1、最新版中国家用电器行业现状及发展投资策略分析报告2017年家用电器行业发展分析报告2017年6月出版文本目录图表目录报告正文1、历史回顾：基本面拐点，价值龙头表现抢眼1.1、空调渠道去库完成，营收弹性值得期待16年以来，家电板块主营增速环比逐季持续改善，主因一方面在于空调渠道去库存进展顺利，白电子行业在低基数背景下营收持续反弹，另一方面则受益于前期地产销售回暖的滞后带动效应持续显现，行业终端需求总体有所好转；具体到子行业来看，厨电依旧是家电行业中成长最好的子行业，黑电及小家电行业整体表现较为稳健，家电上游在整机企业排产回暖带动下主营增长有所改善；考虑到17年前期地产销售回暖对下游需求的带动效应
2、仍将显现，预计行业景气依旧维持高位，营收弹性仍值得期待。图表1：16年家电行业主营增速环比持续改善图表2：白电子行业收入拐点确立.空调内销拐点确立，17年出货有望高增长：16年1-10月空调行业累计总销9213万台，同比下滑2.88%，其中1-10月累计内销4997万台，同比下滑11.88%；在行业龙头坚决推进渠道库存去化叠加年内旺季高温天气提振终端需求助力下，困扰行业近两年的渠道库存问题已基本得到解决，内销出货拐点确立；考虑到16年上半年去库存导致的低基数、地产销售滞后拉动效应及保有量提升驱动的自然增长，我们预计17年空调内销出货两位数增长较为确定；外销方面，受欧洲、非洲等地补库需求驱动16
3、年空调出口增速创近四年来新高，且新兴市场表现也较为亮眼，随着国内空调厂商国际化战略进一步推进，在人民币明显贬值及新兴市场需求促进下，我们判断17年空调外销稳健表现有望延续；综合影响下空调17年出货高增长可期。图表3：16年1-10月空调行业累计内销4997万台，同比下滑11.88%图表4：16年1-10月空调行业累计总销9213万台，同比下滑2.88%冰洗整体较为稳健，洗衣机表现相对较好：16年冰洗行业内销出货总体较为稳健，16年1-10月冰箱及洗衣机总销分别同比下滑0.20%及增长5.18%，其中1-10月冰箱及洗衣机内销分别同比下滑4.61%及增长4.96%；总的来说冰洗行业相似度较高，一
4、方面保有量相近，目前冰洗综合百户保有量均接近90台；另一方面，在政策大幅透支需求背景下，12年以来冰洗出货增速中枢均大幅下移；考虑到高保有量下再度政策驱动可能性较小，且相对较慢的技术进步也使得变革级创新难以在短期出现，因此冰洗相关企业基本面表现相对平稳也在预期之中；不过相对而言，洗衣机整体表现略优于冰箱，主因在于洗衣机产品升级方向较为丰富（婴童洗衣机等），其“一户一机”属性正在被逐步改变，成长空间进一步打开。图表5：16年1-10月冰箱行业累计内销4006万台，同比下滑4.61%图表6：16年1-10月冰箱行业累计总销6260万台，同比下滑0.20%图表7：16年1-10月洗衣机行业累计内销3
5、368万台，同比增长4.96%图表8：16年1-10月洗衣机行业累计总销4861万台，同比增长5.18%大型赛事提振彩电出货表现：2016年彩电行业在“欧洲杯”及“奥运会”等大型体育赛事带动下，整体出货实现较快增长；16年1-10月LCD电视累计总销量为11266万台，同比增长10.94%，其中1-10月累计内销量为4435万台，同比增长9.81%；整体来看彩电国内保有量较高，更新需求主导行业内销表现，后续考虑到互联网电视渗透率进一步提升、大屏化趋势延续及贬值促进出口等因素下，预计17年彩电行业出货或仍将维持稳健增长。图表9：16年1-10月LCD电视累计内销4435万台，同比增长9.81%图
6、表10：16年1-10月LCD电视累计总销11266万台，同比增长10.94%1.2、业绩增速稳步改善，盈利能力持续提升家电行业整体盈利能力持续提升：16年前三季度家电行业实现归属净利润411.40亿，同比增长20.44%，整体业绩表现较为优异，且归属净利润增速持续优于营收，显示行业盈利能力处于持续上行通道；16年前三季度行业归属净利率为6.88%，同比提升0.65pct。图表11：16年家电行业归属净利润增速稳步提升图表12：行业盈利能力处于持续上行通道各子行业盈利能力均稳步提升，家电上游及黑电改善相对明显：各子行业来看，厨电依旧是盈利能力最强的家电子板块，白电及小家电盈利能力延续稳步提升趋
7、势，黑电在去年低基数背景下业绩反弹明显。图表13：16年前三季度厨电毛利率上行幅度较大图表14：16年前三季度黑电及家电上游板块盈利能力改善明显产品结构升级及原材料红利是近年来家电盈利改善的核心驱动力，但16年原材料价格及物流成本均有一定提升，行业整体盈利提升趋势或相应趋缓；不过考虑到行业龙头较强的成本转嫁能力，其盈利表现依旧较为确定；总的来说，厨电龙头经营表现持续向好依旧较为确定，同时白电在营收反弹带动下业绩也有望持续出现改善。2、有多少家电新品类值得等待？目前我国空冰洗彩等主要大家电品类保有量已逐步提升至高位，且烟灶等厨房大家电保有量也处于稳步提升之中；哪些新品类有望成为下一个爆款值得进行
8、探讨。图表15：我国城镇主要家电产品百户保有量已处于较高水平图表16：我国农村地区主要家电产品百户保有量正迅速提升2.1、大电日渐普及后，总有新品自出头尽管目前我国空冰洗彩等大电已基本实现普及，但整体来看国内家电无论是在总品类还是户均保有量方面仍远不及发达国家，行业扩充空间较大；一般来讲，家电新品类起步及普及进程中与消费者收入水平密切相关，因此家电新品类扩张通常沿袭“发达国家发展中国家”的路径，与我们所熟悉的传统大电走过的“城镇市场农村市场”发展路径相仿；基于上述分析，我们认为总结发达国家各品类家电普及的进程，对预判我国下一个具备“爆款”潜力的家电品类具有重要借鉴意义。图表17：我国家电总品类
9、及户均保有量均远低于美国图表18：新家电品类消费及普及存在一定顺序考虑到我国与日本地理及居住环境均较为类似、文化及消费习惯相对接近，选取日本家电品类的扩张及普及进程作为参考，以期对我国家电行业后续发展进行前瞻预测；通过参考内阁府披露数据可以发现，日本家电品类普及过程呈现出较明显的品类先后特性：传统大家电中冰洗及吸尘器等家电率先在日本广泛应用，随后彩电单品快速崛起，上述四类家电产品在上世纪70年代中后期基本实现普及；而以空调为代表的“中生代”家电品类基本在冰洗彩每百户保有量接近100台之后才开始加速发展；且在空冰洗彩等传统大电及吸尘器、微波炉等刚需小家电品类基本普及后，以系统厨房、干衣机、空气净
10、化器、温水洗净便坐及洗碗机等为代表的厨电及小家电品类才在“后大电时代”逐步崛起；考虑到家电产品间的刚需程度差异，日本品类普及次序处于预期之中，我们判断该次序具备一定普适意义。图表19：日本主要耐用家电消费品百户保有量情况家庭可支配收入角度来看，我国城镇与日本上世纪八十年代水平基本相当：家电普及程度及品类丰富程度与居民可支配收入水平呈现出较强的正相关性，因此通过对比分析我国及日本的家庭可支配收入，将有助于我国家电产品普及阶段的确定同时也对我国后续新家品类普及前景形成参考（暂不考虑厂商研发、生活习惯等因素）；考虑到我国城乡二元化经济结构，选取城镇家庭可支配收入进行比较发现：我国目前每户城镇家庭年可
11、支配收入水平基于相当于日本20世纪80年代水平，且在此阶段厨电及小家电品类开始逐步发展。产业发展角度来看，我国空冰洗彩保有量与日本上世纪八十年代水平基本相当：总体来看，目前我国冰洗彩产品已步入成熟期，空调发展空间仍旧较大，这一点与日本上世纪八十年代初期较为吻合；因此，参考日本的经验，新品扩张将有望成为行业下一个看点；就日本来看表现较好的品类为温水洗净便坐、干衣机、洗碗机及空气净化器等，尽管统计数据缺乏使得洗碗机及干衣机的保有量数据序列较短，但基于合理前推其起步于八十年代末九十年初仍旧较为确定。图表20：中国城镇家庭可支配收入水平相当于日本80年代左右水平.图表21：中国城镇空调及彩电保有量相当
12、于日本80-90年代水平根据日本内阁府披露数据，大家电步入成熟期后普及度较高的新兴家电品类15年末每百户保有量分别为：温水洗净便座（115.3台）、干衣机（73.6台）、空气净化器（59.3台）、洗碗机（35.3台）；考虑到我国与日本在文化及消费习惯方面的相似性，同时结合相关品类在我国当前市场上的发展情况，我们认为上述品类在日本接棒传统大家电贡献行业增量的发展路径有望在我国重现；尽管以上品类目前在我国仍处于导入期，但参考日本市场的保有量水平，其未来行业成长空间均较为可观。图表22：空冰洗彩步入成熟期后日本普及度较高的新兴家电品类发展过程图表23：日本普及度较高的新兴家电品类15年末保有量.2.
13、2、洗碗机：年轻消费者更为青睐，厨电企业相继布局洗碗机在年轻一代消费者群体中有较高认可度，前期受制于中式餐具形状繁杂及洗净效果限制等因素影响，行业基本处于“有价无市”的状态，不过随着近年来本土厂商对洗碗机的研发及推广力进一步加大，行业逐渐行至爆发前夜；参考日本来看，尽管其家庭主妇较多、房屋面积较小限制洗碗机普及，但近年来洗碗机在日本依旧取得较高渗透率，我国在限制条件相对较少的情况下，洗碗机普及前景更值得期待。图表24：方太水槽式洗碗机图表25：老板电器嵌入式洗碗机我国洗碗机消费势起，爆发式增长序幕即将拉开：欧睿数据显示自11年以来我国洗碗机销售量复合增速高达28.2%，同时中怡康数据也显示洗碗
14、机产品终端销售逐步拉开爆发式增长序幕，行业即将步入快速发展阶段；格局方面，目前国内洗碗机市场以大型家电企业为主，西门子、海尔、美的均占有可观的市场份额；不过考虑到厨电成套购置属性，已在相关领域进行布局的厨电龙头老板电器及华帝股份也有望在行业快速成长过程中获益。图表26：近年来洗碗机销量维持高增长图表27：大型家电企业在洗碗机市场占据领先地位保有量水平极低，未来成长空间广阔：据欧睿数据，我国洗碗机渗透率仅为0.5%，即使是东部沿海较发达地区最高百户保有量也仅为2台，洗碗机在我国居民生活中基本难以觅得踪迹；考虑到其“舶来品”属性，初期在收入水平较低背景下“水土不服”发展趋于停滞也易于理解；不过随着
15、洗碗机普及所必须的收入条件逐步具备，预计行业年均有望实现2%-3%左右渗透率提升幅度，对应当前价格年度终端市场规模约也可达400-500亿，成长空间广阔。图表28：我国洗碗机渗透率几近于零图表29：我国相对发达地区洗碗机百户保有量也较低近年来，仍旧处于导入期的洗碗机产品价格不降反升，基于欧睿数据计算的单品终端销售均价已显著优于主要家电品类；考虑到购买力较强的年青一代对洗碗机产品刚需程度较高，其未来价格或依旧维持高位。图表30：洗碗机均价总体呈现上行趋势.图表31：洗碗机终端售价显著高于主要家电品类目前海尔、美的、老板、方太及九阳等均已推出洗碗机产品，华帝股份也在积极推进增发募投旗下洗碗机项目（
16、预计该项目达产后将年产台式家用洗碗机5万台、柜式家用洗碗机10万台、水槽家用洗碗机5万台）；龙头企业纷纷进行布局也从侧面反映了其对洗碗机行业未来发展前景的共识，在此背景下基于当前洗碗机价格及其“一户一机”属性，乐观预期下洗碗机有望成为烟灶之外的又一厨房大型电器，受益于此厨电行业将进一步扩容，其中长期成长性更为确定。2.3、空净器：短期步入调整，前景值得期待雾霾推动空气净化器行业快速崛起：13年起在雾霾天气问题持续引发关注，且随着消费者健康意识的不断提升，空净行业开始爆发式增长；中怡康数据显示15年全年空气净化器销量达到514万台，销售额达到117亿；在短短三年时间内空气净化器由一个年销售额仅略
17、超10亿的小家电品类成为中怡康口径下仅次于电饭煲销售额的单品；不过目前国内空净市场外资仍旧占据领导地位，内资品牌中仅有美的、莱克在前十中占有一席之地。图表32：13年我国空气净化器销量出现爆发式增长图表33：中怡康口径下15年全年空净器市场份额但空气净化器行业短期爆发式增长的同时也乱象丛生，产品质量良莠不齐、品牌鱼龙混杂以及规范缺失等日渐成为行业进一步发展的掣肘，经历13及14年连续两年快速增长后，空气净化器行业于15年步入调整期，15年行业零售量及零售额增速分别大幅放缓至0.80%及1.40%，产业在线月度内销出货数据也显示行业增长出现中枢性下滑甚至连续数月出现负增长；不过随着16年3月空净
18、器新国标正式实行，行业生态有望持续优化；同时基于空净增长前景向好的认识，国内研发实力较强的大型家电厂商的进入或将有助于行业重新回归健康成长的道路。图表34：产业在线数据显示15年空气净化器内销出货总体较疲软图表35：我国空气净化器渗透率处在较低水平短期调整并不改变空气净化器长期成长的行业发展趋势，考虑到目前我国空气净化器保有量仍旧处在较低水平，在环境问题整治短期难以立竿见影的背景下，空气净化器行业进一步发展壮大较为确定；且随着市场竞争日渐良性，产品力及品牌力较强的本土厂商或有望借此机会快速崛起，进而完成对外资品牌的替代。2.4、智能座便器：外资品牌主导，需求有待培育温水洗净便座目前又可称为智能
19、座便器，即通常所说的“智能马桶盖”，早期起源于美国，主要定位于医疗及老年保健；后来，随着东亚日韩等国对智能坐便器功能的改进完善以及市场的培育推广，智能座便器行业得到较充分的发展；目前智能坐便器已经兼具了清洁、烘干、调温、除臭、自洁等功能，用户体验提升明显，受益于此智能座便器应用领域也由早期的专业护理产品逐渐走入寻常百姓家成为提升生活品质的日常消费品。图表36：TOTO卫洗丽已成为温水洗净便座“代名词”图表37：卫洗丽智能马桶盖主要功能尽管智能坐便器于上世纪九十年代就已经进入我国1，但行业表现整体表现较为平淡，直到2015年初，著名财经作家吴晓波先生一篇广为转载的文章去日本抢购电饭锅，买只马桶盖
20、2的出现，智能坐便器在我国的关注度迅速提升，关于智能坐便器的搜索指数中枢上涨明显，消费者需求逐步起势并驱动行业供给端逐步发力。图表38：智能坐便器自15年开始关注度快速提升15年我国智能马桶圈行业内销量同比增长80.5%至196万台，估计目前市场保有量约为300万-400万台,普及率仍旧不及1%；即便一线城市上海及北京的智能坐便器普及率也分别仅约为8%及5%，这与日韩及我国台湾地区的普及水平仍旧存在较大的差距；尽管日本目前高达76%的智能坐便器普及率在某种程度上受益于其特殊的消费习惯及产业环境，但就韩国以及台湾的保有量水平来看，我们认为智能座便器未来在我国的发展前景依旧值得期待，且随着我国老龄
21、化问题所推动的老年护理保健需求的逐步显现，智能坐便器未来普及率稳步提升更为确定。图表39：2015年我国智能坐便器行业高速增长图表40：国内一线城市智能座便器普及率仍旧处在较低水平短期来看，考虑到连体式智能坐便器的售价仍旧处在较高水平，且其对房屋给排水系统及卫浴装修风格配套要求较高，快速普及存在较强的购买力障碍；而价格相对便宜且安装适用性较高的分离式智能坐便器有望成为发展较快的品种；供给方面来看，目前国内消费者认可度较高的智能座便器仍旧集中在科勒、TOTO及松下等外资高端品牌，这与两净设备前期市场格局相似，不过随着内资品牌地尔汉宇创新式iDear水疗马桶逐步推向市场，智能坐便器行业前景日渐明晰
22、背景下内资品牌的参与度有望快速提升。2.5、干衣机：配套率处低位，蓝海市场逐步启航我国干衣机配套率极低：相比于洗衣机的高销量，目前干衣机在国内的市场规模仍旧较小，配套率远低于主要欧美国家洗衣机干衣机基本互为标配的水平；我们判断干衣机在我国市场至今未能壮大的主因在于我国居民固有的晾晒习惯以及干衣机较高的价格。图表41：我国干衣机配套率处于低位图表42：较高售价是限制干衣机普及的重要因素之一室外晾晒习惯正逐渐改变：欧美地区干衣机配套率较高最核心的原因在于其基本没有室外或者是阳台晾晒衣物的习惯，因此干衣机在某种意义成为必需品；不过我国较为粗犷的室外晾晒习惯正在逐步被改变，一方面随着雾霾等不适宜室外晾
23、晒的天气逐渐增多，衣物烘干需求日渐凸显；另一方面在市容市貌监管趋严背景下，主要街道室外晾晒的管制或将有助于改变固有的室外晾习惯，北京及济南等城市已经出台相应制度规范；此外，受益于我国中产阶级快速崛起，其对生活品质的追求也将对干衣机的消费有所带动。图表43：典型的洗衣机干衣机摆放解决方案图表44：预计干衣机未来几年复合增速有望超过50%厂商积极推进干衣机消费，产品售价下行可期：2016年国美携手主流干衣机品牌在北京举办以“干净生活”为主题的干衣机消费趋势研讨会，并宣布开展为期两个月的品牌干衣机直降600元活动，同时考虑到小天鹅、海尔等洗衣机行业龙头在干衣机领域内的积极布局，厂商端积极培育干衣机市
24、场的意图较为明显；受益于主动推广，干衣机产品售价或有所下行，从而使得潜在的干衣机需求逐步释放进而带动行业整体表现；目前干衣机仍旧处在市场培育阶段，奥维云网及中怡康分别预计2020年干衣机内销量将达到25万台及30万台，行业规模约在10亿左右；考虑到当前制约干衣机消费的晾晒习惯及产品价格因素正在逐步转变，龙头厂商积极推动下干衣机蓝海市场有望逐步启航。2.6、关注新品类家电，期待下一轮腾飞空冰洗等白电产品普及助格力、美的等龙头企业市值持续攀升；老板、华帝等厨电龙头也在厨电大范围普及背景下有望延续业绩高增长，市值前景极为可观；参考日本家电普及现况，部分新品类家电成长值得期待，随着其逐步普及使得生活便
25、利程度持续提升，相关公司市值也有望在此带动下迎来腾飞。图表45：新品类家电普及有望带动相关标的市值迎来攀升3、白电：成本提升无需过忧，稳健投资价值依旧3.1、出货端：短期高增速延续，中长期稳健成长依旧15年年中以来，空调行业整体进入渠道库存去化阶段，得益于龙头企业大力推进渠道去库工作以及16年旺季高温天气的需求带动作用，至2016三季度末行业渠道问题基本得到解决，内销拐点已经确立；其中格力电器内销自16年8月起实现正增长，且增速环比持续提升并达到11年以来的高点64.71%，同时美的集团内销量自16年9月起实现正增长后连续两月出货增速超过40%。图表46：格力电器内销量自16年8月起实现正增长
26、图图表47：美的集团内销量自16年9月起实现正增长在行业去库存运行之下，16年上半年各月空调内销出货量基本下滑至近五年最低水平，考虑到短期低基数效应持续显现，我们认为当前内销高速增长趋势大概率有望延续至2017年中期；同时，前期地产销售回暖的滞后拉动效应持续显现也将对后续空调内销出货表现有所提振；此外，考虑到去库周期结束后行业本身的自然增长趋势，短期内销出货高增长总体较为确定。图表48：空调行业16年上半年各月出货量基本处于近6年来最低水平中长期来看，行业成长空间仍存，内销出货稳健增长仍旧较为确定；2015年末，我国城乡空调百户保有量分别为114.60台及38.80台，考虑到我国空调多以挂机为
27、主，“一户多机”属性较为突出，且参考同样以挂机产品为主但百户保有量高达283.7台的日本空调消费市场，我们认为我国空调市场仍旧存在较大的增长空间，中长期来看行业内销出货延续稳健增长趋势依旧较为确定；假设16-20年我国城镇化率年提升幅度分别为1.0%、1.0%、0.8%、0.8%及0.5%，同时基于前期市场存量并充分考虑家电下乡政策所带来的更新需求集中释放，假设16-20年内销更新量分别为3160万台、3476万台、3961万台、4993万台及5642万台，我们预计未来五年行业内销出货仍将维持较快增长，到2020年行业内销出货或将超过9000万台。表格1：未来五年空调内销量预测（单位：万台）冰
28、洗方面，考虑到其保有量已处在较高水平，更新需求叠加产品升级仍旧是行业最主要驱动力量；此外值得关注的是，2009-2012年大规模政策刺激使得冰洗出货快速增长，考虑到冰洗产品的更新周期一般为8-10年，更新需求的集中释放值得关注；且相对而言冰箱的内销出货表现在09年开启的政策刺激周期中增长更为明显，更新需求集中释放背景下其规模弹性或较大。图表49：09-12年政策刺激下的冰箱消费更新需求有望逐步释放图表50：09-12年政策刺激下的洗衣机消费更新需求有望逐步释放3.2、价格端：产品结构升级带动下均价稳步提升中怡康数据显示，16年1-10月空冰洗终端零售均价同比分别上涨1.83%、0.98%及1.
29、39%，白电产品终端售价稳步上行趋势进一步延续；考虑到空冰洗行业总体竞争格局较好，在消费升级趋势日趋强化以及产品结构升级持续推进的背景下，我们认为未来空冰洗产品终端零售价格持续稳步上行仍旧较为确定。图表51：16年1-10月空冰洗均价分别上涨1.83%、0.98%及1.39%图表52：16年1-10月变频空调零售量占比同比提升2.28pct图表53：16年1-10月三门及以上冰箱零售量占比同比提升7.46pct.图表54：16年1-10月滚筒洗衣机零售量占比同比提升5.80pct此外，近期受钢材、铜材、铝材及塑料等原材料价格大幅上行影响，部分厂商已着手计划对终端产品售价进行调整3，考虑到白电龙
30、头成本转嫁能力较强，预计原材料价格上行最终在产品零售价格端会有较为明显的体现。3.3、成本端：原料涨价或有拖累，盈利影响总体有限16年以来，白电上游主要大宗原材料价格均出现较大幅度上涨，在此背景下，前期支持白电龙头盈利能力持续改善的“剪刀差”逻辑正逐渐减弱；考虑到钢铜铝及塑料等材料成本占空冰洗总成本的比例较高，成本压力下市场对龙头盈利能力的后续走势表现出担忧；不过基于历史原材料提价区间内白电龙头的盈利表现，我们认为在产业链议价能力整体较强保障下，成本端压力对龙头公司盈利的影响相对有限。图表55：钢铜铝及塑料等原材料成本占空冰洗总成本比重较大图表56：16年至今铜及铝价格分别同比上涨24.33%
31、及16.16%图表57：年初至今塑料价格指数累计上涨16.65%图表58：年初至今国内冷轧板价格累计上涨76.85%16年原材料价格触底反弹尽管呈现较强的单边上行走势，但较15年同比涨幅有限；截止目前仅钢材及塑料指数同比上涨，铜铝材料价格同比仍旧小幅下滑；不过若将当前价格外推至17年，明年原材料价格上涨幅度将与上一轮（10年）不相伯仲，考虑两轮价格上行皆属于低基数下的大幅反弹，10年原材料价格大幅上涨背景下白电龙头的盈利表现将对其17年预判具有参考意义。图表59：原材料价格走势2010年为上一轮涨价周期基于前述空冰洗成本结构，在假设铜、铝、钢及塑料之外的成本不变且生产效率不变的情况下，分别以LME3个月金属铜（铝）期货收盘价
