怎样规避股份代持带来的风险.docx

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怎样规避股份代持带来的风险

1．改变“谁出资、谁所有”的民法思路，对股份代持的法律后果进

行立法限制和司法解释

2．重视市场主体的真实诉求，放松对于股份调整的合约管制

在前述制度设计的基础上，法律或者法院对股份代持的承认规则

反过来会要求证券监管部门研究如何完善股份代持的信息披露规则。

如前所述，基于对信托背后实际股东人数和实际持股人身份两个方面

的顾虑，中国证监会目前在实践中采取的对应监管措施是对于存在股

份代持嫌疑的公司一律不予核准放行，这样的监管看似“净化”了市场

环境，但实质上却将那些对股份代持存在合理诉求的市场主体推向了监管的反面。

为此，本文的建议是：

第一，在公司法层面推动对公司和公司股东（无论是有限责任公

司还是股份公司，也不论是上市公司还是非上市公司）自行设置股权

激励方案的认可程度，在不影响公司资本充实并完全遵守会计准则制

度的前提下：

（1）应该既允许非上市股份公司向激励对象发放限制性

股票，⑤又应允许有限责任公司回购相应出资额作为股权激励的股权

来源；

（2）应该允许公司股东依据相应的契约向激励对象有偿或者无

偿转让其所持有的公司股权，特别是在拟上市公司中，不能仅仅因为拟

上市公司在上市前采取股权激励方案会对上市后的股份结构产生变动

而一律否定这些公司的上市诉求。

第二，正确认识“业绩调整条款”的性质，允许控股股东与Pre-

IPO战略投资者之间的业绩调整约定。

目前对于业绩调整条款的指责

在于监管层认为该项调整机制违反了股份公司“同股同权”的原则。

可如果仔细推究业绩调整的条款，大多数的股份调整发生在大股东和

战略投资者之间，这里面除了可能引发的控股股东变更因素以外，如果

业绩调整条款已被予以充分披露，基于投资者对于信息披露后发行人

价值的预期，我们并不认为这样的业绩调整机制违反“同股同权”的原

则，相反它反而是帮助新进股东劁约控股股东的利器，成熟市场态度也

证明了“业绩调整机制”对于公众公司的必要性。

因此，我们并不赞同

在“甘肃世恒”案@后媒体舆论所大肆渲染的“对赌条款无效”的误导

性报道，对于这种在中国被俗称为“对赌条款”的业绩调整机制还是应

参照境外成熟市场的做法在充分披露（包括业绩条款内容、控股股东化收购义务的前提下尊重市场主体的选择为妥，因为

我们相信对于公司本身运营绩效的监管，政府的外部监管并不会比市

场主体之间自我约束的监管来得有效。

3．坚持“充分披露”的改革方向，对股份代持的信息披露进行分类

监管

在现有的法律划分体系下，如果当事人采取“委托一代理”方式进

行股份代持，则因为“委托一代理”关系的法律效果需及于委托人，因

此就信息披露制度的意义而言，在本文的语境下，以“委托一代理”进

行股份代持已经没有任何意义，因为信息披露文件对于“实际控制人”

的披露必须披露至委托人。

由此剩下的问题就是如何处理信托持股披

露问题。

为此，本文认为需要在“信托控股”和“信托参股”分类下依据

是否为“营业性信托”和“民事信托”进行有区别性的信息披露监管：

第

一，以信托方式达到对上市公司“控股”程度的，发行人和受托人需全

面披露以信托方式控股的原因、股权变化的历史沿革、信托的背景，并

就信托人和受益人的身份比照实际控制人的身份披露要求进行全面公

开性披露；第二，对于以信托方式达到对上市公司参股而非控股的，则

对于“营业性信托”而言，可在信托公司出具专项承诺函确认“信托财

产独立”和“信托管理独立”的前提下豁免发秆人和受托人公开披露信

托人和受益人的信息（但在向监管机关递交的申报文件中需予以披露

和说明），如果信托公司不能证明或确认“信托财产的独立性”和“信托

管理的独立性”，则必须在向公众披露的信息披露文件中（如招股说明

书或者上市公司收购报告书）公开信托人的信息；而对于民事信托而

言，正常情况下无论是在申报材料还是公开披露的信息材料中均需披

露有关信托人和受益人的信息，由此披露的信托人和受益人身份应作

为监管机关从事关联监管的依据（如审查关联交易合规性、是否存在

同业竞争等），此等信托身份的披露不应作为上市审核的重点（合理存

疑除外）。

而且即使存在对于信托人和受益人的披露要求，仍可在制

度上给予发行人或收购方申请不予公开信托人和受益人身份信息的豁

免途径，在豁免理由充分的情况下，发行人或收购方在获得豁免后可仅

在向监管机关报送的申请材料中披露相关信息而不在对外公开的信息

披露中予以披露（但必须标注信托的存在）。

．改善信息披露的监管细节，落实实际控制人在信息披露义务下

的法定责任

股份代持原因分析：

（一）规避法律的限制性要求

1．回避股份禁售期的要求

根捃现有首次公开发行股票（IPO）审核监管要求及相关交易所的

上市规则要求，首次公开发行股票前控股股东、实际控制人持有的股份

在上市后的3年内不得进行转让（即禁售期为3年），而且发行前1年

新认购股份或者是从应当遵守3年禁售要求的股东所受让的股份同样

需要遵守3年的禁售期要求，而公司高级管理人员直接或间接持有的

股份则需遵守《公司法》的相关规定。

为了回避对于控股股东3年禁

售期或者对于上市前1年从控股股东所受让股份的限售期要求，控股代持的方式将部分所持股份从其名下拆分出来，转归他

人代持以换取较短期限的股份出售锁定期（lock-upperiod），而公司

高级管理人员则试图在上市前将其从控股股东处可获得的股份奖励以

他人的名义持有以回避更长期限的锁定期。

2．回避关联交易表决程序要求

《公司法》第16条规定“公司为公司股东或者实际控制人提供担

保的，必须经股东会或者股东大会决议。

前款规定的股东或者受前款

规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。

该项

表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过”，《公司法》第

21条进一步规定“公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理

人员不得利用其关联关系损害公司利益。

违反前款规定，给公司造成

损失的，应当承担赔偿责任”，同时《公司法》第125条规定“上市公司

董事与董事会会议决议事项所涉及的企业有关联关系的，不得对该项

决议行使表决权，也不得代理其他董事行使表决权”。

依据《公司法》

的前述规定，中国证监会颁发了《上市公司治理准则》、《上市公司股东

大会规范意见》、《上市公司章程指引》及《上市公司股东大会规则》等

监管规范性文件或指引要求上市公司与控股股东（实际控制人），关联

董事发生关联交易时，需遵守相关董事会、股东大会表决程序和回避表

决的要求。

而为了回避此类关联交易表决的要求，对于拥有众多关联

公司的实际控制人而言，通过股份代持安排回避关联交易的表决程序

要求则存在现实的内在需求。

（二）基于非法的目的和意图

1．逃避同业竞争的监管要求

根据中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》第19条有关

“发行人业务独立”的要求，发行人的业务应当独立于控股股东、实际控

制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企

业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易，由于有些集团性公司拥

有众多产品存在上下游关联关系的附属公司，或者某些控股股东出于分

拆某一块业务的需要，为回避同业竞争和“独立性”要求，这些市场主体

就会选择以股份代持的方式回避同业竞争的监管要求和信息披露要求。

在大多数的情况下，这样的股份代持也会逃避了有关关联交易的监管

2．逃避上市公司收购的监管要求

根据现行上市公司收购监管制度，投资者及其一致行动人拥有权

益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生

之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书

面报告，抄报该上市公司所在地的中国证监会派出机构（以下简称派

出机构），通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该

上市公司的股票，⑩而且通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个

上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，

应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。

⑩由此，上市公

司收购需遵守相关“信息披露”和“要约收购”的监管规则。

而根据“宝

延风波”后中国证监会所沿用的监管惯例，我们采取了严格的“阶梯式

收购”监管方式，即任何超过5%的股份变动行为都要按照“一停、二

看、三通过”的方式⑩进行，收购方的大额收购意图必须分解为若干步

骤，不可一次实现（比如，通过证券交易所的证券交易直接购买10%的

股份，必须分解为5%+50-/0两个步骤完成股份的收购）。

⑩因此，在这的监管政策下，为了逃避披露义务、要约收购义务和“阶梯式收购”

的烦琐，就有市场主体通过股份代持的方式回避其在对上市公司收购

过程中所应受到的披露和报告的监管义务。

3．逃避内幕交易的监管要求

在现有的内幕交易监管体系中，内幕交易监管的核心在于对“内

幕人员”利用“未公开信息”而从事交易的行为的查处，其中对于“内幕

人员”的界定又是是否构成“内幕交易”的核心和基础性问题。

为此，

我国在《证券法》、《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》、《上市

公司信息披露管理办法》以及沪深两地交易所的上市规则都对“内幕

人员”的范围有所界定，其中“持有公司5%以上的股东”（《证券法》）、

“发行人、上市公司的控股股东、实际控制人控制的其他公司”（《证券

市场内幕交易行为认定指引（试行）》）都是属于禁止从事内幕交易的

内幕人员。

尽管在这样的监管规则下，仍然有不法主体采取股份代持

的方式以回避“内幕人员”身份从而事实上利用内幕信息从事不法牟

利活动。

4．逃避主体资格的合规性要求

不可否认地讲，在中国证券市场不断发展和壮大的背景下，基于

资本市场的投资（机）行为相较于产业资本所带来的更为快速、容易

的营利，围绕证券市场的上市、并购、重组巳经形成了一定的利益链

条。

在这个链条上，有些主体为了获得巨额非法利益而不得不假借

于股份代持持有上市公司的利益，比如，虽然《公务员法》第53条规

定公务员不得“从事或者参与营利性活动，在企业或者其他营利性组

织中兼任职务”，可在现实中也已出现党政机关公务人员通过股份代

持的方式持有上市公司的案例；⑩为了回避在上市、要约收购和重大

资产重组过程中对于实际控制人的监管审查，某些不具备监管部门

要求的主体资格条件（比如，不符合证监会、保监会、银监会对于证券

公司、保险公司和商业银行的股东资格要求）或者曾经存在重大违法

行为可能有碍于上市申请、要约收购豁免或者重大资产重组核准的制人也会借道于股份代持进行证券不法活动；此外，某些保荐

机构或者保荐人在其保荐的项目中存在参股、入股（甚至要求实际控

制人送股）的行为，而为了回避申报过程中的利益冲突也会以股份代

持的方式回避合规监管审查。

这些不法动机的存在都为股份代持提

供了市场的土壤。

（三）股权激励的现实需要

在民营企业中，越来越多的民营企业为了长期吸引人才而采取股

权激励手段奖励和挽留对于企业具有贡献的人员。

但是民营企业在实

施股权激励过程中又存在自身现实的顾虑，比如，出于对高管忠诚度、

对公司价值的考虑，往往不会把激励股份直接授予或让渡给被激励对

象。

根据我们的经验，民营企业在实施股权激励时往往会设置一些诸

如服务时限、公司业绩要求的条件，这些股权激励的条件在公司未上市

时不会存在太大的问题，但一旦公司谋求上市，由于现有监管政策是只

放行已上市公司的股份激励计划，⑩对于任何拟上市公司都不允许存

在可能导致股份变动的股份激励计划，因此已经实施股权激励方