1、并购重组企业并购M第1章 企业并购的演进：特点与成因企业并购（Merger & Acquisition，M&A）发源于西方资本主义国家，在从资本主义的原始积累阶段到自由竞争阶段以及进而形成的垄断阶段这一过程中，企业间的并购伴随着资本主义的发展过程不断向前推进。从19世纪末至今，西方国家已经历了五次大规模的企业并购浪潮。第一次并购浪潮发生在19世纪与20世纪之交，这个阶段资本主义正由自由竞争阶段向垄断阶段过渡；第二次并购浪潮发生在20世纪20年代的两次世界大战期间的经济稳定发展时期；第三次并购浪潮发生在20世纪50年代和60年代的战后资本主义“繁荣”时期；第四次并购浪潮发生在20世纪70年代至8
2、0年代；第五次并购浪潮从20世纪90年代中叶至今，这一阶段，资本主义经济正进一步发展。1.1 第一次企业并购浪潮第一次企业并购浪潮发生在19世纪末至20世纪初，其高峰时期为1898年1903年。这一阶段的并购浪潮被认为是历次并购浪潮中最重要的一次，不仅是由于企业垄断现象在这个阶段首次出现，而且正是这一次的并购浪潮使得西方国家的工业逐渐形成了自己的现代工业结构，对整个世界经济的发展产生了十分重要的影响。1.1.1 美英等国企业并购的兴起与发展从南北战争结束到20世纪初，美国自由资本主义在各地得到了充分的发展，并开始向垄断资本主义过渡，也就是在这个时期，美国历史上的第一次并购浪潮出现了。美国的企业
3、并购最早发生在石油工业中，早在1870年，该工业就已经很好地掌握了进行资本密集型的大规模生产的新技术。1872年，当时全国最大的石油冶炼厂“美孚石油公司”（Standard Oil），凭借自身的经济实力，促使一些主要的石油加工厂商联合成立了国内最大的工业卡特尔。与此同时，美国铁路也进行了大规模的并购活动，6家大型铁路集团共进行铁路并购790起，并购资本额达90.2亿美元，占美国铁路资本总额的96%；并购铁路线里程达16.4万英里，占美国铁路总里程的86.3%。铁路作为19世纪末经济发展的先导部门，通过并购把大量距离短、规模小的铁路，经过重新组合与并购，合并成纵贯东西、横跨南北的主动脉，在全国范
4、围内形成了庞大的铁路网络，使得货流比以前更为通畅。所以，石油工业在形成了卡特尔以后，充分利用运输的便利以及运费的降低，得到了迅猛发展。继1882年建立的美国第一个托拉斯组织美孚石油公司之后，美国相继成立了多个托拉斯组织：1884年成立了棉籽油托拉斯，1885年成立了亚麻籽油托拉斯，1887年成立了糖业托拉斯，1889年成立了火柴托拉斯。这时的并购还都只是发生在国民经济的轻工业部门中，到了世纪之交的企业并购高峰时期，资本集中席卷了美国国民经济各个主要部门。以美国的矿业和制造业为例，在1898年1903年的6年间，共发生了2795起并购，其中1899年就发生了1208起，如表1-1所示。这次并购使
5、美国经济集中度大大提高，到1909年，产值在100万美元以上的大企业已增加到三千多个，占企业总数的1.1%，而它们在行业中所占的产值和雇员数分别为43.8%和30.5%，其中100家最大的公司控制了全美近40%的工业资本。这次并购浪潮产生了一些后来对美国经济结构影响深远的垄断组织，如美国烟草公司（American Tobacco）、美国钢铁公司（U.S.Steel）、杜邦公司（Dupont）、美国橡胶公司（U.S.Rubber）等一大批现代化的大型托拉斯组织。这些大公司是通过并购五千多个公司而形成的。表1-1 美国矿业与制造业的并购情况年份每年并购数年份每年并购数年份每年并购数18954319
6、202061945333189618971898266930319211922192348730931119461947194841940422318991208192436819491261900340192555419502191901423192685619512351902379192787019522881903142192810581953295190479192912451954387190522619307991955683190612819314641956673190787193220319575851908501933120195858919094919341011959
7、835191014219351301960844191110319361261961954191282193712419628531913851938110196386119143919398719648541915711940140196510081916117194111119669951917195194221319671496191871194332419191711944333资料来源：RL尼尔逊：美国工业的兼并活动：1895-1956，普林斯顿大学出版社1959年版，第37页；美国联邦贸易委员会1968年和1955年企业收购和兼并报告随着近代工业的发展，英国在19世纪末至20世纪初
8、之间，并购活动也有大幅度的增长，许多大型公司都是通过这个时期众多的并购活动而形成的。1880年1918年间，共有655家中小型公司通过并购组成74家大型公司，垄断着各主要工业部门。尽管在这一阶段，英国重工业企业之间进行了为数众多的并购，企业规模有了一定程度的扩大，但是，英国的企业并购还是以轻工业企业为主。英国三大纺织公司都是在这一时期通过大量并购活动形成的，依次是：1897年，由11家公司并购组成的大英棉织品公司（English Sewing Cotton）；1898年，由31家公司并购组成的优质棉花纺织机联合体（Fine Cotton Spinners And Doublers Associ
9、ation）；1899年，由45家公司并购组成的棉花印花机联合体（Calico Printers Association）。在其他轻工业企业中也有同样的情况，如最大的盐业企业联合盐业公司（Salt United），最大的烟草企业帝国烟草公司（Imperial Tobacco），最大的水泥企业波特兰水泥公司（Portland Cement），最大的日用品化学企业利弗兄弟公司（Lever Brothers）等，都是在这一时期通过大规模企业并购形成的。 但是，这次并购后形成的企业规模虽然在当时看来不算小，但与后来的并购企业，尤其是与现代并购企业的规模相比，其规模仍是较小的。就以雇员最多的优质棉花纺织
10、机联合体（Fine Cotton Spinners And Doublers Association）为例，也不超过3万人。在这一时期并购后的大企业，以纺织酿造行业的企业为主，钢铁、化工和电机等新兴行业的企业仍处于较小的规模。在企业组织上，以家族型、合伙型企业组织形式为主，采用现代公司制的企业占少数。德国在这一时期也通过并购产生了许多垄断组织，产生了包括西门子公司、克虏伯公司在内的600个卡特尔，从而极大地提高了德国工业的集中度，雇员人数在50人以上的企业数在这一时期（约15年）内提高了2倍。1.1.2 第一次企业并购浪潮的成因18世纪的产业革命以蒸汽机和各种机器的发明创造使世界进入了大机器工
11、业时代。到19世纪下半叶，由于电力的发明和广泛使用而产生了第二次产业革命，人类从此跨入了电气时代。这种情况下，单靠个别企业内部的资本积累已不能满足当时社会化生产发展的要求，先进的机器设备和社会化大生产的发展，要求集中化的大资本。所以，资本间的相互并购就成了形成大资本以适应当时生产社会化要求的必然产物。同时，美国证券市场的形成和发展又为第一次并购浪潮的形成起到了很强的促进作用。例如，1863年成立的纽约股票交易所及其后作为补充的波士顿股票交易所、费城股票交易所和巴尔的摩股票交易所等，都为工业股票的上市提供了便利条件，使并购活动有了新的场所。据有关统计资料显示，在并购的高峰期，将近60%的并购活动
12、都是在证券市场进行的。证券业和并购活动的发展，也造就了一个新的经纪阶层并购经纪人阶层。在证券市场上，证券的实际值与市场价格往往不完全吻合，并购经纪人正是利用了上升的股票价格，通过对资产的重新评估而获得收益。此外，银行在促使这次并购浪潮的形成中所起的作用也功不可没。银行不仅为并购活动提供所需的资金，而且往往也作为并购的中介机构和顾问，在企业间的并购中起到了穿针引线的作用。这一时期，美国大约有25%的并购得到了银行特别是投资银行的帮助。1.1.3 第一次企业并购浪潮的特点首先，这次并购浪潮形成之前，一直没有大规模的垄断行为出现。所以，在并购之前，企业的规模小、数量多、资本实力有限；并购时，阻力小、
13、竞争性不强。因此，“小并小”是这一阶段并购活动比较显著的特点。其次，以形成各个部门垄断公司为并购的主要目的，并购形式以同一产业部门的企业横向并购为主，大量同一产业部门或行业的企业相互并购，形成了在某一产业部门占垄断地位的大企业。通过同行业优势企业对劣势企业的并购，组成横向托拉斯，集中同行业的资本，使企业在市场上获得了一定的市场势力。一方面，生产规模的扩大和新技术的采用，有利于企业达到最佳的生产规模，取得规模经济效益；另一方面，并购产生的垄断组织，降低了市场竞争的程度，垄断者可以凭借其垄断地位获得超额的垄断利润。最后，大企业的实力日益强大，推动了生产专业化、系列化和规模生产的发展，完成了企业组织
14、由传统结构向现代结构的转变，促进了企业最终所有权与法人所有权的分离，现代公司进入一个管理阶层委托代理阶段，职业经营者逐渐占据公司的重要地位。1.2 第二次企业并购浪潮1.2.1 美英等国的企业并购美国第二次企业并购浪潮发生在20世纪20年代。第一次世界大战刚刚结束，很多国家处于战争创伤恢复阶段，经济开始复苏，急需各种生产资料和消费资料，这些都给美国提供了相当广阔的市场。美国在经济增长的同时，又掀起了历史上第二次规模巨大的企业并购浪潮。第二次并购浪潮无论在数量上还是在规模上，都要大大超过第一次并购浪潮。在1919年1930年期间，有将近12000家公司被并购，其中，工业企业5282家，公用事业企
15、业2750家，银行1060家，零售业企业10519家。1921年1929年，美国每一企业平均职工人数增长了20%，而每一企业平均产值增长了70%，为职工人数增长率的3倍多。企业规模的扩大是与垄断程度的增长按同一方向发展的，1914年1929年间，美国制造业中产值在100万美元以上的大公司的数目增长了20%，这些公司的产值在制造业中总产值中所占的比重由48.7%上升到69.2%，垄断程度有了很大的增长。 采矿业的集中程度随着运输业并购活动的开展，也有了进一步的提高，由于采矿业多受制于运输业，导致相当一部分采矿业为运输业所控制。1923年，美国8家铁路公司控制的煤炭藏量为69.7亿吨，占美国煤炭总
16、藏量的77.7%；而7家独立的煤矿公司仅拥有煤炭藏量8.8亿吨，占总藏量的9.9%。同时，工业资本和银行资本的相互渗透，产生了一些新的金融寡头。继本世纪初形成的摩根财团（Morgan Financial Group）和洛克菲勒财团（Rockefeller Financial Group）之后，又迅速形成了一些地方性财团，如中西部财团（主要包括克利夫财团（Cleveland Financial Group）和芝加哥财团（Chicago Financial Group），西部财团（主要有美洲银行财团（Bank-America Corporation）和南部财团（以得克萨斯财团（Texas Fina
17、ncial Group）为主）。这些垄断资本集团首先掌握一些大银行或大企业作为“母公司”，通过它们收购并掌握其他公司的股票，控制许多“子公司”，如此逐级参与、层层控制，形成纵向一体化的企业组织结构。虽然这一阶段由于克莱顿法的作用，大企业的并购有所减少，但由于投资银行的经纪作用以及繁荣的证券市场，仍然促进了并购的发展，尤其是小型企业在并购市场中极为活跃。这次并购涉及大量的纵向并购，对生产与消费、供给与需求起到了一定的调整作用，但也使美国的垄断化程度进一步提高，市场竞争进一步加剧，国民经济在一定程度上受到一些大财阀的控制。20世纪20年代英国经济还处于萧条时期，但是这并未妨碍英国企业之间并购活动的
18、开展。由于科技的发展，许多新技术都能很好地应用到实际工业领域中，大规模的生产给企业带来了规模经济效益，并购浪潮也在这个时候席卷了英国本土。例如在化学工业方面，出现了由战前四大垄断组织（布化纳景德公司、不列颠染料公司、诺贝尔公司和联合碱制品公司）联合组成的化学工业康采恩“帝国化学公司”（ICI），该公司基本上控制了英国化学生产的95%、合成氮的全部生产和染料生产的40%。在1929年经济危机后，由于政府“产业合理化”政策的干预和推动，一些长期衰落的夕阳工业部门也开始走上了企业并购和联合的道路。例如1929年成立的兰开夏棉纺织公司，就是在国家干预和英格兰银行的参与下完成并购的，被兰开夏棉纺织公司并
19、购的棉纺企业多达139家。电机制造业的三大企业：英国电器、通用电器公司（General Electric Company）和电器行业联合体也是在这个时期通过并购形成的。德国作为第一次世界大战的战败国，向其他国家支付的战争赔款使得德国的工业产值大幅下降，垄断寡头趁此机会从各个方面降低成本，抬高物价，吞并中小企业。从1924年起，德国经济开始恢复，卡特尔数目从1000个狂增至2100个。与其他西方国家不同的是，德国的资本集中不是通过市场自然形成，更大程度上是在政府调控和干预下进行的。到了20世纪20年代后期，德国国家出资控股的国有垄断资本已占全国股份资本的13.2%，为了满足当时希特勒政府实行的国
20、民经济军事化政策的需要，国家还实行强制卡特尔政策，通过各种强制手段提高资本的集中度，到了20世纪30年代末，各垄断组织已经控制了全国资本总额的85%。1.2.2 第二次企业并购浪潮的成因第二次企业并购浪潮发生在一个比较特殊的时期，一方面是第一次世界大战刚刚结束，欧洲等一些国家正准备从战争的创伤中走出，因而对先进高效的生产技术有强烈的需求；另一方面是在这一时期科学技术有了突飞猛进的发展，产生了许多新的工业技术，如汽车工业、化学工业、电气工业、化纤工业等，而这些新兴的资本密集型行业和政府的产业合理化政策的实行都要求有大量资本的供给。那么，企业间的并购自然是解决这一问题的最好方案。由于在第一次企业并
21、购浪潮中，各个国家的轻工业都有了较快的发展，在20世纪20年代左右，西方国家工业就要求从以轻工业为主的结构向以重工业为主的结构转变。一方面，重工业的发展需要大量资本做后盾；另一方面，在第一次并购浪潮中，这些资本主义国家积累了不少并购经验并且也获得了规模经济的效益。两者结合来看，并购浪潮的再度掀起也是符合常理的。1.2.3 第二次企业并购浪潮的特点首先，这次并购浪潮的最大特点就是并购方式由第一次并购浪潮的横向并购向纵向并购转变。纵向并购是指并购的目标公司的产品处在并购公司的上游或下游，是前后生产工序或生产与销售之间的关系。也就是把一个部门的各个生产环节整合在一个企业里，各种工序相互结合，连续作业
22、，形成一个统一运行的联合体。在20世纪的并购高潮中，有85%的企业并购属于企业由生产到流通和分销等各个再生产环节的结合，在美国最大的278家公司中，有236家公司都是把原料、生产、运输和销售等生产工序组成统一的整体进行运转。其次，第二次企业并购浪潮主要是一些已经形成的垄断公司并购大量企业，以达到加强自身经济实力、扩展势力范围的目的。所以，在这次并购浪潮中，参与并购的企业的实力基础都比上一次浪潮要雄厚得多，其并购规模也比上一次大得多，一家实力雄厚的企业为了增殖资本，有可能需要并购更多的企业，以壮大自己的实力。在第一次并购浪潮的高峰期，平均每年发生的并购数为409起；而在第二次浪潮的高峰期，平均每
23、年并购数比上次多1倍以上，达到846起。再次，在第二次并购浪潮中，出现了工业资本与银行资本的相互结合和渗透，产生了一种新的资本，即金融资本。例如，洛克菲勒公司控制了美国花旗银行，摩根银行创办了美国钢铁公司。产业资本与银行资本的相互融合，产生了一些所谓的金融寡头，其金融资本实力相当雄厚，更有力量并购或控制其他企业，这些金融寡头在以后的美国经济中扮演了重要的角色。最后，在这个时期，产生了国家干预下的企业并购，某些国家为了一定的目的，由国家出面并购一些关系国计民生和国家经济命脉的企业或投资控制、参控一些企业，形成国家垄断资本，提高国家对经济的直接干预和调控能力。1.3 第三次企业并购浪潮第三次企业并
24、购浪潮发生在1954年1969年。在第二次并购浪潮结束后，由于世界经济的衰退以及第二次世界大战的影响，并购活动一直处在低谷。直到20世纪50年代，在资本主义国家的经济复苏时期，并购活动才再次活跃起来。1.3.1 美英等国的企业并购美国的企业并购数量仅在20世纪60年代就有12500起，在1967年1969年的3年高峰期中，并购事件达10858起，并且被并购企业的规模之大也是史无前例的。1960年，资产在1000万美元以上被并购的大公司的数量是51家，1965年增至62家，1968年达到了173家，仅占并购数3.3%的被并购企业的资本存量总和，却占到了所有被并购企业的资本存量的42.6%。从被并
25、购的资产总额来看，从1960年的15.3亿美元增至1968年的125.5亿美元，增长了7 倍多。在这一阶段，欧洲也掀起了企业并购浪潮。在1972年，英国发生的并购数达1210起，并购资产额达25.3亿英镑，并且很多并购事件都发生在大企业之间。这一时期，英国制造业的各个部门受到日益激烈的国际竞争的强烈影响，并购活动日益加剧。1957年1969年，制造业中最大的100家公司中有22家公司被并购。由于受到关贸总协定有关关税削减规定与欧共体成员增加的影响，为了同海外制造商在规模和资源上进行竞争，英国厂商加强了并购活动，以谋求更大的经营规模，从而降低成本，获得更多的市场份额。在这一时期，英国政府也起了不
26、小的作用。如1960年成立了英国飞机公司，1967年通过钢铁公司国有化了大英钢铁公司。英国于1966年成立了产业重组公司，以鼓励制造行业规模的合理化，采用的形式就是并购。1967年商业运输工具制造公司和大英汽车公司合并为大英雷兰德公司，一跃成为英国最大的轿车生产商。同年，通用电器公司（General Electric Company）和埃依公司合并后，又再次并购了英国电器公司。由于历史原因，长期以来，法国的企业规模都比较小，所以在前两次的并购浪潮中并未采取太大的行动。到了1963年，由于政府进行了国家干预，修正了反垄断法以放宽并购限制，1965年又用降低税收的办法鼓励并购，所以在1960年19
27、70年间，法国的并购企业数也高达1850家。年平均数比二战前高出10倍。日本的经济从20世纪60年代起，进入了迅猛发展时期，企业的并购高潮也发生在这一阶段。1969年，并购企业数达1163起，同其他国家一样，大型企业的并购在其中起着重要作用。以钢铁工业为例，日本两家最大的钢铁公司八幡公司和富士（Fuji）公司，在1970年进行了并购，组成新日本制铁公司，新公司的钢铁产量占日本钢铁总产量的42.8%，成为世界上钢铁产量最大的公司。在汽车工业方面，日本两家最大的汽车公司丰田汽车公司和日产汽车公司在20世纪60年代的并购高潮中也分别进行了大规模的并购，企业规模都有了很大程度的增长，1971年，这两家
28、汽车公司的汽车总产量占全国汽车总产量的62.3%。 1.3.2 第三次企业并购浪潮的成因在第二次企业并购浪潮以后的二十多年里，由于第二次世界大战的爆发及医治战争创伤等原因，世界经济一直处于低谷阶段，企业并购速度也随之放慢。进入20世纪50年代以后，主要的发达国家都进行了规模庞大的固定资本投资，经济实力得到了很大程度的加强，相继兴起了一系列新兴工业部门，如电子计算机、激光、宇航、核能和合成材料等。这些新兴部门的兴起，必然要求拥有巨额资金的强大垄断企业的产生。大型企业不仅有可能集中大量原材料、劳动力和资金等生产要素以进行大规模的生产，同时，也只有大型企业才有能力投入巨额资金从事科学研究。可以说，第
29、三次企业并购浪潮正是在这种与科学技术进步、生产力发展、经济繁荣等因素的相互作用、相互促进中形成的。1.3.3 第三次企业并购浪潮的特点这次企业并购浪潮的并购形式较上两次有明显不同，主要以混合并购为主，即并购与被并购企业分别属于不同的产业部门，并且这些部门之间没有特别的生产技术联系。1948年1964年间美国共发生647起企业并购，其中混合并购406起，占63%。表1-2所列的美国制造业和矿业中大企业并购的分布情况以及表1-3所列的英国工业、商业与金融业混合并购情况均反映了这种趋势。通过这一时期的企业并购，美国出现了一大批混合企业，如原本只经营电话业务的美国电报电话公司（AT&T），在1945年
30、以后并购了二百七十多家公司，成为一家大型的混合公司，经营范围不仅包括电话业务，还包括金融业、保险业、食品业和药品专卖业的业务。这种生产经营的多样化，有效地降低了企业的经营风险。另外，这次的企业并购主要发生在大型企业之间，是一种“大鱼吃大鱼”的并购，这也成为此次并购活动的一大特点。1951年1968年间，美国最大的1000家公司中有将近1/3被并购，其中一半以上是被最大的200家公司所并购；到了1968年，1950年时最大的200家公司中有27家被并购，其中22家是被最大的200家公司并购的。在英、德等国家也有同样的情况。通过这种“大鱼吃大鱼”的并购，国家的生产和资本迅速集中，垄断程度也随即提高，企业利用这种垄断地位可攫取巨额的垄断利润。表1-2 美国制造业和矿业中大企业并购及其分布情况并购类型年 份19481953195419591960196619671968数目百分比/%数目百分比/%数目百分比/%数目百分比/%数目百分比/%横向并购纵向并购混合并购1863431105978431932514616982387131572141328988379844789合 计58100314100538100155100192100资料来源：威廉格谢佩德著：市场势力与福利导论，北京，商务印书馆，1980年，第106页表5.2整理表1-3 英国工业、商业与金融业混合并购的情况年 份
