1、1 资本的博弈 并购与反并购 曹国岭教授上市公司并购重组一、并购概述：政策和趋势二、重大资产重组监管制度三、并购重组流程四、并购中德价值评估问题五、并购的税务处理六、并购审核关注要点七、交易方案中的常见问题2上市公司并购重组第一部分并购的政策和趋势3上市公司并购重组上市公司并购重组常见形式大股东注入资产实现整体上市，解决同业竞争和关联交易问题：如：美罗药业、华润锦华、中国重工、上海建工、深发展向第三方发行股份购买资产：如东华软件、华邦制药、科达机电买壳上市：先成为上市公司的第一大股东，再置入资产，如苏宁环球、ST圣方（新华联）借壳上市：目标上市公司直接向重组方增发，如东北证券、海通集团、中汇医
2、药资产置换：换出资产与换入资产的差额向以发行股份购买资产的方式注入上市公司，如格力地产、鼎盛天工、富龙热电、新希望上市公司分立：东北高速上市公司之间的换股合作：如河北钢铁、新湖中宝上市公司收购：战略控股上市公司，成为上市公司第一大股东：全柴动力4上市公司并购重组上市公司并购基本概念l根据上市公司收购管理办法（中国证券监督管理委员会令第56号）的规定，上市公司收购主要是指上市公司的“收购及相关股份权益变动活动”。5投资者及其一致行动人不是上市公司的第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5%，但未达到20%，形成上市公司的简式权益变动；简式权益变动详式权益变动投资
3、者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的20%但未超过30%，形成上市公司详式权益变动；投资者及其一致行动人通过协议收购、间接收购和其他合法方式，在上市公司中拥有权益的股份超过该上市公司已发行股份的30%，形成上市公司收购；投资者及其一致行动人其拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%，但未达到30%的，且为上市公司第一大股东或者实际人的，形成上市公司收购。上市公司收购投资者及其一致行动人，通过证券交易所的证券交易、协议收购、间接收购等方式，持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，继续增持部分应当采取要约方式进行，发出全面要
4、约或者部分要约；符合证监会的规定豁免条件，投资者及其一致行动人可以向证监会申请豁免要约收购。要约收购上市公司并购重组上市公司重大资产重组基本概念l根据上市重大资产重组管理办法（中国证券监督管理委员会令第53号），上市公司重大资产重组是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。6购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；12购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报
5、告营业收入的比例达到50%以上；购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币；3上市公司发行股份购买资产。特例上市公司并购重组重大资产重组监管制度l重大资产重组行为的界定 重组办法针对上市公司12个月内连续进行资产交易的计算原则及认定标准作出了更为纤细的规定；上市公司同时购买、出售资产的，应当分别计算购买、出售资产的相关比例，并以二者中比例较高者为准。上市公司在12个 月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额，但已按照本办法的规定报经中国证监会核准的资产交易行为，无须纳入累计计算的
6、范围。交易标的资产属于同一交易方所有或者控制，或者属于相同或者相近的业务范围，或者中国证监会认定的其他情形下，可认定为同一或者相关资产。7上市公司并购重组上市公司重大资产重组的三种类型l由于起步较晚，总体发展周期较短，我国资本市场正在经历快速扩张和结构调整并存，市场不断变化与基础性制度逐渐完善的过程，总体呈现出“新兴加转轨”的市场特征。上市公司并购重组市场同样反映了这一特征。上市公司为并购主体，目前市场上的并购重组可以根据不同的交易目的分为三种类型。借壳上市、整体上市（注资）、针对独立第三方的并购（市场化并购），三类并购的比较如下：8项目借壳上市整体上市（注资）产业并购买方交易目的改善公司基本
7、面解决同业竞争和关联交易产业并购卖方交易目的资产证券化资产证券化获得证券化价值，变现退出控股权是否变化是否否主业是否变化是否否是否关联交易不确定是否上市公司并购重组借壳上市9“借壳上市”交易，在国外又称为反向收购，是指通过“上市壳公司”控制权的转移，非上市公司将其旗下的优质资产注入上市公司从而间接完成该优质资产的上市。很长一段时期来，一方面，资本市场外优秀的拟上市资源拥有强烈的上市需求；另一方面，资本市场出于资源优化配置的考虑，对于上市后经营业绩下滑，不再符合上市标准的公司有内在的退出需求。“借壳上市”交易师世界上广泛认可的一种上市模式，在美国、加拿大、澳大利亚以及香港市场长期存在，但该类交易
8、在整个并购中占比较小。在我国资本市场上，借壳上市交易在并购交易中比例较大，成为现行IPO核准制下的主要补充方式。随着股权分置改革后“整体上市”等并购交易的出现，“借壳上市”在交易份额上逐步下降，待未来我国资本市场上市公司与拟上市资源数量相对平衡后，“借壳上市”交易的活跃度将进一步下降。“借壳上市”将上市需求与退出需求相结合，使得那些经营业绩不佳的原上市公司资产退出资本市场，取而代之以新的优质资产，帮助资本市场进行新陈代谢。上市公司并购重组如何选取“壳”资源10结合拟上市资产的估值规模及重组方对重组上市公司的持股比例期望，选择市值尽可能小的壳壳的市值规模确保经过清理后，壳不存在或有负债、未来诉讼
9、等其他重大或有事项，不存在大量或有风险，将风险控制在可控范围内。壳是否干净上市公司原控股股东或大股东持有的上市公司股份要合理处置，一般情况下要以合理的价格转让给重组方，支付方式和支付价格是选取壳资源谈判的重要条件。存量股份处置上市公司体内资产重组方以部分资产与上市公司进行资产置换，重组方置换出来的资产作为对价收购上市公司原大股东的一定量股份；上市公司原大股东回购上市公司体内资产。存量资产处置重组方是否有对重组后的上市公司迁址诉求；考虑地方政府对“壳”的态度，是否同意从当地迁出。上市公司迁址由于每个拟借壳资产和每个壳资源的独有特点，在实物中要对壳资源进行完备的尽职调查，合理解决壳资源存在的各种问
10、题。其他问题上市公司并购重组拟借壳上市资产规模要求 为了能够匹配壳资源的市值对拟通过借壳资产的造成权益损失，一般要求通过要求通过借壳方式实现上市的资产估值规模较大，不同资产存在的特点：11重资产类公司轻资产类公司资产价值一般账面实现，如重工业、资源类企业、房地产业资产价值一般通过收入、盈利实现，如证券公司等金融类企业、贸易类、商业类、文化传媒等轻资产运营企业估值方法一般采取成本法，房地产业采取假设开发法估值方法一般采取收益法监管机构对重资产类公司采取成本法估值比较认可目前监管机构对贸易类轻资产类公司采取借壳方式上市不支持上市公司并购重组借壳上市审核关注要点上市公司收购12审核要点审核要求收购方
11、收购能力收购方需提供最近三年的财务报表，且最近一年经过具有证券业务资格的会计事务所审计，以说明收购方的经营状况、财务状况，以及资金和资产的支付能力，如现金收购则需开具相应规模的银行存款证明，如资产支付则需说明资产重组（支付）的整体方案。收购方诚信记录需要工商、税务、银行、海关等外围主管部门为收购方开具证明（或说明），以证明收购方在以往的经营过程中无重大不良行为，资信良好。实际控制人披露需要对收购方的产权结构进行详细披露，最终需要披露到自热人持股，或国有资产管理部门持股的层级。若构成一致行动人则履行同样披露义务。内幕交易的控制收购方及其董/监事、高级管理人员（含上述人员的家属），和参与本次收购的
12、中介机构在本次收购前六哥月内不得有买卖目标公司股份之行为，上述法人、自然人需要进行自查并出具承诺，同时监管部门还要求在交易所打单查询。同业竞争、关联交易、独立性收购完成后，收购方与上市公司之间不应存在直接的同业竞争，不应在后续经营中产生大量的关联交易，如有不可避免的关联交易必须建立完善的关联交易决策机制，收购后的上市公司在人事、财务、资产等方面具有独立性。要约豁免上市公司面临建中的财务困难（通常的界定标准为是否ST），收购方提出挽救上市公司的重组方案，方案获得股东大会批准，且收购方承诺3年内不转让所持股在承诺3年内部转让所持股份，且股东大会同意收购人免于发出要约。上市公司并购重组借壳上市审核关
13、注要点上市公司重组及发行股份13审核要点审核要求发行股份购买资产的发股价格上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价=决议公告日前20个交易日公司股票交易总额/决议公告日前20个交易日公司股票交易总量标的资产合规经营与IPO类似，要求标的资产经营合规，不存在出资不实等不规范经营现象交易资产的权属重组方拟向上市公司注入的资产权属清晰、完整，不存在无法取得的风险资产的业务完整性、独立性要求注入上市公司的业务完整，在财务、人事、公司经营决策等方面独立，尤其是管理层的稳定性；原则上控股股东体系内不能
14、从事与上市公司相竞争的业务；原则上需要求在整合之前，对可能存在的关联交易要加以规范，整合后不应给上市公司带来大量新增的关联交易，并且应建立完善的关联交易决策机制。符合国家产业政策拟借壳上市资产发展符合国家产业证券，对于不符合国家产业政策，或者限制发展的行业不适合借壳上市，如房地产业等注入资产的盈利能力注入资产应具有较强的盈利能力，使上市公司目前经营状况发生较大改善，资产的盈利水平不低于行业的平均水平，重组后上市公司每股收益、每股净资产有所增厚，净资产收益率提高上市公司并购重组借壳上市审核关注要点上市公司重组及发行股份14审核要点审核要求注入资产的交易作价重组中注入资本的作价通常是依据资产基础法
15、为主的资产评估，目前监管部门要求采用收益现值或现金流折现等方法对资产基础法下得评估结果进行验证，并由具有证券业务资格的评估机构出具正式的资产评估报告；证监会对于单纯使用收益现值、现金流折现、市盈率、市净率等方法所出具的估值报告（券商除外）进行作价的方式并不认可，且目前市场上除券商借壳外尚无成功案例重组后的可持续发展注入资产的业务经营和盈利能力具有一定的可持续性，能够为上市公司后续可持续发展带来空间同业竞争及关联交易借壳上市完成后，上市公司与新的大股东（重组方）不存在同业竞争及潜在同业竞争，尽量减少关联交易，关联交易规范交易形成的债券、债务重组完成后上市公司不应因本次交易产生与重组方之间大额的债
16、券、债务。控股股东不能因本次交易形成对上市公司的负债，上市公司对控股股东的负债也应有明确的还款计划，且该计划要保护中小股东的利益。上市公司并购重组整体上市15l上市公司向控股股东收购其持有资产、业务（B），收购几款支付上市一般以现金、发行股份或者现金+发行股份的方式支付；lA、B两个资产业务一般为同类资产业务，也有可能是统一产业链的上下游产业资产；l整体上市一般是为了解历史遗留问题，解决同业竞争或者潜在的同业竞争，扩大上市公司业务规模，增强上市盈利能力，增强上市公司可持续发展能力。上市公司并购重组整体上市审核关注要点16上市公司并购重组产业并购1717产业并购是上市公司以自身为主体，横向或者纵向收购产业链上的其他企业甚至是新德业务领域中的企业，实现成长不同于借壳上市和整体上市，这类交易是上市公司向独立第三方购买企业股权或者资产，交易对手的非关联化是其显著特点，不同于同大股东或者潜在大股东的交易，此类并购的市场化特点比较显著，同时被并购标的产业与上市公司产业有协同也是这类并购的另一显著特点。目前在成熟的资本市场，企业上市后主要依靠这类并购配置资源，实现成长。目前这种并购方式在中国资本市场
