1、美联储第三次量化宽松政策相关研究第三次量化宽松政策背景及对中国经济的影响分析研究摘要：本文主要通过回顾前两次次量化宽松政策的背景、原因、目的、政策措施和实施情况、效果和对中国经济的影响，以及对第三次量化宽松政策出台的背景和目的，和目前的主要实施措施进行描述分析，从而根据量化宽松政策的作用机制，即利率效应、汇率效应、信贷机制和财富效应四个方面，预测第三次量化宽松政策的效果。并对比前两次量化宽松政策对中国经济影响的共通点，针对这些共通点以及本次量化宽松政策的预测实施效果两个方面，分析本次量化宽松政策的出台可能对中国经济造成的影响。关键词：量化宽松政策 作用机制 经济影响 实施效果 目录一、量化宽松
2、政策相关知识界定 1（一）概念界定 11、量化宽松 12、QE3 13、扭转操作 14、道琼斯指数 15、标准普尔500指数 1（二）量化宽松政策作用机制 21、资产配置再平衡机制，即信贷机制 22、利率成本机制 23、汇率调节机制 24、财富效应机制 25、预期作用机制 2二、QE1、QE2和QE3相关概述 2（一） QE1回顾 31、时间、背景和目的 32、政策措施 33、实施情况、效果与影响 4（二） QE2回顾 51、时间、背景和目的 52、政策措施 53、实施情况、效果与影响 5（三） QE3回顾 51、时间、背景和目的 52、政策措施 63、实施后情况、效果和影响 6（四） QE1
3、与QE2实施效果对比 7三、QE1、QE2与QE3对中国影响 8（一）QE1对中国影响 81、使中国面临更大的通胀压力 82、加大人民币升值压力 83、导致中国外汇储备大幅缩水 84、挤压中国货币政策的空间 8（二）QE2对中国影响 91、加大输入性通胀压力 92、加大人民币升值压力 93、加大金融市场震荡 94、加大外汇储备损失 95、加大宏观调控难度 10（三）QE3对中国影响预测 101、实施效果分析 102、影响方面分析 10四、参考文献 11一、量化宽松政策相关知识界定（一）概念界定1、量化宽松主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给
4、，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷，也被简化地形容为间接增印钞票。量化宽松是指一个国家的中央银行为了降低利率和刺激经济增长而购买大量资产(美联储这一次购买的是住房按揭债券)。此前，美联邦已经两次实施量化宽松政策，所以这一轮的量化宽松被称为QE3。2、QE3 A third round of quantitative easing 第三次量化宽松政策的缩写。美国联邦储备委员会在当地时间13日宣布了第三轮量化宽松货币政策（QE3），以进一步支持经济复苏和劳工市场。美联储推出第三轮量化宽松货币政策（QE3），会使全球低息环境和充裕的流动性持续一段更长时间，因而可能会为新兴市场经济
5、体系再次带来通胀和资产价格的压力。3、扭转操作始于1961年，当时的目的在于平滑收益率曲线，以促进资本流入和强化美元地位。美联储利用公开市场操作，卖出短期债券而买入长期债券，削减美债平均久期。该操作在缩短长短期债券收益率上有部分成效，但由于短期未见显著效果，最终没有持续进行。此外，“扭转操作”被用来特指美联储在第二次量化宽松到期之后，可能出台的变相QE3货币政策，2012年6月21日，美联储议息会议延长扭转操作至2012年年底，规模为2670亿美元。英国金融时报认为，伯南克的选项将是某种形式的“扭转操作”，即不扩大资产负债表规模，但延长其持有债券的期限。卖掉短期国债，买入长期国债，进一步推低长
6、期债券的收益率。这种方法不但可以获得量化宽松的好处，又可以免去扩大资产负债表的风险。4、道琼斯指数道琼斯指数，即道琼斯股票价格平均指数，是世界上最有影响、使用最广的股价指数。它以在纽约证券交易所挂牌上市的一部分有代表性的公司股票作为编制对象，由四种股价平均指数构成。这四种股价均平指数分别是： 以30家著名的工业公司股票为编制对象的道琼斯工业股价平均指数； 以20家著名的交通运输业公司股票为编制对象的道琼斯运输业股价平均指数； 以15家著名的公用事业公司股票为编制对象的道琼斯公用事业股价平均指数； 以上述三种股价平均指数所涉及的65家公司股票为编制对象的道琼斯股价综合平均指数。 在四种道琼斯股价
7、指数中，以道琼斯工业股价平均指数最为著名，它被作为道琼斯指数的代表加以引用，本文中所用道琼斯指数为第一种。5、标准普尔500指数标准普尔500指数是由标准普尔公司1957年开始编制的。最初的成份股由425种工业股票、15种铁路股票和60种公用事业股票组成。从1976年7月1日开始，其成份股改由400种工业股票、20种运输业股票、40种公用事业股票和40种金融业股票组成。它以1941年至1942年为基期，基期指数定为10，采用加权平均法进行计算，以股票上市量为权数，按基期进行加权计算。与道琼斯工业平均股票指数相比，标准普尔500指数具有采样面广、代表性强、精确度高、连续性好等特点，被普遍认为是一
8、种理想的股票指数期货合约的标的。（二）量化宽松政策作用机制从理论上说,量化宽松货币政策可以通过以下几种作用机制对美国经济复苏产生影响：1、资产配置再平衡机制，即信贷机制量化宽松货币政策使美联储资产负债表急剧扩张，美联储向金融机构提供的大量流动性将提高商业银行的储备金水平和可贷资金量，缓解信贷紧缩现象，促使金融机构更加积极地对企业和个人提供贷款或进行债券、股票投资，拉动企业生产和居民消费，进一步刺激经济复苏。2、利率成本机制根据利率期限结构理论，未来短期利率预期的平均值加上风险溢价就是长期利率。美联储实施量化宽松货币政策，在市场上大量购入美国国债，可推升国债价格，压低其收益率，从而使抵押贷款利率
9、和市场长期利率下降，降低金融市场的借贷成本，促进消费与投资从而推动经济复苏。3、汇率调节机制美联储量化宽松货币政策所释放的大量流动性必将导致美元贬值预期，这将有利于带动美国出口的增加，改善美国贸易逆差状况，对美国经济的恢复起到一定的推动作用。4、财富效应机制美联储购买国债将压低长期利率，鼓励资金流入股市、房市，提高股票、房屋等资产的估值，通过财富效应刺激消费的增长；同时，股票、公司债券等资产价格的上涨还会提高美国企业的盈利预期，刺激投资和降低失业率。5、预期作用机制一方面，美联储向市场注入大量的流动性将使市场产生较强的通胀预期，这有助于降低实际利率水平，从而促进投资和消费复苏；另一方面，美联储
10、通过实施量化宽松政策，向市场投放大量资金，这在一定程度上会产生“告示效应”，影响投资者对未来经济前景的预期。当市场观察到美联储大量买入资产时，会向投资者传递积极的信号，使投资者逐渐摆脱悲观的情绪，对经济复苏产生信心，进而增加消费与投资。二、QE1、QE2和QE3相关概述（1）QE1回顾1、时间、背景和目的 第一轮量化宽松（QE1），开始于2008年底，结束于2010年3月。美国失业率从2008年底的7.4%一路上升，在2009年第四季度达到10%以上，其后虽有所回落，但目前仍然停留在9.6%的高位。 美联储推出QE1之初的目标在于通过购买“两房”及相关银行的抵押贷款资产，以挽救美国金融机构和金
11、融体系，中长期目标则是提高就业水平及帮助经济走出通缩阴影。2008年全年美国通胀率仅为0.1%，创下半世纪以来的新低；而2008年12月的失业率则达到7.2%，创出16年来的新高。执掌美联储之前的伯南克曾戏称，不妨按照著名经济学家米尔顿弗里德曼（MiltonFriedman）“从直升机上抛撒现金”的方法来对抗通缩和刺激经济增长，由此得到“直升机伯南克”的称号。 伯南克看重资产价格对货币政策的传导作用。美国的量化宽松政策起作用的主要方式是，通过压低长期利率促进投资需求，进而带动经济走出困境。 2、政策措施 2008年10月份，美国财政部推出7000亿美元问题资产救助计划(TARP, Troubl
12、ed Asset Relief Program）。 美国当地时间2008年11月23日，美国政府决定注资花旗银行200亿美元，并对其3000亿美元的不良资产提供担保，以挽救这家摇摇欲坠的美国大型商业银行。 美国当地时间2008年11月24日，美联储宣布将购买由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的价值1000亿美元的债券及其担保的5000亿美元的资产支持证券。这是美联储在金融危机以来首次动用量化宽松货币政策，即QE1。美联储希望借此政策阻止美国金融体系自由落体般地滑落。其具体实施阶段可以划分如下：（1）第一阶段:进入“零利率政策”时代。主要表现是, 从2007年8月开始, 美联储先后10次大规
13、模降息, 政策利率（即机构间的隔夜拆借利率） 由5.25%降低至0% 0.25%的目标区。12次降低贴现利率, 累计调低525个基点至0.5%。（2）第二阶段:补充流动性。2007年金融危机爆发至2008年9月房利美与房地美危机和雷曼兄弟破产期间, 美联储主要通过与多个经济体中央银行签订货币互换协议、改革贴现窗口、推出定期标售工具( TAF) 、定期证券借贷工具( TSLE) 、一级交易商信贷工具( PDCF) 、收购贝尔斯登公司的部分不良资产等措施, 防止国内外金融市场和金融机构出现流动性短缺, 履行的是传统的“最后贷款人”职责。美联储是危机救援的主力军, 通过创新上述短期信贷工具，将补充流
14、动性的对象由传统的商业银行扩展到受次贷危机影响最大的非银行金融机构。（3）第三阶段：主动释放流动性。2008年9月2009年3月, 主要事件是美联储决定购买3000亿美元长期国债、收购房利美与房地美发行的最多1.25万亿美元的抵押贷款支持证券, 呈现直接救援的显著特征。一是直接购买陷入困境的金融机构房利美与房地美、美国国际集团公司( AIG)的抵押贷款支持证券等。二是直接向市场释放流动性。受风险预期恶化和不良资产累积导致紧缩信贷因素的影响, 金融市场和商业性金融机构等金融中介已无法正常发挥作用。在此情况下, 美联储扮演金融中介角色, 先后推出货币市场共同基金流动性工具( AMLF) 、货币市场
15、投资者融资便利( MMIFF) 等创新工具, 直接向市场释放流动性。这一阶段的显著特点为: 一是由于通货紧缩压力大, 美联储主动出击, 直接向市场注入流动性, 已超越“最后贷款人”职责范围。二是财政政策作用日益显现, 并与货币政策形成分工合作关系。分工关系表现为: 美联储主动释放流动性、降低融资成本、提高社会公众的信贷可得性；财政部采取入股、购买不良资产等方式, 救援问题机构, 防范系统性金融风险, 并采取减税政策刺激经济。合作关系表现为：财政部通过补充融资计划( SFP) 向美联储提供资金, 以解决其释放流动性所导致的资金不足问题, 并为美联储购买的资产提供风险屏障, 如财政部对美联储购买的
16、资产提供担保等。而美联储则将向美国国际集团提供的紧急贷款转换为财政部对其的认股权证, 实现财政对其的控股权。（4）第四阶段：引导市场长期利率下降。从2009年3月份开始, 随着美国金融业日趋稳定, 美联储开始更多地依靠公开市场操作购买长期债券, 试图引导市场长期利率下降, 减轻借款人的利息负担, 以刺激投资和消费。购买长期国债, 解决财政刺激经济的资金不足问题, 支持财政向购买不良资产的私人投资者提供资金, 促进实现恢复金融稳定计划。这表明, 美联储逐渐由前台转向幕后, 成为资金的主要提供者, 以帮助奥巴马政府实现经济刺激计划和恢复金融稳定计划。3、实施情况、效果与影响 2009年6月至12月
17、，美国纽约银行、高盛集团、摩根大通、花旗银行等先后归还了政府救助资金。近日AIG通过出售旗下保险公司筹到了367亿美元，以偿还纽约联邦储备银行部分贷款。种种迹象表明，在QE1执行期间，在美联储廉价资金以及财政部资助下，华尔街金融机构正在恢复元气。QE1已经把华尔街的金融公司从破产边缘拯救了出来，而美国经济仍在苦苦挣扎。 在奥巴马总统上任之前，布什政府已根据问题资产救助计划内容支出了近3000亿美元，包括对银行业、汽车制造企业和美国国际集团的投资。截至2010年3月第一轮量化宽松结束，美联储购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，累计1.72
18、5万亿美元左右。 当第一轮购买行动在2010年春结束时，股市和债市双双大幅下跌，是美联储的低利率政策导致了大宗商品价格的膨胀，并有可能最终导致美国消费者价格水平进一步走高。总体上, 以美联储为代表的中央银行积极实施的量化宽松货币政策, 取得了重要成效。一是及时拯救了一些濒临破产的金融机构和企业, 有效地防范了系统性金融风险的发生; 二是向金融市场注入了大量的流动性和资金, 提高了信贷的可得性, 对缓解信贷萎缩、提振市场信心、促进金融市场正常运行发挥了重要作用。具体表现在: 一是美联储为更有效和全面应对金融危机积极推出了若干“非常规”的货币政策工具, 大多数是全新的, 也有部分是在原有工具基础上
19、完善和改造形成的, 有效地提高了中央银行流动性管理能力, 有助于减缓金融危机的冲击及其进一步恶化。二是美联储积极合理地运用资产负债表的结构性调节功能, 提高了“非常规”货币政策工具应对金融危机的针对性。三是在应对金融危机期间, 美联储既充分考虑金融稳定，也尽量维护价格稳定, 在其资产负债规模“增肥”的同时, 力保货币供应量缓慢增长, 以减轻其可能造成的通货膨胀压力。据统计, 2009年7月, 美联储资产负债规模同比增长113.82%, 基础货币同比增长98.75%, 而货币供应量同比增长仅为8.18%。（2）QE2回顾1、时间、背景和目的 2010年2月19日，美联储出人意料地把贴现率上调0.
20、25百分点，至0.75%。这一举措被市场解读为美联储试探性启动退出策略。 美联储认为，美国经济长期可维持的失业率水平应该是5%5.25%；适度的通胀率应该是2%或略低一些。目前美国的失业率为9.6%左右，仍居高不下；9月份消费者信心指数跌至48.5，显示消费提振乏力。 美联储一方面是希望压低长期利率以鼓励信贷，另一方面是希望美国经济加快复苏。其政策的目标是希望通过购买债券压低长期利率，从而形成一个完全的低利率环境，刺激企业加大投资及个人消费。而消费，实际上是受到高失业率抑制的，而当时决定美国经济复苏的命脉就业市场仍复苏缓慢。 2、政策措施 _ 美联储于2010年8月启动了用到期抵押支持证券（M
21、BS）资金购买国债计划，以未来8个月每月购买约750亿美元国债计算，FED预计在2011年下半年前将总共购买8500亿9500亿美元国债。 _ 美联储于11月4日，做出了这样一个对未来数年内的全球经济产生深远影响的决定：在未来8个月内购买总计6000亿美元的美国国债。 3、实施情况、效果与影响 与8580亿大减税配套，QE2实施半年来效果已实现伯南克的初衷：一是美股持续上扬，民众财富显著增加，稳定了消费意愿和能力；二是“流动性陷阱”初步化解，信贷环境见暖，拉动消费和企业信贷总额逐步回升，两项指标已连续5个月环比增长；三是美元大幅贬值，有效提升美国际竞争力，出口快速、持续增加，成为经济增长新动力
22、；四是充足流动性压低长期利率，缓解房市下滑，避免其冲击整体经济。 QE2实施以来，全球各国股市指数全面飚升、黄金及大宗商品（包括原油、铜以及贵金属等）价格全面上涨，美元汇率快速下跌而非美元货币汇价则全部上升等。对比美元的落寞，却是新兴市场股市的盛宴。 国际货币体系发生了根本性的变化，由黄金为本位的国际货币政策转变为以美元为本位的国际货币体系。在这种情况下，美联储的货币政策也就成了国际金融市场的货币政策。美联储的货币政策基本上国际化。在这种国际货币体系下，经济全球化及金融全球化的程度越高，世界经济及国际贸易增长越快，对美元的需求就越大，美国就必须扩大和增加对美元的供给，这就使得美国国际收支赤字不
23、断扩大和美元供给持续增加。在这种情况下，美元必然贬值，从而使得美国的贸易赤字及美元供给的增加进一步强化，国际经济所谓失衡就是这种贸易赤字与美元供给增加不断强化的结果。针对这种缺陷，大量流动的国际短期资本就会借助于当前国际货币体系面对的内在矛盾不断地冲击国际上所有的金融市场。这就是美联储QE2推出让国际金融产生剧烈反映的原因所在。（3）QE3回顾1、时间、背景和目的美联储主席伯南克表示，虽然失业率降至8.3%，但取得进一步进展需要继续宽松货币政策。（1）失业率下降可能反映出2008年底到2009年全年的非正常大量裁员出现反转。某种程度上，这种反转已经结束。失业率进一步明显好转可能需要更迅速地扩大
24、生产和消费者与企业的需求，持续的宽松政策可以支持这一过程。（2）大范围的指标显示，就业市场正在好转。但环境仍然远未正常。例如，即使未调节劳动力增长，长期失业仍处于高水平，就业与工作时长仍然远低于危机前的巅峰期。（3）还不能确定近来劳动力市场的改善速度是否会持久。（4）周期性与结构性力量无疑推动了长期失业增加，但总需求持续疲弱可能是主导因素。（5）工资增长缓慢与劳动力市场疲弱一致。（6）工资不是通胀的主要担忧，需要担忧大宗商品价格和其他因素。美联储于2012年9月13日推出第三次量化宽松政策，希望通过降低借贷成本和刺激银行放贷来促进居民消费，并最终提高企业雇佣率。2、政策措施为了刺激经济复苏和就
25、业增长，美联储决定每月购买400亿美元抵押贷款支持证券，但未说明总购买规模和执行期限。同时，美联储将继续执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭转操作”，并继续把到期的机构债券和机构抵押贷款支持证券的本金进行再投资。另外，美联储决定继续将联邦基金利率保持在零至0.25%的超低区间，并计划将这一水平至少保持到2015年年中。美联储在声明中说，美国经济近期继续温和增长，但就业增长缓慢，失业率保持高位。尽管有些关键商品价格近来有所上升，但总体通胀压力适度，长期通胀预期稳定。美联储表示，将密切关注未来几个月的经济和金融数据，如果就业市场前景没有显著改善，美联储将考虑采取更多资产购买行动，并合理利用其他政策
26、工具。美联储将债券购买计划与就业率直接挂钩，表示将持续购买抵押贷款担保债券直到劳动力市场根本改善。3、实施后情况、效果和影响美联储的这一决策虽然是重大经济消息，但已在市场的普遍预料之中。投资者依然对美联储的相关措施感到十分振奋，当天的金融市场被注入了“强心针”。美股13日暴涨，纽约三大股指全线上扬。道琼斯指数在美联储发表声明后两小时内就狂涨230点，一举达到5年来的最高点，之后因投资者的热情有所冷却而回落。截至当天收盘，道琼斯指数比前一个交易日涨206.51点，收于13539.86点，涨幅为1.55%；标准普尔指数涨23.43点，收于1459.99点，涨1.63%；纳斯达克指数涨41.52点，
27、收于3155.83点，涨1.33%。由于美联储的量化宽松政策，美元压力巨大，延续下跌走势。美元13日对主要货币大跌，其中对欧元汇率降至四个月以来的最低点。欧元对美元当天盘中一度涨至1.30的5月以来最高点。另外，原油、黄金等关键商品13日因美联储措施也有不同程度上涨。国际油价方面，纽约市场原油价格收于每桶98.31美元，涨1.34%。国际金价方面，纽约市场金价收于每盎司1772.1美元，涨2.21%。货币政策对实体经济的传导主要通过四条途径，分别是财富效应、利率渠道、汇率渠道和信贷渠道。（1）财富效应此前两轮量化宽松政策对实体经济影响首先是通过财富效应（见第二部分的QE1与QE2效果对比）。而
28、与前两轮量化宽松时不同的是，近期美国非货币资产价格已大幅上涨。今年以来标普500指数累计上涨14%，道琼斯指数上涨9%，二者均已回升至国际金融危机前水平，纳斯达克指数累计上涨19%，近期更创下12年新高。同时，美国房地产市场基本筑底，房价呈趋稳回升态势。相比于前两次QE，眼下激励消费者增加支出的资产升值空间已不太多，通过QE3带来的财富效应促进实体经济增长的作用将较有限。（2）利率渠道利率渠道通常是通过降低资金成本来提高资金需求，促进企业债市场复苏和私人投资；汇率渠道则是通过降低美元汇率提高外部需求，从而降低美国贸易赤字。目前来看，无论是美元利率还是汇率水平下行空间均非常有限。利率方面，目前美
29、国十年期国债收益率已降至1.73%的历史低位，今年7月还曾一度创下1.38%的历史最低水平；自去年三季度以来，美国住房抵押贷款利率也屡创新低，目前30年期固定抵押贷款利率位于3.55%的历史最低水平。（3）汇率渠道汇率方面，前两轮QE期间美元指数明显走弱，对美国出口驱动作用明显，贸易赤字显著改善。但眼下欧洲经济疲软，新兴市场经济增速下滑，全球经济不确定性增强，市场避险情绪高涨，相比之下美国经济仍在保持温和复苏，因此美元进一步下行空间不大，对通过美元走软来带动出口增长预期也不应太高。（4）信贷渠道国际金融危机爆发后，美国银行业“惜贷”现象曾十分严重，按揭贷款纠纷不断以及信贷标准收紧打压美国企业信
30、贷需求。但这种情况在QE2结束后开始有所缓解，2011年银行放贷意愿明显回升，消费信贷需求随之增加。美联储日前公布的最新调查结果显示，美国银行业在今年二季度继续放宽大多数贷款类别借贷标准，同期诸多类型贷款需求都有所上升。因此，在美国市场货币供给内生性较强背景下，若寄希望QE3给信贷投放较强提振，也不太现实。此外就美联储提振就业的目标而言，量化宽松实际作用并不明显。在前两轮总计2.3万亿美元的债券购买措施后，美国失业率从2008年11月的6.8%上升至目前的8.1%。尽管较2009年10月达到的10%的峰值有所回落，但当前水平较美联储目标水平仍高出2.1个百分点。事实上在促进就业方面，财政政策影
31、响力将更大。不过，考虑到财政政策眼下基本处于真空状态，美联储只能独挑大梁。但美国劳动力市场结构性失业问题严重，单凭美联储货币政策的一己之力远无法达成目标。（4）QE1与QE2实施效果对比QE2并不是QE1的简单翻版, 它们的政策目标不同, 政策手段也不同。一般认为QE2会有如下几个特点: (1)与就业率挂钩; (2)以通胀预期为目标; (3)通过购买债券注入流动性。但与QE1的区别是渐进式,小量稳步推进, 并根据最新数据适当调整数量, 并且不预设数量上限及时间, 影响范围也较广。从2008年11月美联储宣布首轮资产购买计划开始到2010年3月结束，标普500指数上涨31%；在2010年11月底
32、至2011年6月QE2实施期间，标普500指数累计涨幅为11.5%。股市回升带动居民财富增加，刺激一般消费品和耐用消费品需求，从而促进实体经济复苏。在2008年第四季度出现环比8.9%的负增长后，美国经济在2009年中期触底反弹，到2010年一季度环比增速达2.3%。QE2实施期间，美国经济增速在2010年四季度一度突破3%。QE1&QE2效果比较起止时间内容 政府出资10年期国债收益率 QE12009年3月-2010年3月购买2-10年期长期国债以降低融资成本3000亿压低利率1.33%2008年11月-2010年3月购买两房债券 1.25万亿压低利率1.75%QE22010年11月-2011年6月 购买2-10年期长期国
