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借壳上市
借壳上市——基本理论
借/买壳上市的含义
上市的途径有两条,一是经常出现在公众视野的IPO,即首次公开发行股票,指的是股份有限公司通过向社会公开募集一定股份而上市交易,属于直接上市。
一是公众不甚了解的“借壳上市”,英文BackDoorListing,属于间接上市。
借壳上市是一般的、笼统的叫法,严格地说,有“借壳上市”和“买壳上市”两种具体的做法。
“壳”,Shell,指的是上市公司的上市资格。
与一般企业相比,上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金,以此促进公司规模的快速增长。
因此,上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”,所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。
由于有些上市公司机制转换不彻底,不善于经营管理,其业绩表现不尽如人意,丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力。
这样一来,非上市公司就可以充分利用这个“壳”资源,对其进行资产重组,达到自己上市融资的目的。
买壳上市和借壳上市就是更充分地利用上市资格的两种资产重组形式。
买壳上市,是指非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力弱的上市公司,剥离其资产,注入自己的资产,从而实现间接上市。
借壳上市,是指上市公司的母公司(集团公司)通过将主要资产注入到上市子公司中,来实现母公司的上市。
借壳上市和买壳上市的异同
共同之处在于,它们都是一种对上市公司壳资源进行重新配置的活动,都是为了实现间接上市,它们的不同点在于,买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权,而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权,
在实施手段上,借壳上市的一般做法是:
第一步,集团公司先剥离一块优质资产上市;第二步,通过上市公司大比例的配股筹集资金,将集团公司的重点项目注入到上市公司中去;第三步,再通过配股将集团公司的非重点项目注入进上市公司实现借壳上市。
买壳上市分为买壳——借壳两步走,即先收购控股一家上市公司,然后利用这家上市公司,将买壳者的其他资产通过配股、收购等机会注入进去。
借/买壳上市较直接上市的优势
一、IPO面临严格、繁琐的审批,而借/买壳上市审批简便、易通过。
从实践来看,借/买壳上市的审批通过率几乎为100%,只要收购公司(又叫重组方)、被收购公司(又叫被重组方,即壳公司)谈妥,且符合国家的产业政策和相关法律法规,证监会没有不批准的道理。
二、IPO门槛高、成本高,而借/买壳上市门槛低、成本低。
从门槛上看,IPO对公司资本构成、股权结构、人员配置、经营状况、市场风险、产业政策等所有方面均有严格、细致的规定,虽然借/买壳上市也有审批环节,但标准和要求都远不如前者。
从成本来看,IPO是一项浩大的工程,涉及保荐人、财务顾问、承销商、会计师事务所、资产评估机构、资信评级机构、律师事务所等,支付给这些机构的费用是一笔不小的开支,而借/买壳上市不涉及保荐、承销等费用支出的大头。
三、IPO耗时,借/买壳上市时间较短。
来源:
(-借壳上市——基本理论_蜗牛_新浪博客
时间和效率在证券市场的重要性不言而喻。
一个IPO,没有1年的时间是做不下来的,花上2-3年的也很常见。
时间一长的最大风险,就是市场机会丧失,或市场恶化。
而借/买壳上市的时间一般在半年左右,能很快收到成效。
这样的差别来源于二者的操作复杂性,这种复杂性的差别也决定了成本的差别。
壳资源的优劣
好的壳一般具有以下特点:
一、股本较小
以沪市为例,1997年和1998年共103家公司换壳,其中总股本小于1亿的有39家、流通股小于3000万股的有38家,所占比例均为38%,总股本大于1亿的壳公司中,绝大多数的股本小于3亿。
小盘股对买壳和重组者来说,具有介入成本低、重组后股本扩张能力强等优势,特别是流通盘小,易于二级市场炒作,因此获利机会很大。
像沪市的国嘉实业(600646),总股本8660万股,重组后股价由6.05元涨到46.88元,增长了674.88%;又如深市的合金股份(0633),总股本5169万股,重组后股价由8.50元上涨到42.39元,涨幅达398.71%。
盘子越大,成本越高,获利空间越小。
二、所在行业不景气,净资产收益率低
像纺织类(嘉丰、联合、广华、南化)、商业类(环宁、绍百、贵华、石劝业等)和主业不明的衰退类(联农、农垦、钢运、浙风)。
三、股权相对集中
在我国,由于二级市场收购成本较高,而且目标公司较少,因此借壳上市大都采取股权协议转让方式,股权相对集中易于股权协议转让,容易被非上市公司相中,从而为二级市场的炒作创造条件。
四、壳公司有配股资格
根据中国证监会的规定,上市公司只有在连续3年平均净资产收益率在10%以上(最低为6%)时,才可申请配股。
因此在选择壳公司的时候,一定要考查公司前几年的净资产收益率。
如果该公司最近一两年没有达到这一标准,那么该公司的价值就会大打折扣。
五、壳要“干净”
干净,指的是壳公司不能有重大的债务纠纷、诉讼风险、或有债务等风险,否则,风险一旦出现,将对收购公司造成重大的负担、损失,甚至导致上市流产。
借/买壳上市中存在的风险
一、收购壳公司的风险
购买上市公司的股权,一般分为两种。
一是方式是购买未上市流通的国有股或法人股,这种方式购买成本一般较低,但是存在许多障碍,包括原持有人是否同意、政府部门是否批准该转让行为。
另一种方式是在股票市场上直接购买上市公司的股票,这种方式适合于那些流通股占总股本比例较高的公司。
但是这种方法一般成本较高。
因为一旦开始在二级市场上收购上市公司的股票,必然引起公司股票价格的上涨,造成收购成本的上涨。
二、壳公司本身存在的风险
壳公司本身是否干净?
若不干净,是否采取有效措施加以预防或处理?
这是收购公司在收购壳公司时必须高度重视的两个方面。
在实践中,壳公司很可能采取粉饰财务状况、经营状况的做法,掩盖存在的、或有的债务风险、诉讼风险等。
所以,包括律师在内的中介机构必须在这一点上下足够的功夫。
三、重组风险
重组风险指的是收购公司对壳公司的估值、收购方式、收购价格、收购时机、资本结构安排、信息保密工作等方面存在的风险。
这需要收购公司董事会在中介机构的全力配合下细致调查、周密安排、妥善处置,形成一套完善的重组计划。
借壳上市——操作步骤
借/买壳上市的操作步骤概述如下:
第一步:
找壳、谈判(协议转让或场内收购)、签约。
第二步:
换壳(资产置换)。
第三步:
雇佣金融公关公司推介上市公司股票。
合并后,原来的壳公司现在已经不再是“壳”了,已经有了业务和业绩,股票自然会上涨,但为了要使股票上涨更快,必须雇用金融公关公司,向更多的股票公司经纪人、分析师、机构投资人和一般个别股民推动,使他们注意到新合并公司的发展,引起他们对新公司股票的兴趣。
第四步:
筹资。
股票上涨后就可以筹集资金,新公司可以销售股票筹资,新公司的股东也可以出售股票。
至于公司可以卖多少股票筹资,没有硬性规定和限制。
具体步骤如下:
第一部分资产重组的一般程序
一、借壳上市的一般程序
第一阶段 买壳上市
第二阶段 资产置换以及企业重建
第一阶段买壳上市
目标选择
1、明确公司并购的意图:
实现公司上市、或急需融资以满足扩张需要,或提升企业品牌、建立现代企业管理制度;
2、并购的自身条件分析:
公司的赢利能力、整体资金实力、财务安排,未来的企业赢利能力与运作规划,合适的收购目标定位;
3、并购战略:
协议收购还是场内收购,收购定价策略;
4、寻找、选择、考察目标公司
评估与判断(这是所有收购工作的最重要环节)
1、全面评估分析目标公司的经营状况、财务状况
2、制定重组计划及工作时间表
3、设计股权转让方式,选择并购手段和工具
4、评估目标公司价值,确定购并价格
5、设计付款方式,寻求最佳的现金流和财务管理方案
6、沟通:
与目标公司股东和管理层接洽,沟通重组的可行性和必要性。
7、谈判与签约:
制定谈判策略,安排与目标公司相关股东谈判,使重组方获得最有利的金融和非金融的安排。
8、资金安排:
为后续的重组设计融资方案,必要时协助安排融资渠道。
9、申报与审批:
起草相应的和必要的一系列法律文件,办理报批和信息披露事宜。
第二阶段资产置换及企业重建
(一)宣传与公关
1、对中国证监会、证券交易所、地方政府、国有资产管理部门以及目标公司股东和管理层开展公关活动,力图使资产重组早日成功。
2、制定全面的宣传与公共关系方案,在大众媒体和专业媒体上为重组方及其资本运作进行宣传。
(二)市场维护
设计方案,维护目标公司二级市场。
(三)现金流战略
制定收购、注资阶段整体现金流方案,以利用有限的现金实现尽可能多的战略目标为重组后的配股、增发等融资作准备。
这是公司能否最终实现公司价值的直接决定性环节。
(四)董事会重组
1、改组目标公司董事会,取得目标公司的实际控制权。
2、制定反并购方案,巩固对目标公司的控制。
(五)注资与投资
1、向目标公司注入优质资产,实现资产变现。
2、向公司战略发展领域投资,实现公司的战略扩张。
3、ESOP(员工持股计划)
4、在现行法律环境下,为公司员工制定持股计划。
第二部分资产重组流程
一、明确的合理的重组动机
来源:
(-借壳上市——操作步骤_蜗牛_新浪博客
获取直接融资的渠道
产业发展的战略需求
二级市场套利
提高公司形象
资产上市套现
收购股权增值转让
二、目标公司的选择
(一)合适壳资源的一般条件有以下几个关注点:
1、符合重组战略
2、合适的产业切入点
3、资产规模和股本规模
4、符合重组方的现金流
5、资源能被迅速整合
6、目标壳资源的评价指标:
(二)目标不同的两种重组方式:
战略式重组关注(以战略持有、提升母体公司竞争力与价值为目的,公司目前就是以战略性重组为主。
但是,在实际的运作过程,可以采取财务性重组与战略性重组结合的方式,使公司处于进退自如的状态。
)
1、行业背景
2、公司运营状况
3、重组难度
4、地域背景
财务式重组关注(以股权增值转让为目的)
1、股权设置
2、公司再出让
3、融资能力
4、现金流
(三)公司重组陷阱(这是并购中风险控制的核心):
1、报表陷阱:
大量应收帐款、无力收回的对外投资、连带责任的担保、帐外亏损。
2、债务现金:
额外的债务负担使重组方不能实现现金回流,陷入债务现金。
3、重建陷阱:
无法改组董事会、无法重组上市公司、受当地排斥。
三、资产重组的前期准备
1.设定合适的收购主体
(1)没有外资背景:
由于目前政策限制,人民币普通股不允许外资投资,所以设计收购主体时,必须使它没有外资背景。
(2)50%的投资限制:
根据《公司法》的要求,公司的对外投资额不得超过净资产的50%,因此,重组方应该因目标而异选择收购主体。
2.买方形象策划
(1)推介广为人知、实力雄厚的股东
(2)实力雄厚、信誉卓著的联合收购方
(3)展示优势资源、突出卖点
(4)能表现实力、信任感的文字材料
比如政府、行业给公司的荣誉,媒体的正面报道、漂亮的财务报表、可信的资信评估证明。
(5)详尽的收购、重组计划
(6)印制精美的公司简介材料
四、展开资产重组行动
1.资产重组的基本原则
(1)合理的利益安排
(2)积极的与各方沟通
(3)处理好与关联方的关系
2.股权收购价格确定
(1)以净资产为基础,上下浮动
(2)以市场供求关系决定
重组方尤其应该关注现金流出总额,而不是价格本身。
价格只是交易的一部分,应该与交易的其他条件结合。
五、申报与审批
1.重组中的各种组织
管理部门:
(国有股权转让涉及财政部和地方各级国资局)、中国证监会及地方证管办、沪、深交易所
中介机构:
律师事务所、会计师或审计师事务所、资产评估事务所、并购顾问
2.国有股权收购申报文件(供参考
①转让股权的可行性分析报告
②政府或有关部门同意转让的意见
③双方草签的转让协议
④公司近期的财务报告
⑤资产评估资料
⑥公司章程
⑦提供有关部门对公司产业政策的要求
⑧其他需要提供的资料
3.向证券监管部门申报
将法人股转让签定的合同(如国有股权转让获财政部批准后签署的正式合同)向中国证监会申报。
向深、沪证交所申报分两种情况:
若转让不超过总股本30%,仅需向相应证交所报告并申请豁免连续披露义务及申请公告和办理登记过户。
若转让超过总股本30%,则应先后向中国证监会和相应证交所申请豁免全面收购以及连续披露义务并申请公告和办理登记过户。
4.上市公司收购申报程序
公告:
当获得证券管理部门批准后,应在指定的报纸上进行公告。
过户:
法律意义上讲,股权过户是收购行为完成的标志。
公告发布后,双方应该去证券登记公司办理过户登记。
六、企业重建
1.管理整合
(1)改组董事会及管理层
(2)文化融合
(3)制度整合
(4)人力资源问题
(5)部门机构调整
2.战略协同
(1)调整公司经营战略
收购方结合重组调整经营战略
①确立上市公司作为重组方发展的地位;
②优良资产注入上市公司,转移不良资产;
③合理处理上市公司的业务与资产。
确立上市公司经营战略
①注重公司专业形象,提高净资产收益率;
②注意避免同业竞争。
(2)重构公司核心优势
选择和突出产品的竞争优势,扩大生产规模,降低成本开支,或加强技术开发、市场营销。
(3)组织现金流
对原有资产保留经营或出售,投资建设新利润增长点,包括配股、增发、发行企业债券、股权质押贷款、抵押贷款等。
四、注意事项
在借壳的过程中,一些券商的苦恼在于:
如果壳资源股价异动,则会对方案有很大的影响。
一方面是成本有可能提高,另一方面是有可能涉嫌内幕交易,而被迫接受调查,甚至终止方案。
因此,对于借壳的前期工作要求十分高,如果已经被市场大肆炒作的,则很可能最终难以成功。
但世上没有不透风的墙,重组股的股价波动在资本市场十分常见,如何寻找快速推进的方案尚需更多智慧。
此外,壳资源的选择也很关键。
有券商表示,选择壳的标准在于:
首先,壳资源相对干净,没有或有负债以及对外担保等隐性债务、关联交易以及长期股权投资较少。
其次,最好壳资源股权关系简单,未进行股权分置改革。
由于已股改公司非流通股至少有1年的禁售期,且从券商借壳优先为股权分置改革服务的监管思路来看,未股改上市公司会成为年内券商借壳的第一选择。
当然,随着时间的推移,已股改的公司也可能成为目标。
再次,从证券公司的角度来看,股价不能太高。
否则在协议转让和定向增发过程中溢价太多将使得券商借壳成本过高。
对于目标壳资源的选择,证券公司显然有自己的优势,投资银行对于公司的调研以及评估应该都不是问题。
最后,就是协调股东之间的利益,以及解决未来资源剥离与置入的问题了。
借壳上市——成功案例:
国美
第一步:
控股京华自动化(0493HK)
(1)2000年,黄光裕认识了俗有"金牌壳王"之称的詹培忠,开始运作如何控股京华自动化。
(2)2000年12月6日,China Sino收购鹏润集团部分资产"鹏润大厦"。
其中ChinaSino是黄光裕的关联公司。
(3)2000年12月29日,京华自动化以2568万港元收购ChinaSino全部股权,其中1200万港元是现金支付,其余以每股0.38港元京华自动化16.1%股份支付。
至此:
京华自动化拥有了房地产概念,黄光裕拥有京华自动化16.1%股份,是第二大股东。
第一大股东是詹培忠,持有22.3%京华自动化股份。
(4)2002年3月,京华自动化向ShinningCrownHoldingInc(黄光裕全资壳公司)定向配售13.5亿股,每股价格0.1港元(此时股价0.29港元、每股净资产0.187港元)。
至此:
黄光裕持有85.6%股份。
(5)2002年4月10日,京华自动化收购鹏润集团部分地产,协议价格1.95亿港元。
1.2亿港元现金支付,剩余7500万港元可转换票据支付。
(6)2002年4月25日,京华自动化股价在利好刺激下涨到0.445港元。
黄光裕以0.425港元每股减持11.1%股份。
套现7650万港元,从而避免了全面收购要约义务。
至此:
黄光裕持有74.5%的股份。
来源:
(-借壳上市——成功案例:
国美_蜗牛_新浪博客
(7)2002年6月20日,京华自动化更名"中国鹏润"。
至此,上市公司总股本200亿股。
第二步:
国美电器借壳上市
(1)2003年初,黄光裕成立北京鹏润亿福公司,并100%持股。
国美集团将北京国美等18家公司股权重组国美电器。
其中,北京鹏润亿福持有65%股份,黄光裕持有35%股份。
(2)2004年4月,北京鹏润亿福将其持有的国美电器65%的股权出售给OceanTown公司。
协议价格为2.274亿港元。
OceanTown是一家BVI公司,黄光裕通过Gome Hodings(国美控股)全资持有的OceanTown公司。
(3)2004年6月3日中国鹏润(0493,HK)收购OceanTown公司,从而持有国美电器65%股权。
协议价格83亿港元,支付方式分三部分:
第一部分是上市公司向黄光裕定向增发2.4亿港元的股份;第二部分是上市公司向黄光裕定向发行第一批价值70.14亿元的可换股票据;第三部分是上市公司向黄光裕定向发行第二批价值10.27亿元的可换股票据。
至此,黄光裕持有上市公司74.9%股份,如果可转票据转化为股份,则持有97%股份。
至此完成国美电器借壳上市过程。
如果对比蒙牛和国美的上市过程,关键区别是国美是不经私募直接海外上市,黄光裕牢牢控制着上市公司控制权。
蒙牛在上市前经过两次私募,公司控股权被大大稀释。
借壳上市——失败案例:
光大证券
2006年,光大证券借壳绍兴轻纺城的努力最终落败,媒体纷纷予以解读。
其中,最大的原因被归结于绍兴县地方政府的强烈反对。
之后,光大证券准备重走IPO之路,而绍兴县政府决定亲自对轻纺城进行重组,将轻纺城做大做强。
据悉,光大证券借壳轻纺城的方案是通过净壳转让、剥离原有资产的方式,即通过协议转让轻纺城大股东的股权拿到控制权,将光大证券的证券类资产置换进去,再采取定向增发的方式实现上市。
就是这样的方式,以及该方式最终会产生的结果,与绍兴县政府产生了矛盾。
来源:
(-借壳上市——失败案例:
光大证券_蜗牛_新浪博客
绍兴县是轻纺城的所在地,对于绍兴县政府来说,轻纺城是绍兴产业发展的一个平台,是绍兴市的一张名片。
轻纺城的发展凝聚着历届政府的心血,它不仅是有形资产,还有巨大的无形资产。
轻纺城是全球规模最大、经营品种最多、成交额最高的纺织品专业市场,号称“世界布市”。
绍兴县有超过一半的财政收入来自纺织业,拥有一家以轻纺城为名称的上市公司,对提升绍兴轻纺业的知名度有着举足轻重的作用。
绍兴县县长冯建荣曾对媒体公开表示过,轻纺城是绍兴县的“通灵宝玉”。
一旦失去它,绍兴县就不免会“失魂落魄”。
以纺织行业目前面临的市场环境来看,光大证券借壳轻纺城之后,轻纺城可能在丧失了资本市场的借力之后,生存环境或将更加恶化。
这违背了绍兴做大做强轻纺产业的思路。
此外,轻纺城的升级改造工程正处在关键时刻,如果失去资本市场的支持,轻纺城所有的升级改造工程都可能泡汤。
在振兴绍兴轻纺产业的背景下,绍兴不能没有轻纺城。
光大借壳轻纺城的失败说明了地方政府支持的重要性。
券商的大股东多是当地政府,在省内寻找熟悉的公司作为借壳目标,才比较有把握获得政府的支持。
舍近求远,反而容易受到当地政府的排斥。
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