1、年中级财务管理讲义系列之十二一、内容讲解 （一）复合杠杆1复合杠杆的概念：指的是由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动产销业务量的变动的杠杆效应。复合杠杆可衡量销售额变动对每股利润产生影响，它是经营杠杆与财务杠杆共同作用的结果。【例题1】某企业有关资料如下表，试分析复合杠杆的作用。 ? 单位：元 项? 目1999年2000年变动率（%）销售收入10001200+200变动成本400480+80边际贡献600720+120固定成本4004000息税前利润200320+120利息80800税前利润120240+120所得税（税率50%）60120+60净利润60120+6
2、0普通股发行在外股数（股）1001000每股利润0.61.2+60【解析】 从表中看出，1998年的销售收入比1997年增加了20%，在短期内，通过经营杠杆和财务杠杆的作用，最终导致1998年的每股利润比1997年增长了100%。这说明了复合杠杆的作用，既当产销量发生变动时，会引起每股利润较大幅度变动。当然，如果业务量下降20%，企业的每股利润也会下降100%。2复合杠杆的计量：指的是由于不同的企业复合杠杆作用的程度不同，对复合杠杆进行计量的常用指标，一般用复合杠杆系数或复合杠杆度来表示。(1)复合杠杆系数：指每股利润变动率相当于业务量变动率的倍数，其计算公式是：复合杠杆系数=每股利润变动率/
3、产销业务量变动率或? DCL= 式中：DCL复合杠杆系数，? EPS变动前的每股利润，? EPS每股利润变动额，? ?x产销量的变动额，? x变动前的产销量。 【例题2】把表1有关数据代入，试计算复合杠杆系数。【解析】根据教材DOL的计算公式知道，2000年的复合杠杆系数为：EPS=1.2-0.6=0.6EPS= 0.6x=1200-1000=200x=1000DCL=? 0.6/0.6? =5? 200/1000? (3)复合杠杆系数的简化公式是： DCL=DOLDFL? 若企业未发行优先股，其复合杠杆系数的公式可简化为：DCL= 式中p销售单价，? b-单位变动成本，? x业务量，? a固
4、定成本总额，? I利息。? 将表1的基期（即1999年）数据代入可得：? DCL= =5? 复合杠杆的经济含义是：企业的业务量每增减1%，每股利润增减5%，因此产销业务量有比较小的增长，每股利润就会有大幅度的增长，反之亦然。? 3.复合杠杆和企业风险：指的是由于复合杠杆作用而使每股利润大幅度波动而造成的风险，称为复合风险。在其它因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大，复合杠杆系数越小，复合风险越小。 企业的复合杠杆系数越大，标准离差越大，复合风险也越大。反之亦然。? （二）.资金结构概述? ?1资金结构的概念:指的是企业各种资金的构成及其比例关系。资金结构是企业筹资决策的核心问题，企
5、业应综合考虑有关的影响因素，运用恰当的方法确定最佳资金结构，并在以后追加筹资中继续保持。企业现有的资金结构不合理，应通过以后的筹资活动进行调整，使其趋于合理化。在实务中，资金结构有广义和狭义之分。资金结构问题总的来说是负债资金的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比重。狭义的资金结构是指长期资金结构，广义的资金结构是指全部资金（包括长期资金和短期资金）的结构。? ?2资金结构中负债的意义：在企业的资金结构中，合理地安排负债资金，对企业有重要的影响。 一定程度的负债有利于降低企业资金成本：从资本成本的计算可知，负债成本要低于自有资金的成本。适当使用借入资金可以降低企业的加权平均资本成本。 负债
6、筹资具有财务杠杆作用：适当负债可以提高普通股股东的收益。在资本结构一定的情况下，企业息税前利润的增加可以引起每股利润大幅度的增加。同时，由于股票价格受每股收益的影响，股票价格也会上涨。 负债资金会加大企业的财务风险：财务风险体现在两个方面，一是不能按期偿还借款本金和利息的风险，增加了企业的破产机会；另一个是财务杠杆的双重作用，即当息税前利润下降时，每股利润会以更大幅度下降。3最优资金结构：指的是在一定条件下使企业加权平均成本最低，企业价值最大的资金结构。从理论上讲，最优资金结构是存在的，但由于企业内部和外部环境和条件的变化，寻找最优资金结构是很困难的。从上面的分析可看出，利用负债资金有双重作用
7、，适当利用负债可以降低企业资金成本，但企业负债比率过高时，会带来很大的财务风险。为此，企业必须权衡财务风险和资金成本的关系，确定最优资金结构。? （三）.确定最佳资金结构的方法? 1息税前利润每股利润分析法：企业的盈利能力是用息税前利润（EBIT）表示的，股东财富用每股利润（EPS）来表示。将以上两个方面联系起来，分析资金结构和每股利润之间的关系，进而来确定合理的资金结构的方法，叫息税前利润-每股利润分析法，简写为EBITEPS分析法。这种方法要确定每股利润的无差异点，所以又叫每股利润无差异点法。【例题3】AA公司目前有资金75万元，现因生产发展需要准备再筹集25万元资金，这些资金可以利用发行
8、股票来筹集。下表列示了原资金结构和筹资后资金结构情况。筹资方式原资金结构增加筹资后资金结构增发普通股A增发公司债B公司债（利率8%）100000100000350000普通股（面值10元）200000300000200000资本公积250000400000250000留存收益200000200000200000资金总额合计75000010000001000000普通股股数（股）200003000020000注：发行新股票时，每股发行价格25元，筹资250000元需发行10000股，普通股股本增加100000元，资本公积增加150000元。试分析资金结构对普通股每股利润的影响？【解析】根据资金结
9、构的变化情况，我们可采用EBITEPS分析法分析资金结构对普通股每股利润的影响。具体分析如下表：A公司不同资金结构下的每股利润项目增发股票增发债券预计息税前利润（EBIT）200000200000减：利息800028000税前利润192000172000减：所得税（50%）9600086000净利润9600086000普通股股数3000020000每股利润3.24.3从每股利润的增加情况看，增发公司债更符合理财目标。怎样根据息税前利润选择增资形式，还要计算每股利润无差异点处的息税前利润。其计算公式是：式中：EBIT-每股利润无差异点处的息税前利润， I1、I2两种筹资方式下的年利息， D1、D
10、2-两种筹资方式下的优先股股利，N1，N2-两种筹资方式下流通在外的普通股股数。把AA公司的资料代入公式，可求得：EBIT=68000元，在此点：EPS1=EPS2=1（元）。这就是说，当盈利能力EBIT68000元时,利用负债筹资有利;当盈利能力EBIT 68000元时.利用发行普通股筹资有利. 当盈利能力EBIT=68000元时,采用两种方式无差别.AA公司预计EBIT=200000元,采用负债筹资方式比较有利.这种方法只考虑了资金结构对每股利润的影响,并假定每股利润最大,股票价格也就最高.但把资金结构对风险的影响置之不理,是不全面的.因为随着负债的增加,投资者的风险加大,股票价格和企业价
11、值也会有下降的趋势,所以,单纯地用EBITEPS分析法有时会作出错误的决策.但在市场不完善的时候,投资人主要根据每股利润的多少来作出决策,每股利润的增加也的确有利于股票价格的上升.2.比较资金成本法：指的是在企业的若干个备选方案中，分别计算各方案的加权平均资金成本，从中选出加权平均资本成本最低的方案。【例题4】化工公司原来的资金结构如表1所示。普通股每股面值1元，发行价格10元，目前价格也是10元，今年期望股利1元/股，预计以后每年增加股利5%。企业所得税税率30%，假设发行的各种证券都无筹资费用。? 单位：万元 筹资方式金额债券（年利率10%）800普通股（每股面值1元，发行价格10元，共8
12、0万股）800合? 计1600? 该企业拟增资400万元，以扩大生产经营规模，现有三种方案可选择：? 甲方案：发行债券400万元，由于负债增加，投资人的风险加大，年利率12%才能发行。预计普通股股利不会变，但由于风险加大。普通股市价降至8元/股。乙方案：发行债券200万元，年利率10%，每股发行价10元，预计普通股股利不变。丙方案：发行股票36.36万股，普通股市价增至11元/股。为了选择最优方案，计算各个方案的加权平均资金成本。试分析采纳哪种方式？【解析】根据教材加权平均资本成本的计算方法和比较法的原理知道：(1)计算计划年初加权平均资金成本：各种资金的比重和资金成本（假定各筹资方式没有筹资
13、费用）分别为： Wb=（800/1600）100%=50%Ws=（8000/1600）100%=50% Kb=10%(1-30%)=7%Ks=1/10+5%=15%? 计划年初加权平均资金成本为：Kw0=50%7%+50%15%=11%(2)计算甲方案的加权平均资金成本增加筹资400万元后，企业资金总额为2000万元。则各种资金所占的比重为：利息为10%的债券：Wb1=（800/2000）100%=40% 利息为12%的债券：Wb2=（400/2000）100%=20% ? 普通股：Ws=（800/2000）100%=40%增加筹资后各种资金的资本成本为：Kb1=10%（1-30%）=7% K
14、b2=12%（1-30%）=8.4%Ks= =1/8+5%=17.5%甲方案的加权平均资金成本为：Kw1=40%7%+20%8.4%+40%17.5%=11.48%(3)计算乙方案的加权平均资金成本乙方案为发行债券和普通股各200万元，债券和普通股的资本成本与增加筹资前相同。Wb= （200+800）/2000 100%=50%Ws=（200+800）/2000 100%=50% Kb=10%（1-30%）=7%Ks=1/10+5%=15%乙方案的加权平均资金成本为：Kw2=50%7%+50%15%=11%? （4）计算丙方案的加权平均资金成本Wb=（800/2000）100%=40%? Ws
15、=（400+800）/2000 100% =60%Kb=10%（1-30%）=7%Ks=1/11+5%=14.1%丙方案的加权平均资金成本为：Kw3=40%7%+60%14.1%=11.26%从上面计算可看出，乙方案的加权平均资金成本最低，应选择乙方案，保持原有的资本结构，50%债务资金，50%自有资金。这种方法通俗易懂，但因拟定方案的数量有限，有把最优方案漏掉的可能。? 3因素分析法:指的是财务管理人员在进行定量分析的同时要进行定性分析，影响资金结构的基本因素可以总结如下：(1)企业销售的增长情况:销售增长率是反映企业增长情况的重要指标，其决定了财务杠杆在多大程度上扩大每股利润，除了销售增长
16、率外，销售是否稳定对资金结构也有重要影响。如果企业的销售比较稳定，则可较多地负担固定的财务费用;如果销售和盈余有周期性，负担固定的财务费用将要冒很大的风险。(2)企业所有者和管理人员的态度： 企业所有者和管理人员的态度对资金结构也有重要影响，因为企业资金结构的决策是他们作出的。(3)贷款人和信用评级机构的影响：贷款人和信用评级机构的态度在实务中往往是决定企业财务结构的关键因素。(4)行业因素：财务经理必须考虑本行业情况和特点来决定最佳的资金结构。(5)企业的财务状况:获利能力强，财务状况好，变现能力越强的企业，负担财务风险的能力越强。衡量企业财务状况的指标有流动比率、利息周转倍数、固定费用周转
17、倍数、投资报酬率等。(6)资产结构:资产结构会以多种方式影响企业的资金结构：拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金。拥有较多流动资产的企业，更多依赖流动负债来筹集资金。资产适用于抵押贷款的公司举债额较多，如房地产公司的抵押贷款就比较多。以技术研究开发为主的公司则负债很少。(7)所得税税率的高低:企业利用负债可以获得减税利益，所得税税率越高，则采用负债方式的减税利益就越高，负债的好处越多。反之，情况相反。(8)利率水平的变动趋势:利率水平的变动趋势也会影响到企业的资金结构。如果公司财务人员认为利息率暂时较低，但不久的将来有可能上升的话，便会大量发行长期债券，从而在若干年内把利率
18、固定在较低的水平。（四）债转股与资金结构的优化1.债转股的含义:指的是将债权转为股权的简称。是按照一定的方法将债权人与债务企业之间的债权债务关系转变为股东与接受投资企业之间的持股与被持股关系的过程。广义的债转股还包括可转换公司债券转化为股票的过程；狭义的债转股特指我国新实施的一项政策。这项政策的内容是：以新成立的金融资产管理公司为投资主体，将商业银行原有的不良资产转给该公司，这样，原来商业银行对企业的不良债权转化为金融资产管理公司对企业的股权。企业在降低资产负债率的同时，由原来向商业银行还本付息转变为向金融资产管理公司按股分红。2.债转股的条件和实施范围:(1)产品适销对路，质量符合要求，有市
19、场竞争力；(2)工艺装备为国内、国际先进水平，生产符合环保要求；(3)业管理水平较高，债权债务清楚，财务行为规范；(4)企业领导班子强，董事长和总经理善于经营管理；(5)经营机制符合现代企业制度的要求，各项改革措施有力，减员增效、下岗分流的任务得到地方政府的确认。3.债转股的优缺点:优点：(1)可降低资产负债率，优化资本结构;? (2)提高企业融资能力，加快企业的发展步伐;? (3)可改善企业股权结构，建立良好的法人治理结构.缺点：(1)金融管理公司作为股东参与企业重大事项决策，有可能与企业原有的发展目标不一致;(2)债转股后，企业的资本成本要提高;(3)有可能动摇社会信用观念。（五）国有股减
20、持与股权结构的优化? 1.股权结构? 股权结构是指所有者权益内部的各种比例关系。我国目前主要研究国家股、法人股和个人股的比例关系。(1)国家股的优缺点:国家股是指直接由国家拥有和控制的股份，其目前是我国国有企业和国有控股企业的重要权益资金来源。优点： 国有企业和国有控股企业的重要权益资金来源。 国家有很强的经济实力，资金来源充足。 国有股股权一般不转让，股权稳定。 拥有较多政策上的支持。缺点： 国家既是企业所有者，又国家管理者，导致政企不分。 国有股的股东代表没有企业股份，不承担投资风险，其对企业难以起到激励、监督的作用，对重大事项的决策可能偏离股东的目标。 国有企业的数量众多，国家难以管理。
21、 国有股的过度安定，不能根据市场变化进行产权交易和资源流动。(2)法人股的优缺点：法人股是指由法人单位拥有和控制的股份；包括国有法人股和其他法人股。优点： 法人股属于安定股份，有利于企业长期稳定发展。 法人股股东有一定的专业能力。 法人之间交叉持股，有利于企业股东的稳定，防止恶意兼并。缺点： 法人股比重过高时，会造成企业股权流动困难。 法人股比重过高时，作为控股法人代表的经营者集团容易形成对企业的控制，而使自然人股东的利益受损。 法人股比重过高时，使社会流通股变少，社会流通股股价变高。(3)个人股的优缺点：个人股是指社会个人所拥有和控制的股份。优点： 社会个人股大股东对企业形成较强的权利监控机
22、制。通过股东大会“用手投票”。 社会个人股的中小股东对企业形成较强的市场监控机制。在市场上“用脚投票”。缺点： 股权流动性强，股东结构稳定性差。 投资缺乏长期性。 属于不安定股份。? ?2国有股减持与股权结构优化：国有股减持指的是按照特定方法减少国有股（含国家股和国有法人股）比重，增加其他股份的比重。对国有和国有控股企业应适当实施国有股减持，按照市场竞争性，对不同的领域实施不同的国有股减持方案，从而达到股权结构优化。(1)国有股减持的方法 国有股配售: ?即向非国有投资者按一定比例、价格出售国有股。 发行股票时减持: ?即对发行股票的公司，在发行股票时将10%的国有股部分同时向公众发行。 协议转让: ?通过场外协议将国有股转让给非国有股股东。 国有股份回购: ?上市公司从国有股中购回股份并注销。(2)国有股减持与社会保障资金筹集? 国有股减持后，国有股存量出售收入全部上缴全国社会保障基金。原则上采取市场定价,由部际联席会议审议实施。（六）本讲重点与难点：重点：最优资金结构度量方法，债转股及国有股减持的效应；难点：最优资金结构度量方法；
