1、消费建材行业分析报告2018年消费建材行业分析报告2018年3月消费建材两大变革，2018年有望高景气。消费建材行业正发生两大变革，这将深刻影响未来消费建材行业。首先，消费建材逐步受到存量住宅更新需求的影响，存量住宅需求稳定增长，消费建材一定程度上呈现弱周期性；其次，新房精装房比例有望提升，而在精装房2B的商业模式下，龙头消费建材企业更为受益。消费建材市场空间测算：行业规模有望稳定持续增长。消费建材市场规模有望持续稳定增长，预计到2020年达4.85万亿元，2017-2020年CAGR为11.49%，行业规模稳健增长。消费建材呈现消费者导向型、品牌密集型、弱周期性等特征，决定了消费建材区别于水
2、泥等结构建材。在消费建材中，人造板、陶瓷、石材等细分品种占比较高（2016年依次为5278亿/5196亿/4755亿），而集成吊顶等增速较快。多数的消费建材细分品类目前市场集中度都较低（石膏板除外），由于市场规模稳健增长，行业整体毛利率维持在较高水平，导致更多的企业进入，其中，规模以上陶制品企业数量从2011年的1375家增加至1504家。消费建材变局：存量崛起，增量升级。住宅存量更新将成为消费建材需求主导因素，而增量升级将促进行业集中度提升。我们估算，从2015年开始，二手房装修面积就超过了新房的装修面积，从而成为消费建材相对重要的拉动因素，而且两者贡献度将继续分化。2017年多省市出台政策
3、对精装房最低比例做出要求，消费建材将从2C向2B转移，而地产商等客户对建材供应商的供应能力、产品质量可靠性、品牌形象都有更高的要求，消费建材相关龙头企业受益，行业集中度有望提升。2018量稳价升，行业有望高景气，重点推荐东方雨虹、北新建材、三棵树。市场比较担心2018年商品房销售不佳，拖累消费建材表现。而我们认为，存量住宅更新需求支撑消费建材整体需求，总“量”有望保持平稳；在敏感性分析中，房产销售面积下行和消费建材价格同比例上升时，消费建材市场规模相比中性假设更大，因此在房地产销售不乐观和通胀上行的双重预期下，通胀上行有望成为主导因素。同时，消费建材股价表现与“CPI：非食品”有较强的正相关性
4、，通胀预期上行将支撑消费建材整体估值。一、消费建材特征：消费者导向型、品牌密集型和弱周期性建材可以大致分为结构材料、装饰材料和其他专用材料等。其中，结构材料是建筑的主体材料，包括水泥、沙子、玻璃等；装饰材料包括人造板、陶瓷、石材、地板、建筑涂料、天花吊顶等；其他专用材料包括防潮、防水、防火、阻燃等特殊功能的建筑材料。一般而言，消费建材主要指上面第二类建材，即装饰材料。区别于结构建材（水泥、沙子等），消费建材拥有消费者导向型、品牌密集型和弱周期性等特点。1、消费者导向型：渠道为王，龙头门店数量较多消费建材具有较强的消费属性，在实际经营中经常直接面对消费者（2C），因此具有消费者导向的特征；而结构
5、建材直接面向建筑等企业，2B的属性更为明显。近年来，较为知名的消费建材企业的经销商门店数都有一定程度上数量的增加，在面对消费者方面，渠道成为消费建材企业制胜法宝。以建陶行业为例，传统的销售渠道是以经销商为主，以集团客户及大型超市为辅。针对普通消费者，行业内企业主要是通过线下营销方式布局大型建材市场和建材超市等渠道，构建较为完整的销售网络体系，存在着直销模式和经销商模式两种销售模式；对于集团客户，领先的消费建材企业往往会直接与工程客户签订协议进行销售，并选择、委托有较强施工能力和配送能力的经销商进行销售和服务。随着互联网、数字交互媒体等技术的快速发展，线下营销与线上营销相互整合的营销方式成为消费
6、建材行业新的营销渠道，尤其是伴随3D 云设计的快速推广应用，较大程度上提升了消费建材产品装饰设计效果的可视化程度。2、品牌密集型：知名品牌赢得更高的品牌溢价消费建材由于消费者导向的特征，消费者愿意对知名品牌给予更高的溢价；而结构建材因为2B，低成本是核心竞争力。因此知名的消费建材公司的产品价格更高，而水泥等结构建材同质性较强，低成本才是核心竞争力。以海螺水泥为例，2016年水泥公司吨费用比较中，海螺水泥价格为136元/吨，低于同行业其他水泥公司的成本价格。3、消费建材业绩表现出弱周期性：业绩波动性方面，消费建材低于结构建材因为消费建材拥有更强的消费属性，而消费需求相比经济的波动性更低，因此，消
7、费建材相比结构建材的业绩波动性也更低。根据国家统计局数据，2017年，社会消费品零售总额达36.6万亿元，比上年增长10.2%，连续第14年保持两位数增长。2013-2017年年均增长11.3%，实际增速比同期GDP增速快3.2个百分点。而水泥受制于产能过剩以及下游地产等需求不佳，行业盈利能力价差，在2014Q3-2016Q2期间行业盈利整体下滑。在2013Q1-2017Q3消费建材中的陶瓷归母净利润（TTM）稳步向上，相比水泥的利润具有更高的稳定性，这是消费建材弱周期性的特征。二、市场空间测算：消费建材行业规模有望稳定增长消费建材市场规模有望持续稳定增长，我们预计，到2020年将达4.85万
8、亿元，2017-2020年CAGR为11.49%，行业规模稳健增长。消费建材呈现消费者导向型、品牌密集型、弱周期性等特征，决定了消费建材区别于水泥等结构建材。2016年，中国建材家居行业市场规模为4.24万亿元，相比2015年同比增长2.13%；2013年-2016年，中国建材家居行业市场规模连续正增长，其中2014年同比增长9.28%，之后两年行业规模增速有所下滑。在消费建材中，人造板、陶瓷、石材等细分品种占比较高（2016年依次为0.53万亿/0.52万亿/0.48万亿），而集成吊顶等增速较快。1、消费建材产量稳定增长，结构建材产量波动较大消费建材的特殊属性，决定了消费建材业绩的低波动性；
9、而随着存量商品房的更新需求释放，导致消费建材稳定增长（见下面两图：涂料和卫生陶瓷产量）；相比之下，水泥、玻璃等结构建材跟增量商品房的相关度更大，因而，表现出较强的周期性。下图中，水泥产量同比数据（12月移动平均）与房地产投资累计增速具有较强的正相关性。2、建材家居行业稳定增长，人造板、陶瓷、石材占比较高2016年，中国建材家居行业市场规模为42379.2亿元，相比2015年同比增长2.13%；2013年-2016年，中国建材家居行业市场规模连续正增长，其中，2014年同比增长9.28%，之后两年行业规模增速有所下滑。建材家居行业可以细分为建筑装饰部品及材料、家具、人造板和智能家居等四大品类；其
10、中，建筑装饰部品及材料在整个建材家居中占比较高，2016年建筑装饰部品及材料市场规模达2.83万亿元，在整个建材家居行业中占比为66.88%。消费建材主要包括建筑装饰部品及材料、人造板两大品类。其中，与建材家居行业类似，2014年建筑装饰部品及材料市场规模录得较快增长，达10.71%，之后两年增速明显下行，2016年增速为负（-0.25%）。建筑装饰部品及材料具体包括陶瓷、石材、厨电、地板、门窗、家居五金、建筑涂料、建筑幕墙、电气照明、天花吊顶、塑料管材、辅料（建筑粘合剂及特种砂浆、新材料等）、家居饰品（包括装饰画、窗帘、软艺、创意家居摆件）等细分行业，其中，陶瓷、石材等市场规模占比较高。3、
11、消费建材市场空间测算：预计2018年消费建材市场规模为3.95万亿元假设：预计2018-2020年传统家装市场空间为1.87/2.00/2.12万亿元，CAGR+7.6%；预计2018 年精装房竣工比例约为21.7%；按照住建部“十三五”规划，2022年住宅的精装房竣工比例将达到30%，预计未来精装房竣工比例年均增加2pct。同时，我们假设：（1）精装房因为2B，房地产企业议价能力更强，所以每平米单价为2C的90%；（2）假设2017-2020城镇新增总建筑面积增速为5%；（3）非交易住宅存量翻新比例从2017年-2020年每年增加0.1个百分点；（4）已知2014-2016消费建材市场规模，
12、推算出2014-2016消费建材每平米装修强度（住宅装修每平方引致的消费建材需求金额），基于通货膨胀、消费建材弱周期性和消费建材品牌溢价的考虑，我们假设2017-2020年消费建材每平米装修强度增长5%。在如上假设之下，我们预计，2018年消费建材市场规模为3.95万亿元，同比增长12.98%；到2020年达4.85万亿元，2017-2020年CAGR为11.49%，行业规模稳健增长。我们注意到，在我们的测算模型中，从2015年开始，二手房装修面积就超过了新房的装修面积，从而成为消费建材相对重要的拉动因素；并且二手房在消费建材市场上将扮演更重要的角色。到2020年，二手房装修面积将是新房的1.
13、48倍。三、消费建材变局：存量崛起，增量升级住宅存量更新将成为消费建材需求主导因素，而增量升级将促进行业集中度提升。中国拥有庞大的存量住宅市场，按照8-10年的装修更新周期，1986-2009年累计的177亿平方米的存量住宅进入更新的时间窗口；我们估算，从2015年开始，二手房装修面积就超过了新房的装修面积，从而成为消费建材相对重要的拉动因素，而且两者贡献度将继续分化。而一手房精装房占比提升已经是大势所趋，多省市出台政策要求精装房比例，消费建材将从2C向2B转移，而地产商等B端客户对建材供应商的供应能力、产品质量可靠性、品牌形象都有更高的要求，龙头企业受益，行业集中度有望提升。1、消费建材稳定
14、增长，15-16年增速有所放缓陶瓷、涂料的数据显示，这些消费建材均呈现出稳定增长的特征，建材家居行业的稳定低速增长也表明消费建材的弱周期属性。而水泥等传统建材表现出较强的周期性，如图6所示，水泥的产量增速与房地产投资完成额增速具有较为明显的正相关性。我们认为，出现消费建材与结构建材景气度背离（消费建材盈利稳定性更高）的主要原因是，在商品房的生命周期里，商品房有重新装修的更新需求，这样较为庞大的存量地产支撑消费建材稳定增长；而商品房在新建的时候产生了主要的水泥、玻璃需求，存量地产对传统建材的带动作用较为有限。从住宅改造性装修工程产值的情况来看，2014-2016年住宅改造性需求稳定增长，其中20
15、16年住宅改造性装修工程产值5300亿，同比增长17.78%；在住宅改造性需求的带动下，消费建材保持正增长（消费建材=建筑装饰部品及材料+人造板），其中2014年增速较高，达10.05%，2015年及2016年增速连续下行，2016年只有0.24%。2、存量更新市场崛起，驱动消费建材重回高增长我国拥有较大的存量房地产市场，截至2016年，全国城镇住宅总建筑面积290亿平方米；2017年，商品房中住宅销售面积同比增长5.3%，假设全国城镇住宅总建筑面积2017年的增量同比增速与商品房住宅面积保持一致，那么预计2017年城镇住宅总建筑面积增长159004万平方米，全国城镇住宅总建筑面积为306亿平
16、方米。而存量住宅装修存在生命周期，根据中国产业信息网的数据，一般8-10年会重新装修一次。随着房地产市场的逐渐成熟，新房装修需求对建筑建材行业的拉动作用相对降低，而存量住宅更新需求的带动作用则逐渐显现。2016年度中国建筑装饰行业发展报告显示，2016 年住宅装修装饰全年完成工程总产值1.78万亿元，其中新房7936 亿，二手房5089 亿，存量翻新4775 亿，新房占比不到45%。二手房住宅翻新需求主要包括两部分：第一类是二手房交易导致的翻新需求，二手房购买者因为个人偏好、原有装修老旧等原因，选择重新装修的概率较大（虽然不像新房装修需求是刚性的）；第二类是二手房拥有者，出于改善性需求对原有装
17、修进行更新。其中，第二类需求由于新房和二手房交易增速趋于平缓，并且存量住宅翻新需求逐渐释放，2010-2016年非交易类住宅翻新比例呈现震荡上行的格局，考虑到存量地产的持续上行，我们认为非交易住宅存量翻新对建材等相关行业的带动作用逐渐增大。我国城镇住房改革可以分为三个阶段，进入第三阶段之后（1998-至今），中国商品房市场快速发展，城镇总建筑面积快速膨胀。这部分住宅（包括之前的房改房等住宅）一部分内部装修老化，已经进入重新装修的时间窗口，有望拉动消费建材高增长。在上面的部分，我们的市场空间估算模型假设2017-2020年非交易住宅存量翻新比例每年增长0.1个百分点；但逻辑上讲，随着消费升级和时
18、间推移，存量住宅翻新比例有望加速升级，因此，非交易住宅存量翻新比例提升速度有可能快于0.1个百分点，因此，我们做了翻新比例提升速度的敏感性分析。我们测算，2017-2020年非交易住宅存量翻新比例每年增加0.1%/0.15%/0.20%/0.25%/0.30%五种情景下，二手房消费建材市场规模的变动情况；在每年增加0.3%的情景假设下，2020年二手房对消费建材的拉动规模将达到3.53万亿元，而2020年新房对消费建材的拉动规模有1.96万亿元，在这种情景下，二手房对消费建材的拉动作用是新房的1.81倍，2017-2020年消费建材市场规模CAGR为14.93%。图表15最后一列，我们测算了在
19、五种情景下，二手房新增的消费建材需求在所有新增消费建材中的占比情况（二手房新增消费建材需求/（二手房新增消费建材需求+新房新增消费建材需求）；我们发现，二手房更新对消费建材的拉动作用在五种情景都超过新房新增的消费建材拉动作用。我们认为，消费建材已经进入存量更新时代，存量更新的市场影响力将越来越大。3、多因素驱动家装消费升级，消费建材客单价有望稳步提升多因素驱动家装消费升级：第一，我国经济稳定较快增长，居民可支配收入相应提升，对应消费能力的提高；第二，高房价背景下，消费者对装修价格敏感性降低，驱动装修整体投入增加，提升消费建材客单价；第三，一二线城市人口回流三四线，带动三四线消费加快升级；第四，
20、从欧美等发达国家发展经验来看，我国建材消费仍有较大提升空间。4、精装房比例要求和消费升级促进行业集中度提升消费建材市场集中度较低，在陶瓷、石材、厨电、地板、门窗、家居五金、建筑涂料等细分品类中，缺乏全国性的且市场份额较高的龙头企业，多数消费建材细分行业（除石膏板）仍然处于群雄割据的状态。消费建材市场份额分布较为分散，主要原因有以下几个方面：第一，消费建材市场发展起步时间较晚，区别于作为建筑必需材料的结构建材，消费建材市场是随着经济水平的提高和商品房市场的发展才逐渐成长起来；第二，消费建材大多不易运输，需要就近设厂；第三，目前消费建材的产品主要2C，导致产品非标准化，并且因为个性化对渠道和售后的
21、服务要求较高。新房是传统的消费建材主要的目标市场，但精装房比例的提升，有可能导致消费建材行业重新洗牌。我们认为未来新房这部分市场将由2C向2B转移，由于B端房地产、装修企业采购量较大，对产品质量、供货能力以及品牌有较高要求，这对细分行业已经取得先发优势的龙头企业更为有利，消费建材行业集中度有望逐步提升。从家装行业来看，家装行业集中度正在不断提升。30大中城市商品房销售数据显示，2017年一二线城市的一手房住宅销售增速放缓，二手房交易大幅缩水，我们预计许多中小型装修公司可能存在业绩下滑甚至破产的风险。而较大的家装公司，由于布局较为分散，即使在某些一二线城市受到影响，其体量处于高速增长的态势。据中
22、国装修建筑协会统计，家装行业的公司数量已经从2010年的15万家减少至2016年的13.2万家。我们认为未来家装行业的竞争态势将更加激烈。具备较强交付能力，拥有主材集采优势，商业模式可被异地复制，并提供硬装后服务的新型家装公司将获得较强竞争优势。消费建材行业受2B业务占比提升和消费升级两大因素影响，我们认为行业集中度有望快速提升。以瓷砖为例，过去消费者优先考虑价格因素，对款式、风格关注度低，因此瓷砖产品创新速度慢、差异化不明显，导致行业品牌效应弱，市场格局较为分散。在2016年之前规模以上建陶企业数量基本呈现上升趋势，我们认为，随着消费建材用户对品质的追求，新的消费趋势使得厂家在产品开发、终端
23、形象、用户服务、供应链能力的竞争壁垒大幅提高，一线品牌凭借其竞争优势增长远超行业整体水平，市场份额有望持续提升。与瓷砖行业类似，未来其他消费建材行业会出现“大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米”的局面，企业的集中度可能会快速上升。四、2018年消费建材量稳价升市场比较担心2018年商品房销售不佳，拖累消费建材表现。而我们认为，存量住宅更新需求支撑消费建材整体需求，总“量”有望保持平稳；在敏感性分析中，房产销售面积下行和消费建材价格同比例上升时，消费建材市场规模相比中性假设更大，因此在房地产销售不乐观和通胀上行的双重预期下，通胀上行有望成为主导因素。同时，消费建材股价表现与“CPI：非食品”有较强的正相关性，
24、通胀预期上行将支撑消费建材整体估值。建议关注东方雨虹、北新建材和三棵树。1、消费建材：量稳价长，行业稳健增长2017年中国商品房销售面积累计同比增长7.70%，相比2016年22.50%的增速有较大幅度的下滑。而2018年1-2月30大中城市日均商品房成交面积同比下滑14%，而2018年3月（截至3月7日）30大中城市日均商品房成交面积同比下滑近50%。考虑到“房住不炒”的政策思路，房地产调控可能延续偏紧的政策思路，而且房地产销售本身也进入下行周期，2018年商品房销售并不乐观。但如我们前面所述，二手房存量翻新需求有望为消费建材需求提供有力支持；另外，部分消费建材主要品牌已经多次提价，2018
25、年通胀预期提升，消费建材有可能会继续提价。2018年2月，中国CPI同比增长2.9%，创4年新高；华泰宏观研究团队认为，通胀核心是看油价和猪价，而环保限产可能温和推升猪价，地缘政治等因素是油价上行的潜在因素，同时菜价有望对今年通胀形成有力支撑，考虑到2016-2017钢材、铝材、原木等消费建材原材料价格有较大幅度的上涨，导致生产企业成本上行，通胀预期提升的背景下，企业提价能力有望提升。综合考虑量、价两方面因素，对2018年消费建材市场规模进行敏感性分析，变量分别为：（1）房地产销售规模为原有中性假设的0.98/096/0.94/0.92/0.90倍；（2）消费建材价格分别是原有中性假设的1.0
26、2/1.04/1.06/1.08/1.10倍（中性假设是消费建材市场空间预测时的2018年有关房地产销售和消费建材每平米装修强度的假设）。敏感性分析结果显示，相同幅度的房产销售下滑和消费价格上涨，2018年消费建材市场规模受价格的影响更大，对应表格对角线上各情景下2018年消费建材市场规模大于中性假设下的2018年市场规模。因此，在房地产销售不乐观和消费建材涨价的双重预期下，涨价因素有望成为主导因素，2018年消费建材行业景气度有望提升。实际上，从消费建材二级市场的表现来看，通胀上行也有利于股价上行。下图中，二级行业其他建材（以消费建材为主）股价走势与“CPI：非食品：当月同比”表现除了较强的
27、相关。在2018年，通胀预期上行的背景下，我们看好消费建材的板块表现。2、吊顶：集成吊顶成为主流厨卫吊顶，未来成长空间较大吊顶是天花板的装饰，具有保温、隔热、隔音的作用；传统吊顶根据使用的材料种类可以大致分为三代：第一代产品为石膏板、矿棉板；第二代为PVC；第三代产品是金属天花。集成吊顶是被模块化的铝扣板吊顶，能和照明、排风、音响等更好的配合使用，具有和铝扣板一样的性能。集成吊顶由基础模块、辅助模块和功能模块构成，其中，基础模块为装饰基板，辅助模块包括吊杆、龙骨及修边条等，功能模板主要指功能电器、面板以及连接件等。集成吊顶模块化设置，一站式采购，易于安装、拆卸和维修，整体美观性较强，可根据设计
28、满足个性化需求，使用寿命长，已经成为目前主流的厨卫吊顶。集成吊顶是目前主流的厨卫吊顶，并且主要集中在一二线城市，未来集成吊顶的成长空间主要来自三个方面：第一，厨卫仍是集成吊顶的主要目标市场，全屋吊顶是未来发展方向；第二，根据中华吊顶网的数据，2017年集成吊顶渗透率仅为20%，主要集中在一二线城市，消费升级等因素影响下，集成吊顶有望向三四线城市下沉；第三，精装房市场和公装市场也是集成吊顶的拓展方向。集成吊顶市场规模稳健增长，根据中国产业信息网的估算，2012-2016年全国集成吊顶市场规模复合增速超过20%，预计到2020年全国集成吊顶市场容量有望超过250亿，2015-2020年复合增长率有
29、望保持15%水平。其中，因为2017年和2018年商品房销售增速整体下行，我们将2018年集成吊顶的市场规模增速向下调整为5%（中国产业信息网的估算只考虑了新房厨卫和客卧带来的需求，没有考虑二手房更新引致的需求）。根据中华吊顶网信息，吊顶行业发展经历了四代：第一代，传统天花；第二代，浴霸+传统天花；第三代，集成吊顶；第四代，全屋大产业时代。其中，集成吊顶产业是从2004诞生，之后行业较快速增长，是建材中成长最快的子行业之一。目前，集成吊顶行业渗透率仍然较低，行业公司数量多，行业成熟度相对较低，市场份额较大的品牌包括奥普、奥华、金顶、友邦、法狮龙等。3、涂料：涂料行业整体增长势头稳健，涂料产量集
30、中度已得到进一步提高涂料是涂覆在被保护或被装饰的物体表面，并能与被涂物形成牢固附着的连续薄膜，通常是以树脂、或油、或乳液为主，添加或不添加颜料、填料，添加相应助剂，用有机溶剂或水配制而成的粘稠液体。按照现代通行的化工产品的分类，涂料属于精细化工产品。目前，国内涂料主要分为建筑涂料、粉末涂料、汽车涂料、木器漆、工业防护漆、船舶涂料、卷材涂料等，其中建筑涂料产量占到30%以上。过去几年建筑涂料率先初步完成了水性对溶剂型的替代，但汽车漆、木器漆和工业漆等领域的占比还都比较低。近年来受下游房地产行业需求的影响，国内涂料行业整体增长势头稳健。根据全国涂料工业信息中心数据，2017年我国涂料产量首次突破2
31、000万吨大关，达到2041万吨，相比调整后2016年行业总产量1817.2万吨，增幅达到12.3%。国内涂料行业生产厂商数量近万，大部分为产量较低的中小型企业，行业相对分散。根据2018年最新涂料行业报告显示，亚洲占据全球涂料市场规模的45%，且中国涂料产业约占亚太地区涂料产量的57%，占世界涂料产量比例约为28.5%，中国已成为世界涂料产业核心主体，对全球涂料产业发展影响举足轻重。根据涂料生产企业2016年涂料业务营业收入进行排名，目前占据我国涂料市场份额前10位的涂料企业分别是立邦（178.21亿元）、阿克苏诺贝尔（112.82亿元）、PPG涂料（107.41亿元）、湘江涂料（40.57
32、亿元）、巴斯夫（38.16亿元）、艾仕得（35.88亿元）、佐敦（32.21亿元）、宣伟威士伯（31.73亿元）、嘉宝莉（30.38亿元）、巴德士（24.63亿元），2016年全国涂料百强企业总产量为826万吨，占全国涂料总产量的52%，其中外资涂料企业共计25家，产量总计为370万吨，占全国百强涂料企业总产量的44%。从这些数据分析可以看出，我国涂料产量集中度已得到进一步提高。立邦及阿克苏诺贝尔（多乐士）布局较早，品牌优势在一二线城市较为明显；华润漆、三棵树、美涂士等民族品牌在部分细分行业有较强的竞争优势，同时此类企业品牌化的运作模式以及销售渠道建设布局为其区别于其他小品牌的主要优势。中国涂料工业迅猛发展，已经成为全球最大涂料生产国，但是，涂料产品的环保性问题一直是行业关注的话题，与快速发展的涂料行业形成了鲜明的对比，我国的水性涂料发展了将近十几年的时间，始终是不温不火，发展之路略显漫长，与国外水性涂料的差距很大，尤其在建筑涂料领域更为明显。我们认为，未来随着中国经济持续快速的增长，基础设施的大量建设，人们环保意识的逐渐增强，涂料将走向健康环保、水性
