1、（二） 股指期货的特点（1）跨期性：期货是基于对外来交易产品价格走向而签订的一种合同，在未来某一时间按照事先约定的条件来进行交易。例如，当交易者预计在一个月之后需要一批铜现货，但是又预期一个月后的铜因为需求量增加而涨价，可以现在在期货市场上购买等量的铜期货合约，由此保证一个月以后的铜现货的购买价格，这就是期货跨期性的体现。因此，在签订合同时对外来的价格走向预测是否准确，直接决定了投资者与交易参与者的盈利与否。而作为期货的一种，股指期货当然也具备跨期性特点。股指期货，要求交易者对未来某一特定时间的整体股票指数表现做出预测，并在期货市场进行相应的操作，以期在未来获得一定收益。（2）联动性：股指期货
2、的合约价格和股票指数现货价格之间必定有着密切的关系。股票指数的波动会影响股指期货的价格走向，反之，股指期货的价格因为是对股票指数未来的预测，对股票指数也有一定的指导作用。（3）杠杠性：在期货交易中，交易参与者并不需要在合同签订的时候交纳全部交易资金，而只需要按照一定的比例交纳交易的保证金保证交易的顺利进行就可以。例如，假设商定的期货交易保证金的比率是5%，而签订合约的涉及金额达到100万，那么投资者只需要交纳5万的资金就可以进行签订合同了。也就是说，交易者可以利用现有资金进行20倍于现有资金规模的交易。这样一来，不仅交易的收益可能倍数扩大，交易的损失也可能成倍数扩大。同时，作为一个特殊的期货，
3、股票指数本身即为股市买卖的一部分，股票指数的涨跌对大盘的涨跌有影响，大盘的涨跌影响又同时扩散到股指期货的涨跌，股指期货的涨跌又对股票指数有引导作用，从而达到一个循环放大的效果。（4）风险性和风险多样性：由于期货合约的内在杠杠效应，股指期货的风险比股票现货市场的风险来的更高更大，涨幅扩展效果明显，跌幅的扩展效果也明显。并且，股指期货还存在着某些特定的风险，如市场风险、操作风险、现金风险等。（三） 股指期货的功能（1）投机功能因为现在金融市场中大量的金融衍生产品是为投机盈利而生，因此市场由大量的投机者构成。投机者根据自己的判断，买多或卖空金融衍生产品，并因此产生相应的盈利或者亏损。参与股指期货市场
4、交易的投资者，无需花费大量的时间分析个别股票，所做的无非是对市场大环境的判断，不需要考虑非系统性风险，也不用花费较高的交易费用。因此，投机功能是股指期货的一个重要功能。同时，股指期货的内在杠杠效果，也使得其波动更加的明显，对于风险偏好较大的投资者，股指期货是一个非常不错的选择。这也是股指期货最近几年强势发展的原因之一。（2）避险功能避险功能是期货合约出现的最初目的之一。农民害怕因为农产品的丰收导致价格的下跌，提前与买家签订合约，约定在未来某一时间以约定价格卖出农产品。农民可以通过合约保证了收益，买家可以通过合约保证了成本，一举两得，使得期货合约迅速的发展到各个不同的领域。例如，为了避免因价格下
5、跌造成未来出手商品所能获得的收益减少，交易者可以在期货市场上卖出与现货数量相当的期货合约。或是为了避免因价格上涨造成未来购买商品所需成本的增加，交易者可以期货市场上买入与未来需要购买数量相当的期货合约。当股票购买者持有的股票种类只有一个时，的确可以通过买卖以这只股票为标的物的期货进行较为精确的保值避险操作。但是现实生活中，往往股票购买者拥有股票种类较为广泛，不会将对象集中于一只股票，甚至有可能是某个行业的大部分补票的投资。此时，如果要进行上述的操作就显得较为复杂。这时可以选择进行股指期货的套期保值。多个股票的组合表现可以近似的看作是股票指数的表现，因此通过买卖股指期货，近似的视为对手中一揽子的
6、股票的一种套期保值交易，也能达到避险的大部分效果。并且，这样的操作相比对手中的每只股票进行期货的套期保值交易来的更为方便快捷，易于操作和管理。（3）资产配置功能股指期货有利于投资人合理配置资产2。由于股票市场有最小买卖手数的限制和交易费用，当投资者看好未来某一行业的走势，但没有足够资金能够买进该行业大部分公司的股票时，或者投资者风险偏好较差，只希望能够分享市场平均收益时，那么投资者可以购买股指期货。购买股指期货的手数限制只针对一只期货，因此只需要少量的资金就能达到购买市场或某一行业一揽子股票比例的效果，因此可以获得市场平均利润。同时，股指期货的时间期限比较灵活，可以选择多种时间期限购买，而且操
7、作手续费较低，买卖价差较小，流动性较强，有利于投资者随时改变资产结构，合理配置资产。（4）价格发现功能与其他金融市场的产品和普通商品一样，股指期货的价格也是由市场的买卖双方的供求决定。买卖双方通过在价格上的博弈，对合约不断的提出新的价格、价格修改、新的价格、价格修改，动态、持续地反映着市场的供求关系。当期货价格在某个价格区间达成了共识时，该区间便体现了交易参与者对期货合约的标的物的未来价格走向的一个基本预测。因为期货交易是由期货市场中大量的交易者直接参与决定的，且由交易者自发自由的提出报价、修改报价等，因此期货合约的现行价格代表了市场大部分交易者对期货合约标的物的价格未来的基本预测，也因此能对
8、股票市场上的股票指数现货价格产生了巨大的引导作用，从而引导了整个股市的走向，成为其走向的重要依据之一。在一个成熟的期货市场中，因为其信息传播、交易透明度、买多卖空机制的完善、中间摩擦较小的原因，股指期货在成熟的期货市场中具有高度的前瞻性和权威性，也是现代成熟金融衍生工具市场中最为活跃的金融衍生产品之一。（5）增强股市流动性在资本市场上，某项资产在资本市场中的变现能力就是该资产的市场流动性。市场流动性是衡量市场性能的重要指标之一。当市场买卖盘中的即时差价较小时，资产交易价格的分歧就越小，资产交易就越容易成交，资产的变现能力就越强；反之，当市场买卖盘中的即使差价较大时，资产交易价格的分歧越大，资产
9、交易越难成交，资产的变现能力就越弱。资产的变现能力越强，即使投资者的最初判断与现实走向不同，也能使投资者根据现实情况方便的做出资产调整，因此投资者持有的风险越小，投资者也更加愿意持有该资产。在金融市场中，期货市场的流动性往往要远远高于股市的流动性，鉴于他们两者之间存在的关联性，期货市场的高流动性将会对现货市场的流动性和交易量具有提高增强作用。因为投资者会根据股指的变化，不断的调整期货合约的持仓数量和结构。然而当期货清算时，股指期货必须与现货之间数量相对应。频繁的期货持仓调整带来频繁的现货市场的持仓调整，从而股指期货强力的增大了股票市场的流动性。二、股指期货的价格发现功能的理论研究综述二十世纪9
10、0年代，随着东欧局势剧变和苏联的解体，加之作为美国总统的克林顿主张减少国家对经济的干预，美国的经济产生了强力的复苏，也因此带来了国际金融市场发展的明显加强，特别是期货及其相关衍生产品更是得到了空前的进步。美国经济因此进入了最最黄金的十年期。但是进入二十一世纪以后，美国经济却继续停滞不前了。2007年，美国芝加哥期货交易所（CBOT）与芝加哥商业交易所（CME）合并，成为了全球最大的衍生品交易所芝加哥交易所集团（CME公司）。合并后的交易所集团，使交易更为方便，吸引了更多的投资者参与了期货的买卖。这起并购不仅极大的促进了当时美国的期货发展，对世界金融市场范围内的期货交易都产生了长远的影响。合并后
11、的市场交易量急速增加。于此同时，供求关系为主导的价格影响力开始下降，对冲基金为主的金融资本的影响力开始上升。在这样的环境下，近年来，关于股指期货的讨论逐渐增多，特别是对于股指期货的价格发现功能的理论研究，已成为金融衍生工具研究的热点之一。从理论上来看，由于期货市场与现货市场的市场结构有所不同，股指期货市场对股票的现货市场具有价格发现功能。从一个角度来看，对于在市场中产生的相同的新信息，股指期货市场和股票现货市场应该同时对信息产生相同方向的变动，两者应该具有同时性。从另外一个角度看，股指期货在期货市场内进行交易，股票现货在股票交易市场内进行，两者有许多的不同点。股指期货市场具有卖空操作不受限制的
12、优势，并且其交易成本低、流动性较高等优势，信息交易者会更加喜欢在股指期货市场进行交易以反映信息。这也导致了股指期货市场较比股票现货市场能够更迅速的反映市场产生的信息。但无论从哪个角度分析，股指期货的价格发现功能的发挥的程度，都取决于期货市场的有效程度。只有一个有效的期货市场，才能最大限度的发挥股指期货的价格发现功能。由于股指期货的价格和股票现货价格之间存在一个先后关系，研究分析他们的具体关系就产生了重大的意义。很多人在这方面做了大量的研究，并从理论角度探讨着股指期货市场对股票现货市场的的确确存在着价格引导的功能。期货价格是由期货交易的参与者根据自己对未来现货价格的预期，通过公开竞价的方式在市场
13、中产生的。由于期货市场的低交易成本和卖空机制的特点，期货的价格几乎能够及时快速地体现任何能够影响供求关系的市场信息，产生相应方向的波动。随着对期货市场价格形成的研究深入，学术界普遍存在着两个期货价格形成的理论：持有成本理论（Carrying Charge Theory）和预期理论（Expectation Theory）。21 持有成本理论持有成本理论是从持有成本的角度研究期货价格与现货价格之间的关系。在完全市场和市场不存在套利机会的假设下，持有成本理论认为：某商品的期货价格等于该商品目前的现货价格，加上该商品从现在起储存至最后交割日的持有成本，减去持有该商品可能获得的便利收益（Convenie
14、nce Yield）3。传统的持有成本理论是针对能够储存的商品的未来定价的问题。该理论认为，假设在完全市场下，即没有任何的交易费用、做空限制、借贷限制和其他市场摩擦的条件下，期货价格应该等于期货标的物的现货价格和将其持有至交割日的所有成本之和，即Ft,T=St（1+C），Ft,T表示在时间T交割的商品在时间t时的期货价格，St表示商品在时间t时的现货价格，C表示从时间t到时间T之中，每单位该商品所发生的全部成本费用，包括储存费用、保险费用、运输费用和利息费用这四个部分。但是，传统的持有成本理论无法解释在期货市场上经常出现的期货价格低于现货价格的现象。为了对传统的持有成本理论进行进一步的修正以解
15、决这一现象的理论基础，Kaldor（1939）4、Working（1958）5、Telser（1958）6、Brennan（1986）7等人提出了负持有成本和便利收益的概念，将持有成本模型改为Ft,T=St（1+C）-Wt,T，其中Wt,T就是便利收益。期货持有成本理论中,便利收益既是对商品现货持有者在不确定世界里从现货中得到的利益的度量,也是与商品生产、贮存、运输以及加工相关的硬性成本8-11。比如在冬天，人们对天然气的需求量增大，天然气的价格较比平常要高，这是天然气价格中便会包含着便利收益。所以，市场中出现价格倒置，现货价格要高于期货价格，说明市场中现货需求量大，持有现货可以为人带来便利，
16、这时的现货价格中就含有便利收益。因此，持有成本模型Ft,T=St（1+C）-Wt,T就从一定程度上解释了现货价格高于期货价格的原因。21 预期理论与期货价格的持有成本理论相对应的，是Working（1958）12、Cootner（1960）、Dusak（1973）13等人提出的价格预期理论。预期理论认为某商品的期货价格应该等于投资者对该商品最后交割日现货价格的预期价格与风险报酬（Risk Premium）之和14，模型为Ft,T=Et（ST）+Et（RPt,T）, Ft,T为在时间T交割的某商品在时间t时的期货价格，Et（ST）是在时间t对交割日T时的现货价格ST的预期，Et（RPt,T）是在
17、时间t时对未来的预期风险报酬。当Et（RPt,T）为零的时候，就是不存在任何风险报酬的时候，期货价格就与预期的交割日的现货价格相等，即期货价格是交割日现货价格的无偏估计量；当Et（RPt,T）小于零的时候，就是风险报酬为负的时候，期货价格就小于预期的交割日的现货价格，这其实就是Keynes（1930）15等人当时提出的正常贴水（Normal Backwardation）理论；当Et（RPt,T）大于零的时候，就是风险报酬为正的时候，期货价格就大于预期的交割日的现货价格，这其实就是Cootner（1960）16当时提出的正常升水（Normal Contango）理论。2.1.1 Keynes的正
18、常贴水理论与Cootner的正常升水理论Keynes指出：期货市场中的参与者往往分为两类，一种是套期保值者，一种是投机者。套期保值者利用期货规避风险，投机者利用期货盈利。作为一个套期保值者，往往在现货市场上拥有实物，所以希望通过在期货市场上通过做空头套期保值来规避现货价格下跌的风险，也就是将风险转嫁到投机者的身上。投机者的唯一目的就是盈利。如果期货价格与预期的合约到期时的现货价格相等，投机者将没有任何盈利可言，因此他们将不参与任何的期货市场买卖。事实上，如果期货价格与预期的合约到期时的现货价格相等，投机者还要面临可能的价格预期不准确的风险。为了补偿投机者的风险，吸引投机者参与期货市场交易，套期
19、保值者需要通过降低期货价格使之低于预期的合约到期时的现货价格。如果套期保值者处于净空头位置，期货价格就要低于预期的交割日的现货价格。随着交割日的临近，期货价格将趋向于现货价格，期货价格相对于预期的交割日的现货价格将呈现上升趋势，这种现象就是Keynes所说的正常贴水。在Keynes之后，Cootner（1960）对Keynes的理论进行了完善和推广。Cootner认为，Keynes所说的期货市场中的套期保值者都是处于净空头位置是不准确的。Cootner认为，套期保值者也可以是净多头套期保值。对应净多头的套期保值者，投机者应处在净空头的位置。净多头的套期保值者为了补偿投机者的风险，喜迎投机者参与
20、期货市场的交易，需要通过提高期货价格使之高于预期的合约到期时的现货价格。而随着交割日的临近，期货价格将逐渐趋于现货价格，期货价格将相对于预期交割日的现货价格呈现下降趋势，这种现象就是Cootner所说的正常升水。通常在期货市场的研究中，将Keynes提出的正常贴水理论和Cootner提出的正常贴水理论合称为风险报酬理论。2.1.2 理性预期理论按照Keynes所说，期货价格应该是预期交割日的现货价格的有偏估计。但是不同于Keynes,Samuelson提出了理性预期理论。他认为，期货价格应该能够体现市场中所有的信息，因此，期货价格应该是预期交割日的现货价格的无偏估计量，模型为Ft,T=Et（S
21、T），除去了对未来的预期风险报酬。关于期货价格是否是预期交割日的现货价格的有偏估计问题的讨论，关键在于对期货市场的有效性的检验。Bigman17等（1983）最早提出了检验期货市场简单有效性的基本模型：ST=a+bFt,T+t，其中ST为现货价格，Ft,T为期货价格，t为白噪声。利用交割日的现货价格对距离交割日固定时间的期货价格进行回归，如果认为期货市场是有效的，期货市场具有价格发现功能，则期货价格应该是目前所有信息的即时反映。在理性预期的假设下，回归系数应该为a0且b=1。随着这个模型的提出，期货价格与现货价格之间关系的研究进入了一个全新的平台；Maberly （1985）18则认为Bigm
22、an的检验结果a0和b=1不能完全代表期货具备价格发现功能，因为上述现象的产生是由于应用普通最小二乘法“删除样本数据”导致的结果；Elam 和Dixon （1988）19认为由于期货价格和现货价格数据的非平稳性，传统检验a0与b=1的F统计量存在偏差，因此并不适合做相关检验；Johansen （1988）20在Engle-Granger （1987）的研究基础上，提出以向量自回归模型为基础的协整检验方法；Shen 和Wang （1990）21提出用Engle-Granger （1987）的协整检验来检验期货市场的价格发现功能。三、股指期货的价格发现功能的实证研究综述（一）国外关于股指期货的价格
23、发现功能的实证研究 在国外研究方面，有许多的国外学者根据采集的有效数据，对市场的股指期货研究表明，股指期货对现货价格的引导作用产生的时间差在5到10分钟左右，但是并没有足够充分的数据能够表明现货对股指期货的价格发现功能。 Herbst 等人 （1987） 22对S&P500的研究提出了这样一个观点。他们认为，指数期货引导现货价格的关系的确存在，但领先的时间应该少于一分钟。Stoll 和 Whaley （1990）23发现出去指数报酬微结构效果的影响和控制价格反映的迟滞和买卖之间的差价的现象以后，MMI（Major Market Index）指数期货会比现货提早5到10分钟左右；Cheung和N
24、g （1990）24对S&P500、主要市场指数（Major Market Index; MMI）之现货及期货合约，发现了期货市场与现货市场存在非常明显的连接性，且期货市场与现货市场都是重要的价格发现角色。Chan （1991）25与Abhyankar （1995）26即指出股指期货的价格变动往往比股价指数的变化早；Brooks 和Ritson （2001）27用误差修正模型研究了FTSE-100指数现货价格和期货价格之间的关系，研究表明期货价格的变化滞后对于预测现货价格有帮助；另外，Shawky （2003）28等利用美国纽约商品交易所数据，通过EGARCH 模型和VAR模型深入探讨了现货和
25、期货市场价格和收益之间是否存在关系。表1.1 股指期货与指数现货引导关系研究成果作者及年份数据结论Abhyankar （1998）英国FT-SE 100指数期货，分钟数据，1992年到期的四只合约期货能够提前5到15分钟引导现货，期货和现货之间是线性的引导关系Fleming 等（1996）标普500指数期货和现货，标普100指数现货和期权的分钟数据，1998年1月到1991年3月标普500指数期货能够提前5分钟引导现货，而现货不能引导期货；标普指数齐全能够引导现货Chung 等（1994）NSA期货和现货的5分钟数据，1998年9月到1991年9月期货引导现货，同时存在现货引导期货的证据；引导
26、关系受到股票市场交易活动的影响，但是不受卖空限制的影响Grunbichler 等（1994）德国DAX指数期货和现货的分钟数据，1990年11月到1991年9月期货能够提前15到20分钟引导现货Chan （1992）标普500指数期货，MMI指数期货和现货，5分钟数据，1984年8月到1987年9月期货引导现货，现货引导期货的证据不足Cheung and Ng （1990）期货能够提前至少15分钟引导现货，现货引导期货的证据不足Stoll and Whaley （1990）标普500指数期货和现货，MMI指数期货和现货期货能够提前5分钟引导现货，但是存在现货对期货的反馈，并非完全单向引导资料来
27、源：马弋崴. 大陆香港两地股指期货价格发现功能的比较研究.（二）国内关于股指期货的价格发现功能的实证研究 在国内研究方面，有许多的研究学者也注意到了研究股指期货与现货之间价格的发现功能的研究的重要性。但是由于我国的沪深300股指期货在2010年才刚刚推出，所以国内大部分的研究对象对只是局限在利用国外数据来检验股指期货对股指现货的价格引导功能。在其他期货方面，华仁海和仲俊伟（2002）29利用多种检验方法，包括协整检验、Granger因果检验、GS模型以及误差修正模型，采用上海期货交易所的数据，对金属铜、铝的期货价格发现功能进行了实证研究，发现了金属铜的期货价格和现货价格之间存在一个双向引导关系
28、，并且期货价格的价格发现功能相对现货价格在价格发现功能中的作用要小；对金属铝而言，只有期货价格对现货价格的单向引导作用。肖辉和吴冲锋（2004）30则从另外一个角度研究了两者之间的关系。他们研究股指现货与股指期货信息流之间的关系。他们将信息分为反映少数公司的信息和系统信息。当涉及反映少数公司的信息时，投资者更喜欢在股票市场交易，少数公司的信息的总和将对股票指数产生影响，然后股票指数的信息才会转移到股票指数期货市场，表现为一种股指的波动率引导股指期货的波动率的现象。在股指期货方面，任燕燕和李学（2006）31利用向量自回归模型（VAR）、误差修正模型（ECM）对S&P500股指期货与现货之间的领
29、先滞后关系进行了研究。根据他们的结果，他们认为相对现货市场，股指期货能够更为快捷有效地反映市场信息，股指期货更新信息的速度是领先于现货市场信息的。张屹山，黄琨和赵继光（2006）32指出，衡量现货价格与期货价格是否存在一个长期的均衡关系，是判断期货市场是否具有避险功能的重点；衡量期货价格能否指导现货价格的形成，是判断期货市场是否具有价格发现功能的重点。龙博和龙传文（2007）33采用我国香港交易所关于股指期货价格和股指现货价格的数据，研究了他们之间的相关关系、收益率及Granger因果关系，并通过数据反映了股指期货具有价格发现功能。不同于之前所说的研究数据，陈磊和于真（2010）34采用了沪深300股指期货数据，利用协整检验和Granger因果关系检验，对股指期货和现货价格的领先滞后关系进行检验，发现期货价格的市场波动上要快于现货价格指数的市场波动，并指出股指期货具有价格发现功能。四、股指期货的价格发现功能的研究结论综观上述关于股指期货的价格发现功能的研究，我们不难发现，关于这一问题的研究都具有较大的局限性。例如，大部分对于股指期货的研究数据集中采集于成熟的金融市场，但在像中国这样的新兴金融市场中，缺乏足够的理论和实证研究。在成熟的金融市场中，大量的研究表明，股指期货能够对股票指数的价格
