上市专题研究29创意及互联网企业创业板上市研究.docx
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上市专题研究29创意及互联网企业创业板上市研究
上市专题研究29:
创意及互联网企业创业板上市研究
第一部分:
互联网及创意产业发展趋势
一、创意产业概述
1.0什么是创意产业-分类混乱还是分析重点不同?
1、创意产业:
突出“创意个人”这个劳动力输入特性——广告•建筑•设计•互动软件•影视•音乐•出版•表演艺术
2、版权产业:
由资产和产业输出的特征来界定——•商业艺术•创意艺术•影视录像•音乐•出版•录制媒介•数据加工•软件
3、内容产业:
由产业产品的重点来界定——•预录制音乐•录制音乐•音乐零售•广播电影•软件•多媒体服务
4、文化产业:
由公共政策的功能和资金来源来界定——•博物馆和画廊•视觉艺术和手工艺品•艺术教育•广播电影•音乐•表演艺术•文学•图书馆
5、数字内容:
由技术和产品相结合来界定——•商业广告•影视录像•摄影•电子游戏•录制媒介•声音录制•信息存储与检索。
1.1“创意产业”的发源——英国
1、英国于1988年最早提出“创意产业”概念,突出创造性和知识产权保护。
2、创意产业分13门类,其中比重前三为软件与计算机服务、出版、音乐;产值占GDP的7%,仅次于金融服务业的第二大产业。
1.2“版权产业”的巨人-美国(文化娱乐和信息服务业)
包括时代华纳、沃特·迪斯尼、康卡斯特、新闻集团、贝塔斯曼等世界五百强企业在内的企业,以排名第一的时代华纳为例,2007年营业收入为466.15亿美元,净利润为43.87亿美元。
1.3“内容产业”的老大-日本、韩国
1、日本:
主要包括动漫和游戏,其中动漫的60%为原产动画。
2、韩国:
数字内容成为第一大产业,主要包括游戏和韩剧(韩流)。
1.4“文化产业”的我们-中国(传媒产业)
1、文化产业的九大行业门类:
演出、文化旅游、文物和艺术品、艺术培训。
2、重点发展的九类文化产业:
影视制作业、出版业、发行业、印刷复制业、广告业、演艺业、娱乐业、文化会展业、数字内容和动漫产业。
3、文化及相关产业三层:
核心层、外围层、相关层。
4、商业模式:
内容市场、消费者市场、广告市场。
5、中国文化传媒业:
•平面纸媒•报纸•杂志•图书出版;•新型媒体•广播•电影•电视•音像;•新媒体•网络•移动媒体。
主要的赢利均是来自广告。
1.5中国文化传媒产业规模
1、2007年中国传媒产业总产值为4811亿元,同比增长13.6%;
2、2008年达到5440亿元,同比增长13.1%;占比最大的是图书出版、移动媒体、电视广告;增长最快的是移动媒体、网络媒体、有线电视。
1.6中国文化传媒产业上市公司
1、A股共15家上市公司:
其中平面纸媒7家,有线网络及电视媒体7家,户外媒体1家;
2、总市值1378.52亿元(占0.5%),2008年收入216.71亿元,净利润25.39亿元,平均PE50.94倍;平均PB4.48倍,其中7家为借壳上市。
二、互联网行业发展概况
2.1网民人数
1、网民增长“S”形曲线:
03~08年新增网民人数分别为(百万)20.4、14.4、17、26、73和88;预计未来3年突破6亿,发展进入第三波;渗透率19.1%,低于世界平均水平。
2、互联网、移动通信网路、有线电视网络“三网融合”:
手机上网人数1.18亿,有线电视1.53亿,固定电话3.32亿,手机用户6.87亿。
2.2网络经济规模
1、2008年市场规模为530亿元。
09Q1市场规模133.7亿元,同比增15.4%,环比降4.7%。
2、个人付费市场包括:
网络游戏、旅行预定、网络社区、增值服务等,同比增长29%,环比增长3.4%。
3、企业付费市场包括:
网络广告、搜索引擎、网上招聘、B2B电子商务等,同比涨0.4%,环比降14%。
2.3互联网企业发展动力
包括技术创新、消费升级、人口结构变化三个重要方面。
2.4小结:
网络经济定律
1、摩尔定律:
单位芯片处理能力每两年提高一倍,成本每两年下降一倍。
2、非稀缺经济学:
物以“多”为贵,遵循反向定价规律(质量越好,价格越便宜)--免费规律;软件价值超过硬件;软件需求超过硬件;软件产业发展速度超越硬件产业。
3、吉尔德定律:
骨干网带宽的增长速度是运算性能增长速度的三倍,即骨干网络宽带每8个月增加一倍;数据和视频业务增长超过语音业务。
4、梅特卡夫定律:
网络的价值与网络使用者数量的平方成正比,网络用户以算术级数增长,网络价值呈几何级数增长;网络效应:
强者恒强。
边际成本递减和边际报酬递增。
5、创新扩散S形曲线:
10%为用户增长的起爆临界点,用户规模一旦越过临界点,增长突然进入加速阶段。
三、互联网企业商业模式
3.1互联网企业收费模式
1、上游商家付费-广告-“媒体模式”
2、内容门户(综合门户、行业垂直门户)-新浪
3、搜索引擎-XX
4、B2B电子商务-阿里巴巴
5、下游用户付费-娱乐、消费、沟通工具-“电信模式”
6、增值服务:
短信、彩铃、彩信等
7、网络游戏
8、电子邮件和网络电话
9、网络教育、网络医疗、网络银行
10、差价或佣金模式-交易平台类-“中介模式”
11、B2C、C2C-当当网、卓越阿马逊
12、网上招聘-51Job、中华英才网、智联招聘
13、在线旅游预订-携程、艺龙
3.2商业模式创新的思路
1、外部协同创新——LAMP集合:
1)开源程序(Linux软件+Apache网络服务器+MySQL数据库+PHP和Perl程序语言+FireFox浏览器)。
2)维基百科。
2、消费者作为生产者和创新者(UGC):
WEB2.0、韩国OhmyNews:
大众新闻、大众点评网。
3、外部人才库:
外包、弹性工作关系。
4、扩展自动化的前沿:
供应链(ISC)/ERP/CRM/SAP/RFID)。
5、细分生产和分段计价-云计算、资产密集型。
6、数据整合与二次发掘——1)Google:
内部创新管理;2)商店防盗摄像信息:
顾客消费行为分析。
四、互联网企业估值
4.1互联网企业价值判断:
核心指标
1、成长性:
行业处于高速成长期,行业进化规则-“快吃慢”,企业成长的“马太效应”。
2、客户获取-流量:
创新扩散S形曲线、沉默成本、边际报酬递减。
频次。
3、客户保留-黏性:
邮件与IM比较,深度。
4、资源占有:
稀缺程度垄断性,互联网为典型服务经济,知识、信息、管理、品牌(市场份额和地位)等无形资产为公司最核心资产。
4.1互联网企业价值判断:
核心能力
1、搜索引擎-较高的技术含量,搜索的准确性、快捷性、信息的全面性;
2、即时通信-最好的用户黏性,网络“外部效应”产生的用户规模壁垒;
3、综合门户-内容的新颖性、准确性、及时性;
4、网络游戏-游戏本身给用户带来的体验,不断推出新产品的速度和质量;
5、电子商务-交易平台的完整性、便捷性、实用性,用户的网络“外部效应”产生的锁定效果。
4.2互联网企业估值方法
序号
估值方法
适用范围
判断标准
优点
缺点
1
PE
基于收益定价,体现收益增长能力,适用范围广
与行业或历史比较
简单直观;一定程度反映风险和成长性
EPS为零或负数则失去意义;受收益波动的影响大
2
PB
适合盈利为负数或非持续经营公司及重资产配置型企业
标准PB为1,也可以与同行公司对比
给出清算观念,稳定直观
受资产规模差异影响大;帐面价值与实际价值可能存在重大差异
3
PEGRatio(市盈率与增长比率法
适合新兴市场、新兴产业和成长性公司
PEG大于1为高估,PEG小于1为低估;也可以与同行比较
考虑公司成长性;简单准确
不能反映资本利用回报
4
EVA(经济利润法)
适合盈利波动明显的公司
可以比较绝对值大小
对持续价值的依赖小
依赖于财务数据,要求净盈余关系成立
5
DFC(贴现自由现金流量)
适合持续经营现金流稳定的公司
可以比较绝对值大小
逻辑严谨,准确反映公司经营状况和成长性;受会计处理方法的影响小
短期看资本投资减少企业价值,不能衡量短期价值增加;需要对长期数据精算,深奥复杂
6
AEG(异常收益增长法)
适合需要不断增加投资的成长性公司和行业,避免投资者为不提升价值的增长买单
收益增长未必提高公司价值,只有超过必要收益率的剩余收益增长才提高公司价值
揭开“依赖大量投资带来收益增加拉高公司估值”的假象;不依赖长期的数据
对必要收益率参数估计敏感
第二部分:
互联网企业上市重点财务问题
一、互联网企业的盈利模式
1、盈利模式与商业模式的关系:
盈利模式界定的是“怎么赚钱”;商业模式界定的是“做什么(what),怎么做(how),为什么去做(why)”。
互联网企业商业模式跟盈利模式往往是割裂开的。
商业模式创造网站流量,盈利模式把流量转化为收入。
一个好的商业模式并不一定能找到一个有效的盈利模式;一个有效的盈利模式对应的商业模式也许并没有什么前景。
2、盈利模式的分类:
盈利模式有几种众说不一,且还在不断创新之中。
有的分为三大类:
一是广告盈利模式,如新浪、搜狐、网易等门户网站;二是销售盈利模式,如阿里巴巴、淘宝网、慧聪网;三是渠道盈利模式,如搜索竞排(XX)、网络游戏(盛大)、沟通工具(腾讯网)、电信增值(3G门户、连连支付)。
有的则认为,盈利模式就两种--流量模式和会员模式。
二、互联网企业的独特财务特征
1、财务结构:
资产负债率低(扣除预收账款,实际资产负债率非常低);流动比率、速动比率非常高。
2、资产结构:
“轻资产”。
(1)货币资金在企业不同发展阶段呈现极端化,即要么严重短缺,要么相当充沛;
(2)应收款项主要是非交易性质的其他应收往来款;(3)无存货;(4)固定资产占比低,主要是电脑、办公设备。
3、收入结构:
额小量大。
单笔交易的金额是微小的,但客户数量是巨大的,总的交易单数为“海量”。
4、成本费用结构:
“轻成本、重费用”。
主营业务成本较低;三项费用中最主要是销售费用(广告及市场推广费用),体现为较高的销售费用率;财务费用一般构成三项费用的抵减(收益)。
5、盈利指标:
高毛利率,一般为70%以上,有的高达90%;高净利润率,一般在30%以上。
6、关联交易:
较频繁。
【探析原因】
三、互联网企业重点关注的会计问题
1、不同的盈利模式下,现行会计准则从收入确认和成本计量上并无不适之处,但实际操作上存在困惑。
2、这种盈利是体现在网络这个虚拟的世界中,所面对的客户数量是巨大的,同时服务的次数是巨大的,单笔交易的金额则是微小的,由此总的交易单数为“海量”。
这种盈利模式下,对计算机数据库系统的要求很高,财务上对收入的确认完全依赖于庞大计算机数据库的数据统计。
3、会计上问题之一是收入确认的真实性。
由于数据库系统实际由公司自行研发及控制,作为第三方审计,传统的审计模式对此类收入的审计缺乏有效的办法。
对此类公司,须安排专业计算机审计人员对数据库系统进行测试后才能进行审计,但即便如此,收入的真实性(尤其是C2C模式下)仍存疑虑。
4、会计上问题之二是成本与费用的区分。
要计量每笔收入的对应成本,既不可能也无实际意义,那么与主营总收入相配比的主营总成本如何计量?
一般地认为,网络平台硬件设备的折旧和软件系统等无形资产的摊销应构成主营成本,除此之外均为三项期间费用。
但也有观点认为,作为网站,在网络平台建立完毕后,所提供的均属服务,相应地后期发生均属于费用,服务站的折旧、技术人员的工资等均属于期间费用;有的则认为技术人员的工资应构成主营成本。
产生的问题是,公司的成本无法与费用区分,或者说根本没有成本,因为无存货概念,收入与成本无法配比,公司可根据需要创造出毛利(在净利润保持一致的前提下)金额。
5、会计上问题之三是关联交易的认定。
主要问题是关联交易是否需要或者应该发生难以认定;关联交易价格是否公允难以认定。
四、互联网企业发行上市的财务建议
1、上市主体完整性的界定。
尽可能减少与非上市主体范围企业的关联交易。
2、成长性路径的客观反映。
互联网企业的发展有一个“临界点”,前期要经历商业模式的漫长培育阶段,需要“烧钱”,一旦突破“临界点”即爆发式增长。
因此,其成长轨迹是非线性的,反映在财务指标的增长性上一定是不平滑的,有关财务指标的勾稽关系上也不能按传统企业的定性思维来判断。
3、财务指标的正确理解。
(1)资产负债率低、现金流充沛、现金储备高不代表不需要上市、不需要融资。
(2)“轻资产”并不影响资产完整性。
判断的依据在于“核心资产”。
传统企业的生产要素主要是“固定资产+设备”有形资产,因此,土地、厂房及设备等核心资产必须保持完整性;而互联网企业的核心资产是人力资源、知识产权等无形资产。
(3)主营业务成本和毛利率指标的弱化。
第三部分:
互联网企业发行审核法律问题
一、重点关注概述
1、股权架构设计及红筹架构回归问题;
2、业务资质及授权问题;
3、知识产权出资及保护问题;
4、激励机制的建立及规范问题;
5、对赌及回购的相关法律问题;
二、互联网企业上市审核要点
1、互联网企业特征:
非线性增长;核心资本无形化、资产结构轻型化;巨大的沉没成本、流动资产现金化;股权结构多元化、分散化、社会化。
2、审核要点:
商业模式的沟通与理解-“体验经济”;培训和行业专家参与;估值与定价-多种方法参照,定价交给市场;PE/AEG/PEG;资产结构及募集资金投向;股权激励与并购重组;低负债、高现金储备额与上市动机-风险资本退出;创业者及核心员工的价值变现;渠道及品牌建设,战略合作及整合资源
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