原奶行业调研投资展望分析报告.docx
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原奶行业调研投资展望分析报告
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正文目录
一、国内视角看原奶:
触底反弹正式启动4
(一)散户退出,规模牧场产能释放,牛奶产量震荡平衡4
(二)原奶价格触底反弹正式启动6
二、国际视角看原奶:
供求再平衡带动奶价上涨10
(一)供给端:
四大出口国供给收缩10
(二)需求端:
中国乳制品进口止跌反弹13
三、投资视角看原奶:
投资机会有迹可循15
(一)历史经验:
供求再平衡逐渐显现,国内奶价强烈看涨15
(二)现代牧业18
(三)原生态牧业20
(四)西部牧业21
图表目录
图表1奶牛存栏及产量4
图表2百头以上奶牛存栏占比5
图表3百头以下奶牛牧场数量(户)5
图表4百头以上奶牛牧场数量(户)6
图表5散户养殖成本分拆7
图表6大型牧场养殖成本分拆7
图表7奶牛养殖成本分拆8
图表8GDT拍卖价格8
图表9国内奶价与饲料加权成本比较(元/公斤)9
图表10国际奶价与饲料加权成本比较(美元/100kg)9
图表11乳制品贸易表现10
图表12新西兰月度产奶量(千吨)11
图表13欧盟月度产奶量(千吨)11
图表14美国月度产奶量(千吨)12
图表15澳大利亚月度产奶量(千吨)12
图表16各报告分别出自新西兰初级产业部、欧盟委员会、美国农业部、澳大利亚乳业局13
图表17乳制品进口(万吨)14
图表18产量及进出口(千吨)14
图表19各国原奶价格比较(欧元/100kg)15
图表20中新自贸区进口关税减让表15
图表21四大出口国牛奶产量(百万吨,澳洲为百万升)16
图表22四大出口国泌乳牛存栏(千头)16
图表23国内外奶价比较(元/公斤)17
图表24恒天然净利润(百万新元)17
图表25恒天然股价与奶价(美元/公吨)18
图表26现代牧业业务结构19
图表27现代牧业净利润与奶价(亿元、元/公斤)19
图表28现代牧业股价走势图与GDT价格(元、美元/吨)20
图表29原生态牧业原奶销量及吨价(吨、元/吨)20
图表30原生态牧业净利润与奶价(亿元、元/公斤)21
图表31原生态牧业股价走势图与GDT价格(元、美元/吨)21
图表32西部牧业收入结构及占比(百万元)22
图表33西部牧业净利润与奶价(亿元、元/公斤)22
图表34西部牧业股价走势图与GDT价格(元、美元/吨)23
一、国内视角看原奶:
触底反弹正式启动
(一)散户退出,规模牧场产能释放,牛奶产量震荡平衡
2015年我国奶牛存栏量为1469万头,位居印度、欧盟(27国)和巴西之后,近五年复合增长率0.5%。
2015年牛奶产量3755万吨,近五年符合增长率0.7%。
从2011年开始,我国奶牛存栏及牛奶产量进入平台期,一是因为散户养殖效益走低逐渐退出市场,另外规模牧场产能渐次释放,弥补了产能缺口,同时奶牛补栏周期较长,短期波动有限。
从数量上来看,根据公开披露数据,2007年百头以下牧场266万户,其中1-4头散户216万户;百头以上牧场7864户,其中1000头以上牧场339户。
到了2014年,百头以下牧场只有170万户,其中1-4头散户130万户;百头以上牧场1.5万户,其中1000头以上牧场1426户。
在2007年-2014年期间,百头以下牧场复合增长率-6.2%,1-4头散户复合增长率-7%,同时百头以上牧场复合增长率10.1%,1000头以上牧场复合增长率22.8%。
从存栏量来看,规模牧场的存栏占比自2009年开始迅速提升,截止2015年,百头以上规模牧场奶牛存栏量占比约为49%,比2008年提高近30个百分点。
图表1奶牛存栏及产量
图表2百头以上奶牛存栏占比
图表3百头以下奶牛牧场数量(户)
图表4百头以上奶牛牧场数量(户)
(二)原奶价格触底反弹正式启动
奶牛养殖成本构成中,物质与服务费用占比约90%,人工成本占比约10%,随着人均工资的增长,人工成本的比例不断提高,尤其是对于散养户而言,外出打工的比较收益明显更高,抬高了散养户的雇工成本。
对于规模牧场而言,自动化、机械化水平较高,所需工人较少,人工成本占比较低。
物质与服务费用的最大支出是精饲料和粗饲料费用,二者合计占生产成本的65%左右,其中精饲料主要为玉米、豆粕、棉粕等,粗饲料主要为青贮玉米、苜蓿、羊草等,由于大型牧场一般饲喂进口苜蓿等优质牧草来提升产量,导致大型牧场粗饲料占比相对较高。
图表5散户养殖成本分拆
图表6大型牧场养殖成本分拆
图表7奶牛养殖成本分拆
我们关注的奶价主要有两个:
1)生鲜乳收购均价。
由农业部每周公布,采集样本为十个生鲜乳主产区:
黑龙江、辽宁、内蒙古、河北、山西、河南、山东、新疆、陕西、宁夏;2)GDT拍卖价格。
由恒天然旗下拍卖平台GDT于拍卖结束当日公布,包含拍卖均价,拍卖数量,及各个产品的拍卖价格及涨幅。
按照乳固体计算,恒天然年收奶量约占新西兰全年产量的85%左右。
下列参与拍卖的产品依次为:
无水奶油(AMF)、黄油(Butter)、酪乳粉(BMP)、切达奶酪(Cheddar)、乳糖(Lactose)、酪蛋白(RennetCasein)、脱脂粉(SMP)、全脂粉(WMP)
图表8GDT拍卖价格
国内外奶价的联动效应非常明显。
2009年7月、2012年7月奶价同时触底,之后进入上涨通道。
一方面,奶价的持续低迷挤压奶农的养殖利润,亏损面积不断扩大,产能去化明显;加之2009年散户的大量退出、2013年新西兰毒奶粉事件的持续发酵,奶价反弹力度均非常之大。
2016年底,国内奶农亏损面积超过50%,新西兰牧场亏损占比超过80%,产能去化再次到达临界点。
从历史经验来看,这一次奶价上涨周期将持续至少1年半,我们判断2017年全年奶价均处于上涨周期内。
图表9国内奶价与饲料加权成本比较(元/公斤)
图表10国际奶价与饲料加权成本比较(美元/100kg)
二、国际视角看原奶:
供求再平衡带动奶价上涨
(一)供给端:
四大出口国供给收缩
在国际乳制品贸易中,主要出口国包括欧盟、新西兰、美国、澳大利亚,主要进口国包括以中国为主的亚洲、拉丁美洲、中东和非洲地区、俄罗斯。
这一贸易格局相对稳定。
分产品来看:
1)全脂粉:
主要进口国为中国、阿尔及利亚、委内瑞拉,主要出口国为新西兰、欧盟、阿根廷;2)脱脂粉:
主要进口国为墨西哥、印尼、中国,主要出口国为欧盟、美国、新西兰;3)奶酪:
主要进口国是日本、俄罗斯、美国,主要出口国是欧盟、美国、新西兰;4)黄油:
主要进口国是俄罗斯、墨西哥、美国,主要出口国是新西兰、欧盟、白俄罗斯。
图表11乳制品贸易表现
四大出口国是供给量先行指标。
根据2016年全球乳制品贸易数据计算,四大出口国新西兰、欧盟、美国、澳大利亚出口量在全球贸易中占比达到87%(主要干乳制品加总),其中新西兰占比最高为37%,澳大利亚占比最低为7%,这些国家的牛奶产量直接影响到全球乳制品供给量的变动。
图表12新西兰月度产奶量(千吨)
图表13欧盟月度产奶量(千吨)
图表14美国月度产奶量(千吨)
图表15澳大利亚月度产奶量(千吨)
对于未来牛奶产量的判断,最具权威的数据来自新西兰初级产业部、欧盟委员会、美国农业部及澳大利亚乳业局。
最新数据显示,1)新西兰:
6-12月产奶量同比下降3.0%,潮湿气候导致春季(9-11月)产奶量下滑,单10月(高峰期)乳固体同比下降6.1%,MPI展望报告预计新产季奶牛数量基本持平,乳固体产量同比下滑1.7%;2)欧盟:
1-11月收奶量同比增长1.7%,欧盟委员会预计2016年、2017年全年交奶量分别同比增长0.6%、0.5%;3)美国:
奶牛产量1-12月同比增长1.9%,USDA预计2016年、2017年奶牛数量基本持平,牛奶产量同比增长1.8%、2.0%;4)澳大利亚:
7-12月产奶量同比下降8.5%,澳洲乳业局预计16/17产季产量将同比下降5%,并将持续跟踪洪水带来的影响;
图表16各报告分别出自新西兰初级产业部、欧盟委员会、美国农业部、澳大利亚乳业局
(二)需求端:
中国乳制品进口止跌反弹
中国奶粉进口稳定增长。
中国乳制品进口自2009年开始逐年提升,进口的最大品类是干乳制品,其中奶粉为最大品类,液态奶近年进口量增长迅速。
按照上述主要干乳制品口径计算,中国干乳制品进口量占全球总进口量的16%。
图表17乳制品进口(万吨)
中国与新西兰互为重要贸易伙伴。
作为中国乳制品进口的重要贸易伙伴,新西兰在国内奶粉进口贸易中份额稳定在80%左右,其中全脂粉占比90%左右;在新西兰出口贸易中,中国占比在30%左右。
新西兰成为,并且将继续成为中国乳制品进口的主要来源国的原因在于:
1)价格低。
新西兰奶牛养殖以牧场放牧为主,饲料成本较低,奶价长期低于欧盟、美国等国家或地区;2)关税低。
中国与新西兰政府在2008年签订自由贸易协定,对新西兰原产货物逐年减让关税,2019年主要进口乳制品关税均将降低为0。
图表18产量及进出口(千吨)
图表19各国原奶价格比较(欧元/100kg)
图表20中新自贸区进口关税减让表
三、投资视角看原奶:
投资机会有迹可循
(一)历史经验:
供求再平衡逐渐显现,国内奶价强烈看涨
国际奶价分别经历了2009年7月-2011年3月,2012年7月-2014年2月两次上涨周期,前后历时1年半的时间。
我们采用各权威网站披露数据为准,可以看到:
1)产奶量。
四大出口国在2016年、2017年均表现为产奶量下降或微增情况,与前两次奶价上涨周期有极为相似的特征;2)存栏量。
四大出口国泌乳牛存栏持续下降,下降幅度已经超过上一次上涨周期。
图表21四大出口国牛奶产量(百万吨,澳洲为百万升)
图表22四大出口国泌乳牛存栏(千头)
国内奶价强烈看涨。
我们比较的两个价格,一个是国内主产区生鲜乳收购均价,一个是GDT全脂粉中标均价还原成原奶价格,后者按照1:
8的比例,采用央行汇率中间价,同时运杂费加价20%的方式折算。
可以看到,当国外CIF价格超过国内原奶均价时,国内原奶价格即进入上升周期,而当国外CIF价格下降时,由于国内生鲜乳价格无法统计未交奶农户价格下降,所以并不能直观的看到原奶的价格下降。
图表23国内外奶价比较(元/公斤)
奶价上涨将提升上游原奶生产企业产品价格,推升企业盈利水平。
以恒天然为例,公司旗下分为原料业务、消费品和餐饮业务、牧场业务三大板块,其中原料业务贡献EBIT近90%。
在奶价上涨周期内,公司净利润均处于较高水平,除了2013年底发生并延续到2014年的肉毒杆菌事件影响外,公司股价表现与奶价表现一致度非常高。
图表24恒天然净利润(百万新元)
图表25恒天然股价与奶价(美元/公吨)
(二)现代牧业(1117.HK)
按畜群规模计算,公司是中国最大的乳牛畜牧公司及最大的原料奶生产商。
截至2016年上半年,公司共营运27个畜牧场,邻近全国多个下游乳品加工厂及饲料供应源,饲养总共22万头乳牛;奶牛养殖业务贡献收入15.7亿元,收入占比71%,原奶对外总销量为38.9万吨。
公司大股东蒙牛乳业近期再次增持公司股份,不考虑要约结果,蒙牛乳业持股占比将增加至39.9%。
图表26现代牧业业务结构
图表27现代牧业净利润与奶价(亿元、元/公斤)
在分析股价表现时,我们主要考虑的是奶价波动和盈利表现。
从财报披露的角度看,在2012年7月-2013年12月的这波股价上涨中,公司盈利并没有实质性提升,直到2014年4月披露2013年财年表现,我们才能看到公司盈利提升。
由于GDT价格更能反映奶价的变化趋势,我们通过对比发现,这次股价上涨主要经历了两个阶段。
第一阶段(2012.12-2013.3):
奶价上涨逻辑逐步确立,股价跟涨;
第二阶段(2013.7-2013.12):
CIF价格持续超过国内价格,盈利改善预期带动估值提升。
图表28现代牧业股价走势图与GDT价格(元、美元/吨)
(三)原生态牧业(1431.HK)
按畜群规模计算,公司是中国领先的乳牛畜牧公司之一。
截至2016年上半年,公司共营运7个畜牧场,三大客户为飞鹤集团、蒙牛集团和光明乳业集团,饲养总共5.1万头乳牛;公司收入全部来自原奶销售,2016年上半年贡献收入5.1亿元,原奶对外总销量为12.8万吨。
公司大股东为赵洪亮先生,持股总计34.06%。
图表29原生态牧业原奶销量及吨价(吨、元/吨)
图表30原生态牧业净利润与奶价(亿元、元/公斤)
与上述方法相同,我们对比GDT价格与公司股价的关系。
由于公司2013年年底才上市,我们无法比较上一周期的表现。
从2016年3月开始的这轮奶价上涨周期来看,原生态的股价走势逻辑与现代牧业比较相似。
图表31原生态牧业股价走势图与GDT价格(元、美元/吨)
(四)西部牧业(300106.SZ)
公司是专业的优质生鲜乳供应商,新疆地区集奶牛集约化养殖、种畜繁育、优质生鲜乳供应于一体的畜牧业产业化龙头企业,拥有种畜良种繁育、饲料生产加工、奶牛集约养殖、牲畜屠宰加工、鲜奶收购及冷链配送等完整的畜牧经济产业链。
公司加大下游乳制品业务投资,原奶销售业务收入占比不断下滑,2015年公司原奶销售业务贡献收入7000万元,占比11%。
公司大股东为石河子国有资产经营(集团)有限公司,持股比例44.66%。
图表32西部牧业收入结构及占比(百万元)
图表33西部牧业净利润与奶价(亿元、元/公斤)
与上述方法相同,我们对比GDT价格与公司股价的关系。
上轮周期和本轮周期的股价走势逻辑与现代牧业非常相似。
图表34西部牧业股价走势图与GDT价格(元、美元/吨)
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