管理层收购融资问题研究毕业论文.docx

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管理层收购融资问题研究毕业论文

管理层收购融资问题研究毕业论文

哈尔滨广厦学院

毕业论文

系别会计系

专业财务管理（会计学方向）班级09财会2班

学生姓名徐驰

2013年06月05日

哈尔滨广厦学院

毕业论文

题目管理层收购融资问题研究

学生徐驰指导教师赵国燕专业财务管理（会计学方向）

班级09财会2班

系别会计系

2013年06月05日

哈尔滨广厦学院

本科毕业论文任务书

学生姓名徐驰学号0911122105指导教师赵国燕

系别会计系专业财务管理

（会计方向）联系方式

起止时间自2012年11月16日至2013年06月10日

毕业论文题目:

管理层收购融资问题研究

题目来源:

□教师科研项目□教师指定学生自拟□其他（在□中打√）

立题目的和意义:

主要研究内容:

主要参考文献:

毕业论文撰写工作要求:

1、选题要符合本专业研究范围。

2、论文内容充实,论点正确,论据充分,论点和论据要协调一致。

3、逻辑结构严谨,层次清晰,文字简练,术语规范,外文摘要准确。

4、数学模型或案例分析运用适当,图表正确。

5、参考文献不得少于15篇,其中2篇为外文资料。

毕业论文撰写进度安排

2012.11.16:

系统一组织讲解如何撰写财务、会计毕业论文。

2012.11.18-11.20:

指导教师与学生见面,指导学生选题,并搜集相关资料。

2012.11.21-11.28:

指导教师审定题目,并指导学生撰写论文提纲。

2012.11.29-12.3:

指导教师审定论文提纲并下达毕业论文任务书。

2012.12.3-2013.4.30:

指导教师以电话、互联网方式具体指导学生撰写论文初稿。

学生至少与指导教师沟通五次。

2013.05.8-05.10:

学生返校,上交论文初稿和实习报告、实习日记、实习鉴定。

2013.05.10-06.1:

指导教师与学生反复沟通,修改论文。

2013.06.1-06.3:

论文定稿,指导教师写出评语,排版装订。

2013.06.3-06.5:

上交论文,系论文质量监控小组审查论文内容与格式。

2013.06.5-06.8;审阅人审阅论文,写出评语,学生做论文答辩准备。

2013.06.8-06.10:

论文答辩,评定成绩,推荐优秀论文。

指导教师

签字:

年月日

系主任

签字:

年月日

哈尔滨广厦学院

本科毕业论文审阅评语

指导教师评语

是否同意答辩:

同意□不同意□（在□中打√）指导教师（签字）职称年月日

评阅人评语

是否同意答辩:

同意□不同意□（在□中打√）评阅人（签字）职称年月日

哈尔滨广厦学院

本科毕业论文答辩评语及成绩

答辩委员会评语

毕业论文成绩

所在系签章

年月日

答辩委员会主任所在系

答辩委员会主任职称

答辩委员会主任签字

年月日

摘要

管理层收购即ManagementBuy-outs,简称MBO,是指管理层利用自有资金或通过外部融资购买本企业的股份,改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构,对企业进行重组并获取预期收益的一种收购行为。

管理层收购兴起于20世纪70、80年代的欧美国家,并逐渐发展演变为全球趋势。

因其是明晰产权、提高资本市场运作效率的有效选择,作为对高管的一种激励方式,能够帮助企业冲出委托代理机制的困境,近几年也在我国兴起,被众多学者、专家当作完善公司治理结构的有效手段,在以宇通客车管理层收购融资的案例分析基础上,提出对我国整个管理层收购融资的政策建议,可促进整个行业的发展。

关键字:

管理层收购;融资理论;融资模式

Abstract

Managementbuy-outnamelyManagementBuy-outs,hereinafterreferredtoasMBO,itistopointtousetheirownfundsManagementorthroughexternalfinancingofourenterprisetoBuyshares,changetheownersofthecompanystructure,controlstructureandassetsstructure,totheenterpriserestructuringandobtaintheexpectedreturnsapurchasebehavior.Managementbuy-outaroseinthe70sand80stheEuropeanandAmericancountries,andgraduallydevelopmentevolutionforglobaltrend.Becauseit'sclearpropertyrights,improveoperationefficiencyofthecapitalmarketandeffectivechoice,asaninspirationforexecutivesway,canhelptheenterpriserushedoutofthepredicamentoftheprincipal-agentmechanism,alsoriseninChinainrecentyears,manyscholars,expertsasaperfectthecorporategovernancestructureoftheeffectivemeans,inordertoYuTongbusmanagementbuy-outoffinancingcaseanalysisfoundation,proposedtoourcountrythewholemanagementbuy-outfinancingpolicySuggestions,canpromotethedevelopmentofthewholeindustryKeywords:

Managementbuyouts;Financialtheory;Financingmodel

摘要I

AbstractII

一、绪论1

（一）研究背景1

（二）研究目的与意义1

1.研究目的1

2.研究意义1

（三）国内外研究现状1

1.国内研究现状1

2.国外研究现状1

（四）研究方法及思路2

1.研究思路2

2.研究方法2

二、管理层收购及融资的基本理论3

（一）管理层收购的理论基础及经济学分析3

1.管理层收购的内涵与特征3

2.管理层收购的理论基础3

3.管理层收购的经济学分析4

（二）融资理论综述5

1.传统企业融资理论5

2.现代企业融资理论5

3.新资本结构理论6

三、管理层收购融资问题及成因分析7

（一）中外管理层收购融资比较分析7

1.国内上市公司管理层收购融资分析7

2.国外管理层收购融资分析8

（二）管理层收购融资问题分析9

1.市场中缺乏专业的MBO融资中介机构9

2.法律上的不完善对MBO融资收购造成巨大障碍9

3.融资成为束缚MBO发展的瓶颈障碍10

（三）管理层收购融资问题的成因分析10

1.缺乏专业的MBO融资中介机构的成因分析10

2.法律上的不完善的成因分析11

3.融资阻碍MBO发展的成因分析11

四、改善管理层收购融资的对策12

（一）大力培育和发展中介机构12

1.积极引导风险投资机构的参与12

2.创新金融发展机制12

（二）完善相关法律法规13

1.加快《公司法》等法规的修改步伐13

2.完善权益性及债务性融资的法律规制13

（三）拓展管理层收购的融资空间14

1.放宽对商业银行发放MBO贷款的限制14

2.创新MBO融资工具14

3.完善信托融资14

五、管理层收购融资的案例分析?

?

宇通客车管理层融资16

（一）宇通客车管理层融资过程16

（二）宇通客车管理层融资分析17

结论20

致谢21

参考文献22

附录24

一、绪论

（一）研究背景

管理层收购（MBO）兴起于20世纪70,80年代的欧美国家,逐渐演变为全球趋势。

从20世纪90年代以后,管理层收购应用。

管理层收购融资如此普遍,因而成了一个全球性的经济现象,它已经从80年代早期的边缘性收购方式成为当今的主流收购方式之一。

虽然管理层收购在我国起步较晚,但是发展很迅速,管理层收购融资在我国有过一段短暂而曲折的发展历史。

（二）研究目的与意义

1.研究目的

根据搜索到的相关文献资料,利用案例分析法对公司实施管理层收购融资的模式,通过国内外模式的比较,分析宇通客车的管理层收购融资的案例,并针对得出的结论提出相应的建议,从而为管理层收购在我国的利用和开展做出一点贡献。

2.研究意义

管理层收购作为一种新型的收购方式,在调整国有经济结构,优化国有资产配置,降低代理成本,提高管理层的经营管理水平等几个方面有着十分重要的意义。

但是我们也应当看到,作为一种制度创新,管理层收购在我国仍是新生事物,运作的过程中还存在许多有待规范和完善的地方。

（三）国内外研究现状

1.国内研究现状

管理层收购在我国的起步较晚,但发展迅速,王巍、李曙光等（1999）所著《MBO管理者收购?

从经理到股东》对管理层收购进行了系统介绍。

由于涉及到国有资产转让和定价等问题,2003年管理层收购曾经被一度叫停,财政部宣布停止审批管理层收购。

国内学者郎咸平甚至认为,除非新的规定能够堵住所有漏洞,确保国有资产不被侵失,否则一切管理层收购都应该停止。

张未然（2003,《MBO计划定价及融资存在的问题及解决方法》）认为在目前法律不十分健全的情况下,操作MBO融资必然会出现收购主体不清的情况,因为管理层收购本身就存在自卖自买的嫌疑。

张克中（2004,《管理层收购（MBO）融资体制研究》）指出,在目前我国资本市场以及各种法律法规不健全、融资工具与融资渠道十分有限的情况下,许多MBO的实施者对融资问题都讳莫如深,不能清楚地说明资金来源,这不得不让人对其资金来源的合法性产生疑虑。

2.国外研究现状

MBO最早出现于欧美国家,经过了几十年的实践与探索研究。

在理论上,欧美各国已经形成了一套成熟完整的定价体系,并进行了大量的实证和规范研究。

GeraldP.Madden、LynnW.Marples和LalC.Chugh实证分析了随着公司宣布进行MBO英国股票市场该公司股价的变化情况,证明股市对MBO的反映是积极的,这说明企业实施MBO能够创造价值,因而定价时应该充分考虑未来的潜在价值。

现在广泛流行于西方国家的企业融资方式可分为两种:

一种是偏重于债务为主的融资方式,以间接融资占据企业资金筹集的重要位置,借助于金融或非金融机构来满足其资金需求;另一种则是倚重于权益为主的融资方式,通过战略投资、证券市场来筹集MBO所需求的资金。

（四）研究方法及思路

1.研究思路

在研究管理层收购以及融资的理论基础的前提下,主要研究了国内外管理层融资模式的主要区别,得出我国管理层收购融资的困境、不足,通过对宇通客车管理层收购融资的案例分析,提出我国在管理层收购融资的建议。

2.研究方法

本文将从融资的理论角度入手,首先对管理层收购融资理论进行分析;在理论分析的基础上对管理层收购融资现状进行必要介绍和分析,并分析影响管理层收购融资的因素;之后,研究了管理层收购融资的国内外模式,并从效率的角度进行了比较分析;最后,分析并提出我国管理层收购的融资方式,从而得出我国企业管理层收购融资的整体评价,提出政策性建议。

二、管理层收购及融资的基本理论

（一）管理层收购的理论基础及经济学分析

1.管理层收购的内涵与特征

管理成收购即企业的管理层通过经济手段变成企业所有层的过程,从严格意义上说它属于杠杆收购的一种。

杠杆收购是指通过高负债筹集资本购买目标公司的股份,从而改变公司所有者结构、控制权格局以及公司资产结构,进而达到重组目标公司的目的,而从中获得预期收益的一种财务型收购方式。

一般而言,利用杠杆收购来重组目标公司的经济实体是多种多样的,可以是其他公司、合伙组织、个人和机构投资者,或者也可以是目标公司的管理人,但是只有当收购主体是目标公司内部管理人员时,杠杆收购才演变为MBO,即管理层收购。

一般来讲,管理层收购具有以下特征:

（1）收购主体为目标公司内部管理层。

MBO的收购主体一般为目标公司内部的高级管理人员,他们出于多方面的考虑,如摆脱公开上市的约束、获取与自己业绩相称的报酬、或是出于防御敌意收购等因素,在进行一系列周密的调查和论证之后,会做出杠杆收购的决定。

他们通常会事先设立一家新的公司,并以该新公司的名义来收购目标公司。

他们不仅要具备很强的融资能力以确保MBO方案的顺利进行,而且他们还要具备超强的管理能力,及时调整公司治理结构和完成资产重组,获得较好的经济效益以应付收购完成之后巨大的资产负债压力。

（2）MBO主要通过借贷资本来完成由于目标公司是公众公司,要完成收购所需的资金量很大,而作为收购方的目标公司管理层其支付能力是有限的,在一般情况下,管理层自身提供的资金只占总收购价格的很少一部分,大约10%左右,其余大部分资金均要依靠外来力量（机构投资者、银行等）因此,债务融资（包括高级债务、次级债务和流动资金贷款）在MBO收购融资中的比例超过80%,融资是否成功是事关整个管理层收购能否进行和成功的关键。

（3）MBO本质上是一种短期治理行为。

管理层对目标公司进行融资收购最终目的是为了获得超水平的预期收益。

因此,MBO完成后,管理者往往会对该公司进行重组整合,待取得一定的经营绩效后,再寻求上市,使MBO的投资者获得超常的回报,这时该企业又将恢复到原来的公司治理结构。

2.管理层收购的理论基础

MBO是管理层实现自我利益、防止专用投资被侵占的有效手段。

而管理层成为所有者必须有相应的财务支持,最容易得到债务融资的行业是那些资产可塑性弱的行业。

因为资产可塑性越弱,债权人越不需要对债务的使用付出监督成本,企业的负债能力越强。

因此,威斯通等,判断说在那些管理人员更易受到剥削,同时企业资产不具有可塑性,因而允许较大的负债的企业及行业,将会发生杠杆收购。

他们得出了结论:

MBO最容易发生在增长机会有限、现金流量稳定的成熟企业中。

管理者专用投资说从管理层的角度重新解释了MBO的理论动机和MBO的行业选择。

认为MBO不过是管理层明晰其投资收益的手段,是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行安排,其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果。

财富转移说的观点并不认同MBO的财富效应,认为交易之后的绩效上升,尤其是管理层的股权溢价,只不过是代表着财富从其他利益相关者,如股东、政府（税收）、债权人等,向管理层的转移。

MBO所运用的手段只不过是转换企业的资本结构,通过高财务杠杆将企业中存在和即使不实行MBO也会产生的稳定现金流压榨出来,支付给新债权人[5]。

但并没有证据表明这些主体就比实施MBO前的企业具有更高的资金使用效率。

并且管理层本身对企业拥有绝对的信息优势,他们可以采取多种手段在收购前进行盈余操纵,以降低企业价值进而降低收购价格,损害其他利害关系人的利益。

避税理论是财富转移说中最重要的主张,Lowenstein（1985）认为,管理层收购企业的主要财务特征之一就是债务额的急剧增加,而提高负债率可使利息的减税效应非常明显,减税的好处才是管理层收购的真正驱动力[6]。

Macris,Musearella和VetsuyPens等人的研究显示,MBO后公司纳税的实际税率普遍低于平均水平,这也部分说明了税收因素可能是MBO的一个重要动因。

3.管理层收购的经济学分析

下面从普通人力资本和管理层人力资本的分析入手,讨论管理层收购中的激励机制。

众所周知,在古典企业时期,由于物质资本的稀缺和普通人力资本的相对丰裕,企业中起决定作用的是物质资本。

所以,企业中物质资本的所有者占据着统治地位,享有全部剩余索取权,其利益高于一般要素所有者的利益。

在工作努力容易被监督以及产出能够准确计量的条件下,普通人力资本所有者的回报只能是工资[1]。

管理层人力资本所有者的回报除了薪金外,开始占有部分企业剩余即奖金.而在现代企业中,由于具有专用性的管理层人力资本相对于物质资本更加稀缺,管理层的知识和技能日益成为企业发展壮大的关键因素,于是,物质资本的所有者与管理层人力资本的所有者的角色可能会发生了逆转,管理层人力资本开始主张企业的剩余索取权。

新古典经济学要素分配理论中的工资决定理论遇到了障碍,传统薪酬制度不能体现这一稀缺性资源的产权价值,薪金无法起到激励的效果。

管理层收购制度的应运而生很好地解决了这一难题。

一方面,从管理层人力资源与管理层天然不可分离的特征看,对管理层人力资本所有者的激励要有足够的深度和强度,以保证管理层人力资本经济效能的最大释放,而不至于管理层人力资本的流失和价值低估。

通过管理层收购股东向管理层让渡部分股权,使其获得企业剩余索取权,实际是企业对其人力资本不可替代作用的承认和肯定。

作为管理层,要想使自身持有股票的收益最大化,就必须努力使公司股东的财富最大化,这就使管理层与股东两者的目标函数达成内在一致,从而减少管理层的短期行为及股东对其进行监督的成本,起到激励相容的效果。

另一方面,从管理层人力资本的团队属性来看,其所有者更适于由市场定价、由市场监督。

现代企业的产出是社会化专业分工和协作的集体产品,要想从企业内部清楚界定管理层人力资本和非人力资本的贡献,把产品按个体进行原子化细分已经不现实,即使有高超的监督甄别技术,也恐怕因高昂的成本而难以实施。

管理层股票收购实现了从极少数人（董事、监事）监督激励管理层到绝对多数人（众多中小股东）的有效转换,实现了企业内部主观定价到市场外部定价的有效转换,从而起到激励管理层的目的。

（二）融资理论综述

1.传统企业融资理论

美国经济学家杜兰特（Durand）将传统资本理论划分为净收益理论、净营业收入理论和传统折衷理论。

净收益理论假定企业的资金来源不受限制,债权和股权两种方式的融资成本保持不变。

由于债权人有优先求偿权,风险相对较低,债权融资成本一般要低于股权融资成本[2]。

如果企业债权融资比例越大,财务杠杆越高,企业资本加权成本就越低,企业价值就越高。

所以,净收益理论认为企业应尽可能地使用债权融资手段,以提高企业价值。

当负债比例得到100%时,资本结构为最佳,企业的价值达到最大。

净营业收入理论认为,尽管债权融资成本不变,但随着债权融资的比例增大,股东面临的风险也在增大,因此股权成本也会随之上升,从而企业资本加权成本不变,因此,企业价值与融资决策无关,在股权融资和债权融资之间不应当存在明显的倾向与偏好。

企业价值高低的真正要素,应该是企业的净收入。

企业的价值不受资本结构的影响,即没有一个资本结构是最优的。

折衷理论居于两者之间,认为随着债权融资比例的提高,企业面临的风险不断增大,债权人所要求的报酬率就会越高。

当财务杠杆达到一定程度时,股东权益的报酬率也会提高,因此债务增加对企业价值提高是有利的,但必须适度[3]。

如果负债过度,由于债权融资和股权融资都要求较高的报酬率而使资本成本提高,导致企业的价值下降。

而且确实存在一个可以使企业的市场价值达到最大化的资本结构,并可通过财务杠杆的运用来获得。

在最优资本结构点上,股权融资和债权融资的边际成本应该相等。

2.现代企业融资理论

1958年,美国学者莫迪格利安尼和米勒（Modigliani&Miller）在《美国经济评论》上发表《资本成本、公司财务和投资理论》一文,提出了著名的MM定理,奠定了现代企业融资理论的基石。

通过严格的数学推导,他们证明在一定的假设条件下,企业价值与所采用的融资方式?

?

发行债券或发行股票无关。

但是MM定理为分析研究融资结构提供了一个起点和框架,此后的大量相关研究都是在MM定理基础上不断放松假设条件的拓展性研究。

1962年,莫迪格利安尼和米勒对MM定理进行了修正,将公司所得税纳入考虑范围。

由于企业债权融资所产生的利息可以计入成本而免交所得税,而利润与股息需要缴纳企业所得税,因此MM修正定理认为:

债权融资会因为利息免税而增进企业的价值,所以,企业负债率越高越好,企业应该尽可能地使用债权融资。

需要引起注意的是,修正后的MM定理依然忽略了负债导致的风险和额外费用。

20世纪70年代产生了一种新融资理论?

?

权衡理论,该理论在MM理论的研究基础上,进一步放宽了无破产成本的假定,认为随着企业债务越来越大,企业破产的可能性不断提高,融资费用越来越多,因此最优融资结构取决于负债的税收收益与负债带来的破产成本的权衡。

在理论上存在这样一点,在该点负债的边际效益与边际成本相等,企业价值达到最大。

3.新资本结构理论

进入20世纪70年代以来,随着非对称信息理论的发展,从非对称信息角度分析企业融资问题得到了很大的拓展。

20世纪80年代初,融资优序理论的代表人物之一?

?

罗斯（Ross）将非对称信息理论引入融资结构分析,认为企业的负债以及资本结构就是一种把内部信息传送给市场的信号工具[4]。

在罗斯研究的基础上,迈尔斯（Myers）和麦基勒夫（Majluf）考察了非对称信息对企业投资活动及融资方式的影响,建立了融资优序理论。

在非对称信息条件下,作为内部人的经营者比外部投资者更清楚地掌握企业的真实情况,企业的融资结构、股利政策等都是内部管理者传递项目质量信息的手段[7]。

代表老股东利益的经营者比潜在投资者更了解项目的真实价值,如果项目的净现值为正,经营者不会愿意发行新股把新项目的投资收益转让给新股东。

企业进行债权融资则不会导致市场严重低估企业价值,可以避免上述投资不足现象。

按照该理论,企业融资的最佳顺序为:

首选内源融资,其次为外源融资,在外源融资中又首选债权融资,其次才是股权融资。

这就是融资有序理论（又称啄序理论）的核心内容。

企业运用多种方法进行融资,并且按照优先次序进行结构安排。

三、管理层收购融资问题及成因分析

（一）中外管理层收购融资比较分析

1.国内上市公司管理层收购融资分析

我国上市公司MBO融资始于1999年的四通集团。

随后,从”美的”到”万家乐”,从”恒源祥”到”丽珠”,”深圳方大”,”宇通客车”,“特变电工”等,一起又一起的管理层收购接踵发生。

到2004年底,我国企业进行MBO的大约30家。

据估计,事实上上市公司通过MBO达到管理层控股的已超过百家,只是由于不能不愿或不必要的背景因素而未完全浮出水面,涉及的资金达50亿元~60亿元。

从已有的MBO融资实践来看,表3-1显示了典型的管理层收购融资的模式,主要有以下三种典型的模式。

表3-1中国典型的管理层收购融资模式

公司名称融资模式

洞庭水殖自筹资金,20%的