1、第三讲如何估量现金流第三讲 如何估量现金流股票定价现金流贴现法有两种大体方式：股权本钱法、资本加权本钱法，对应的现金流也有两种：股权自由现金流、公司自由现金流。 第一节 股权自由现金流 公司股权资本投资者拥有的是对该公司产生的现金流的剩余要求权，即他们拥有公司在履行了包括归还债务在内的所有财务义务和知足了再投资需要以后的全数剩余现金流。因此，股权自由现金流确实是在除去经营费用、本息归还和为维持预定现金流增加率所需的全数资本性支出以后的现金流。一、无财务杠杆的公司股权自由现金流 无财务杠杆的公司没有任何债务，因此无需支付利息和归还本金，而且公司的资本性支出和营运资本也全数来源于股权资本。无财务杠
2、杆的公司的权益现金流可按如下方式计算： 销售收入 经营费用 =利息、税收、折旧、摊销假前收益（EBITDA） 折旧和摊销 =利息税前收益（EBIT） 所得税 =净收益 +折旧和摊销 =经营现金流 资本性支出 营运资本增加额 =股权资本自由现金流 股权自由现金流是知足了公司所有的财务需要以后的剩余现金流，它可能为正，也可能为负。若是股权自由现金流为负，那么公司将不能不通过发行股票或认股权证来筹集新的股权资本。若是股权自由现金流为正，那么公司就可能以股票现金盈利的形式将剩余现金流派发给股权资本投资者，但实际的情形往往不是如此。在考察股权资本投资者的收益时，更普遍利用的指标是净收益（又称为税后利润）
3、。股权自由现金流和净收益的关键区别如下： 1、折旧和摊销 尽管在损益表中折旧和摊销是作为税前费用来处置的，但它们和其他费用不同，折旧和摊销是非现金费用，也确实是说，它们并非造成相关的现金流支出。它们给公司带来的益处是减少了公司的应税收入，从而减少了纳税额。纳税额减少的数额取决于公司的边际税率： 折旧带来的税收利益=折旧额公司的边际税率 关于那些折旧数额较大的资本密集型的公司而言，经营现金流将远高于净收益。 2、资本性支出 股权资本投资者通常不能以后自公司经营活动的现金流全数提取，因为这些现金流的一部份或全数将用于再投资，以维持公司现有资产的运行并制造新的资产来保证以后的增加。由于以后增加给公司
4、带来的利益通常在预测现金流时已经加以考虑，因此在估量现金流时应考虑产生增加的本钱。例如，关于制造业中的公司而言，在现金流增加率很高的情形下，很少会显现没有或只有少量资本性支出的现象。 折旧和资本性支出之间的关系比较复杂，而且因公司所处的行业和增加时期的不同而各异通常，处于高速增加时期的公司的资本性支出要高于折旧，而处于稳固增加时期的公司，资本性支出和折旧那么比较接近。 3、营运资本追加 公司的营运资本是其流动资产和流动欠债之间的差额。因为营运资本所占用的资金不能被公司用于其他用途，因此营运资本的转变会阻碍公司的现金流。营运资本增加意味着现金流出，营运资本减少那么意味着现金流入。在估量股权自由现
5、金流时，应该考虑公司营运资本追加因素。 公司营运资本的需要量专门大程度上取决于所属的行业类型。用营运资本占销售额的比例衡量，零售公司比效劳性公司对营运资本的需要较大，因为它们有着较高的存货和信誉需要。另外，营运资本的转变与公司的增加率有关。一样而言，关于属于同一行业的公司，增加率高的公司的营运资本需求相应较大。 在估价中，若是不考虑营运资本的需要，那么将会致使股以自由现金流和公司股权资本价值的高估。 例：估量无财务杠杆公司的股权自由现金流：Cypress半导体公司 Cypress半导体公司无财务杠杆，主营业务是设计、改良和制造多种用于工作站、主板和个人运算机的集成电路，1991年的净收益为34
6、20万美元，1992年为300万美元。下表估量了该公司1991-1992年的股权资本自由现金流： 单位：百万美元1991年1992年净收益+折旧=经营现金流资本性支出营运资本追加额=股权资本自由现金流 股权资本自由现金流显示了与净收益不同的情形，与1991年相较，1992年的净收益尽管下降了，但由于资本性支出和营运资本减少，股权自由现金流反而增加了。二、有财务杠杆的公司的股权自由现金流 有财务杠杆的公司除要支付无财务杠杆公司的全数费用之外，还要利用现金支付利息费用和归还本金。可是，有财务杠杆的公司能够通过新的债务来为资本性支出和营运资本需求进行融资，从而能够减少所需的股权资本投资。 销售收入
7、经营费用 =利息、税收、折旧、摊销前收益（EBITDA） 折旧和摊销 =利息税前收益（EBIT） 利息费用 =税前收益 所得税 =净收益 +折旧和摊销 =经营现金流 优先股股利 营运资本追加额 归还本金 +新发行债务收入 =股权资本自由现金流 债务的支付有不同的税收处置。利息支出是税前费用而归还本金是在税后扣除的。公司发行新债务的规模取决于公司治理层以为当前的财务杠杆比率是高于、低于或正好等于公司理想的财务杠杆比率。 1、处于理想财务杠杆比率的公司 若是一家有财务杠杆的公司正处于理想的财务杠杆比率水平，确实是说，它的欠债比率是公司以后进一步融资希望达到的水平。现在，公司股权自由现金流的计算能够
8、进一步简化。假设某公司的理想欠债比率（欠债/总资产）为，那么其股权自由现金流为： 净收益 （1-）（资本性支出一折旧） （1-）营运资本追加额 =股权资本自由现金流 新债发行额=归还本金+（资本性支出折旧+营运资本追加额） 由于公司维持着理想的资本结构，因此到期债务的本金能够通过发行新债来偿付。资本性支出和所需营运资本将通过债务资本和股权资本的理想组合来进行融资。 定理：股权资本自由现金流将随着公司债务融资比率的上升而增加。因此，股权资本自由现金流（FCFE）将是负债比率的增函数。 2、财务杠杆比率低于理想水平的公司 低于理想欠债比率水平（）的公司能够利用更多的债务来为其资本性支出和营运资本进
9、行融资，这一点至少在公司达到其目标欠债水平之前是成立的。现在，股权自由现金流可计算如下： 净收益 +折旧和摊销 =经营现金流 资本性支出 营运资本追加额 归还本金 +新发行债务收入 =股权资本自由现金流 若是公司决定提高财务杠杆比率，以便向目标水平靠拢，那么有： 新发行债务收入归还本金+（资本性支出+营运资本追加额） 当一家公司用较高比例的债务为其投资需求进行融资时，其股权资本自由现金流将会超过已经处于理想钠现比率的公司的股权资本自由现金流。到期本金仍然是通过发行新债来归还，因此它可不能阻碍公司的股权自由现金流。3、财务杠杆比率超过理想水平的公司关于财务杠杆比率超过理想水平的公司而言，若是它希
10、望降低欠债比率，那么它必需利用更高比例的股权资本作为投资所需的资金来源，而且，它还可能需要利用股权自由现金流来偿付部份或全数的到期债务的本金。现在，股权自由现金流可计算如下： 净收入 +折旧和摊销 =经营现金流 资本性支出 营运资本追加额 归还本金 +新发行债务收入 =股权资本自由现金流 若是公司决定降低其财务杠杆比率以向最优水平靠拢，那么有： 新债发行额归还本金+（资本性支出+营运资本追加额） 当公司利用更高比使的股权资本为其投资机遇进行融资，并归还到期债务本金时，股权资本自由现金流将低于同类处于理想财务杠杆经弦的公司的股权资本自由现金流。二、股权自由现金流与净收益 在会计上，衡量股权资本投
11、资者收益的指标是净收益。在很多估价模型中，净收益都扮演了重要的角色。但在现金流贴现估价中，核心集中于现金流。股权资本自由现金流和净收益是不同的，缘故在于：（1）计算经营现金流时，所有的非现金费用都被加回到净收益中。因此，那些已经从当期收益中扣除非现金费用的公司财务报表中，净收益可能低于现金流。（2）股权自由现金流是在知足资本性支出和营运资本追加以后的剩余现金流，而净收益那么没有扣除这两项。于是，那些需要高额资本性支出和营运资本追加的高成长性公司的净收益为正，且不断增加，但股权自由现金流却可能为负。四、净收益和超级常项目 净收益也会受到某些年份发生的超级常损益的阻碍，因为这些超级常项目会使财务报
12、表中的净收益大大偏离昔时的经营收益，因此在预测以后收益时必然要剔除它们的阻碍。第二节 公司自由现金流 公司的全数价值属于公司各类权利要求者。这些权利要求者包括股权资本投资者、债券持有者。因此，公司自由现金流是所有这些权利要求者的现金流的总和。一、估量公司自由现金流 一样来讲，公司自由现金流确实是在支付了经营费用和所得税以后，向公司权利要求者支付现金之前的全数现金流。其计算方式有两种：一种是把公司不同的权利要求者的现金流加总在一路：权利要求者权利要求者的现金流贴现率股权资本投资者股权资本自由现金流股权资本成本债权人利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务税后债务成本公司=股权资本投资者+债权人
13、公司自由现金流=股权资本自由现金汉+利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务资本加权平均成本 另一种方式是从利息税前收益（EBIT）开始计算，但取得的结果与第一种方式相同 EBIT（1-税率） +折旧 资本性支出 营运资本追加额 =全数资本现金流 关于任何一个有财务杠杆的公司而言，公司自由现金流通常高于股权自由现金流。关于一个无财务杠杆的公司来讲，二者是相等的。二、公司自由现金流、财务杠杆和价值 由于公司自由现金流是归还债务之前的现金流，因此它不受欠债比率的阻碍。但这并非意味着用资本加权平均本钱作贴现率计算得出的公司价值不受财务杠杆比率的阻碍。当公司的欠债增加时，其资本加权平均本钱也将发生转
14、变，从而致使公司价值发生转变。若是资本加权平均本钱降低，那么在现金流不变的情形下，公司价值会上升。第三节 通货膨胀、现金流和价值通货膨胀对价值的阻碍部份取决于通货膨胀是不是已被人们所预期，预期的通货膨胀在计算价值时能够反映在现金流和贴现率中，因此，价值会受到通货膨胀的阻碍。一、名义和实际现金流/贴现率 名义现金流包括了预期通货膨胀的因素。估量名义现金流的进程要求分析人员不仅要估量整体价钱水平的通货膨胀率，而且还要估量公司所出售利用的商品和劳务的价钱上涨情形以便估量公司的收入，还要估量原材料价钱的转变来估量本钱。估量名义贴现率的进程那么简单得多。若是利用金融市场利率作为计算贴现率的基础，那么所取
15、得的利率确实是名义利率。例如，在资本资产定价模型中，利用短时间国库券或长期国债利率作为无风险利率，取得的将是名义贴现率。因为这些利率已经包了预期通货膨胀因素。 名义和实际现金流之间的关系是由预期通货膨胀率所决定的。实际现金流=名义现金流t/(1+EI)i其中：EIt=整体价钱水平的预期通货膨胀率 通货膨胀关于实际现金流的阻碍将部份取决于公司出售的商品通货膨胀率与公司所利用的资源的通货膨胀率之间的差额。若是公司所出售商品价钱的上升速度快于其本钱上升的速度，那么实际现金流会随着通货膨胀率的上升而增加。反之，实际现金流将减小。 名义和实际贴现率之间的关系也取决于预期的通货膨胀率：实际贴现率=（1+名
16、义贴现率）/（1+EI）-1其中：EI=整体价钱水平的预期通货膨胀率 当预期通货膨胀率较低时，能够利用名义贴现率和预期通货膨胀之间的差值近似代表实际贴现率。二、依照通货膨胀率进行调整后的现金流的贴现法那么 预期通货膨胀的简单法那么是保证现金流与贴现率相匹配。若是现金流是名义现金流，即预期的通货膨胀已体此刻现金流当中，那么应该利用名义贴现率，即已考虑了预期通货膨胀的贴现率；若是现金流是实现现金流（例如，以不变价钱计算的现金流），那么应该利用实际贴现率。第四节 现金流和资产寿命 本讲所讨论的估量现金流的原那么适用于所有类型的资产金融资产，如股票、债券、不动产及其他投资机遇。一同的资产之间的区别在于
17、其资产寿命不同，许多资产的寿命是有限的，而有些资产，例如在市场上公布交易的股票，那么有无穷的寿命。本节介绍与资产寿命是有限仍是无穷有关的一些问题。一、残值和期未价值 大多数估价，不管是对有限寿命仍是无穷寿命的资产，都是在一段有限的时刻内进行的。可是，估价期限不同的资产，处置方式是不同的。估量有限寿命资产的价值时，往往需要假设资产的寿命和寿命终止时资产的残值，因为资产的价值在寿命期内是慢慢消耗的，因此资产的殖值通常只是初始价值的一个很小的比例。对无穷寿命的资产进行估价时，那么要求估量资产的期未价值。那个“期未价值”反映了资产在估价期以后所产生的全数现金流。在许多情形下，资产现值的专门大部份来自期
18、未价值，这就使得对期未价值的估量成为无穷寿命资产整个估价中的核心部份。二、折旧和资本性支出 有限寿命资产的折旧遵循传统的折旧方式每一年折旧额相等的直线折旧法和折旧额随时刻推移递减的加速折旧法。关于无穷寿命资产的投资而言，折旧通常不只是局限在一项资产之上，而是基于一系列的资产投资，因此其折旧额不该随时刻的推移而递减。 预期的资本性支出是阻碍现金流的一个重要因素。关于上述两种不同寿命类型的资产，资本性支出也因目标不同而各异，对有限寿命的资产来讲，资本性支出的目的确实是确保资产在寿命期内能够产生现金流；关于无穷寿命的资产，资本性支出的目的不仅是为了维持现有的资产，而且还要制造新的资产以实现以后的增加，以后的增加率越高，资本性支出额也越大。三、营运资本追加 在有限寿命和无穷寿命资产的寿命期内，营运资本追加额取决于销售收入或本钱的增加率。但关于有限寿命的资产，其营运资本必需在资产寿命终止时结清，关于无穷寿命的资产，营运资本将被本时期利用。尽管营运资本可能会随着以后销售收入增加率的降低而减少，但它永久可不能结清。总 结 本讲介绍了估量现金流和在现金流贴现估价法中如何利用所估量现金流的大体原那么。现金流贴现法的大体原那么是现金流和贴现率必需正确匹配，即用股权资本本钱贴现股权自油现金流，用资本加权平均本钱贴现公司自由现金流，用名义贴现率贴现名义现金流，用实际贴率贴现实际现金流。
