金融工程中三种技术的应用案例.docx

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金融工程中三种技术的应用案例

金融工程中三种技术的应用案例

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Lynch）于1982年推出名为“TIGR”（TreasuryInvestmentGrowthReceipts）的金融产品，用来替代付息国债，就属于这种金融工程的首创。

其具体做法是：

（1）美林公司将美国财政部发行的付息票国债的每期票息和到时的现金收入进行重组，转换为树种不同期限只有一次现金流的证券即零息债券;

（2）美林公司与一家保管银行就重组转换成的零息债券签订不可撤销的信托协议;

（3）由该保管银行发行这种零息债券，经美林公司承销出售给投资者，上述零息债券是金融工程中一种基础性的创新，对于发行人来说，在到期日之前无需支付利息，能获得最大的现金流好处;同时，还能得到转换套利的目的，因为将固定的较长期的付息债券拆开重组为不同期限的债券，可以获得可观的收入。

对投资者来说，在到期日有一笔利息可观的连本带息的现金收入，节约了再投资成本并避免了再投资风险;正因为到七日才受到现金利息，因而能得到税收延迟和减免的好处。

点评：

一个n年期限的债券，在到期日之前以及到期时，对债券持有人来说将定期收到一定数额的利息和本金；对债券发行人来说将定期支付一定数额的利息和筹金，在市场波动剧烈时，无论是债券发行人还是债券持有人都不可避免地遭受利率等一系列风险因素的干扰，蒙受不同程度的损失。

利用分解技术，拆开n年期限债券的风险，将其分解为若干个不同期限的单位工具，使原来捆绑在一起的金融风险转化为若干无利率风险的零息债券。

一、组合技术

是在同一类金融工具或产品之间进行搭配，使之成为复合型结构的新型金融工具或产品。

主要运用远期、期货、互换以及期权等衍生金融工具的组合体对金融风险暴露（或敞口风险）进行规避或对冲。

组合技术与分解技术截然不同，它不是在某一既有金融工具或产品的基础上采用现金流分析进行结构分解，而是在同一类金融工具或产品之间进行搭配，使之成为复合型结构的新型金融工具或产品。

它主要运用远期、期货、互换以及期权等衍生金融工具的组合体对金融风险暴露（或敞口风险）进行规避或对冲。

从理论上讲，组合技术的基本原理就是根据实际需要构成一个相反方向的头寸全部冲掉或部分冲销原有的风险暴露；其主导思想是用数个原有金融衍生工具来合成理想的对冲头寸。

由于组合技术灵活性强，可以无限地构成新型金融工具或产品，具体采用哪几种金融工具、哪种组合形式进行组合。

取决于原有风险的状态以及要达到的头寸状况。

从技术上讲，构成适当的对冲头寸取决于两个因素，其一对原有风险来源、性质及其型态的辨识；其二正确确定对冲目标。

从实践的角度来看，第一搞清楚客户需要保护的风险部位以及要保护部位的目标是完全对冲还是有限对冲；第二搞清楚客户对风险的态度．权衡客户实际需要，剪裁金融工具以适应客户需求偏好；第三做到既能满足客户对组合工具收益、风险特性的需要，又能使组合工具的价格被客户自愿接受，还能适应客户对市场的看法。

由于金融风险暴露对于任何从事金融活动的个人、企业（公司）乃至国家都是普遍存在的，所以组合技术常被用于风险管理。

◆案例

Goodrich公司和Rabo银行的利率互换

1983年3月7日，星期一，B.F.Goorich公司和Rabo银行同时进行了两次筹资和一次利率互换其结果是:

①提供给美国投资者一个颇有吸引力并且是独一无二的以LIBOR为基础的浮动利率票据②提供给欧洲债券市场的投资者一个颇有吸引的和AAA级固定利率债券③为Rabo银行筹集了5000万美元的浮动利率欧洲美元④为Goorich公司筹集了5000万美元的固定利率、期限为8年的资金。

1.公司

B.F.Goorich公司是一个产品多样化的制品商,商品包括轮胎和相关的橡胶制品、化工和塑料产品及各种涉及该行业的产品、零件和系统设备。

它是美国第四大轮胎制造商及第一大聚氯乙烯polyvinylchloride,PVC合成树脂及相关化合物的制造商。

与其他公司一样1982年的经济衰退给Goodrich造成了巨大的财务困难Goodrich的盈利和现金流量受到了负面影响它的信用等级由BBB降为BBB-并且公司宣布1982年出现3300万美元的亏损。

2.筹资困难

1983年初,Goodrich需要5000万美元的资金以满足其财务需求。

理论上讲它只能从指定的贷款限额中借款5000万美元且利率水平要稍高于基本利率。

但是在贷款限额下要取得如此巨额的贷款并保持它的短期可用性似乎有一些困难借入中短期贷款2-5年倒是能满足上述要求，但又会损害它将来的灵活性。

公司希望借入期限更长的借款如8-9年或30年，且贷款的利率是固定的。

现在的情况是，由于利率的总体水平很高，且公司的信用等级又较低，这种期限长、利率固定的资金将会非常昂贵。

比如在目前市场中30年期国债利率大约为10.30%那么30年期的公司债务必须支付13%左右的利息。

3.筹资机会

所罗门兄弟公司（SalomonBrothers）向Goodirch提出了一个建议Goodrich可以在美国公债市场中借款即发行钉住LIBOR的浮动利率债券，然后与已经在欧洲债券市场上筹集到固定利率资金的欧洲银行进行利率的互换。

此前在美国国内市场上从来没有钉住LIBOR的公债但所罗门兄弟公司却对之充满信心。

事实上，所罗门公司认为美国许多储蓄机构将会成为这种证券潜在的积极购买者。

正如所罗门兄弟公司所述，最近对存款市场的管制有所放松，存款机构（包括商业银行和储蓄机构）可以提供新的可变利率的MMDA和超级NOW账户（SuperNowAccounts）这在国内浮动利率市场上引起了一连串令人感兴趣的事件。

大型储蓄机构，尤其是在纽约这样的东部城市中的大型的互助储蓄银行曾在1983年初开创性地为新的存款账户定价，并成功从货币市场基金、经纪人赞助的CMA账户和公开市场工具中筹集到相当数额的资金。

尽管储蓄银行家们清楚地知道他们在进行传统投资，如30年期固定利率住宅抵押贷款时所面临的风险。

但是他们手中这些数额巨大的存款资金还是必须用于投资。

他们的选择是多种多样的，可以投资于短期国库券或商业银行发行的大面额定期存单，国内的或欧洲市场上的CD，也可能是收益率钉住国库券利率的美国主要银行的浮动利率票据或者选择所罗门兄弟公司的建议，即Goodrich发行的收益率钉住LIBOR的浮动利率票据。

4.荷兰的Rabo银行

Rabo银行，荷兰合作银行，是荷兰的一个重要的银行组织是世界最大的50家银行之一拥有的资产超过了1100亿荷兰盾约420亿美元。

这个组织包括1000多个农业合作银行在荷兰拥有3100家地方分支机构。

这些银行传统上服务于农业部门和较小的机构团体作为荷兰农场主的储蓄银行和贷款人。

他们通过中央合作银行即中央Rabo银行构成了一个相互联系的网络而中央Rabo银行代表各个独立的银行在国内和国际货币市场上进行统筹动作。

Rabo银行不仅在农业部门占据垄断地位--为种植业和农业多种经营提供的贷款大约占总贷款的90%而且在最近几年中其业务也转向了商业贷款和其他传统的银行业务。

据说它全荷兰1/3的公司有联系并且有全荷兰储蓄存款的40%。

但是中央Rabo银行在荷以外却不很出名。

尽管拥有AAA级的信用但它以前从未在欧洲债券市场筹资。

只是从事少量的有关美元的业务大多数以美元计价的资产是利率随LIBOR浮动的贷款。

它能够以利率为LIBOR的同业银行存款或基本欧洲美元CD筹集资金。

尽管它在纽约有一个分支机构但在美国投资者几乎没听说过Rabo银行。

一家美国的大型银行在伦敦的分支机构曾与中央Rabo银行接洽建议与其共同发行数额巨大的固定利率欧洲债券其最终目的是与一家美国公司进行利率互换Rabo银行基本同意这笔交易。

由于大家知道Rabo银行愿意进行利率互换许多潜在的交易伙伴都来找它。

从这些交易伙伴提供的方案中Rabo银行和美国银行潜在的欧洲债券辛迪加的发行者选中了所罗门兄弟公司提供的Goodrich方案。

5.互换

当他们大体上同意互换的时候互换依然是一项在实际中很难应用的金融创新。

它能吸引人的地方就是它主要依靠在两个利率间的波动利差尤其是在美元国内利率与欧洲的市场利率之间的利差。

而且两种公开的债券将在完全独立的市场上发行。

3月份的第一个星期五由于互换利率对双方来说都是有利的双方在周末签订了协议到周一为止整个交易应完毕。

事实上在这次交易中存在3个独立的且同时发生的互换部分。

首先所罗门兄弟公司在美国债券市场上承销Goodrich的8年期浮动利率票据这是交易的第一部分。

人们普遍认为这种票据大多数是卖给许多位于主要大城市的互助储蓄银行。

这种票据的条件如下：

发行人：

B.F.Goodrich

信用等级：

BBB

发行总额：

5000万美元

期限：

8年（不可赎回的）

息票：

票据是带息的，半年付息一次，年利率等于将来市场中公认的3个欧洲美元伦敦银行同业拆借利率LIBOR+0.50%。

同一天，Rabo银行在欧洲债券市场发行了8年期固定利率债券，条件如下：

发行人：

Rabo银行（中央组织）

信用等级：

AAA

发行总额：

5000万美元

期限：

8年（不可赎回的）

息票：

年利率固定在11%。

之后，以上两个发行人与摩根担保银行各签订了一份双边互换协议，摩根担保银行的角色是中间担保人。

其中一份协议包括如下条款：

BFGoodrich同意每年一次支付给摩根银行550万美元一共支付8年用于支付固定年利率为11%的利息。

摩根银行同意在8年中每半年向G.F.Goodrich做一次支付，每次的金额为5000万美元乘以一个浮动利率所得值的1/2（因为是半年利息）。

这处浮动利率等于将来市场公认的3个月LIBOR减去一个折扣（LIBOR-X），折扣的大小并未披露。

同样，另外一个互换协议包括相应的条款：

摩根银行同意每年一次付给Rabo银行550万美元，共支付8年。

Rabo银行同意以LIBOR-X的利率每半年向摩根银行支付利息，共支付8年。

如条款中所说，摩根担保银行只是同意在守约的情况下作为两个互换主体的中间人。

但是如果一方出现问题摩根仍旧会与另一方继续这一协议。

事实上摩根与双方者签订了独立的双边协议。

这就保证了在互换之中每方都有交易对手。

摩根拥有AAA级的信用和良好的国际声誉所以就保证了在这次互换中把信用风险发生的可能性降低到125000美，在以后8年中每年可得到一笔年费（具体数字也未披露）。

同时，Goodrich公司和Rabo为了规避利率风险，Goodrich希望在利率上升时节省支付，在利率下降时放弃一些潜在收益，Rabo希望在利率上升时放弃一些潜在收益，在利率下降时节省支付，于是又达成期权协议，只要利率涨幅超过200个基本点（一个基本点是一个百分点的百分之一，从而200个基本点是2%，一般被称为beep），跌幅超过100个基本点，Goodrich与Rabo都支付固定利率也收取固定利率。

点评：

把A与B的互换协议与期权协议进行组合就获得Goodrich与Rabo具有上下限的互换合约协议，只要利率涨幅不超过200个基本点，跌幅不超过100个基本点，Goodrich支付浮动利率收取固定利率，Rabo支付固定利率收取浮动利率，否则，Goodrich与Rabo都收取固定利率也支付固定利率。

二、整合技术

是把两个或两个以上的不同类型的基本金融工具在结构上进行重新组合或集成，其目的是获得一种新型的混合金融工具。

整合是一个系统为实现系统目标将若干部分、要素联系在一起使之成为一个整体的、动态有序的行为过程。

整合技术就是把两个或两个以上的不同种类的基本金融工具在结构上进行重新的组合或集成，其目的是获得一种新型的混合金融工具。

使它一方面保留原金融工具的某些特征，另一方面创造新的特征以适应投资人或发行人的实际需要。

从理论上讲，任意两类或两类以上的基本金融工具都可以相互整合，形成新的混合金融工具。

从实践的角度看，混合金融工具主要应用于跨利率市场、汇率市场、货币市场、股票市场和商品市场等，它是以上几大市场基本金融工具的部分整合体，它的产生与应用来源于投资人或发行人的需求。

从投资人或发行人的需求来讲，第一，如果某投资人或发行人同时操作利率工具、股权工具和货币工具，那么他必须与利率市场、股票市场和货币市场的参与人发生直接关系，一旦在某个交易环节出现失误，可能使投资人暴露出更大的敞口风险，增加了多工具联合操作的风险概率。

但是，如果该投资人或发行人应用整合好的混合金融工具，只与一个交易方往来，不仅能提高交易效率，而且能大大降低交易风险系数。

第二，一方面由于市场外部规章制度和内部政策的限制，使得投资人或发行人不可能自由地进入任何市场，这样就限制了投资人或发行人的多手操作机会。

另一方面，由予投资人或发行人对市场知识掌握的程度不同，也制约着投资人或发行人采用多种金融工具联合操作策略的运用。

因此，整合新型的混合金融工具替代多手操作来不断满足投资。

◆案例

1985年，美国的美林公司为威斯特公司设计发行流动收益期权票据（LiquidYieldOptionNote，LYON），使西方投资银行开发的另一个很有代表性的金融工程的例子。

LYON实际上是一种多功能的组合债券，它同时具备4种债券性质：

（1）零息债券性。

美林公司设计发行的为期15年的每张面值1000美元的LYON，不付息，发行价为250美元。

它如果在到期日（2000年1月21日）前未被发行人赎回，也未由购买者将其换成股票或回售给发行者，则债券持有人到期时科得到1000美元，其实际收益率为9%。

（2）可转换性。

投资者购买LYON可获得转换期权，开期权保证LYON的持有者在其期满前任何时侯能将每张债券按4.36的比率换成威斯特公司的股票——LYON发行时该公司股票每股价格为52美元，转换价为57.34美元,250/57.34=4.36,对发行公司来说有一个约10%的转换溢价，且这个溢价随时间的推移而不断上升的。

（3）可赎回性。

LYON的发行人有赎回权，即按事先规定的随时间推移而不断上升的价格有权随时赎回LYON。

对这种有利于发行者的赎回期权，也有保护购买者的规定：

发行人在1987年6月30日以前不能进行赎回权，除非每股价格上涨到86.01美元以上;对发行人的赎回，持有者可有两种选择，按赎回价让其赎回，或按4.36的比率转换成普通股。

（4）可反售性。

LYON在卖出时也给予了购买者以反售期权，使之从1988年6月30日起可以按事先规定的价格将其返售给发行公司。

返售价以250美元为计价基础，第一个可返售价保证使返售者获得超6%的最低收益率，此后，在这个最低收益率的基础上每年增加5%-9%。

点评：

流动收益期权债券使金融工程成功的典型，它很好地体现了金融工程的创新本质，运用工程技术对基础金融工具原有的收益-风险进行分解和重组，LYON这一金融工程实际上是零息债券、可转换债券、赎回期权、返售期权的组合，通过组合创造出全新的风险-收益关系，尽最大可能地满足了投融资双方的需要，其最突出的优势在于:

　　第一，零息债券性使它能较好地兼顾了发行人（融资者）和购买者（投资者）的利益。

其中的道理在前后有关零息债券部分已经说明，此不重复。

　　第二，可转换为股票和可返售性体现了对投资者利益的保护，而转股价、可返售价、可赎回价事先确定，优化了收益-风险关系，兼顾了各方当事人的利益。

正因为如此，它的开发，受到普遍欢迎。

四、分解、组合与整合技术的区别与联系

分解技术主要在既有金融工具的基础上，通过拆开风险对其进行结构分解，使那些风险因素与原工具分离，创造出若干新型金融工具，以满足不同偏好投资人的需求；组合技术主要在同一类金融工具或产品之间进行搭配，通过构造对冲头寸规避或抑制风险暴露，以满足不同风险管理者的需求；整合技术主要在不同种类的金融工具之间进行融合，使其形成具有特殊作用的新型混合金融工具，以满足投资人或发行人的多样化需求。

分解、组合和整合技术都是对金融工具的结构进行变化，其技术方法的共同优点就是灵活、多变和应用面广。