我国银行间债券市场做市商业务的发展研究.docx
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我国银行间债券市场做市商业务的发展研究
我国银行间债券市场做市商业务的发展研究
业务的进展研究
中文摘要
做市商制度是国际通行的场外证券市场的交易方法。
它在促进证券市场流淌性,爱护证券价格稳固,提高市场透亮度等方面发挥着庞大的作用。
我国于2001年在银行间债券市场推出了〝双边报价〞制度,但其与真正的做市商制度仍有较大的差距。
本文力求在对银行间债券市场做市商制度概念、分别从做市商角度、投资者角度、债券品种角度对做市商业务现状分析、存在的问题以及计策研究的基础上,利用数据,图表,结合当前的经济进展以及央行政策的变化,对银行间债券市场做市商业务的进展给予论述。
关键词:
银行间债券市场做市商投资者债券品种
Abstract
Makersystemisover-the-countermarketforinternationaltransactions.Itplayedahugeroleinpromotingtheliquidityofthesecuritiesmarket,maintainthestabilityofthepriceofsecurities,andimprovemarkettransparency.Intheinter-bankbondmarketin2001launchedabilateraloffer"system,butitsstillalargegapwiththerealmarket-makersystem.Thisarticleseekstointer-bankbondmarketmakersystemconcepts,marketmakerstatusquo,onthebasisofexistingproblemsandcountermeasures,Useofdata,charts,combinedwiththecurrenteconomicdevelopmentaswellascentralbankpolicychanges,giventhedevelopmentoftheinter-bankbondmarketmakerbusinessdiscussed.
Keywords:
Theinter-bankbond;Market-maker;Investor;Typesofbonds
第一章绪论
1.1研究背景
自1990年12月起,我国原〝全国证券交易自动报价系统〞(STAQ)曾经试行做市商制度,明确了做市商的含义、权益和义务、资格的取得、中止和终止、相关法律责任等。
1999年2月,央行同意中国银行在银行间债券市场推显现券买卖双边报价。
随后,南京市商业银行(现南京银行的前身)加入双边报价的行列。
银行间债券市场建立初期市场流淌性较低,债券市场基准利率和科学合理的收益率曲线未能形成,同时,央行公布市场现券操作对缺乏深度的债券市场价格阻碍专门大,如此一系列问题催生了做市商交易制度在银行间债券市场的建立。
2000年4月30日,中国人民银行公布了«全国银行间债券市场债券交易治理方法»,标志着我国银行间债券市场开始实行做市商的运作模式。
2001年3月央行公布了«中国人民银行关于规范和支持银行问债券市场双边报价业务有关问题的通知»,对双边报价商的资格认定、业务规范及政策支持等做出了明确规定,央行又正式批准9家商业银行成为首批双边报价商,并指定对20个券种报价,做市商制度进入实质性时期。
此后,央行又相继公布实施细那么,银行问债券市场做市商交易的法律框架差不多形成。
2004年7月央行公布通知改〝双边报价商〞为〝做市商〞,同时增加了做市商的数量和种类,做市商的数量进一步扩大至15家,范畴由单一的商业银行扩展到证券公到。
2007年1月9日,央行公布了«全国银行问债券市场做市商治理规定»,完善了银行间债券市场做市商制度。
2020年交易商协会公布了«银行间债券市场做市商工作指引»,并于2020年4月进行了修订。
1.2研究目标
中国银行间债券市场自从1997年成立以来,不断进展壮大,差不多成为我国国债、政策性金融债和其他类型债券的要紧发型和交易场所,是连接我国货币市场和资本市场的桥梁。
2001年7月,为了提高银行间债券市场的流淌性,促进银行间债券市场的进展,中国人民银行批准九家金融机构成为双边报价商,开展双边报价业务,这标志着在我国银行间债券市场初步建立起做市商制度。
2007年2月,为了完善全国银行间债券市场做市商制度,促进市场价格发觉,中国人民银行制定并公布实施了«全国银行间债券市场做市商治理规定»。
作为一种新的市场机制,做市商制度的运行状况受到极大的关注。
完善高效的银行间做市商制度,有助于活跃、稳固和平稳债券市场,促进价格发觉和收益率曲线的形成。
然而通过多年的进展,目前做市商制度在做市效率、做市规模和市场结构等方面仍旧存在明显的缺陷,难于发挥出应有的作用。
学习和借鉴国外债券市场做市商制度中适合我国国情的相关体会和做法,完善我国银行间债券市场做市商制度。
本文正是以此作为动身点进行的研究和探讨,对完善我国银行间债券市场做市商制度具有一定的参考价值和意义。
1.3研究思路
本文从做市商行为的经济学分析入手,论述了做市商的理论基础,通过比较美国国债市场做市商业务,结合我国银行间债券市场做市商制度,分析我国银行间找全市场制度进展的现状并提出相关的政策建议。
具体内容如下:
第一章要紧是对本文的研究背景目标等做了阐述,交代了做市商的背景。
第二章要紧是对与做市商相关的理论基础进行梳理,为全文做好铺垫。
第三章是分析了我国银行间债券市场做事业务的现状分析,要紧描述了做市业务存在的要紧问题。
第四章要紧是对美国银行间债券市场做市商业务的总结和借鉴。
最后一章要紧是依据前文的分析,结合国内外债券市场做市商制度的体会和做法,突出了完善我国银行间找全市场做市商制度的建议。
第二章文献综述
2.1概念界定
做市商(MarketMaker)制度是不同于竞价交易方式的一种证券交易制度,一样为柜台交易市场所采纳。
做市商是指在证券市场上,由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商、不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格,双向报价并在该价位上同意公众投资者的买卖要求,以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。
做市商通过这种不断买卖来坚持市场的流淌性,满足公众投资者的投资需求。
做市商是一类专门的证券商。
做市商先要蓄存他为之做市的证券,并承诺坚持这种证券的连续交易,为了做到这一点,他必须要向公众投资者连续报出该证券的买入价和卖出价〔因此,买入价小于卖出价〕,并随时预备以此报价向公众投资者买进和卖出证券,公众投资者那么按做市商的报价同做市商进行买卖交易而不能直截了当进行买卖交易。
如此,做市商通过同公众投资者进行不间断的买卖,保证了证券交易的连续性,坚持了证券的流淌和市场的活跃。
证券商这种为卖而买和为买而卖的方式连接了证券买卖双方,包含了某种〝做市〞的含义。
做市商的收益来自三方面,一是他们做市的佣金,二是他们负责做市的证券买卖差价,三是自营买卖证券的差价收益。
2.2文献综述
Demsetz的«交易成本»〔1968〕首次分析了交易机制对价格决定的阻碍,并提出了一个买卖价差模型。
那个模型描述了供给方卖出报价和需求方买入报价之间价差的形成过程,同时考虑了交易双方的时刻跨度、买卖数量和买卖意愿强弱等因素。
Demsetz认为,在任何时点上,市场上都存在供给和需求两种来源,假如想赶忙购买的需求者没有能够赶忙实现其交易或者交易量不能满足其交易需求,那么市场上的供给者就能够报出更高的卖价;假如想赶忙出售的供给者找不到合适的交易对手来赶忙成交,那么供给者就会给出更低的报价以促成成交,因此,买卖双方供求的不平稳是买卖报价价差产生的缘故。
以Demsetz研究为标志,早期的文献集中于研究交易系统的设计和做市商上的作用。
做市商在市场上的要紧作用是设定买卖报价,因此买卖报价价差是金融市场微观理论最早关注的问题并贯穿于金融微观结构理论进展的全程中。
一样认为JackTreynor于1971年发表署名为W。
Bagehot的文章是研究信息模型的第一篇论文。
他首次尝试用信息成本而不是存货成本来说明市场价差,Bagehot在论文中第一次区分了信息模型中的两个差不多概念——知情交易者和不知情交易者。
他认为,作为交易中介,做市商明白知情交易所把握的的信息比他人多,同时这些知情交易者在明白证券价格被低估时买入,在明白证券价格被高估时卖出;不仅如此,由于知情交易者具有不交易的选择权,而做市商却有义务按其买卖报价进行交易,因此,这些知情交易者交易交易时总能获利。
朱世武、许凯是较早对做市商行为进行实证研究的文献,通过对我国债券市场交易行为的量化分析,分析了债券市场流淌性的周内变动模式和报价价差的阻碍因素。
姚秦较系统全面地梳理了银行间债券市场的微观结构与做市商制度,并结合国内市场的实践进行实证研究,得出做市商交易机制降低交易成本、提高市场流淌性、增进市场效率的结论。
我国学者张超认为:
〝做市商是指通过向证券买卖双方提供报价从而满足买卖需求的证券商,做市商交易模式是以做市商向买卖双方双边报价为基础、驱动证券交易连续进行的议价交易模式。
〞
戴长春、李锦学认为:
〝做市商是指在证券市场上由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商、不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格,双向报价并同意公众投资者的买卖要求,以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。
〞
第三章我国银行间债券市场做市商业务的现状及问题
我国银行间债券市场通过十多年的进展形成了以做市商为主,多类型投资者主体参与,众多债券为客体的多层次的市场体系。
本文要紧分别从做市商角度,投资者角度,债券品种角度浅析我国银行间债券市场做市商业务的进展现状并提出问题。
3.1我国银行间债券市场做市商业务的进展现状
3.1.1从做市商角度:
截至2020年末,我国银行间债券市场共有25家指定做市商,分别是中国工商银行、中国银行、建设银行、国家开发银行、交通银行、农业银行、招商银行、中信银行、兴业银行、恒丰银行、北京银行、上海银行、南京银行、杭州银行、中国光大银行、汉口银行、中信证券、中国民生银行、广发银行、浦东进展银行、摩根大通银行〔中国〕、花旗银行〔中国〕、渣打银行〔中国〕、国泰君安证券、中国国际金融。
我国银行间债券市场做市商要紧以银行类金融机构为主导。
3.1.1.1各类型做市商报价情形:
中国债券市场2020年债券发行总量为69637.13亿元,银行间市场2020年做市商做市双边报价总量37914.15亿元。
表一各类型做市商2020—2020年度报价量表
单位:
亿元
做市商类型
买卖报价量
买卖报价量
买卖报价量
2020
2020
2020
六大行
213843.16
55898.64
11614.86
全国性商行
109984.59
20724.22
7528.21
都市商行
29023.37
18412.46
11986.96
券商及外资行
10074.26
13725.49
6784.05
合计
362925.40
108760.81
37914.15
(数据来源:
中国银行间市场交易商协会)
注:
六大行指国开行、工商银行、农业银行、中国银行、建设银行和交通银行,下同。
图一:
2020—2020年各类型做市商报价量图
单位:
亿元
〔数据来源:
中国银行间市场交易商协会〕
表一中,从买卖报价总量来看2020年度银行间债券市场做市商双边买卖报价共计362925.40亿元,2020年度做市商双边买卖报价共计108760.81亿元,2020年做市商双边买卖报价总量共计37914.15亿元,从三年来银行间债券市场做市商双边买卖报价年度总量来看,2020年至2020年,我国银行间债券市场双边买卖报价总量是逐年递减的。
六大行2020年买卖报价总量合计213843.16亿元,2020年总计55898.64亿元,2020年总计11614.86亿元。
全国性商行2020年、2020年、2020年年度报价总量分别为109984.59亿元、20724.22亿元、7528.21亿元。
都市商行2020年、2020年、2020年年度报价总量分别为29023.37亿元、18412.46亿元、11986.96亿元。
券商及外资行2020年、2020年、2020年年度报价总量分别为10074.26亿元、13725.49亿元、6784.05亿元。
图一中,2020年至2020年,我国银行间债券市场各类型做市商报价量出现下降趋势。
3.1.1.2成交量情形
表二:
2020年各类型做市商买卖报价与成交量
单位:
亿元
做市商类型
2020年买卖报价量
2020年买卖成交量
六大行
11614.86
849.65
全国性商行
7528.21
433.05
都市商行
11986.96
575.16
券商及外资行
6784.05
453.42
合计
37914.15
2311.28
〔数据来源:
中国银行间市场交易商协会〕
表二中,2020年,我国银行间债券市场各类型做市商做市成交总量为2311.28亿元,六大行做市成交总量为849.65亿元,占做市成交总量的36.8%,全国性商行做市成交量433.05亿元,占做市成交总量的18.7%,都市商行成交量575.16亿元,占总量的24.9%,券商及外资行成交量453.42亿元,占做市成交总量的19.6%。
图二:
2020年各类型做市商买卖报价量和成交量
单位:
亿元
〔数据来源:
中国银行间市场交易商协会〕
图二中,2020年度银行间市场做市成交总量与做市报价总量悬殊差距较大,单边报价量较多,做市商做市报价有效性不高。
3.1.1.3各类型做市商报价量结构
图三:
〔数据来源:
中国银行间市场交易商协会〕
图三中,从各类型做市商报价量结构占比上看,六大行在2020年第三季度成为最要紧的做市机构,报价量占总报价量的34%;全国性商业银行报价量占总报价量的17%;都市商业银行报价量占总报价量的32%;证券公司及外资银行三季度报价量占总报价量的17%。
由此看出银行仍旧是银行间市场做市的主导,差不多上是一统江山。
3.1.2从投资者角度
中国债券市场的投资者要紧分类为专门结算成员:
包括人民银行、财政部、政策性银行、交易所、中央国债公司和中证登公司等机构;商业银行:
包括四大国有银行和其他商业银行;信用社;非银行金融机构:
包括信托投资公司、财务公司、租赁公司和汽车金融公司、邮政局等金融机构;证券公司;保险机构;基金等
3.1.2.1从投资者数量来看。
截止2020年末,参与银行间债券市场的投资者达到11390家。
其中,金融类机构的投资者〔含商业银行、信用社、基金、证券公司、保险机构和非银行金融机构〕达到4879家,占总投资者数量的42.84%;非金融类投资者〔具体指企业〕达到6437家,占总投资者数量的56.51%。
十五年间,银行间债券市场的投资者数量由1999年的298家增加到2020年的11390家,增长了37倍。
而非金融类投资者那么由2002年的31家增加到2020年的6437家,增长了207倍。
3.1.2.2从投资者交易来看。
截至2020年末,在中央结算公司登记托管的债券规模达到21.36万亿元,较上年末增加1.18万亿元,三类要紧机构投资者全线增持债券。
银行类金融机构方面,商业银行全年托管量14.40万亿元,占比67.41%;信用社增加982.67亿元至5241.97亿元。
此外,证券公司增加338.57亿元至1851.99亿元;保险机构增加989.50亿元至2.06万亿,占比9.52%;基金公司增加4960.46亿元至1.69万亿,占比8.18%。
表四:
2021年银行间债券市场投资者交易情形
单位:
亿元
投资者
买入
卖出
买入百分比
卖出百分比
合计
708,413.22
708,413.22
100%
100%
专门结算成员
28,610.67
28,165.09
4.04%
3.98%
商业银行
471,018.38
471,606.26
66.49%
66.57%
全国性商业银行
131,462.29
127,220.71
18.56%
17.96%
外资银行
71,051.61
70,690.65
10.03%
9.98%
都市商业银行
186,097.46
190,603.39
26.27%
26.91%
农村商业银行
67,934.53
68,512.48
9.59%
9.67%
农村合作银行
13,611.88
13,752.81
1.92%
1.94%
村镇银行
124.42
114.22
0.02%
0.02%
其它
736.21
712.01
0.10%
0.10%
信用社
18,393.17
19,722.54
2.60%
2.78%
非银行金融机构
1,799.36
1,888.66
0.25%
0.27%
证券公司
122,581.11
125,664.12
17.30%
17.74%
保险机构
2,540.74
2,189.32
0.36%
0.31%
基金类
61,562.23
58,496.56
8.69%
8.26%
非金融机构
346.13
338.19
0.05%
0.05%
银行间
346.13
338.19
0.05%
0.05%
柜台
0.00
0.00
0.00%
0.00%
个人投资者
0.00
0.00
0.00%
0.00%
其它
1,561.44
342.50
0.22%
0.05%
〔数据来源:
中国债券信息网〕
表四中,2021年底,商业银行债券买入卖出量分别为471018.38亿元、471606.26亿元,分别占银行间市场总交易量的66.49%和66.57%。
在商业银行中村镇银行买卖占比分别为0.02%,农村合作银行买卖占比分别为1.92%、1.94%。
非金融机构、保险机构、信用社买卖交易量均专门低。
商业银行仍旧是我国银行间市场最要紧的投资者。
而个人投资者买卖交易量难道仍旧为0。
3.1.3从债券角度
3.3.1各类型券种报价
图四:
图四从发行券种来看,央行票据在发行规模中占比10%,政策性金融债在发行规模中占比26%,国债占比45%,短期融资券、中期票据、其他券种分别占比9%、8%、2%。
央行票据、政策性金融债、国债三个券种在发行规模中一共占比81%,远远高出其他券种。
3.3.2各期限券种报价
图五:
从发行期限的角度来看〔图五〕,2020年第三季度1年以下短期债券占发行债券规模的26%,1-3年为23%,3-5年占比17%,7年以上占比19%。
1年以下的短期债券发行规模依旧较大。
3.2存在的要紧问题
3.2.1从做市商角度
〔1〕做市商做市动力不足。
中国银行间债市的做市商市场,双边报价规模逐年下降、双边报价成交量小、双边报价券种比例偏低,说明做市商做市动力不足,有效性不强,做市积极性不高,债市流淌性不足。
银行最大的业务是配置类资产,银行盈利来源仍以存贷款利差为主,对制造交易并不专门热衷,对债券的投资大多限于配置性需求,关于充当做市商的动力不足。
〔2〕中国的债市差不多上是大型银行主导,单边报价量较多。
发债、购买债券、各种表外业务的主力依旧银行,差不多上是银行一统江山。
由于商业银行资金来源变化规律呈趋同性,资金运用渠道单一,经营风格雷同,表现在投资行为上的趋同性。
同业间资金宽松时就争相购买债券,资金紧张时又纷纷抛售债券。
使市场经常处于非均衡状态,经常形成单边行情。
〔3〕做市商数量偏少,结构单一,不利于形成有效竞争。
目前,我国银行间债券市场做市商数目共25家,准入条件要求过高,不利于做市商数量的增加,不利于做市商业务的充分竞争。
在NASDAQ市场,活跃的股票通常有30多个做市商,最活跃的股票有时会有60个做市商。
借鉴NASDAQ市场,我国银行间市场做市商目前只有25家且多为银行类金融机构。
当商业银行面对市场波动时,其资金需求的变动是一致的,使市场的运行方向趋同,这就制约了现有的市场交易流淌性;另一方面,我国商业银行注重市场的资金调剂功能较多,而对资源配置的关注较少,对持有的大量债券资产如何通过市场进行治理和运作以获得更多的盈利,缺乏足够的研究和重视,主观上增加了债券的交易成本。
加上近年来,为满足资产结构调整要求,降低不良资产比例,各商业银行不断增加总资产中债券的比重,导致债券市场供求力量失衡,从而阻碍了债券市场的流淌性及其市场功能的发挥。
3.2.2从投资者角度
投资者结构单一、风险偏好趋同是我国债券市场的一个明显特点。
长期以来,商业银行在我国金融体系中居于主体地位,也是我国债券市场最要紧的投资者。
2020年底,商业银行债券持有量占债券托管量的67.41%,保险机构与基金占比持有比重分别为9.52%、8.18%。
在商业银行中,又以国有商业银行、股份制银行为主,都市商业银行、外资银行的市场比重专门小。
投资者结构失衡、投资同质化的问题,对债券市场的创新与进展形成了明显制约。
以私募债券为例,目前非公布定向发行债务融资工具的投资者中,九成以上为商业银行,以至于产生了〝私募债无异于银团贷款〞的误解。
具体来看,这种结构现状会导致以下两方面问题:
一是与债券相关的风险专门大程度上仍集聚于商业银行系统。
不可否认的是,与银行信贷相比,债券市场的迅速进展使得信息更加公布透亮,为识别、量化风险提供了专门好的环境,解决了信贷悖论问题,分散了部分风险。
进一步地,如何将债券市场转移分散风险的作用发挥得更好,这就需要培养进展不同类型的投资者。
以美国为例,其国内投资者结构就专门丰富。
截至2020年末,投资者持有债券占比前四位中,各类保险和养老金占比约22%,家庭和非盈利机构占比约21%,共同基金等占比约19%,而银行类机构占比仅15%。
如此丰富的投资者类型,将全社会各类经济主体调动起来,为债券市场规模的迅速进展提供了基础,最大化地转移和分散了风险,使金融系统更加平稳健康的运行。
二是投资者偏好趋同限制了债券市场服务实体经济的边界。
经济中必定存在较高风险的融资主体以及较高风险承担能力的投资主体。
目前债券市场缺乏风险偏好类的投资主体,而银行、保险等风险规避性的投资者占绝大多数时,高风险、高收益组合将无人问津,中低信用等级的融资主体需求难以得到满足,债券市场服务于实体经济投融资需求的能力和边界将受到限制。
仍以美国为例,风险承担能力较高的共同基金和家庭部门等在债券投资中占据了约40%的份额,有效地满足了不同信用等级和风险偏好主体的投融资需求。
3.2.3从债券品种角度
债券的券种仍旧不丰富,无法满足市场需求。
从发行券种结构来看,央行票据、国债和政策性金融债三个券种仍在发行规模中占据要紧地位。
而商业信用债券的规模仍显不足;从发行期限的角度来看,1年以下短期债券发行规模依旧较大。
面向中小企业需要的债券产品、国外债券市场流行的新型产品还有缺失等。
再者在没有确定的义务职责和相应的鼓舞回报的情形下,做市商难以且不愿主动承担出价风险,这在市场显现单边行情时尤为明显。
因此,债券性质的限制使得做市
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