旅游上市企业多元化并购类型的差异研究.docx
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旅游上市企业多元化并购类型的差异研究
旅游上市企业多元化并购类型的绩效差异研究
——以2009-2013年中国旅游上市公司为例
摘要
企业多元化与绩效之间的关系一直是战略管理最为核心的研究主题之一。
不同类型的多元化对企业绩效的影响不同。
本文从并购的考察不同类型的多元化并购对企业绩效的影响。
本文以2009-2013年36起旅游上市公司多元化并购事件为例,将多元化并购分为相多元化并购和无关多元化并购,采用事件研究法和财务研究法考察多元化并购类型对不同类型的企业绩效的不同影响。
结果表明,相关多元化有利于提高企业财务绩效,无关多元化有利于增加企业托宾Q。
关键词:
多元化并购类型;旅游上市企业;企业绩效
一、引言
企业多元化与绩效之间的关系一直是战略管理最为核心的研究主题之一。
在有关多元化与绩效关系的实证研究中,有三种并行的意见:
一是支持多元化对绩效的负面影响,如伯杰和奥菲克(Berger&Ofek)、库门特和扎莱尔(Comment&Jarrell)、李善民和朱滔;二是多元化对企业绩效有正面影响,如王彩萍和徐红罡、段正梁和周树雄;三是支持多元化对企业绩效没有显著影响,如刘力、金晓斌。
事实上,由于多元化类型的差异,不同类型的多元化会对企业绩效产生不同的影响,由此,不分类型地测度多元化与企业绩效的关系,当然会得到不同的结论。
不少学者对多元化类型进行细分。
企业多元化行为通常可分为两种:
一是企业内部自我发展,通过项目投资、成立分公司、子公司等各种形式进入其他产业的行为;二是企业的外部并购,通过收购其他企业的股权或资产进入其他产业的行为。
随着资本市场的进一步开放,我国越来越多的上市公司采用多元化并购方式来实现多元化经营。
虽然大部分学者(Ansoff,1957;Peters,2009;Porter,1997)认为相关多元化比无关多元化对企业绩效更有利,但在多元化实证研究领域却未得到有力证实。
旅游业是涵盖食、住、行、游、购、娱的综合性产业,相关行业关联性较强,行业利润率普遍较低,季节性、行业易损性强,使得旅游业天生具有借多元化实现增强企业竞争力、规避风险、提高利润的动机。
虽然已有学者(王彩萍和徐红罡,2008;段正梁和周树雄,2012)研究证明多元化有利于提高旅游企业价值,但鲜有从并购的角度来研究旅游企业多元化类型对企业绩效的影响。
本文利用国泰安信息技术中心开发的国泰安数据库(CSMAR)中的字库《中国上市公司兼并收购、资产重组数据库》找到33家旅游上市企业2009-2013年中发生的并购事件,按照是否同属食、住、行、游、购、娱对多元化并购事件进行相关多元化和无关多元化划分。
考察不同类型的多元化并购对企业不同类型的绩效的影响。
第二部分为研究设计,第三部分为实证研究,第四部分为一个简短的结论。
二、研究设计
(一)多元化并购事件和类型界定
并购,即公司通过股权收购或资产收购获取目标方的财产权、控制权或直接吸收合并来实现公司的快速扩张,其中,使用资产或股权作为支付方式获得其他公司股权或资产的公司为收购公司,出让资产或股权的公司为目标公司。
本文采用有关并购研究中常用的分类方法,将并购分为同业并购和多元化并购,并将多元化并购进一步按相关多元化和无关多元化划分为相关多元化并购和无关多元化并购。
具体来说,是将多元化并购按收购公司所属行业与标的资产所属业务是否存在技术或市场相关(康荣平和柯银斌,1999),划分为相关多元化并购和无关多元化并购。
1.同业并购
同业并购是指收购公司与标的公司所属同一个行业。
如2011年中国全聚德股份有限公司并购无锡市金聚源餐饮管理有限公司,收购公司与标的公司同属餐饮行业。
此类并购属于同业并购,不在本文的多元化并购研究范围内。
2.相关多元化并购
在判断行业是否相关时离不开主观判断,事实上,在进行行业是否相关时,主观的判断是不可避免但又十分必要的。
为避免主观判断造成的失误,诸多实证研究采用SIC四位数代码方法确定多元化相关性时,多采用是否处于同一个二位数产业下的做法。
这种处理方法虽然减少了人为主观性,但却远离了相关多元化的本义。
因此,本文采用了另一种更加客观的方法,利用公告中披露的信息,根据并购事件中标的资产实际用途和并购公告中对于战略目的描述,首先判断战略目的相关性,并结合二者业务之间的技术或市场相关性来判断多元化并购类型。
旅游业涵盖食、住、行、游、购、娱六要素,本文通过判断并购企业与标的企业是否同属这六大要素进行划分。
如2009年国旅联合股份有限公司并购国旅联合重庆颐尚温泉开发有限公司,属于旅游-娱乐类型的并购;2009年桂林旅游股份有限公司并购桂林漓江大瀑布饭店,属于旅游-餐饮类型的并购。
3.无关多元化并购
收购公司所属行业与标的资产业务所属行业不存在技术或市场的相关,且不存在战略目的上的相关性。
如浙江万好万家实业股份有限公司2013年并购山东鑫海科技股份有限公司,由于其战略目的主要是优化策略性投资结构,增强公司盈利能力,并不存在战略目的上的相关性,也不存在技术或市场的相关,属于无关多元化。
本文按照《证监会行业分类与上市公司索引》找到33家旅游上市企业,在国泰安数据库(CSMAR)中的《中国上市公司兼并收购、资产重组数据库》子库中查找2009-2013年间这些企业发起的并购事件。
经过仔细筛选,本文删去了8起同业并购事件,并按重要性合并了收购公司1年内发生的连续并购行为,最终获得了36起并购事件作为本次研究的样本,见表一。
表一旅游上市公司多元化并购事件样本
上市公司
时间
标的资产
并购路径
类型
新都酒店
2013
惠州高尔夫球场
酒店-娱乐
1
华天酒店
2009
长沙久康装饰工程有限公司
酒店-建筑
0
华天酒店
2010
湖南华天湘菜产业发展股份
酒店-餐饮
1
华天酒店
2011
湖南民泰资产管理有限公司
酒店-金融
0
华天酒店
2013
永州华天城置业有限责任公司
酒店-地产
0
张股
2010
张家界国际大酒店有限公司
旅游-酒店
1
张股
2011
环保客运
旅游-旅游交通
1
西安旅游
2011
西安海外旅游有限责任公司
旅游-旅行社
1
西安旅游
2012
西安中旅
旅游-旅行社
1
ST东海A
2010
海南澄心农业科技有限公司
旅游-科技
0
北京旅游
2012
时尚之旅酒店管理有限公司
旅游-酒店
1
北京旅游
2013
北京光景瑞星文化传媒有限责任公司
旅游-传媒
0
峨眉山A
2009
峨眉山旅业发展有限公司
旅游-旅游
1
桂林旅游
2009
桂林市环城水系建设开发有限公司项目
旅游-建筑
0
桂林旅游
2013
桂圳公司
旅游-旅游地产
1
丽江旅游
2011
丽江玉龙雪山印象旅游文化产业有限公司
旅游-旅游文化
1
云南旅游
2012
云南省丽江中国国际旅行社
旅游-旅行社
1
云南旅游
2013
世博出租、云旅汽车、花园酒店
旅游-旅游交通
1
三特索道
2010
柴埠溪旅游股份有限公司
旅游设施-旅游
1
三特索道
2012
神农架物业
旅游设施-旅游服务
1
宋城股份
2011
三亚不夜城置业有限公司
旅游-地产
0
黄山旅游
2011
黄山旅游集团天都房地产开发有限公司
旅游-地产
0
中青旅
2013
乌镇旅游股份有限公司
旅游-旅游
1
首旅股份
2012
北京首旅建国酒店管理有限公司
旅游-酒店
1
国旅联合
2009
国旅联合重庆颐尚温泉开发有限公司
旅游-娱乐
1
九龙山
2010
浙江九龙山开发有限公司
旅游-景区开发
1
万好万家
2009
天宝矿业
旅游-采矿
0
万好万家
2011
杭政储出(2011)35号地块竞买
旅游-金融
0
万好万家
2013
山东鑫海科技股份有限公司
旅游-科技
0
中卫国脉
2011
中电信号百商旅电子商务有限公司
旅游-旅行社
1
中卫国脉
2012
中电信通贸控股有限公司
旅游-酒店
1
兰州民百
2010
兰州银行股份有限公司
旅游-金融
0
兰州民百
2013
南京环北市场管理服务有限公司
旅游-管理
0
锦江股份
2010
上海锦江国际餐饮投资管理有限公司
酒店-餐饮
1
东方明珠
2010
东方有线网络有限公司
旅游-科技
0
东方明珠
2012
上海国际会议中心有限公司
旅游-会展
1
注:
①并购类型:
1代表相关多元化并购,0代表无关多元化并购。
②旅游—旅游:
因为并购公司主业为旅游,旅游业涵盖食、住、行、游、购、娱的综合性产业属性,使得并购公司旅游业收入可能涵盖包括景区、旅行社、酒店、餐饮、交通等多种产业,故旅游—旅游、旅游—景区、旅游—酒店等并购路径,相对于同业并购,更适合将其划入相关多元化并购。
③旅游地产:
在2013年桂林旅游并购桂圳公司的这起并购事件的描述中,有关战略目的的描述为“为一进步推进公司由纯旅游型企业向旅游与旅游地产协调发展型企业转型,由相对传统的旅游产品和业务向高端、休闲、多元型产品和业务转型”,故将这起并购事件归为相关多元化并购。
由表一可见,2009-2013年间,旅游业相关多元化并购事件22起,占61%无关多元化并购事件14起,占39%,由此可见,旅游上市企业的并购行为中,相关多元化占多数比例;相较于2002-2008年旅游业的并购事件类型来看,相关多元化比例有略微增加。
同时,从2009年到2013年的变化趋势来看,相关多元化并购比例总体呈上升趋势。
(二)绩效测度
衡量并购绩效的研究方法主要有事件研究法和财务研究法。
事件研究法假设资本市场是有效的,股价能及时准确反映并购等事件对公司价值的影响,投资者能够准确估计合并公司未来的现金流量和风险变化,并且最终所有并购对于企业价值造成的影响能反映到股价变化上来。
而财务绩效法不受资本市场有效的假定,可以避免事件研究法的缺陷,但同时会计指标又有经常受人为操纵的弊端。
本文同时采用公司会计指标资产收益率(ROA)和公司的股市表现托宾Q(TobinQ)。
考察多元化并购类型对不同侧面的绩效衡量指标的影响有何不同。
为了充分反映并购对于企业长期业绩的影响,财务研究法一般取较长的观察期,如3年(冯德根和吴林江,2001;范从来和袁静,2002),但观察期也并不是越长越好。
张德平(2002)认为并购是一种长期的经济行为,业绩的全面体现可能需要更长时间,但限于条件允许,某些情况下无法获取上市公司并购前后多年的财务数据以捕获并购后的业绩变化。
即使条件允许,也必须考虑业绩变化是否仅由并购所产生,他选择了并购事件公布前最近一期年中的财务指标数据和公告后不少于半年的最近一期年报数据。
本文选取中间值两年作为绩效考察期,取
为收购公司当年的会计绩效指标——资产收益率,
、
、
期对应的财务绩效指标分别为
、
、
。
取
为收购公司当年的股市绩效指标——托宾Q,
、
、
期对应的股市绩效指标分别为
、
、
。
从两个不同侧面来衡量公司绩效,好处在于我们不仅能看到并购类型对于公司实际营利情况(ROA)的影响,还能看到资本市场(托宾Q)对于公司并购行为的反应,由于股东对并购行为的反应决定了公司未来的现金流,这在很大程度上反映了公司更长期的发展前景。
三、实证研究
(一)多元化并购类型对财务绩效影响
本文首先考察多元化类型对财务绩效(ROA)的影响。
作者分别计算了相关多元化和无关多元化的资产收益率(ROA)的均值,表二和图一分别报告了统计结果。
表二多元化并购类型财务绩效
无关多元化
0.0203
0.0377
0.0147
0.0290
相关多元化
0.0197
0.0474
0.0062
0.0441
资料来源:
作者的计算
图一多元化并购类型财务绩效走势图
从表二和图一我们看出,首先,整体来看,实行相关多元化并购的公司绩效水平高于实行无关多元化的公司,这也与之前的研究结论一致。
其次,相关多元化并购公司与无关多元化并购公司财务绩效的走势基本相同,财务绩效均在并购当期大幅上涨,在并购下一期大幅下降,在并购下两期大幅上涨。
这可能是由于并购始终是在企业追求利润最大化的大前提下发生的,企业选取并购对象时,往往选择那些营利能力较好,甚至是超过本公司的企业。
所以在并购当期,由于新企业的并入,企业利润大幅提升,使得ROA上升。
而在并购下一期,由于两个企业间的种种整合,很难维持并购当期的利润水平,ROA大幅下降。
在并购下两期,企业间结束了整合,由于两个企业强强联合,绩效水平又有大幅提升。
最后,从整个时间轴来看,相对于并购前一期,无关多元化并购公司在并购下两期绩效水平仅上涨了43.2%,而相关多元化并购公司的绩效水平上涨了124.1%,几乎是无关多元化并购公司的三倍。
这可能是因为,相关多元化有利于企业进行行业内资源整合,降低交易成本,从而提升利润水平。
由此说明,在长期内,相对于无关多元化并购,相关多元化并购对企业财务绩效有更明显的正向影响。
(二)多元化并购类型对托宾Q影响
托宾Q是公司市场价值对其资产重置成本的比率。
反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。
托宾Q高,说明资本市场对公司的估值较高,看好公司的前景,反之则反是。
计算不同多元化并购类型企业的托宾Q值,有利于判断资本市场对于企业多元化并购战略的响应,由于股东对并购行为的反应决定了公司未来的现金流,这在很大程度上反映了公司更长期的发展前景。
作者分别计算了不同多元化并购类型的托宾Q均值,表三和图二报告了统计结果。
表三多元化并购类型托宾Q值
t-1
t
t+1
t+2
无关多元化
2.982
2.905
2.682
3.143
相关多元化
2.366
2.225
2.160
2.217
图二多元化并购类型托宾Q走势图
从表三和图二我们看到,第一,无关多元化并购企业的托宾Q值普遍高于相关多元化并购公司。
这可能是由于无关多元化并购的目的更多的是财务型并购而非战略型并购,企业有较多的闲置的资金,更多地用闲置的资金进行普遍意义上的“投资”活动,以获取投资收益。
如在所有并购第二期托宾Q最高的企业——东海和万好万家,分别于2010年和2011年发生了两起无关多元化并购事件,分别是2010年东海并购海南澄心农业科技有限公司和2011年万好万家出资购买杭政储出35号地块竞买。
第二,从整个时间序列来看,相关多元化并购企业托宾Q值无显著变化,而无关多元化并购企业托宾Q值在并购下两期有明显上涨。
这可能是由于企业进行无关多元化并购行为向股民传递了“公司上升势头强劲”的信号,使得托宾Q值在并购后两期有显著上升。
而相关多元化并购事件在股民看来是企业正常的经营战略活动,托宾Q并无响应。
四、结论
从以上分析可以得到以下结论:
第一,相关多元化事件对企业财务绩效的影响显著高于无关多元化事件。
相对于并购前一期,并购下两期无关多元化并购企业财务绩效仅上升43.2%,相关多元化并购企业财务绩效上升124.1%。
企业进行相关多元化并购有利于资源的整合,在长期内提高企业的财务绩效。
第二,相对于相关多元化并购事件,无关多元化并购事件对旅游上市企业托宾Q的正向影响更大。
相对于并购前一期,并购下两期相关多元化并购企业托宾Q下降6.3%,而无关多元化并购企业托宾Q上升5.4%。
企业进行无关多元化并购向股民传递了企业财务状况良好的信号。
第三,对于旅游上市企业的建议是,首先,以相关多元化为主,根据行业关联程度进入新行业,且多元化战略应使多元化行业之间保持较高的关联性。
其次,在进行相关多元化时,及时公告自己并购的战略目的,说明并购行为对长期绩效的显著正向影响,在提高企业实际财务绩效的同时,使企业的托宾Q也有上升。
参考文献:
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