投资学讲义2重庆大学金镝.docx

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投资学讲义2重庆大学金镝

第五章市场有效性和行为金融学

一、市场有效性

（一）随机漫步（RandomWalk）

也称随机游走，指股票价格的变动是随机且不可预测的。

（二）有效市场

1、定义

如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。

2、主要内容

（1）证券价格迅速反映未预期的信息

（2）随机漫步

（3）投资者无法获得超额利润

3、成立条件

（1）不存在交易成本、税收和交易的其它障碍。

（2）市场信息的交流是高效的，所有投资者都可以平等地获得信息。

（3）证券价格不受个别交易者影响，即所有交易者都是价格的接受者。

（4）所有投资者都是理性地追求个人效用最大化的市场参与者。

4、形式

（1）弱有效市场——股价已充分反映了所有能从市场交易数据（历史数据）中得到的信息。

（2）半强有效市场——股价已充分反映了所有已公开的有关公司营运前景的信息。

（3）强有效市场——股价已充分反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开或内部未公开的信息。

（三）有效市场理论对投资理念的影响

1、对技术分析的影响——技术分析无效

2、对基本面分析的影响——基本面分析无效

3、对资产组合管理的影响——消极投资策略胜于积极投资策略

（四）市场有效性的三个争论点

1、投资规模

理性投资者的资产规模占比影响着市场的有效程度。

2、选择偏见问题

真正有效的投资方法不会被公诸于众。

3、幸运事件和黑天鹅

（五）弱有效市场的股票收益模式

1、短期投资利用“动量效应”获利

动量效应是指股票的收益率有延续原来的运动方向的趋势，即过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率仍会高于过去收益率较低的股票。

基于动量效应，投资者可以通过买入过去收益率高的股票、卖出过去收益率低的股票获利，这种利用股价动量效应构造的投资策略称为动量投资策略。

2、长期投资利用“反转效应”获利

反转效应是指过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率将会低于过去收益率较低的股票。

（六）半强有效市场的股票收益模式

1、市盈率效应（低PE组合投资法）

PE（PriceEarningRadio）：

市盈率或本益比，评估股价水平是否合理的指标之一，由股价除以年度每股收益（EPS-EarningsperShare）得出。

2、小公司1月份效应（避税）

3、被忽略公司效应（B股）

4、流动性效应（港股投资者偏好大盘股）

5、市净率效应（低PB组合投资法）

PB（PricetoBookRatio）：

每股股价与每股净资产的比率。

市净率较低的股票，投资价值较高；相反，则投资价值较低。

注意：

（1）必须考虑当时的市场环境处于牛市还是熊市。

（2）参考公司历史PB区间。

（3）不同行业应适用不同的PB标准。

6、动量效应模式

半强有效市场更强调基本面信息，因此动量效应持续时间较其在弱有效市场时更长。

（七）强有效市场的股票收益模式

无合法获利手段！

总结：

“有效市场假说”自身埋下了矛盾的种子，难以实现。

二、行为金融学

（一）行为金融学的含义

行为金融学将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中，它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。

这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。

（二）行为金融学的立足点

1、非理性行为

传统金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用最大化以及相机抉择等假设基础之上的。

大量心理学研究表明，人们的实际投资决策并非如此，投资者往往是非理性的，而且这种非理性决策是系统性的，并不因为统计平均而消除。

2、理性投资者的套利行为会受到限制

当非理性投资者的行为影响价格时，眼光敏锐的套利者会利用套利机会使价格恢复到原有价值水平，但现实中这样的套利行为是受到限制的。

（三）非理性行为

1、错误的信息处理

（1）预测错误

（2）过分自信

（3）过分保守

（4）盲目寻找支持

2、行为偏差

（1）框架效应（Framingeffects）

一个问题使用两种在逻辑意义上相似的说法却导致不同的决策判断。

它包括两大定律：

A、面临获得时，人们往往小心翼翼，不愿冒风险；而在面对损失时，人们又都变成了冒险家。

B、人们对损失和获得的敏感程度是不同的，同等损失的痛苦要远远大于同等获得的快乐。

（2）心理账户

投资者把实际上客观等价的损失或收益在心理上划分到不同的账户里，这就是“心理账户”。

“心理账户”的存在使人们以不同的态度对待不同的损失和收益，从而做出不同的决策。

（3）回避悔恨

（四）理性投资者的套利行为会受到限制

1、时间风险

2、交易成本

3、错误判断——你怎么就知道自己是理性的而市场是不理性的呢？

第六章投资分析和投资策略

自上而下分析法

（1）分析全球经济形势和国内经济形势

（2）分析外部经济环境对公司所在行业的影响

（3）在看好的行业中选择投资标的

自下而上分析法

分析时首先将重点放在公司的基本面和技术面上，然后扩展其商业模式，最后再通过行业及宏观经济分析强化结论。

一、宏观经济分析

（一）全球经济分析

1、全球经济环境

（1）影响进出口

（2）影响竞争者之间的价格

（3）影响公司海外投资的收益

2、政治风险

3、汇率

（二）国内经济环境

从长期看，宏观经济走向决定了市场整体投资回报率，但从中短期看则未必，因为经济不景气时政府往往会有刺激性政策出台。

1、GDP增速

2、失业率与人工成本

3、产能利用率

4、通货膨胀

（1）温和通胀还是恶性通胀

（2）是否为通胀受益股

5、利率

（1）官方利率未必是真实利率

（2）加息和降息往往存在一个周期，初始阶段影响不大，需重点关注的是其累积效应。

6、政府支出与政府收入

（1）大量的政府借债会拉高利率

（2）大量的政府借债会对私人借债产生挤出效应

（3）不同行业所受影响不同，需关注政府投资的方向

7、消费者和生产者对宏观经济的预期，它会影响产品和劳务的总需求

（三）需求变化和供给变化

1、需求变化

（1）消费需求

（2）投资需求

（3）出口需求

2、供给变化

（四）政府政策

1、财政政策（影响需求）

（1）政府支出

（2）税收

2、货币政策（影响需求）

（1）存款准备金率

（2）再贴现率

（3）公开市场操作

3、供给政策

（1）放松管制

（2）减税

（五）经济周期

1、策略

（1）扩张阶段初期投资周期性行业，中长线持有至收缩阶段

（2）收缩阶段初期投资防守型企业，短线持有。

（3）收缩阶段中后期持币为主。

2、经济指标

（1）先行指标

（2）同步指标

（3）滞后指标

二、行业分析

（一）分析不同行业对经济周期的敏感度

1、销量对经济周期的敏感度

（1）生活必需品敏感度低

（2）支出占收入比例较低的行业敏感度低

2、经营杠杆对经济周期的敏感度

（1）高固定成本行业敏感度高

（2）高可变成本行业敏感度低

3、财务杠杆对经济周期的敏感度

（二）行业生命周期

1、导入期

（1）整体PE太高

（2）大量企业会被淘汰，难以预测最终的胜出者

2、成长期

（1）PE较高

（2）行业龙头已现，容易把握

3、成熟期

（1）竞争激烈，行业整体边际利润率较低

（2）选择高分红的现金牛

4、衰退期

（1）区分真衰退还是假衰退

（2）策略：

放弃

（三）彼得·林奇的选股策略

1、发展缓慢型

（1）买进此类股票的目的是为了赚取股息，所以应该核查股息是否如期支付，是否定期增加等。

（2）核查股息支付率（股息占盈利的百分比）的高低

2、稳健适中型

（1）这类企业均为大型公司，几乎不可能破产，可用PE衡量其股价是否合理。

（2）核查公司是否盲目多元化，它是一把双刃剑。

（3）核查公司长期增长率，看其近年来是否保持了增长势头——发展潜力

（4）核查公司在过去的经济衰退和市场下跌时期经营情况如何——抗风险能力。

3、周期起伏型

（1）密切关注存货和供求关系，注意是否有竞争对手进入市场——这通常是个危险信号。

（2）PE高低

（3）如果你对自己持有的周期起伏型公司了如指掌，就有预测周期的优势。

4、发展迅速型

（1）核查增长的动力是否为主营业务

（2）核查增长率是否合理

彼得·林奇喜欢增长率在20-25％之间的公司，他对增长率超出25％的公司非常警惕。

增长率超过50％的公司，业绩造假的可能性较大，或为不可持续的增长。

（3）核查公司的异地扩张能力

（4）核查公司发展潜力

（5）核查PEG指标

PEG，公司的市盈率（PE）除以公司未来3或5年的每股收益复合增长率。

（6）核查公司发展的步伐是否越来越快

5、可能复苏型

（1）能否顶住债权人的讨债进攻？

公司有多少现金？

多少债务？

债务的结构如何？

公司一边解决困难一边负债运转而又不致于破产的局面能维持多久？

（2）公司怎样复苏？

是甩掉效益很差的分支机构吗？

这对收益是至关重要的。

（3）产品是否重新成为了抢手货？

（4）成本是否得以降低？

如果降低了成本，产生的效果是什么？

6、资产隐蔽型

三、迈克尔·波特的“五力模式”

（一）驱动产业竞争的五种力量

1、现有竞争者之间的竞争

2、潜在的行业新进入者

3、替代品的威胁

4、购买商议价的能力

5、供应商议价的能力

（二）现有竞争者之间的竞争

在以下情况下，现有企业之间的竞争会变得更加激烈：

1、有众多或势均力敌的竞争者

2、行业增长缓慢

3、行业的产品差异化很小

4、行业转换成本为零或很小

5、行业具有相当高的固定成本

6、行业具有相当高的库存成本

7、行业的总体生产规模和生产能力快速提高

8、竞争者的战略、目标以及组织形式等方面千差万别

9、退出行业的障碍很大

（三）潜在进入者的竞争

1、潜在进入者会带来哪些威胁

（1）价格下降

（2）成本上升、收益下降

（3）抢走部分市场份额

2、决定进入威胁大小的因素

（1）规模经济

规模经济的存在使行业新进入者必须以大的生产规模进入，并冒着现有企业强烈反击的风险；或以较小规模进入，但长期忍受产品成本高的劣势。

（2）产品差异优势

产品差异优势是指原有企业所具有的产品商标信誉和用户的忠诚性

（3）资本需求

（4）转换成本

指购买者将一个供应商的产品转到另一个供应商的产品时所支付的一次性成本

（5）分销渠道

（6）其它优势

Eg：

专利、有利的市场位置、独占最优惠的资源、政府补贴、学习（经验）效应、政府对新进入者的限制等。

（四）替代产品的威胁

1、极具威胁的替代品种类

（1）性价比高的替代品

（2）由盈利很高的产业生产的替代品

2、对策

（1）在战略上压制替代品

（2）整合替代品

3、转型进入替代品行业

（五）买方的议价能力

1、哪些情况下买方议价能力较强

（1）买方相对集中并大量购买时

（2）该行业规模经济效益明显时

（3）购买的产品占买方购买量中很大的比重，甚至占其全部费用时

（4）产品差异性较小时

（5）买方的行业转换成本较低时

（6）买方的利润很低时

（7）买方采用后向整合（一家企业与其上游的供应商进行联合的商业行为）的威胁时

（8）买方所购买的产品对其产品质量或服务无关紧要时

（9）买方充分掌握卖方的信息时

2、影响不同买方议价能力的因素

（1）最终消费者

最终消费者购买同质化产品，或产品价格与其收入相比较昂贵时，或该类产品质量对他们并非特别重要时，他们会对价格相当在意。

（2）零售商

零售商利用最终消费者对制造商施加压力的能力越强，其议价能力就越强。

（3）批发商

批发商利用零售商对制造商施加压力的能力越强，其议价能力就越强。

（六）供方的议价能力

供方的议价能力较强的情况：

1、供方所供应的行业对其无关紧要时

2、供方产品是买方业务的主要投入品时（这一点在商品难以储存时尤为明显）

3、供方集团的产品已经异质化或已建立起转换成本时

4、供方采用前向整合的威胁时

总结：

基于五力模式的投资策略

1、选择具有定价权的好行业——品牌、垄断、资源、专利

2、选择激烈市场竞争后获胜的王者

3、避开高度竞争行业，选择其上下游企业

四、安迪•斯蒂芬斯选股策略

（一）必须具备四种护城河的两种以上

1、在行业中占据主导地位

什么是主导地位？

就是该企业做出某种决策时，整个行业都会跟随它。

2、独有资产

独有资产可以被定义为“某企业所拥有的任何一种独一无二的优势”。

3、成本优势

4、强势品牌

几个问题：

（1）品牌需要维护，如果维护成本大于品牌带来的溢价，则该品牌无价值。

（2）品牌不但需要自身强势，还需要比竞争对手具备更大的优势。

（3）知名品牌一定属于护城河吗？

A、只有能提高消费者购买意愿或能巩固消费者对商品的依赖性的品牌才能形成护城河。

B、那些无法收取高于同类竞争产品价格（不具有定价权）的知名品牌不属于护城河。

当然，这并不表明它们没有价值，毕竟它们能减少客户的搜索成本。

（二）好股好价

安迪的选股思维和芒格是一致的，即应按合理价格买入伟大的企业而不应以较低的价格买入普通企业。

为保留一定的安全边际，安迪愿意支付的价格一般不超过企业价值的60%。

（三）强者恒强

企业利润的增长不是线性的，而是存在一个周期。

企业或多或少都有固定成本，当收入加速增长时利润会更快增长，此时，高效的管理层会将过剩资金用于再投资，于是收入继续增长，利润继续扩张，在一定时期内形成良性循环。

投资要点：

1、在企业利润增长周期的开始阶段及时介入。

2、在企业利润增长周期的结束阶段及时退出。

（四）业绩催化剂

1、外部催化剂

（1）颠覆性的革新

（2）政策扶持或管制

2、内部催化剂

（五）隐形增长点

1、市场存在不同的看法才有趣，如果大家一致看好某白马，则获取超额利润的机会就会自动消失。

2、公司一如既往的发展，市场却因某些担忧而人为压低其股价。

（六）控制风险

应对策略：

资产管理+仓位控制

五、邱国鹭“简单投资三板斧”

（一）投资理念

在好行业中选定好公司，然后等待好价格时买入。

（二）投资分析工具

１、波特五力分析

重点搞清三个问题：

（1）公司对上下游的议价权

（2）公司对竞争对手的比较优势

（3）行业对潜在进入者的门槛

2、杜邦分析

（1）公司的盈利模式——高利润、高周转还是高杠杆？

（2）公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式相一致。

A、高利润模式看其广告投入、研发投入、产品定位、差异化营销是否合理有效。

B、高周转模式的看其运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具备。

3、估值分析

（1）同业横向比较

（2）历史纵向比较

（3）市值与未来成长空间比较

结论：

寻找好行业、好公司、好价格的“三好学生”作为投资标的。

六、编程浪子“选股十大指标”

（一）基本面指标

1、净资产收益率（ROE）

ROE越高越好，最低标准也要15%以上。

最好的公司是R15俱乐部成员，需要满足最近10年平均ROE大于20%，并且每年ROE大于15%。

2、毛利率

毛利率往往代表一家公司的护城河宽度及垄断能力，越高越好。

3、负债率

负债率代表一家公司承受打击的能力，负债率越低越好，低于50%是最好的。

4、分红率

分红代表一家公司的诚信，尤其在A股，这个指标是判断是否做假的利器。

分红不是越高越好，30%-50%是一个最佳区域，太高不可持续且说明缺乏成长性。

每年股息率能大于一年定期收益是最好的。

5、公司前景

（1）公司所在行业的发展前景

（2）公司自身的发展前景

（二）估值指标

6、市净率（PB）

（1）市净率是和PE、ROE联动的指标，一家ROE为10%的公司，如果PE=10，则其PB为1。

（2）合理PB=（ROE^2）*100

（3）如果加入分红指标，则：

PB=【ROE^2*（1-分红率）】*100+ROE*分红率*10

（4）对于好股票，当前PB低于合理PB的一半是最好的投资机会。

（5）长期平均PB也可作为合理PB的另一个标准，当前PB低于长期平均PB的一半也是判断一直好股票的重要条件。

7、市盈率（PE）

（1）较PB而言，PE灵敏度更高，波动更大，因而不太适合周期性股票的估值。

（2）不考虑分红，合理PE=ROE*100

（3）考虑分红，合理PE=ROE*100*（1-分红率）+分红率*10。

（4）好股票的标准是当前PE低于其合理PE的一半。

（5）长期平均PE也可作为合理PE的另一个标准，好股票的标准也是当前PE低于其长期平均PE的一半。

（三）市场指标

8、长期低点

判断长期低点的一个方法是当前股价刚创出250日低点。

9、中期趋势

中期趋势向上。

10、短期买点

短期处于轨道下端。

七、最后遇见你之选股策略

1、行业需求巨大，在行业中形成竞争优势的寡头或双寡头企业

2、具有“合理毛利率+高周转”的企业

3、“廉价”的企业

八、付羽投资框架之选股70问

（一）公司经营部分

1、采购

（1）原材料在总成本中的占比及近几年变化趋势。

（2）公司的采购集中度如何？

前五大供应商占比如何？

（3）公司采购付款方式如何？

现款还是有一定的信用账期，有多长？

（4）采购地与公司之间的距离远近？

物流成本如何？

（5）公司的采购额度占供应商及整个行业的收入比例？

如果占比较大，公司有一定的议价能力；如果占比较小，公司没有议价能力。

2、存储

（1）公司存货的存储成本如何？

（2）存货有无保质期，期限多长？

（3）原料、在产品、产成品占存货的比例分别有多大？

原料占比较高而产成品占比较低，说明产品销路好，管理层看好后市。

（4）公司的库存周转率如何？

A、原料库存周转率影响公司的盈利能力

B、产成品的周转率影响公司的现金流，并在一定程度上反映公司的销售状况。

（5）存货有无较大跌价风险？

不同商品跌价风险不一样。

3、生产

（1）公司的生产周期有多长？

时间越长，经营风险越大，如造船业。

（2）公司的生产人员效率如何？

每个生产人员人均收入及人均产量多高？

机械化程度多高？

有没有提升效率的可能？

（3）公司的产能利用率如何？

产能利用率变化对业绩的弹性如何？

（4）公司的产品结构如何？

（波士顿矩阵分析）

（5）折旧在生产成本中的占比如何？

A、高折旧公司生产过程中的规模效应比较明显

B、折旧政策体现了公司管理层的激进程度

C、折旧有时是管理层操纵业绩的一种手段

（6）公司的产能扩张边际投入呈现什么趋势？

人员配套能否有规模效应？

产能扩张速度如何？

4、销售

（1）公司的销售方式如何？

直营和经销的比例，商超、流通、大宗等销售方式的比例。

（2）公司的客户集中度如何，前五大客户占总收入比例多高？

（3）公司的销售网络如何？

区域性还是全国性？

在销售网络中的低于、行业分布是否均匀？

（4）公司和下游经销商的结算方式如何？

（5）公司经销商的层级如何？

即从公司到最终端消费者要经过多少个环节，且每个环节上的库存状况如何？

（6）公司的销售战略如何？

薄利多销还是专注高端维持高毛利率？

（7）公司的销售效率如何？

销售人员人均产出、经销商平均产出怎样？

是否有规模效应？

如果能做到产品延伸，就可能在销售渠道以及销售人员上产生共用的规模效应。

（8）公司的销售半径如何？

物流成本有多高？

是否需要去异地建厂以减少销售物流成本？

（9）公司的销售对象状况如何？

是同质化还是比较多样性？

需求端对公司产品的迫切程度如何？

公司销售占需求端采购比例多大？

公司的提价能力如何？

A、客户同质化可使公司成本降低，但也会加大风险。

B、需求端对公司产品的需求越迫切，公司毛利率的提升空间就越大。

（10）公司的销售对象转换成本如何？

A、客户转换成本高是一种护城河

B、客户转换成本高的行业，即使是龙头公司也较难提高自身的市场份额。

5、投资

（1）公司的资本支出状况如何？

近年投资占净利润及经营性现金流的比例如何？

（2）公司的投资支出结构如何？

有多少自建固定投资，有多少用于外延式并购？

（3）公司的投资资金来源如何？

有多少银行借款（长期还是短期）？

有多少股权融资？

有多少是自有现金流？

（4）公司的在建工程情况如何？

有没有及时转固，有没有存在财务处理的情况？

（5）公司前几年的投资是辅助性的还是直接性的？

（二）行业部分

1、行业格局

（1）行业的集中度如何？

近年来集中度呈现何种变化趋势？

（2）行业分布是分散型还是重叠型？

（3）行业处于生命周期的哪个阶段？

（4）行业的天花板如何？

（5）行业的产能扩张状况如何？

有没有产能过剩的风险？

（6）行业三维分析

三维指行业集中度、行业发展阶段和行业空间三个维度。

（7）行业未来技术发展趋势如何？

有的行业需特别注意其技术发展趋势，技术的改变意味着行业质的变化。

（8）政策对行业的影响

（9）行业内中小企业的生存状况

A、中小企业经营良好说明行业景气度高

B、行业不景气导致中小企业经营困难时是龙头企业兼并扩张的良机

（10）国内外同行业横向比较

如果中国某行业整体或龙头的盈利能力远超国外同行企业，则需要考虑造成差异的原因。

（11）行业需求的释放障碍

有的行业空间测算时很大，但需求的释放存在障碍。

2、公司在行业中的地位

（1）市占率及近年变化趋势

（2）净利润同行业整体净利润的对比

（3）增速和行业整体增速的对比

（4）公司与同行相比的优势（技术、品牌、知识产权）所在？

是不是行业标准的倡导者和制定者？

（5）公司相对于行业其他公司在战略上有无显著不同？

（6）行业及公司综合分析

A、大行业小公司（低市占率）

行业本身没有太大的发展空间，公司未来的增长以提高市占率为主。

B、小行业大公司（高市占率）

观察行业的整体发展状况，如果行业能快速发展，该类公司一般也能获得行业整体增速的增长。

C、小行业小公司

潜在空间最大，但不确定也最高。

（三）公司财务分析

1、杜邦分析

（1）负债率、毛利率、净利率、周转率的变化趋势及原因

（2）上述4指标的变化对ROE的影响

（3）同行业公司杜邦分析横向比较

2、成本费用财务分析

（1）各分类项的基本分析

（2）各分类项的趋势分析

3、资本支出财务分析

（1）资本支出的比例，固定资产支出、研发费用资本化支出等。

（2）资本支出的效率趋势

4、现金周转财务分析

（1）公司占款能力分析

（2）公司现金周转周期趋势分析

（四）公司增长分析

1、增长方式的分类

（1）外延式增长

外延式增长分为自身增长和并购增长，其主要表现为随着资本投入的增加而增长。

（2）内生式增长

表现为随着效率的提升而增长。

2、增长方式特点分析

（1）外延式增长主要看资本投入的周期

（2）内生式增长

A、具有强大品牌的公司在短期无替代者的情况下，可以提价内生增长。

B、通过规模效应迅速降低成本从而实现内生性增长

3、增速预测

（1）外延增速预测

次年净利润=次年净资产*ROE=当年净资产*（1+ROE）*ROE

假设ROE保持稳定且行业空间足够大时，在不对外融资、不分红的情况下，理想状况下的外延增速近似为加权ROE。

（2）内生增速预测

通过横向比较来进行预测，在差不多行业竞争和行业地位的情况下，和成熟市