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IPO定价方式的国际考察与中国实践
IPO定价方式的国际考察与中国实践
IPO定价方式的国际考察与中国实践〔上〕
汤世生黄格非
编者按:
资产定价是资本市场的核心职能,IPO定价问题更是近几十年来金融经济学领域的热点问题。
IPO定价的准确性,直截了当关系到资本市场优化资源配置功能的发挥。
«证券法»实施以来,治理层在改革股票发行制度方面采取了许多措施,但都没有触及新股发行的定价机制。
由于没有引入竞争机制,新股定价不能正确反映市场投资者对股票的需求,因而长期以来股票定价扭曲,存在着IPO高抑价现象,定价的准确程度大打折扣。
下文通过对国际通行的IPO定价和发售机制及我国实践情形的系统考察,分析我国A股IPO高溢价的成因,并探求提高我国IPO市场效率的途径。
我们从今日起将这份研究报告分成三个部分连续奉献给读者,敬请关注。
在完全市场化的条件下,给股票定价大致能够分为两个部分,一是利用模型或数量分析确定公司价值;另一部分是通过选择合适的发售机制来确定阻碍价格的因素如市场需求情形以最终确定价格等。
两者的有机结合才能实现成功的定价。
目前我国要紧使用行政操纵下的市盈率倍数法等相对估值法和固定价格公布发售机制,难以准确反映公司的内在价值和市场需求状况。
股票定价的制度性缺陷造成股价信号扭曲,这种低定价效率会导致金融资源的低效甚至错误配置,同时,也使股价缺少稳固的内在机制,容易大起大落,进而助长市场投机行为,加剧市场波动。
国际要紧IPO估值模型在中国的适用性分析
公司价值评估是新股发行定价的基础,即采取定量分析的方法,运用估值模型运算得出公司股票的内在价值,以此作为发行定价的理论依据。
估值模型的作用在于将公司目前及以后推测的非财务和财务信息转换为市场价值。
常用的IPO估值模型有收益贴现模型、类比模型、期权模型和多因素回来模型四大类。
公司估值的核心是在尽职调查的基础上,深刻明白得产业及公司竞争动力,分析公司所在行业进展和竞争特点,及公司战略、运作方式和盈利模式,明白得企业如何制造价值、识别企业竞争优势、价值驱动因素和可连续进展能力。
以下对几种常用估值模型进行简要介绍:
———四类要紧的IPO估值模型比较
前面介绍的几种估值模型,在实际使用时往往要依照具体情形灵活运用。
例如假如目标公司是经营多种业务的公司,就必须依照不同业务的性质采纳不同的模型分别估值,以反映不同业务的增长前景,然后将各部分业务的价值加总得到公司的总价值。
———IPO估值模型在中国股市的运用
尽管目前在我国证券市场上承销商在撰写定价分析报告对新股估值时对上述这些方法均有使用,但与国际投资银行相比,具体应用中存在形式主义等问题,没有真正达到准确估值的目的。
即普遍存在调查不充分,对企业商业模式明白得不深,行业分析、公司分析浅尝辄止,数据来源和假设条件不明确等。
由于我国股市具有显著的齐涨齐跌性,以及现存的种种局限使得绝对价值评估困难,因此目前相对估值法使用得较多。
1、市盈率倍数法大行其道。
由于股权资本自由现金流和资本成本估量困难,存在简单以EPS替代股权资本自由现金流或以净资产收益率(ROE)作为贴现率等误用情形。
而且由于DCF和EVA法牵涉到对以后现金流、以后税后营业利润的推测以及贴现率的取舍等不确定性问题,同时我国证券市场上股权结构复杂,使用这两种方法的估值成效不是专门明显,相反可比公司法是目前采纳得较为普遍的方法,其中尤以市盈率倍数法用得最多,缘故如下:
其一是由于长期以来证监会对证券发行定价的规定仅限于市盈率方法且运算方法〔要紧是每股收益运算方法,使用历史业绩依旧推测数据,算术平均依旧加权平均等〕历经多次变化,这无疑成为估值方法运用的〝政策导向〞。
其二,在一个二级市场整体市盈率都偏高的情形下,采纳市盈率法看起来更能满足发行人的筹资需要。
其三,我国股市机构投资者比重小,个人投资者囿于知识结构,对折现现金流法这种比较专业的估值模型只好敬而远之,而浅显易明白的市盈率估值那么较易流行,并能够幸免对公司风险、增长率和股利支付预期作出明确假设。
但该方法要求准确选择可比公司,因为加入或去掉一或两个可比公司可能会对估值结果产生专门大阻碍。
还有,这种方法第一假设市场对可比公司有正确的估值。
而且市盈率法也不能应用于所有的上市公司,如对亏损、微利企业局限性专门大。
由于我国投资者难以从上市公司分红中猎取回报,投资者的投资收益要紧来自二级市场的差价收入,估值模型对我国上市公司内在价值的估测困难。
而采取这种相对估值法,股价的变化更多地靠市场的波动来说明。
缺乏通过绝对价值来评判股价的方法。
这种定价方式尽管对公司的以后进展前景有所考虑,但更要紧的是反映了公司过去的经营成果;而对由现代公司价值理论作为重点因素来考虑的公司以后预期的现金流几乎没有提及。
这造成了我国专门多上市公司在上市前财务状况良好,而上市后二、三年财务状况便急剧恶化。
且只有在股份全部可流通条件下,市场上才有〝同股同价〞,市盈率才被给予真实的意义,也才具有与国际成熟市场市盈率水准的可比性。
2、IPO估值模型在我国股市运用的要紧问题。
但目前国际通行的公司估值定价技术在中国资本市场推广应用也还有许多难点。
———上市公司信息披露的质量问题。
这既包括财务报表数据的准确性,又包括非财务信息如经营方略、进展前景的完整性和真实性。
国内上市公司在信息披露上存在较大的问题,一方面使得公司的会计信息失真,另一方面也造成数据的不完整。
〔1〕财务数据反映信息的真实性、准确性存在偏差。
在运用DCF模型时多数采纳在会计盈余的基础上加上非现金流出的费用来获得〝现金流量〞的数据。
EVA也同样是一种基于会计系统的公司业绩评估体系。
由于会计行业的保守倾向,会计准那么与经济现实之间存在差距,会计报表数据本身是有局限的,从而阻碍模型估价的成效。
即使不考虑上市公司会计数据的真实性问题,公司上市前的盈余治理行为也会阻碍上市公司报表反映出的业绩。
通过与关联方之间的购销、资产重组、融资往来以及担保、租赁等事项,能够使得上市公司的净利润指标大大改观。
对公司以后财务数据的推测存在更大的不确定性。
以盈利推测为例,有资料显示,在1997年至1999年发行上市的沪深两地上市公司中,大多数不能完成招股说明书盈利推测所称的经营业绩。
尽管近年来盈利推测的准确程度在不断上升,但仍存在一些公司为了多募集资金,提高新股发行价格,有意抬高以后推测的盈利水平,从而使盈利推测与实际偏差较大。
同时,客观上也存在推测方法不完善、推测水平低等因素。
〔2〕信息披露的完整性和有效性不足。
由于我国股市进展时刻较短,各种制度尚在完善中,我国上市公司信息披露的完整性和有效性仍较为不足。
例如,由于目前IPO申报文件未对盈利推测进行硬性规定,为规避盈利推测风险,2002年新上市公司大多数都没有出具盈利推测报告,只承诺发行当年净资产收益率不低于同期银行存款利率。
在此情形下,公司以后各期的自由现金流难以准确估量。
目前大多数公司用市盈率倍数法运算发行价时按上一年的每股收益运算。
而依照RITTER的研究结论,使用推测收益比使用历史收益进行估算更为准确。
当前要紧成熟资本市场的信息披露监管部门普遍修订政策和规章,鼓舞上市公司增加对核心竞争能力、前瞻性财务和非财务指标、公司治理成效等信息的披露质量。
以核心竞争能力信息为主、公司治理信息与环境爱护信息为辅的自愿信息披露制度在沟通公司经理人员与公司利害相关者、降低投资者之间的信息非对称程度,提高信息披露质量、提高市场有效性方面起到了积极作用。
因此我国应推行强制性与自愿性相结合、侧重于强制性披露的盈利推测等推测性信息披露制度,展现公司以后的盈利能力和成长潜力,以充分爱护投资者的权益和提高证券市场的效率。
———估值模型所需的市场环境和前提假设难以满足。
不同的估值模型均对市场与上市公司状况进行了不同假设,假如假设条件与现实情形相差太远,或者估值结果对某些假设条件的变化敏锐度较高,将大大降低估值模型的适用性。
目前要紧存在以下问题:
由于大多数上市公司由国有企业部分改制而来,公司连续经营假设缺乏依据。
估值模型出自全流通市场而我国股市存在大量非流通股。
估值模型有效需要一个实际股价反映公司价值的传递过程,而中国股市正从无效市场逐步向弱式有效市场过渡,市场有效性不足必定阻碍估值的成效。
———模型中的变量缺乏且难以推测。
模型中一些重要变量,如β、贴现率、增长率等的取值比较困难,专门是我国目前的证券市场甚至整个金融市场尚处于进展过程中,缺乏市场公认的取值标准与参照系数,专门多变量需要使用者自已进行运算,并进行修正,这就给最终运算结果加入了许多主观性和不确定性,同时也降低了估值结果的可信性与可比性。
〔1〕中国公司缺乏DDM模型需要的稳固股利政策和可推测的股利增长率,由于我国证券市场有专门市场情形、股市文化与投资者心态,DDM模型目前并不适用于我国国情。
〔2〕缺乏市场公认的运算资本成本〔贴现率〕时的β值,这需要长期的基础信息和数据的积存。
〔3〕我国上市公司大多经营历史短且业绩波动较大,增长率较难推测。
综上所述,目前在我国使用同类公司比较法与多因素定价模型较为现实。
由于我国股市具有较显著的齐涨其跌性,股价更多地反映由市场供求关系决定的相对投资价值,而不能真实反映由以后现金流贴现决定的绝对投资价值。
但使用时要注意依照我国证券市场与被估值公司的实际情形对相关参数进行调整,并建立在尽职调查、历史财务数据调整、以后财务推测的基础上。
规范的估值技术的应用是资本市场成熟的标志,大部分估值模型在我国目前市场情形下不适用只能说明我国的股市还需要逐步地规范和完善。
只有通过结构调整和制度创新才能解决我国资本市场的现有信息披露质量不高、股权分割、投机文化等痼疾,才能真正实现与国际接轨和健康进展。
混合发售机制我国IPO的现实选择
——IPO发行及定价方式的国际考察与中国实践〔中〕
汤世生黄格非
在完成发行新股的估值工作以后,主承销商将依照新股发行的具体情形选择合适的新股发售机制,保证新股发行工作顺利完成,并使最终确定的发行价格充分反映市场需求情形。
IPO发售机制(即IPO定价和分配出售给投资者的整个机制与过程)设计的目的在于排除IPO市场的信息不对称,促使IPO企业进行真实信息的披露和保证公平的价格发觉,在投资者间进行股票的合理分配,从而建立对IPO企业治理和进展较为理想的股权结构。
实证和理论研究说明,IPO发售机制是一级市场效率的要紧决定因素之一。
IPO要紧发售机制比较
不同发售机制的区别表达在两个方面:
一是在定价前是否已猎取并充分利用投资者对新股的需求信息;二是在显现超额认购时,承销商是否拥有分配股份的灵活性。
依照这两个标准,各国的新股发售机制差不多上能够分为以下四种类型。
上述四种方式是目前世界各国经常使用的IPO发售机制。
在实践中,各国证券监管机构依照本国证券市场的实际情形,通常规定能够采取其中一种或几种方式。
下面以对这几种差不多方式和混合方式进行简要的比较。
国际IPO发售机制向美式薄记方式融合
进入90年代以来,相伴着证券市场国际化趋势,迅速进展的新兴资本市场,为了与国际市场通用规那么接轨,许多原先采纳固定价格方式的国家逐步引入累计投标方式,如香港1995年后实行的混合招股机制。
因此,累计投标方式是目前新股发行定价中使用最多的方式。
目前以该方式作为要紧方法或者日益欢迎这种方法的国家(地区)包括美、加、英、德、法、意、奥、匈、葡、西、瑞士和北欧的芬兰、荷兰、挪威、瑞典,亚洲的日本、香港、韩国、菲律宾、澳洲的澳、新,以及南美洲的阿根廷、巴西、智利和秘鲁等国,几乎占据了世界要紧的经济发达国家(地区)和新兴市场国家(地区)。
同时,在具体方法上,大多数国家的簿记发售方法显现了日益向美式簿记方法融合的现象,路演、簿记和对机构投资者及老主顾的倾斜在国际市场上越来越常见。
与此同时,原先专门常见的固定价格公布发售方法开始变得不是那么普及,专门是在发行量较大的项目和较大、较活跃的市场中,簿记方法正在取而代之。
然而在较小的要紧面对个人投资者的国家,这种方法仍旧专门受欢迎。
从国家来看,亚洲、南美、非洲和欧洲的部分国家仍旧在使用这一方法。
对拍卖方法的使用那么显现了一些矛盾的地点。
尽管拍卖机制在许多金融工具的发行中应用十分广泛,其中要紧是政府债券,但在IPO当中它们却并不多见,要紧在欧洲的英、法、意、葡、瑞典和亚洲的日本、新加坡和台湾等国家(地区)曾经使用过;而且在簿记方法引入前后,大部分国家都自愿舍弃了拍卖方法,如日本。
然而,近年来在一些国家,拍卖方法看起来又有上升的趋势,多种拍卖的改进机制被用在IPO发售的过程中,并被认为是最优的发售机制。
簿记方法的上升和拍卖方法的衰弱是一个颇具争议的问题。
簿记方法的推广和向美式簿记方法的融合,最初是得益于全球范畴内的私有化浪潮和经济金融全球化趋势。
在那个过程中,大多数国家的国内资本都无法满足大量私有化的需要,IPO的国际推销和国外上市日益普及;同时,经济金融的一体化也要求资本筹集和流通的全球化。
在如此的背景下,各国的发行者和承销商需要熟悉和了解国外IPO的发行机制,原先各自分裂的IPO发售机制需要走向统一。
由于美国经济的发达和资本市场的大容量,以及美国投资银行在国际市场上的重要地位,大量资本要紧来源于美国市场。
如此,美国的簿记方法自然逐步成为默认的IPO机制,取代各国原先的发售方法,在世界范畴内广为采纳。
美式簿记方法的支持者进行了大量理论模型和实证分析,试图证明美式簿记才是最优的IPO机制。
他们认为,由于评估IPO价值相对困难,而在簿记制度下,由于承销商拥有分配股份的灵活权益,承销商能够依照发行者的需要诱发最优的信息收集数量,将市场准入限制在一组老主顾身上,通过分配股份防止一定的投资者在溢价最大的一些IPO中得到过多的收益,从而操纵〝胜者之咒〞问题;同时承销商要求投资者必须对每一个发行项目进行独立评估才给予分配股份,从而拒绝那些想要〝免费搭车〞的投资者。
如此,簿记方法就能够降低发行人和投资者的风险,实现IPO准确定价,同时与投资者建立起长期稳固的业务关系。
Ljungqvist、Jenkinson和Wilhelm对1992-1999年65个国家的IPO实证分析说明,尽管收费偏高,但簿记方法的推广对全球范畴内IPO市场的效率确实起到了推动的作用。
从目前进展趋势来看,尽管存在争议,但各国(地区)IPO制度向美式簿记方式的融合差不多差不多成为一个世界性的趋势,同时拍卖方法也有进一步进展的空间。
一国(地区)的证券市场要实现向全球的扩展,必须适应和同意美式簿记方法,这一点差不多是毋庸置疑的了。
我国IPO发售机制的演变和改革方向
我国证券市场自产生以来,新股发售机制变迁经历了一个不断探究和完善的过程,大致可分以下五个时期的演变:
能够看出,我国除1999-2001年的一段时期外,新股发售长期采取固定价格公布发售机制,也即是IPO溢价程度最高,效率较低的发售机制。
目前IPO发行方式绝大部分采取100%向二级市场投资者配售,定价方法大多采取由证监会审批的市盈率倍数法〔目前大都在20倍以内〕,这使IPO溢价程度高,股票市场的资源配置效率低下。
我们认为,借鉴香港等新兴市场的体会,我国现时期实行累计投标与固定价格相结合的混合发售机制较为合适。
混合发售机制的差不多精神是在爱护散户投资者权益的差不多前提下最大限度地发挥市场的功能。
其中累计投标方式的真正本质在于承销商所拥有的对IPO定价和分配的极大权益,因此该方法的使用对一国证券市场监管、承销商的竞争程度和正确利益取向要求专门高,同时它还要求机构投资者达到一定比例并差不多成熟,能够配合承销商的簿记方法,实现IPO的准确定价和效率发行。
随着机构投资者的比重逐步提高,我国实行累计投标方式目前要紧缺少相应的承销商股份分配权益和后市支持机制。
由于累计投标机制能够最大限度地挖掘市场需求,这种发售机制差不多上保证了存在一定倍数的超额需求,承销商需要决定每位投资者的配售比例。
通常情形下,股份的配发权力把握在承销商手中,他们不一定按照申报数量比例配发,也不一定按照价格由高到低顺序配发,而是更注重投标的质量。
关于高质量的投标配发比例较高,关于低质量的投标配发比例较低。
在累计投标机制下,定价的要紧参考依据是在累计投标期间投资者所提交的购股申请。
通常情形下,簿记人会将所收到的购股申请依照投资者的素养分类,最高等级的是那些声誉较好,期望长期持有该股,甚至有可能从二级市场连续购买的机构投资者,最差等级的是那些有可能上市后即抛售以赚取短期收益的投资者,如对冲基金和散户投资者等。
然后绘出投资者购股数量对价格的需求曲线。
为了使发行的股票在上市后能保持对投资者的吸引力,承销商一样把发行价格订在使高质量、拟长期持有的买家能获得部分股份〔如50%〕的水平,从而为售后市场制造需求。
承销商在分配股份要求其具有广泛的机构客户网络,并对客户素养分类,分配时要紧考虑以下几个因素:
A.投标的可信度。
由于投资者申请购股的投标不具法律约束力,不能排除部分投资者投标的可信度存在疑问。
承销商通常分析投标金额占该投资者一样投资规模的比例,该投资者在同类市场或公司上的投资规模,前期促销时期的反馈信息与投标是否一致等因素,以判定投标的可信度。
B.投资者的真实需求。
承销商通过观看投资者在路演会议中的出席情形和关怀程度,以及对价格的敏锐程度等,来判定投资者对该股的真实需求。
C.可能的后市行为,承销商要紧通过观看投资者在以往类似发行中的后市表现,估量该投资者的持股期限等,判定该投资者在股票上市后的行为。
D.后市的流淌性。
假如机构投资者持股比例过大,新股发行后的流淌性和活跃程度可能会受到阻碍。
因此,承销商通常会考虑有不低于一定比例的股份配售给散户。
而关于承销商可采纳超额配售权〔即绿鞋期权〕进行后市支持,对此,我国投资银行并不生疏,2001年9月13日中国证监会已出台«超额配售选择权试点意见»,但在目前IPO发行无风险的情形下,一直也没有在A股市场真正实施。
但在市场化发行条件下,超额配售权对平稳市场对新发股票的供求和稳固市价仍具有重要作用。
保荐人制可医治IPO市场低效顽症
———IPO发行及定价方式的国际考察与中国实践〔下〕
汤世生黄格非
IPO过程能够被看作是发行人、投资者和专业机构〔要紧指投资银行〕三方博弈的过程,所有的博弈方都努力使他们的财宝最大化并使其参与IPO的直截了当成本和间接成本最小化。
对发行人而言,IPO的成本包括直截了当成本和间接成本,直截了当成本包括承销费、审计费和律师费等企业为IPO直截了当支付的费用,间接成本包括IPO溢价造成募集资金量减少、股权稀释的成本和企业家在申请上市期间的治理时刻和个人努力的成本。
在中国,IPO的间接成本远远高于直截了当成本,一方面直截了当成本远远低于发达国家水平,我国承销费上限为3%,而美国投资银行的承销费一样为5-7%,国内其他中介机构如会计师和律师收费以及路演推介的费用也远远低于国际水平;另一方面我国IPO的间接成本庞大,IPO溢价程度高,且目前IPO的预备时刻一样长达2年以上,包括一年的辅导期、审核期〔法定3个月,实际操作中对IPO的审核时刻中平均在6个月以上〕、核准后的等待发行期〔发行节奏与二级市场行情紧密相关,目前一样在6个月以上〕,在核准制下企业在这段预备期内将付出大量的努力并面临较大的不确定性,同样这也使得IPO的各类中介机构项目周期长、收益低。
因此,与发达市场相比,我国IPO市场的交易成本高,效率低下。
本部分将集中探讨我国A股IPO的溢价问题。
我国A股IPO溢价堪称世界之最
所谓IPO溢价(IPOUnderpricing)是指一个股票在IPO后,上市第一天的收盘价格远高于发行价格的现象。
一样用IPO的首日回报率来度量IPO的溢价程度。
IPO的首日回报率=〔上市首日收盘价-发行价〕/发行价IPO溢价与市场效率相矛盾并有损新兴企业通过股票市场筹资扩张的成效。
这一现象并非是中国股票市场或新兴市场所特有的,实际上全世界的股票市场都存在此种现象,仅仅在溢价程度上有所区别。
20世纪70年代以来,西方学者为说明IPO溢价问题所提出了信息不对称假说〔〝胜者之咒〞(winner'scurse)理论、投资银行买方垄断假说(theInvestmentBankerMonopsonyPowerHypothesis)〕、市场反馈假说〔TheMarketFeedbackHypothesis〕、〝攀比效应〞假说(thebandwagonhypothesis)、信号假说(theSignalingHypothesis)、所有权分散假说(theOwnershipDispersionHypothesis)和幸免法律诉讼假说(theLawsuitAvoidanceHypothesis)等几种相互补充的理论假说。
一样溢价程度越低说明市场成熟度越高。
从各国间的比较来看,发达国家的IPO抑价程度一样较低,一些新兴工业国家或地区(如巴西、墨西哥、韩国、台湾等)其股票IPO溢价程度略高,而进展中国家的股票IPO溢价现象要相对更为明显一些。
中国股票市场作为一个转轨过程中的新兴市场,其IPO溢价现象尤为显著,以下图较为直观地反映了这一情形,这标志着我国股票IPO市场效率较低,即二级市场价格与其发行价格的相对偏差程度高,降低了企业IPO的融资量,损害了我国新兴资本市场的融资功能,并造成市场投机机会大。
我国平均新股上市首日回报率高达150%以上,远远高于其他证券市场新股上市首日收益率水平。
在中国公布发行市场首次超常回报大大高于国际平均水平,而承担的风险却专门小,一二级市场间风险和收益的不对称,导致了两个市场的供求严峻失衡,导致资金大量集合在一级市场,加剧了IPO市场的投机气氛,阻碍了整个股市的长远进展。
为解决这一问题,治理层于2002年5月推出了向二级市场投资者配售新股的政策,但即使是在实施二级市场配售后新股首日回报率仍无明显的下降。
2002年新股上市首日均价的涨幅中以上网定价申购方式发行的新股的上市首日均价涨幅为125.57%,以二级市场配售方式发行的新股市首日均价涨幅为129.57%,两者相差并不是专门大,说明新股上市首日均价涨幅没有因二级市场配售而降低。
中国IPO溢价备受海外学者关注
近年来,海外学者对中国IPO溢价问题较为为关注,研究文献要紧如下,研究说明中国股市的IPO高抑价不但有普遍性的缘故,更有其特有的缘故。
我国IPO溢价的成因分析
我们认为,中国股票发行市场的这种超高溢价发行现象由中国股市环境中的诸多因素决定的。
尽管我国股市仅仅用了10多年时刻就走过了发达国家上百年的历程,在市场容量、交易手段、清算体系都有了飞跃式进展,目前就上市公司数量、交易额等已可列为亚洲乃至世界的一个大型股市。
然而在市场的结构、管制程度、信息传递及市场有效性等方面与发达市场还有较大差距。
市场结构决定一二级市场不同的定价机制
〔1〕专门的股权结构
我国的股票类型包括有国家股、法人股、社会公众股、外资股等多种形式,大部分上市公司的流通股比例在30%左右。
公司股权结构的复杂性及大量不流通股的存在导致了一二级市场存在两个不同的均衡价格,一级市场的发行定价是是以总股本为基础形成的,二级市场的定价基础是排除了国有股、法人股等非流通股,仅就流通股部分形成的均衡价格。
一二级市场过大的价差正是由于非流通股引起的两个市场的不同的定价机制造成,而这种两个市场沟通仅通过二级市场配售是无法解决的,必须涉及股
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