60亿疑难大案精达股份重组花式股权转让闪瞎双眼研究笔记.docx
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60亿疑难大案精达股份重组花式股权转让闪瞎双眼研究笔记
60亿疑难大案!
——精达股份重组,花式股权转让闪瞎双眼(研究笔记)
11月4日,精达股份发布公告,拟以发行股份和支付现金方式购买高锐视讯100%股权,预估值60亿。
发行股份购买Enablence5.89%的股权,预估值900.00万。
同时,拟配套融资不超过22.5亿元。
这个案例,是新规之后又一个极为复杂的案例。
早前,本案被媒体重重质疑:
公司停牌期间,短短2个月之,标的资产进行眼花缭乱的多次股权转让,大股东持股比例由将99%暴减至30%。
不单如此,转让价格在短时间价差巨大,受让方中还包括本案上市公司实际控制人,短短18天估值翻了接近3倍。
本案买方精达股份,总资产不到45亿;本案卖方高锐视讯,总作价60亿,且大股东控盘比例极高,一系列操作让人不禁质疑“规避借壳”。
然而,在媒体说明会后,一切一团层层揭开,大家才知道,原来本案中还藏匿着“境外架构拆除、境股份承接”的安排。
就像《福尔摩斯探案集》,当你按照线索无限深挖,却挖出了完全颠覆之前线索的东西,而到此时,究竟谁对谁错已无从解释。
究竟本案算不算“规避借壳”?
真的很难回答,只能等待最后答案揭晓的一刻。
本案能否通关,我们不做预测、不戴有色眼镜,仅从案例分析角度,再来开一次脑洞。
文:
优劣汇团队本文绝一切形式1
方案
███████████尽管收购资产两者合计预估值60.09亿元,占2015末精达股份资产总额(44.63亿元)的比例为134.64%,但是精达股份的实际控制人并不因此而改变。
本案如何完成以上“不可能的任务”,我们来分析一下:
梳理本次交易方案,分为两块:
1)发行股份及支付现金购买资产2)募集配套资金
具体来看:
1)发行股份及支付现金购买资产
本次交易中,精达股份以发行股份和支付现金相结合的方式购买交易对方合计持有的高锐视讯100%的股权和Enablence5.89%的股权,总交易价格约为60.09亿元。
——发行股份及支付现金购买高锐视讯100%股权
发行价格:
4.02元/股
交易作价:
60亿元
标的公司:
高锐视讯
标的资产:
高锐视讯100%股权
支付方式:
股份支付(56亿元)+现金支付(4亿元)
交易对方:
高锐、鼎昭投资、积臣贸易、特华投资、业如、汉富融汇、前海钥石、爱建集团、鼎彝投资、子沐创富、渤灏资产、兰花产业、聚银资产、君锐投资、盛唐天成、汇盛鑫投资。
(发行对象列表)——发行股份购买Enablence5.89%股权
发行价格:
4.02元/股
交易作价:
0.09亿元
标的公司:
Enablence
标的资产:
Enablence5.89%股权
交易对方:
高锐2)募集配套资金
发行规模:
22.5亿元
发行方式:
非公开发行,证监会核准后12个月向特定对象发行股票
认购对象:
向符合证监会规定的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者、其它境法人投资者和自然人等不超过10名的其他特定投资者。
募资用途:
用于智慧城市项目、本次并购交易中的现金对价以及支付中介机构费用。
(募集对象列表)本次发行股份及支付现金购买资产不以募集配套资金的成功实施为前提,最终募集配套资金发行成功与否不影响本次发行股份及支付现金购买资产行为的实施。
此次交易完成后,精达股份将由单一的漆包线制造企业转变为漆包线制造业与物联网及网络运营平台整体解决方案业务并行的双主业上市公司。
2
背景
███████████买方:
精达股份精达股份于2002年9月在证交所上市,总股本为195,532.42万股,主营业务为漆包电磁线制造和销售。
近年来公司所处电磁线行业发展缓慢,面临产业规模扩空间缩小,产能过剩的压力。
据2016年最新三季报显示,公司实现营收58.97亿元,同增-7.45%,实现净利润1.72亿元,同比增42.07%。
2014年、2015年、2016年1-6月,归属母公司的净利润分别为:
1.3亿元、1.2亿元、1.1亿元。
(上市公司财务状况)公司的控股股东为特华投资控股,实际控制人为光荣。
(上市公司股权结构)标的资产1:
高锐视讯
高锐视讯成立于2009年3月,主营业务为提供物联网及网络运营平台整体解决方案。
高锐视讯是一家面向数字电视网络运营商、互联网运营商、通信运营商等,以创新的“产品+平台+容+服务”生态圈商业模式及服务理念推进中国智慧城市建设,助力三网融合的企业。
高锐视讯2014年、2015年及2016年1-8月实现的归属母公司的净利润分别为:
6.4亿元、5.7亿元和4.4亿元。
(高锐视讯财务数据)公司控股股东为“高锐”,实际控制人为高志平、高志寅兄弟。
(高锐视讯股权结构)标的资产2:
EnablenceTechnologiesIncEnablenceTechnologiesInc.原名为PacificNorthwestPartnersLtd.,设立于1995年11月17日。
ENA于1996年10月31日在加拿大多伦多证券交易所上市。
公司主营业务是设计、生产和销售集成光学产品,包括PLC光分路器等无源器件,主要用于通信、航空和生化传感等行业。
ENA在2013-2016年的财务报告期,实现的归属母公司的净利润分别为:
-1617万美元、-1042万美元和-618万美元。
3
看点
███████████1)标的资产实控人为何成为“散财童子”?
方案显示,截至2016年6月6日,高锐视讯注册资本为2.87亿,公司股东高锐出资额2.84亿,占注册资本比例为98.95%,公司股东积臣贸易则为1.05%。
而在本案中,买方精达股份总资产不到45亿,卖方高锐视讯作价60亿。
从财务数据来看,买方是没有能力直接以大比例现金或全额现金对价收购的,只能以“少量现金+发行股份”方式支付对价。
蛇吞象+现金不够+标的实控人占股比例极高——在以上三个条件约束下,也就是说,如果不将标的股权“化整为零”,那么以这样的控盘比例,大比例发行股份后将造成实际控制人变更,必然撞上“借壳新规”的枪口。
于是,本案的安排是这样的:
停牌之后,在6月至8月期间,短短两个月,高锐视讯的股权进行了数次转让。
较大宗的转让发生在6月16日,高锐将其出资转让给了鼎昭投资及其一致行动人鼎彝投资,上述新进投资者分别获得13.33%和3.33%的出资。
8月12日,高锐又将其剩余82.29%出资中的部分转让给11名对象,其中单笔转让出资份额在0.22%至6.4%不等。
这11名对象中,有“特华投资”的名字。
注意特华投资这个名字,它是上市公司精达股份的控股股东。
这几个步骤完成后,标的公司股东由4名一下子扩到了15名,高锐占出资比例亦由82.29%下降至38.04%。
8月31日,高锐又进行了股权转让,在标的资产中的持股比例进一步下降至30.04%。
目前,高锐视讯16名股东中,除高锐、积臣贸易外,全部是在2016年6月份以后方才入股。
截至预案发布,GAOZHIYIN和GAOZHIPING兄弟作为一致行动人,通过高锐合计持有高锐视讯30.04%的股权,为高锐视讯的实际控制人。
控股股东比例从98.95%下降至30.04%——如此短时间,如此大比例的股权分散,在A股之前的并购重组案例中,极为罕见。
这样操作的结果是:
实际控制人未变更。
本次交易完成前,特华投资及其一致行动人直接持有上市公司股份比例为24.62%,特华投资直接持有上市公司股份比例为21.80%,为控股股东,自然人光荣为实际控制人。
本次重组完成后,特华投资及其一致行动人直接持有上市公司股份比例为18.82%,特华投资直接持有上市公司股份比例为17.17%(不考虑配套募集资金),仍为公司控股股东,自然人光荣仍为公司实际控制人。
(本次重组前后股权变化)2)几笔转让价格差距巨大,是什么原因?
本案中有几笔股权转让值得重点关注:
第一个差异——8月12日,高锐将其所持4%的股权以8,880万元的价格转让给智孝投资,而此后的8月25日(仅仅13天之差),智孝投资将其所持4%的股权以24,000万元的价格转让给业如,短短13天,一买一卖,智孝投资赚了1.7倍。
第二个差异——8月12日,在高锐视讯第五次股权转让过程中,前海钥石、发谦科技、春仁投资、智孝投资、特华投资等受让价格对应标的资产每出资份额约7.74元,而汉富融汇的受让价格对应每出资份额约20.92元。
同一轮转让,价格差距接近3倍。
第三个差异——在9月30日最初发布的本次交易中,高锐视讯60亿元交易价格对应的每出资份额约为20.91元,比一个月之前的8月12日,短短18天,价格高出接近3倍。
短短一个月,几笔交易价格差距为何如此之大,其原因和合理性是本案关注焦点之一。
上市公司回复交易所问询函,如下:
2016年6-9月,高锐视讯股权转让价格之间存在较大差距。
这是因为部分受让者系作为境外小股东在境的股权承接方,该境外小股东于2014年已间接投资持股高锐视讯,此次受让行为系为重组之要求落回境直接持股高锐视讯,该部分股权转让价格以高锐视讯每股净资产为定价依据确定。
上市公司称,两种不同股权转让行为,分别以适用于各自的价格来确定,具有合理性,不存在潜在的利益输送行为。
这样一来才弄明白,原来眼花缭乱的股权转让,背后是一系列境外架构的股权安排。
3)控股股东提前入局标的,猛赚一笔?
在9月30日发布第一份重组预案前,并购标的股权转让中,出现了本案买方控股股东华特投资“突击入股”的身影。
8月12日,特华投资以2.22亿元占标的方10.00%股权,即以此笔交易来算,当时标的估价为22.2亿;而同一轮转让中,汉富融汇受让5.83%的股权,却花了3.5亿。
(同样的股权比例,汉富融汇花了高达3倍的价格,这估值不知是怎么算的?
)仅仅18天后,9月30日本案最早发布时,标的估价已摇身一变为60亿。
通过这一安排,短短18天,特华投资提前杀入标的资产,中间“赚”了多少,大家可以提笔算算。
对于这笔交易,上市公司的回复是:
YiRunXuanInvestmentCo.,Ltd作为境外小股东之一,其实际控制人为王梓懿,特华投资实际控制人为光荣,光荣与王梓懿为夫妻关系,系一致行动人。
因此,为本次重组之要求,特华投资作为境外小股东YiRunXuanInvestmentCo.,Ltd的境股权承接方从高锐处受让了与境外股权比例对应的境标的高锐视讯10%的股权。
其转让价格的定价依据与其他境外小股东一致,即经双方协商以转让当时的境标的高锐视讯每股净资产为定价依据确定。
原来,在媒体眼中上市公司控股股东“突击入股”的,也是境外架构拆除、原股东在境的承接方。
不得不说,以上一系列解释均有理有据,拨云见日,解释了之前眼花缭乱的股权转让疑团,如果早一些公布个中细节,或许误解会小很多。
从新公布的境外架构拆除方案来看,这其中涉及多达十多位原股东、外部投资人,短短两个月安排完所有的股权架构,可以想见背后过程之艰辛。
此外,还有一个关于时间点的小问题:
为何境外架构的拆除、承接,必须发生在停牌后的2个月,为什么所有的承接安排,全部密集安排在这个时间点?
同时,为什么这样重要和核心的安排,在最早的重组预案中没有详细描述?
4)是否规避借壳?
梳理过往案例,在“规避借壳”方面,降低标的公司大股东持股比例以减少对其发行股份,用来避免重组带来的控制权变更,是常用手法。
那么,本案以上的股权转让操作,是否为了规避借壳?
上市公司的解释是:
境外架构的拆除导致股权变动,不算规避借壳。
精达股份称,本案分两个步骤完成,包括高锐视讯境外架构的拆除,高锐转让股权给第三方。
本次重组前,高锐视讯曾搭建过境外架构,并计划以其境外主体凯曼公司申请在联交所上市。
整个架构搭建完成后,在筹划上市过程中,由于发行环境比较低迷,高志寅、高志平和其他相关各方通过沟通协商,决定取消上市计划。
2016年5月,精达股份停牌筹划发行股份及支付现金相结合购买高锐视讯100%股权,高锐视讯需要拆除境外架构,将凯曼公司变更为高志寅和高志平全资持股公司,以境高锐视讯作为主体进行重组。
高锐视讯境外架构拆除后,高锐持有高锐视讯股权比例从98.95%下降至60.53%。
根据重大资产重组的合规合法性要求,高锐视讯境外架构拆除后,小股东落回境是本次重组第一步,也是关键的一步。
经过相关各方协商,最终选择股权转让的方式。
这是在满足重组管理办法规定情况下,做出的最合理也是最优的方案。
上市公司称,本次重组停牌期间,高锐股权转让行为是基于本次重组交易标的的实际情况,有助于本次交易的成功,推动重组顺利实施,不存在规避重组上市的情形。
5)停牌之后并购标的股权变更,这游戏还能玩多久?
在以往的并购重组案例中,突击入股并不少见。
停牌后,相关各方的利益想在买方(上市公司)身上体现,已由于停牌而无法实现;而如果在停牌前提前介入上市公司股票,则又存在幕交易、利益输送问题,所以,诸多案例都在并购标的的股权变动上做手脚。
小规模并购案往往以这种手段安排相关利益方,而重组案往往以这种手段规避借壳。
停牌之后并购标的的股权变动,如今已经演化得越来越复杂。
尽管很多案例有其合理之处、解释得通(比如本案),但如果一些案例在停牌期的股权变动太过复杂而解释缺位,会给投资人、媒体带来巨大误解,同时,也会给监管带来难题。
而本案过后,也许还有一个问题需要深入探讨:
在停牌期,并购重组标的资产眼花缭乱的股权变动,变动多大围算是合理、合理围如何界定、未来会否遭遇政策风险。
6)本案交易估值如何计算?
标的资产经营比较稳健,其未来年度收益可以合理估计,本次预估选择收益法进行估值。
(可比上市公司)A股可比上市公司平均市盈率(PE)为81.38倍,高锐视讯为11.15倍,显著低于同行业上市公司水平;可比上市公司平均市净率(PB)为5.14倍,高锐视讯为2.68倍,显著低于同行业上市公司水平;可比上市公司平均市销率(PS)为9倍,高锐视讯为1.99倍,显著低于可比上市公司水平。
整体来看,本次交易的估值11倍,在行业属于合理估值。
4
产业
███████████作为本案并购标的,高锐视讯业务领域集中在网络基础设施和智慧社区解决方案。
(网络基础设施)(智慧社区)2013年以来,有线数字电视保持着稳步的发展态势,高清互动、双向网改造也取得了较大的突破。
截至2015年6月,我国家庭电视用户数4.23亿户,其中广电网络拥有超过一半电视用户,有线电视家庭用户总数达到2.41亿户,有线电视网络覆盖率遥遥领先其他电视网络技术。
从全球来看,物联网处于初步发展阶段,根据ICInsights数据显示,2014年具备连网及感测系统功能的物联网总产值约483亿美元,到2018年将达到1,036亿美元。
根据工业和信息化部数据,2014年我国物联网收入达6,000亿元以上,并维持着高增长率,未来统一化的网络格局将驱动智慧交通、智慧家庭、工业互联等细分领域有机整合。
5
利益格局
███████████1)对精达股份:
跨入双主业发展——本次收购完成后,公司将在现有业务的基础上增加物联网及网络运营平台整体解决方案业务。
双主业共同发展不仅为公司未来业绩的持续增长提供保障,也将提升公司的持续经营能力。
装入优质资产——标的资产盈利能力较强,在行业中具有较强的竞争力。
提升未来概念想象空间——随着“三网融合”的持续推进,物联网概念持续升温,标的公司未来发展空间巨大。
2)对高锐视讯:
搭上资本运作平台——高锐视讯属于资本密集型企业,每年在资金运作上有很大的需求,本案完成后,可以通过资本市场的力量提供更多的融资解决方案和财务上的支持。
旧梦重圆——早在2013年,高锐视讯就拟通过重组方式借壳上市,然而2013年6月,双方就股权转让事宜未达成一致,终止重大资产重组事宜。
通过本案,旧梦重温。
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