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私募股权基金的发展启示
私募股权基金的发展启示
基本内容
引言1
一、境外私募股权的过去、现在与将来4
1.1基本概况:
4
1.2美国私募股权基金的发展历史和现状5
1.3美国私募股权基金的盈利模式与退出机制7
1.4美国私募股权基金的发展历史的借鉴意义:
8
二、境内私募股权的昨天、今天与明天9
2.1中国私募股权基金的发展历史:
9
2.2中国私募股权基金的发展现状:
10
三、启示录16
3.1缘起与典型案例16
3.2发展与制度变迁18
3.3展望与经济增长21
引言
私募股权基金的定义:
私募(privateplacement)是相对于公募(publicoffering)而言的。
私募就是私下募集或私人配售。
私下的意思至少包含:
第一,不可以也没有必要做广告。
第二,只能向特定的对象募集。
所谓特定的对象又有两个意思,一是指对方具有一定的投资判断和风险控制能力,二是指对方是特定行业或者特定类别的机构或者人。
第三,私募的募集对象数量一般比较少。
因此,所谓的私募基金一般是指,通过非公开方式,指按照共同投资、共享收益、公担风险的基本原则和股份公司的某些原则,运用现代信托关系的机制,面向少数机构投资者募集资金而设立的基金。
私募股权基金(PrivateEquityFund,即PE)是指:
通过私募形式对非上市企业进行权益性投资,投资者按照其出资份额分享投资收益,承担投资风险的一种集合投资方式。
在设立和交易实施过程中,附带考虑了将来的退出机制,即通过上市、并购或管理层回购等方式,出售持股获利。
该基金的投资方式是寻找优秀的高成长性的未上市企业,注资其中获得其一定比例的股份,推动企业发展、上市,此后通过转让股权获利。
私募股权基金是为企业提供长期股权资本的私募基金(包括创业投资基金)。
私募股权基金的类型:
根据所投资企业的类型,私募股权投资基金可以分为5种:
(1)风险投资基金(VentureCapital简称“VC”):
根据美国全美风险投资协会的定义,风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本
(2)收购基金(LeveragedBuyoutFund):
是指专门从事杠杆收购(LBO)业务的投资基金。
杠杆收购又称为融资收购,即收购方以目标公司的资产作为担保向金融机构取得大量资金,收购完成后对目标公司进行一系列改造、运营,使目标公司的价值得以提升,利用企业产生的现金流来偿还债务,最后通过再次卖出,获得股权增值的收益。
(3)财务困境基金:
是指专门投资于面临破产、重组、贱价出售或其他财务困境的公司的基金。
基金致力于通过加强管理、资产重组等手段帮助企业摆脱困局、重获新生,这也是该类基金获得价值增值的关键。
(4)房地产PE:
房地产PE从机构投资者中融资,投资于住房、商业地产、厂房、物业等房地产资产。
除了资金募集渠道上的差别外,房地产PE与公募的房地产信托投资基金(REITs)不同的是,PE更看中项目的成长性,而REITs则倾向于投资具有稳定预期现金流的项目。
(5)组合基金:
又称基金的基金,这些基金并不直接投资于金融产品或企业,而是投资于其他的基金中,例如共同基金的组合基金、对冲基金的组合基金、私募股权投资基金的组合基金等。
从最初的VC发展至今,PE已经形成了形形色色的投资策略与存在形式,可以肯定的是,随着市场的进一步发展,企业对资金需求的多样化加深,更多创新型的PE也会随之出现。
今天和大家分享的主要是私募股权投资基金的组合基金。
私募股权基金的特点:
(1)积极参与被控企业的经营管理
传统的证券投资基金所遵循的投资理念是发现价值,其获得收益的多少主要取决于所选择的股票及其进场时机,基金经理人的职责是找到价值暂时被低估或具有长期成长性的股票及其组合,从而分享公司股价成长的收益,但一般对公司的运营不发表意见,甚至不参加公司的董事会或股东代表大会。
与此不同,私募股权投资基金则崇尚创造价值,积极地参与到被投资企业的经营管理中,通过组建新的领导班子、完善公司治理结构、对目标公司进行战略性重组等,帮助企业获得长期的价值增值,充分利用基金本身的强大人脉与各种资源的现有网络,在多方面支持所投资企业。
(2)资金来源广
资金来源主要有养老金、捐赠基金、保险公司、商业银行、高资本净值的个人或家族公司等。
近年来,欧美的私募股权基金资金来源呈现日益多元化的趋势,机构投资者为主,个人所占比例一般不超过10%。
公司养老基金和公共养老基金是私募股权资本最大的投资者,大约占了资本来源的40%~50%。
美国、英国和法国的养老基金在私募股权资本市场的投资增长速度很快,在美国其势头己经超过了私有资本对私募股权资本的投资。
(3)投资期限长,流动性差
私募股权投资基金创造价值的投资理念决定了其资金不可能在短期内实现退出,即使有PE在资金、管理、市场等多方面的支持,被投资企业实现价值增值或者运作上市也需要很长时间。
资料表明,PE的投资期限一般在5到7年;同时,因为PE的投资对象主要是非上市企业股权,往往不存在公开的股权交易市场,投资者大多只能通过协议转让股份,投资缺乏流动性。
(4)高风险,高收益
PE所投资的企业,不论是处于初创阶段的创业企业,还是需要重组的大型企业,或者是处于急需资本快速发展的企业,都蕴涵着较大的风险。
项目自身经营的不确定性与PE为完成投资所承担的高财务杠杆都使得投资曝露在很大的风险中。
对理性的投资者而言,承担高风险必然要求项目有与之对应的高预期回报。
事实上,在一些项目中,PE确实可以获得十几倍甚至几十倍于初始投资的高额收益,这样的案例经常见诸报端,并不罕见。
如表1所示,1990年1月-2004年6月,PE的年收益率远高于同期的其他投资方式。
但是应该清楚的是,PE行业本身的分化很严重,投资的失败率极高,少数优秀的PE获得了绝大部分收益。
因此,能否将资金投给优秀的PE对投资者而言是一个重大考验。
私募股权基金的市场结构:
一、境外私募股权的过去、现在与将来
1.1基本概况:
私募股权投资最早产生于美国,在20世纪S0年代进入迅猛发展阶段,1980一1982年美国私募股权融资额达到35亿,是20世纪70年代的215倍,1987年增长到178亿美元,2000年达到1773亿美元。
私募股权投融资同时期在欧洲也取得到了较快发展。
全球私募股权融资经过20世纪90年代的发展,在2000年左右达到了一个高峰,总额达1920亿美元。
但是随着全球经济的衰退和网络经济泡沫的破灭,私募股权融资在欧美发达国家陷入低谷,接下来的两三年中迅速跌落至820亿美元。
但作为一种新兴的投融资体系,近几年来在亚洲地区私募股权投资活动十分活跃。
特别是自从2004年以来,随着亚洲私募股权市场大规模发展,全球私募股权投资又恢复了增长势头。
而中国则成为了这一轮私募股权投资基金发展的重点对象市场。
近年来,国际私募股权基金的发展已经成为国际金融的一大热点。
据不完全统计,2005年全球私募股权基金共募集资金1730亿美元,2006年2150亿美元,2007年7380亿美元,2008年更是达到了8300亿美元。
资金主要来源于机构投资者,并且日益多元化,特别是一些养老金、捐赠基金、保险公司、商业银行和公司等机构投资者,个人所占比例一般情况不超过10%。
2006年全球的并购交易总额是3.79万亿美元,比2005年增加了38%,其中全球并购交易中的20%、美国并购交易中的27%都是由私募股权基金来完成的。
美国私募股权基金占全年GDP的0.6%,欧洲为0.35%,日本为0.2%,目前在我国该比例还不到0.1%。
据清科集团的研究数据显示,中国私募股权市场日趋活跃。
2007年共有64支可投资亚洲市场(包括中国大陆地区)的私募股权基金成功募集资金355.84亿美元,较2006年的141.96亿美元增长150.7%。
同时,私募股权投资机构在中国大陆地区共投资了177个案例,整体投资规模达128.18亿美元。
全球私募基金募资总量(亿美元)
2005
2006
2007
2008
1730
2150
7380
8300
2006年私募股权基金占全年GDP的比重
美国
欧洲
日本
中国
0.60%
0.35%
0.20%
少于0.1%
1.2美国私募股权基金的发展历史和现状
美国PE的发展历史大约可以分为以下四个阶段:
第一阶段:
启蒙阶段:
1946-1969。
1946年,美国研究和发展公司(AmericanresearchanddevelopmentcorporationARD)的成立,标志着有组织的专业化管理的风险投资开始崭露头角。
美国三十年代以及四十年代初期,社会对于新公司的成立比率偏低以及缺乏对风险企业提供长期融资的工具的担忧是ARD成立的主要原因。
因此,ARD的创立者们希望通过ARD实现以下两个目标:
一是为创业公司和小企业提供一种私下的融资工具;二是不仅给创业公司提供资金,还致力于提供目标公司的管理水平。
然而,在50年代,美国的风险投资产业还未形成一个真正意义上的行业,而只是个别的投资项目,对经济的影响力不大。
1958年,美国通过小企业投资法(Smallbusinessinvestmentact)支持小企业投资公司(Smallbusinessinvestmentcompanies,SBIC)。
它直接受美国小企业管理局的管辖,并可从政府处获得低息贷款和税收优惠;相应的,它也受到一定的投资限制、这项政策在早期刺激了SBIC的发展。
到1963年,美国约有692家SBIC公司,筹集到的私人权益资本为4.64亿美元。
虽然SBIC发展迅速,然后其本身也是有一些重要的缺陷的:
一是并非所有的SBICs都为新创风险企业提供融资。
特别是利用政府优惠贷款来提供杠杆业务的SBIC是需要向政府支付大量利息的,因此它们更偏爱于有着稳定现金流的公司;二是SBICs吸引了大量的个人投资者而非机构投资者。
这些个人投资者并不真正理解私募股权投资的风险以及面临的困难;三是最致命的一点是,SBICs没有吸引到最优秀的投资经理们的加入。
自60年代后期,SBIC的数目和规模都减少了。
到1977年,SBIC只有276家。
第二阶段:
成长与挫折阶段:
70年代。
有限合伙制(LimitedPartnership)的发明解决了SBICs的很多内在缺陷,例如对投资限制的规避,对投资经理的激励问题等。
从1969年到1975年,大概29家有限合伙制的私募股权基金得以建立,募集了3.76亿美元的资金。
规范的,采取有限合伙制的风险资本开始被认可为一个产业,而全国风险资本协会(TheNationalVentureAssociation)也于1973年成立。
然而遗憾的是,正当有限合伙制给PE产业带来巨大生机时,PE产业却遇到了很多的麻烦。
(1)70年代中期,IPO市场基本上已经不存在了,因此通过迅速让小企业上市套现获利的好日子已经一去不复返了;
(2)经济的衰退以及孱弱的股票市场影响了公司的投资以及收购活动,使得通过收购退出私募股权的方法也行不通了;(3)税收的不利抑制了企业家从事创业的激情。
结果就是,70年代很少的初创企业得到了融资。
然而,正因为得到融资的企业非常少,结果这些企业得到了有经验的风险投资者更多的关注,产生了非常高的收益。
这一高收益引发了80年代PE行业的爆炸性增长。
到了1977年,公众的注意力再一次聚焦于风险企业缺乏融资的担忧。
政府以及相关部门出台了一些有利政策,刺激了PE市场的再度繁荣。
其中具有重要意义的政策有:
(1)1979年,劳工部修改了雇员退休收入保险法案(ERISA)中关于“谨慎人”的规定,允许养老基金在不影响整个投资组合的安全时,可投资于小的或新兴的企业中。
这使得养老基金逐渐成为风险资本的重要来源。
在1976年—1978年,获得的养老基金平均每年不足500万美元。
但在1979年的前6个月就获得5000万美元的养老基金。
(2)1980年,国会解决了普通合伙人作为投资顾问的登记问题。
不再要求风险基金的管理人按投资顾问法的规定进行登记,这使得普通合伙人可获得同经营业绩相联系的酬金。
(3)税收的优惠。
1978年,国会将资本所得税由49%调到28%。
1982年,又将税率调到20%,风险资本额由此增加1812亿美元。
1981年国会通过股票期权法,允许实现股票期权时不必纳税,可在股票被出售时才交所得税。
第三阶段:
爆炸性增长阶段:
80年代与90年代。
有限合伙制的发明以及众多有利的政策出台大大促进了PE产业的发展。
从1980年到1982年,PE新筹金额超过35亿美元,是整个70年代新筹金额的2.5倍之多。
而在之后的三年间,新筹金额增加到每年超过40亿美元。
相对于风险资本的稳定增长,非风险资本的增长则显得更加突出,尤其值得一提的是,主要投资于IT产业的风险投资基金(VC)推动着IT股票屡创新高,到2000年,风险公司能以100倍甚至更高的市盈率上市,甚至没有利润的公司也能以高价上市。
尽管互联网是一个重要的现象,带来了全球性的生产力提高,但随之而来的却是泡沫。
纳斯达克泡沫在2000年破裂,指数从5400点跌落到1000点左右。
VC在这次泡沫破裂中遭受重创。
第四阶段:
重新崛起阶段:
2001年至今。
2001年之后,PE的发展重新加速。
近5年来,美国私募股权投资基金总额增长了近100%。
2006年,全球由私募基金主导的并购额达到7374亿美元,超过了2005年的2倍,占所有并购总额的18%。
2006年,美国三大证交所(纽约证交所、纳斯达克和美国证交所)公开发行股票的筹资总额为1540亿美元,而通过所谓144A条款私募发行股票的筹资总额高达1620亿美元。
2007年上半年,全球私募股权基金共筹集2400亿美元资金,预计全年将超过上年的4590亿美元。
而1991年,整个行业的筹资总额仅为100亿美元。
1.3美国私募股权基金的盈利模式与退出机制
(1)基金的盈利模式
对PE而言,主要从以下四个方面获得盈利,分别为:
资本利得、股息资本重构、管理费、业绩提成。
其中资本利得和股息资本重构是对基金本身而言,其他两方面收益是对基金的管理者而言。
①资本利得是指低买高卖资产(如股票、债券、贵金属和房地产等)所获得的差价收益。
这里指PE退出项目时所持有权益的卖出价与投资权益时的买入价之差。
是基金最重要的盈利来源,也是评判一支基金盈利能力最直观的指标;②股息资本重构(DividendRecapitalization)是指企业通过承担债务向外融资,利用融资所获得的资金向股东支付股息,导致企业资本结构的调整;③管理费,一方面,为维持基金的日常运作和人员费用支出,基金管理人会按照该基金总额的一定比例定期提取管理费,一般在2%到4%之间。
另一方面,PE在收购目标企业后,会对该企业收取一定费用,作为管理企业的报酬;④业绩提成,指当基金的净资产收益率达到一个约定指标时,基金要把现金分红总量计提一定比例,奖励给基金管理人。
一般最低为收益的20%作为基金管理人的分红,如果收益率超过约定指标时,其获得的分红比例会更高。
(2)基金的退出机制
PE的退出主要存在以下五种形式,分别为公开上市、并购、股权回购(包括管理层收购)、破产清算和次级市场出售。
表3-1为2003年美国PE在不同行业的退出渠道分布。
1.4美国私募股权基金的发展历史的借鉴意义:
(1)创业风险投资对经济发展和技术创新具有重要的推动作用
根据美国风险投资协会(NVCA)的研究,创业风险投资的投入产出比例是1:
11的关系,对经济发展的贡献很大。
自1970年以来,创业风险投资的资本总量只占整个社会投资总量的1%不到,但凡是接受创业风险投资而至今还存活的企业,它们的产出占国民生产总值的比例高达11%。
在经营机制上,创业风险投资在提供资金时,往往采取多家持股的股权结构,提高了资金使用效率,优于单个法人持股的股权结构。
同时,创业风险投资公司提供专家型的管理模式给企业,帮助他们更好的经营发展,这是创业风险投资优于传统融资方式的重要原因。
(2)退出市场极其重要
私募股权投资基金的发展离不开退出渠道的发展,没有完善的退出渠道,私募股权投资将受到极大的限制。
美国创业风险投资业的发展,特别是其在新经济和新科技领域的成就,与其创业风险投资机制的完善和便利的市场退出机制有着密不可分的关系。
创业风险投资能否使创业企业家收益,关键是看投资基金能否顺利退出。
纳斯达克的诞生为创业企业家提供了这样一种渠道,同时推动着美国的经济发展且改变了美国人的工作方式、思维方式和生活方式。
在纳斯达克上市的公司不仅是实体经济的领导者,还代表着未来经济。
(3)法律和政府的支持
从美国的小企业投资法案、税收政策,我们都能够看到法律和政府的支持在私募股权投资业发展方面起到的举足轻重的作用。
1950年代以来,由于美国政府对创业风险投资采取了积极的鼓励和扶植政策,直接刺激了美国创业风险投资的蓬勃发展。
在我国,私募股权投资还是个新兴的行业,相关的法律还不够完善,政府对此的职能定位还不够明确,政府应尽快完善各项法律法规,使私募股权投资基金的设立和运作有法可依。
(4)私募股权投资有周期性
从美国私募股权投资的发展历程来看,私募股权投资存在着一定的周期性,它与股票市场的兴衰及周边经济状态都存在着一定的关联。
1990年代以后,由于美国新经济和高新技术产业迅速发展的带动,创业风险投资有了飞速的发展。
融资总额从1995年的82.2亿美元迅猛增长至2000年的901亿美元,平均年增长幅度达63.04%。
2001年,“泡沫经济”给美国经济带来了重要影响,私募股权投资各方面都有所降低,其中创业风险投资每季度平均投入的资金仅仅40亿美元,只有全盛时期的1/6——1/7。
我国在发展私募股权投资基金时,应该充分考虑到这种周期性。
(5)专业人才的培养
创业风险投资主客观诸多因素的组合中,最重要的是人的资源。
从美国私募股权投资的发展可以看出,其对专业人才的素质要求很高并有特殊性,他们往往是集专业知识与投资意识于一身,又具有资本市场实践经验的复合型专业人才。
在我国,由于传统教育体制的制约,这类复合型人才十分缺乏,因此,我们应改变教育体系,并通过各种渠道和传播媒体进行教育宣传,培养私募股权投资观念。
总之,我们要通过各种可能的途径,提高私募股权投资行业的整体人才素质,解决制约私募股权投资实业发展的人才瓶颈问题。
二、境内私募股权的昨天、今天与明天
2.1中国私募股权基金的发展历史:
我国境内私募股权业务最早起源与20世纪90年代,以创业投资的形式出现,直到2004年才出现并购类的基金投资基。
其发展可以分为三个阶段。
第一波投资浪潮在1992年前后。
1992年前后大量海外投资基金第一次涌入中国。
比如,航天部等很多部委的下属企业急缺资金,因此海外投资基金大多与中国各部委合作,如北方工业与嘉陵合作。
但后来由于体制没有理顺,很难找到外资眼中的好项目,而且当时既少有海外上市又不能国内全流通退出,外资投资后找不到出路,加之行政干预等原因,导致投资基金第一次进入中国以全面失败告终,这些基金大多在1997年之前撤出或解散。
1999年是第二波投资浪潮,大量投资投向中国互联网行业。
前期小笔投资的投资家们从中国获得了收益;同时,在硅谷模式的影响下,各地政府开始成立地方性创业投资公司以扶持本地项目(以深创投为代表),但由于中小企业板没有建立,退出渠道仍不够畅通,一大批投资企业无法收回投资而倒闭。
2004年起形成第三波浪潮。
2004年6月,新桥资本以12.35亿元的价格收购深圳发展银行17.89%的股权,这是国际并购基金在中国的第一起重大案例。
私募股权行业进入了新的发展时期,形成了第三次投资浪潮。
从发展规模和数量来看,本轮发展规模和数量都超过了以前任何时期,仅2006年中国市场私募股权投资就超过了117亿美元,2007年第一、二季度也分别实现募资75.64亿美元和57.90亿美元,可见中国私募股权资本市场已经进入了稳定加速的发展阶段。
成功案例不断涌现:
凯雷投资携程网获得了12.5倍回报;摩根、鼎晖、英联投资蒙牛,三年获利26亿港元。
自2007年二季度以来进入爆发了募资热潮,2008年第二季度更是达到了创纪录的42支新基金和30.38亿美元新增资本量;但由于随之而来的国际金融危机的加剧深化和世界经济的增速放缓,全球LP管理的资产缩水,使其投资策略趋向保守,中国创投市场募资也开始大幅回落;进入2009年,在政府四万亿经济刺激计划的影响下中国经济逐步向好,加之本土LP队伍加速扩容,政府引导多方面资金进入创投市场等原因,募集出现回暖迹象,各季度的募资情况持续升温,新募基金数和新增资本量都保持了相对稳定的增长。
2.2中国私募股权基金的发展现状:
我国私募股权基金起步较晚,但发展速度很快。
首先,规模日益壮大。
据清科集团最新发布的《2008年中国私募股权年度研究报告》称,中国仍是亚洲最活跃的私募股权投资市场之一,2008年共有51只可投资亚洲市场的私募股权基金,成功募集资金611.54亿美元,比2007年高出71.9%。
同期,私募股权投资机构在中国内地共投资155个案例,投资总额达96.06亿美元。
其次,法律逐步健全。
《合伙企业法》的修订、创投基金相关法律的制订等都为私募股权基金的发展发挥了推动作用,促使我国私募股权基金迅速发展壮大。
再次,政策不断倾斜。
社保等机构资金陆续获准进行股权投资,多类金融资本获准涉足股权投资领域,使私募股权基金的资金来源大为拓宽。
比如2008年4月,全国社保基金获准自主投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金,可投资金额近500亿元;11月,保险机构获得国务院批准投资未上市企业股权,将稳妥开展保险资金投资金融企业和其他优质企业股权试点,支持产业调整和企业改革。
作为私募股权投资基金重要组成部分的创业风险投资基金(风险投资基金)在国内发展迅速,在私募股权投资基金中,创业风险投资基金和房地产投资基金成了绝对的主体。
其他类型的私募基金,如基础设施建设基金、重组基金还不多见。
下面将分析一下私募股权投资基金的重要组成部分——风险投资基金在我国的发展现状。
2.2.1风险投资总量分析
2008年,随着美国次贷金融危机的逐步深化,各国经济增速放缓,股市持续下跌,对风险投资行业的发展造成了一定影响。
但出于对中国经济前景的看好,加之国家各项政策的推动以及《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》的出台,中国风险投资行业仍保持了良好的发展态势。
2008年风险投资金额为339.54亿元人民币,全年共投资了506个项目,投资金额和数量与2007年相比均有所下降(见图)。
2.2.2风险资本地区分布分析
截至2008年底,风险资本量的82.96%集中于北京、上海和深圳三个地区。
北京地区风险资本总量继续保持领先地位,但占全国风险资本总量的比例有所下降,由2007年的40.2%下降到2008年的39.60%。
深圳地区2008年的风险资本量仅次于北京,占全国资本总量的26.17%。
2.2.3风险资本的来源分析
2008年,政府创投引导基金的杠杆效应逐步显现,加之全国社保基金等多类金融资本获准自主进行股权投资,使本土机构融资渠道大为拓宽,带动人民币基金强势崛起。
截至2008年底,在提供资本来源信息的949.93亿元风险资本中,来自海外的资本比例为49.38%,与2007、2006年相比有所减少,而来自内地的资本比例为50.62%,与2007年相比有所增加(见表)。
(1)中国内地风险资本来源细分结构分析
在对来源于中国内地的风险资本进行分析后可以看出,来源于个人的风险资本有所提高,从2007年的10.46%提高到19.28%;政府资金由2007年的24.13%增加到25.24%;金融机构由2007年的7.8
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