1、第三讲如何估计现金流第三讲如何估计现金流股票定价现金流贴现法有两种基本方法：股权本钱法、资本加权本钱法，对应的现金流也有两种：股权自在现金流、公司自在现金流。 第一节 股权自在现金流 公司股权资本投资者拥有的是对该公司发生的现金流的剩余要求权，即他们拥有公司在实行了包括归还债务在内的一切财务义务和满足了再投资需求之后的全部剩余现金流。所以，股权自在现金流就是在除去运营费用、本息归还和为坚持预定现金流增长率所需的全部资本性支出之后的现金流。一、无财务杠杆的公司股权自在现金流 无财务杠杆的公司没有任何债务，因此无需支付利息和归还本金，并且公司的资本性支出和营运资本也全部来源于股权资本。无财务杠杆的
2、公司的权益现金流可按如下方法计算： 销售支出 运营费用 =利息、税收、折旧、摊请假前收益EBITDA 折旧和摊销 =利息税前收益EBIT 所得税 =净收益 +折旧和摊销 =运营现金流 资本性支出 营运资本添加额 =股权资本自在现金流 股权自在现金流是满足了公司一切的财务需求之后的剩余现金流，它能够为正，也能够为负。假设股权自在现金流为负，那么公司将不得不经过发行股票或认股权证来筹集新的股权资本。假设股权自在现金流为正，那么公司就能够以股票现金红利的方式将剩余现金流派发给股权资本投资者，但实践的状况往往不是这样。在调查股权资本投资者的收益时，更普遍运用的目的是净收益又称为税后利润。股权自在现金流
3、和净收益的关键区别如下： 1、折旧和摊销 虽然在损益表中折旧和摊销是作为税前费用来处置的，但它们和其他费用不同，折旧和摊销是非现金费用，也就是说，它们并不形成相关的现金流支出。它们给公司带来的益处是增加了公司的应税支出，从而增加了征税额。征税额增加的数额取决于公司的边沿税率： 折旧带来的税收利益=折旧额公司的边沿税率 关于那些折旧数额较大的资本密集型的公司而言，运营现金流将远高于净收益。 2、资本性支出 股权资本投资者通常不能未来自公司运营活动的现金流全部提取，由于这些现金流的一局部或全部将用于再投资，以维持公司现有资产的运转并发明新的资产来保证未来的增长。由于未来增长给公司带来的利益通常在预
4、测现金流时曾经加以思索，所以在估量现金流时应思索发生增长的本钱。例如，关于制造业中的公司而言，在现金流增长率很高的状况下，很少会出现没有或只要大批资本性支出的现象。 折旧和资本性支出之间的关系比拟复杂，而且因公司所处的行业和增长阶段的不同而各异通常，处于高速增长阶段的公司的资本性支出要高于折旧，而处于动摇增长阶段的公司，资本性支出和折旧那么比拟接近。 3、营运资本追加 公司的营运资本是其活动资产和活动负债之间的差额。由于营运资本所占用的资金不能被公司用于其他用途，所以营运资本的变化会影响公司的现金流。营运资本添加意味着现金流出，营运资本增加那么意味着现金流入。在估量股权自在现金流时，应该思索公
5、司营运资本追加要素。 公司营运资本的需求量很大水平上取决于所属的行业类型。用营运资本占销售额的比例权衡，批发公司比效劳性公司对营运资本的需求较大，由于它们有着较高的存货和信誉需求。此外，营运资本的变化与公司的增长率有关。普通而言，关于属于同一行业的公司，增长率高的公司的营运资本需求相应较大。 在估价中，假设不思索营运资本的需求，那么将会招致股以自在现金流和公司股权资本价值的高估。 例：估量无财务杠杆公司的股权自在现金流：Cypress半导体公司 Cypress半导体公司无财务杠杆，主营业务是设计、改良和制造多种用于任务站、主板和团体计算机的集成电路，1991年的净收益为3420万美元，1992
6、年为300万美元。下表估量了该公司1991-1992年的股权资本自在现金流： 单位：百万美元1991年1992年净收益34.23.0+折旧41.545.0=运营现金流75.748.0资本性支出64.136.5营运资本追加额12.5-6.3=股权资本自在现金流-0.917.8 股权资本自在现金流显示了与净收益不同的状况，与1991年相比，1992年的净收益虽然下降了，但由于资本性支出和营运资本增加，股权自在现金流反而添加了。二、有财务杠杆的公司的股权自在现金流 有财务杠杆的公司除了要支付无财务杠杆公司的全部费用之外，还要运用现金支付利息费用和归还本金。但是，有财务杠杆的公司可以经过新的债务来为资
7、本性支出和营运资本需求停止融资，从而可以增加所需的股权资本投资。 销售支出 运营费用 =利息、税收、折旧、摊销前收益EBITDA 折旧和摊销 =利息税前收益EBIT 利息费用 =税前收益 所得税 =净收益 +折旧和摊销 =运营现金流 优先股股利 营运资本追加额 归还本金 +新发行债务支出 =股权资本自在现金流 债务的支付有不同的税收处置。利息支出是税前费用而归还本金是在税后扣除的。公司发行新债务的规模取决于公司管理层以为以后的财务杠杆比率是高于、低于或正好等于公司理想的财务杠杆比率。 1、处于理想财务杠杆比率的公司 假设一家有财务杠杆的公司正处于理想的财务杠杆比率水平，就是说，它的负债比率是公
8、司未来进一步融资希望到达的水平。此时，公司股权自在现金流的计算可以进一步简化。假定某公司的理想负债比率负债/总资产为，那么其股权自在现金流为： 净收益 1-资本性支出一折旧 1-营运资本追加额 =股权资本自在现金流 新债发行额=归还本金+资本性支出折旧+营运资本追加额 由于公司坚持着理想的资本结构，所以到期债务的本金可以经过发行新债来偿付。资本性支出和所需营运资本将经过债务资本和股权资本的理想组合来停止融资。 定理：股权资本自在现金流将随着公司债务融资比率的上升而添加。因此，股权资本自在现金流FCFE将是负债比率的增函数。 2、财务杠杆比率低于理想水平的公司 低于理想负债比率水平的公司可以运用
9、更多的债务来为其资本性支出和营运资本停止融资，这一点至少在公司到达其目的负债水平之前是成立的。此时，股权自在现金流可计算如下： 净收益 +折旧和摊销 =运营现金流 资本性支出 营运资本追加额 归还本金 +新发行债务支出 =股权资本自在现金流 假设公司决议提高财务杠杆比率，以便向目的水平靠拢，那么有： 新发行债务支出归还本金+资本性支出+营运资本追加额 当一家公司用较高比例的债务为其投资需求停止融资时，其股权资本自在现金流将会超越曾经处于理想钠现比率的公司的股权资本自在现金流。到期本金依然是经过发行新债来归还，所以它不会影响公司的股权自在现金流。3、财务杠杆比率超越理想水平的公司关于财务杠杆比率
10、超越理想水平的公司而言，假设它希望降低负债比率，那么它必需运用更高比例的股权资本作为投资所需的资金来源，而且，它还能够需求运用股权自在现金流来偿付局部或全部的到期债务的本金。此时，股权自在现金流可计算如下： 净支出 +折旧和摊销 =运营现金流 资本性支出 营运资本追加额 归还本金 +新发行债务支出 =股权资本自在现金流 假设公司决议降低其财务杠杆比率以向最优水平靠拢，那么有： 新债发行额归还本金+资本性支出+营运资本追加额 当公司运用更高比使的股权资本为其投资时机停止融资，并归还到期债务本金时，股权资本自在现金流将低于同类处于理想财务杠杆经弦的公司的股权资本自在现金流。二、股权自在现金流与净收
11、益 在会计上，权衡股权资本投资者收益的目的是净收益。在很多估价模型中，净收益都扮演了重要的角色。但在现金流贴现估价中，焦点集中于现金流。股权资本自在现金流和净收益是不同的，缘由在于：1计算运营现金流时，一切的非现金费用都被加回到净收益中。所以，那些曾经从当期收益中扣除了非现金费用的公司财务报表中，净收益能够低于现金流。2股权自在现金流是在满足资本性支出和营运资本追加之后的剩余现金流，而净收益那么没有扣除这两项。于是，那些需求高额资本性支出和营运资本追加的高生长性公司的净收益为正，且不时增长，但股权自在现金流却能够为负。四、净收益和十分常项目 净收益也会遭到某些年份发作的十分常损益的影响，由于这
12、些十分常项目会使财务报表中的净收益大大偏离当年的运营收益，所以在预测未来收益时一定要剔除它们的影响。第二节 公司自在现金流 公司的全部价值属于公司各种权益要求者。这些权益要求者包括股权资本投资者、债券持有者。因此，公司自在现金流是一切这些权益要求者的现金流的总和。一、估量公司自在现金流 普通来说，公司自在现金流就是在支付了运营费用和所得税之后，向公司权益要求者支付现金之前的全部现金流。其计算方法有两种：一种是把公司不同的权益要求者的现金流加总在一同：权益要求者权益要求者的现金流贴现率股权资本投资者股权资本自在现金流股权资本本钱债务人利息费用1-税率+归还本金-新发行债务税后债务本钱公司=股权资
13、本投资者+债务人公司自在现金流=股权资本自在现金汉+利息费用1-税率+归还本金-新发行债务资本加权平均本钱 另一种方法是从利息税前收益EBIT末尾计算，但失掉的结果与第一种方法相反 EBIT1-税率 +折旧 资本性支出 营运资本追加额 =全部资本现金流 关于任何一个有财务杠杆的公司而言，公司自在现金流通常高于股权自在现金流。关于一个无财务杠杆的公司来说，两者是相等的。二、公司自在现金流、财务杠杆和价值 由于公司自在现金流是归还债务之前的现金流，所以它不受负债比率的影响。但这并不意味着用资本加权平均本钱作贴现率计算得出的公司价值不受财务杠杆比率的影响。当公司的负债添加时，其资本加权平均本钱也将发
14、作变化，从而招致公司价值发作变化。假设资本加权平均本钱降低，那么在现金流不变的状况下，公司价值会上升。第三节 通货收缩、现金流和价值通货收缩对价值的影响局部取决于通货收缩能否已被人们所预期，预期的通货收缩在计算价值时可以反映在现金流和贴现率中，因此，价值会遭到通货收缩的影响。一、名义和实践现金流/贴现率 名义现金流包括了预期通货收缩的要素。估量名义现金流的进程要求剖析人员不只要估量总体价钱水平的通货收缩率，而且还要估量公司所出售运用的商品和劳务的价钱下跌状况以便估量公司的支出，还要估量原资料价钱的变化来估量本钱。估量名义贴现率的进程那么复杂得多。假设运用金融市场利率作为计算贴现率的基础，那么所
15、失掉的利率就是名义利率。例如，在资本资产定价模型中，运用短期国库券或临时国债利率作为无风险利率，失掉的将是名义贴现率。由于这些利率曾经包了预期通货收缩要素。 名义和实践现金流之间的关系是由预期通货收缩率所决议的。实践现金流=名义现金流t/(1+EI)i其中：EIt=总体价钱水平的预期通货收缩率 通货收缩关于实践现金流的影响将局部取决于公司出售的商品通货收缩率与公司所运用的资源的通货收缩率之间的差额。假设公司所出售商品价钱的上升速度快于其本钱上升的速度，那么实践现金流会随着通货收缩率的上升而添加。反之，实践现金流将减小。 名义和实践贴现率之间的关系也取决于预期的通货收缩率：实践贴现率=1+名义贴
16、现率/1+EI-1其中：EI=总体价钱水平的预期通货收缩率 当预期通货收缩率较低时，可以运用名义贴现率和预期通货收缩之间的差值近似代表实践贴现率。二、依据通货收缩率停止调整后的现金流的贴现法那么 预期通货收缩的复杂法那么是保证现金流与贴现率相婚配。假设现金流是名义现金流，即预期的通货收缩已表达在现金流之中，那么应该运用名义贴现率，即已思索了预期通货收缩的贴现率；假设现金流是完成现金流例如，以不变价钱计算的现金流，那么应该运用实践贴现率。第四节 现金流和资产寿命 本讲所讨论的估量现金流的原那么适用于一切类型的资产金融资产，如股票、债券、不动产及其他投资时机。一同的资产之间的区别在于其资产寿命不同
17、，许多资产的寿命是有限的，而有些资产，例如在市场上地下买卖的股票，那么有有限的寿命。本节引见与资产寿命是有限还是有限有关的一些效果。一、残值和期未价值 大少数估价，无论是对有限寿命还是有限寿命的资产，都是在一段有限的时间内停止的。但是，估价期限不同的资产，处置方法是不同的。估量有限寿命资产的价值时，往往需求假定资产的寿命和寿命完毕时资产的残值，由于资产的价值在寿命期内是逐渐消耗的，所以资产的殖值通常只是初始价值的一个很小的比例。对有限寿命的资产停止估价时，那么要求估量资产的期未价值。这个期未价值反映了资产在估价期以后所发生的全部现金流。在许多状况下，资产现值的很大局部来自期未价值，这就使得对期
18、未价值的估量成为有限寿命资产整个估价中的中心局部。二、折旧和资本性支出 有限寿命资产的折旧遵照传统的折旧方法每年折旧额相等的直线折旧法和折旧额随时间推移递减的减速折旧法。关于有限寿命资产的投资而言，折旧通常不只是局限在一项资产之上，而是基于一系列的资产投资，所以其折旧额不应随时间的推移而递减。 预期的资本性支出是影响现金流的一个重要要素。关于上述两种不同寿命类型的资产，资本性支出也因目的不同而各异，对有限寿命的资产来说，资本性支出的目的就是确保资产在寿命期内可以发生现金流；关于有限寿命的资产，资本性支出的目的不只是为了坚持现有的资产，而且还要发明新的资产以完成未来的增长，未来的增长率越高，资本性支出额也越大。三、营运资本追加 在有限寿命和有限寿命资产的寿命期内，营运资本追加额取决于销售支出或本钱的增长率。但关于有限寿命的资产，其营运资本必需在资产寿命完毕时结清，关于有限寿命的资产，营运资本将被本时期运用。虽然营运资本能够会随着未来销售支出增长率的降低而增加，但它永远不会结清。总 结 本讲引见了估量现金流和在现金流贴现估价法中如何运用所估量现金流的基本原那么。现金流贴现法的基本原那么是现金流和贴现率必需正确婚配，即用股权资本本钱贴现股权自油现金流，用资本加权平均本钱贴现公司自在现金流，用名义贴现率贴现名义现金流，用实践贴率贴理想际现金流。
