CFA level study schweser notes.docx
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CFAlevelstudyschwesernotes
SESSION152
LOS51固定收益债券:
基本元素2
LOS52固定收益债券:
发行,交易和融资9
LOS53固定收益估值简介‘14
LOS54资产支持证券介绍26
SESSION1638
LOS55固定收益的风险和回报38
LOS56信用基本面分析51
SESSION1767
LOS57衍生证券市场与工具67
L0S58衍生品定价和估值基础70
LOS59风险控制的期权策略应用83
SESSION1888
LOS60另类投资介绍88
Session15
LOS51固定收益债券:
基本元素
■考试要点
这里的重点是学习债券的基本特点和记住债券的术语。
主要内容是债券的息票结构和债券里内嵌的期权:
回购期权,回售期权和转换(成普通股)期权。
债券价格,收益率和评级
有两个关于固定收益很重要的点,我们将在之后的固定收益学习中继续说明,但是如果在总论里阅读对你是有很帮助的。
s
•最普通的固定收益类型是一个债券承诺支付一系列固定额度的利息和到期支付本金。
当市场利率(债券收益率)增加时,债券价值减少。
因为当所用的折现率增加时,承诺支付的现金流的现值减少。
•债券是根据其相对违约(不能支付承诺的现金)的概率来进行评级的。
因为投资者倾向于更小违约率的债券,更低信用质量的债券应该支付投资者更高的收益以弥补其更大的违约率。
如果其它情况一样,债券评级的降低(违约率增加)将减少债券的价格,因此增加其收益率。
LOS51.a:
描述固定收益债券的特征
固定收益债券的特征:
债券发行人
债券到期曰
债券面值(归还的本金价值)
票面利率和付息频率
计价货币
债券发行人
有许多组织可以发行债券来融资,包括:
企业,一般分为金融企业和非金融企业。
国家政府,一个典型的例子是美国国债,许多国家均有发行国债。
非国家政府,由政府机构发行的债券,例如加利福尼亚或多伦多城。
准政府机构,一个典型的例子就是房利美。
I
超政府机构,由诸如世界银行,欧洲投资银行,国际货币基金组织发行的。
_
债券到期日
一般指本金归还日。
债券发行后到债券到期之间的时间,被称为债券存续期。
债券的期限从1天到30年甚至更多的不等。
迪斯尼和可口可乐均发行了100年的债券,如果债券没有到期期限,则被称为永续债券。
他定期支付利息,但不承诺归还本金。
少于1年的债券,被称为货币市场债券。
长于一年的,被称为资本市场债券。
面值
面值指的是到期时应归还的本金。
债券面值可以是任何金额,其报价是其面值的一个百分比。
例如1000面值的债,报价98,则市场交易价格为980元。
债券交易价格高于其面值时,称为溢价。
低于其面值时,称为折价。
等于其面值时,称为平价。
票面利率
票面利率等于每年支付给债券持有人的按债券面值的一个比例。
一些债券每年支付,另一些则半年,季度,月支付。
一个拥有固定利率的债券称为普通债券。
一些债券不支付利息则被称为零息债券,或纯折价债。
意味着其利息支付完全等于债券持有人在债券到期时收到的面值和目前市场折价之间的差。
一个10年期,1000元,利率7%的零息债券,初始发行价为500元。
计价货币
债券可以以很多种货币发行。
一些货币价值波动较高国家的借款人会以诸如欧元或美元来融资以吸引更多的投资者。
双货币债其票面利率为一种货币,其到期日的本金为另一种货币。
货币齐全给债券持有人选择不同货币还款的权利。
LOS51.b:
描述债券合同的功能
LOS51.C:
比较债券的肯定性条款和否定性条款并举例债券发行人和持有人之间是一种信托关系,在美国和加拿大也被称为债券合约。
合约规定借款人的责任和限制以及未来交付的形式。
债券合约实际上是一份合同,该合同指定了某种固定收益证券的发行人和拥有者的所有权利和义务。
该合同界定了借款人与合约拥有人的各项义务与所要遵循的规定以及未来双方间交易的形式。
债券合约既包含否定性条款(发行人应避免发生的事)也包括肯定性条款(发行人承诺应做的事)。
否定性条款包含:
一是资产卖出的限制,即发行公司不能卖出作为抵押的资产;二是再次抵押的限制,即公司不能宣称同一资产背负着多项抵押;三是额外借债的限制,即公司不能再次借债,除非公司财务满足一定条件。
肯定性条款包括保持公司财务比率在一定水平之上和按时偿还债务的本金和利息。
例如,发行人可能承诺保持公司的现金比率在2%或之上,如果这个比率低于2%,则可以认为发行人可能会违约。
LOS51.d:
描述法律监管和税收如何影响固定收益债券的发行和交易一
债券由于不同的发行和交易差别涉及的法律和监管要求也不同。
在本国发行且以本币计价的称为本币债。
以外国货币发行且在外国某一国际市场交易的被称为外币债。
例如中国的熊猫债,美国的扬基债。
“欧”债(Enrobunds)—幵始是为了规避美国监管而设计的,不应该和以欧元发行的债或欧洲发行的债相混淆,它一般指不受任何国家监管以某一国货币发行,且不同于发行市场国货币。
之所以用“欧”这个词,首先是因为它从欧洲产生的,大部分都在欧洲资本企业交易。
一个中国企业发行以yen计价且在日本以外市场发行的债券符合欧债的标准。
欧洲美元债以美元计价,欧洲yen债以日元计价。
欧债的主要以持票人形式发行,持有这个债券就证明其所有权,好处是可以避税。
其它信托关系包括:
发行主体的法律信息。
任何用于增信来保证债券偿还的资产。
其它用于增加偿还概率的信用增级措施。
其它规定发债企业必须做或不得做的条款规定。
发行主体
债券由不同的发行主体发行,持有人必须认识到支付本息承诺的主体性质,国债一般由国家的财政部发行。
企业债诸如一些知名的机构例如微软或其子公司,或者运营公司的控股公司发行。
债券持有人必须认识到主体性质,因为不同主体之间的信用差别可能很大。
有时候债券发行完全是基于某些资产发行的。
例如不同国家的特殊目的实体发行的债券。
由这些机构发行的债券被称为证券化债券。
例如给消费者贷款的企业可以发行债券,由从消费者收取的本息来支付投资人的本息。
一般特殊目的实体发行的债券利率低于企业债利率。
因为还款来源由特殊目的实体持有的资产的生息产生,公司破产不会影响特殊目的实体的还款,这也是其常用于破产隔离工具的原因。
还款来源
国债一般由国家税收来支付还款,非国家政府债的还款来源可以是税收,政府投资收入或某一特殊税种来支付的。
企业债一般由企业运营收益来支付的,证券化债由特殊目的实体持有的金融资产收益来支持。
抵押和信用增级
非证券化债由发行人的全部资产和现金流来支付还款,证券化债由企业的某一部分资产来支付还款,降低了违约风险和投资人要求的收益率水平。
资产用于支持债券偿付的一半被称为担保品。
由于有担保品支撑,证券化债的优先级要更高。
在非证券化债中,高优先级债券的偿付优先级低于证券化债但是高于次级债。
一些证券化债由其担保品的种类进行划分,以设备诸如道路桥梁车,钻井平台来支撑的为设备信托证明。
担保信托债其持有资产为金融资产,诸如股票和债券等。
虽然公司债券debenture这个词在美国特指非证券化债,但是在英国和其他一些国家也指证券化债。
最常见的结构化债就是MBS,资产池为一系列抵押贷款的本息构成,用于支付MBS债f的本息偿还。
——
在一些国家,特别是欧洲国家的金融企业发行覆盖债券,覆盖债券类似资产支持债券但是资产依然在发行企业的资产负债表上。
在破产时特定机构依然对改资产做破产隔离保护。
与SPV不同的是,企业仍可利用该资产并定期替换资产池中的不良资产来保护债券的本息偿付安全性。
信用增级债券可以是内部结构化的也可以是外部的担保增级。
一种内部增级方式为超额抵押,也就是抵押资产超出发行债券的总面值水平。
另一个内部增级方法是超额价差,也就是资产的收益率要高于发行债券的收益率。
这样如果金融资产收益率比预期的少对应的发行债券也不至于违约。
如果收益率超过预期,那么超额收益的部分可以用于回购部分市场流通的债券。
第三种是将债券进行分级,如果出现问题则首先由最低的优先级进行损失吸收,这样最优先级债券相对信用额度会很高,因为其违约概率极低,损失都由低级的债券进行吸收了。
次级债部分收益率设计的很高,来补偿其超高的违约概率。
这种瀑布结构中现金先去往最高级别的债券,然后以此类推逐渐分散到次级债券中。
外部增信包括保证债,也就是保险公司发行的保障在无法偿还时给予补充的债券;银行担保也是同样形式。
信用证给予借款无法偿还时一个增信保证。
债券税收
投资人的利率收入和其他工资收益一样也要计税。
政府债券一般是免税的。
当债券持有人提前卖出债券时,要叫资本利得税,利得税的税率一般低于普通收入税率。
如果长期持有产生的资本利得税则成为长期资本利得,税率会更低。
纯折价债在发行时折价很高,每年的价值增长其实是利息收入,因此该债券每年确认收益,在到期日时没有额外的资本利得税负债。
LOS51.e••说明固定收益债券的现金流是如何构造的
一般债券的付息结构为子弹式的。
最后一期支付债券的本金,利率支付为债券的票面利率。
最后一年支付包括超出最后一期的利息支付,称为一次性还款。
1000面值5年债券年利率5%支付情况如下:
年
1
2
3
4
5
PMT
50
50
50
50
1050
Principal
Remaining
1000
1000
1000
1000
0
如果再支付期内归还部分本金则称为按揭债。
如果完全按揭则最后一期支付完成时已经归还完全部本金。
一般来说车贷和房贷为完全按揭债。
5年5%利率按照摊销形式支付为:
年
1
2
3
4
5
PMT
230.97
230.97
230.97
230.97
230.97
Principal
Remaining
819.03
629.01
429.49
219.99
0
债券也可以部分按揭,这样在最后支付时仍然存在一次性还款。
年
1
2
3
4
5^
PMT
194.78
194.78
194.78
194.78
394.78
Principal
Remaining
855.22
703.2
543.58
375.98
0—
偿债基金通过一系列现金流来偿付本金。
例如20年债面值300百万需要发行人从第6年开始每年偿付20百万本金。
偿债基金的形式多变,可能有几年没有支付,也可能支付的金额逐渐增加。
一些债券条款允许公司加速偿还其外债。
一般来说有偿付基金条款的债券价格等于其面值,当市场价格小于偿付赎回价格时,发行人可以牺牲赎回条款在公开市场购入债券以达到赎回目的。
这种情况在利率上升时会发生。
偿债基金对持有人各有利弊。
好处是定期的本金现金流使得信用风险较低,但在利率下降时
对持有人不利。
当利率下降时,债券以低于偿付基金赎回价格来交易。
因此发行人更倾向选择发行在外的债券赎回。
持有人会在其持有债券低于目前市场价格赎回时承受损失。
也就是持有人会承担更对的再投资风险,必须要在一个新的更低的利率点进行再投资。
票面利率结构很多,以下只说一些重要的点•.
浮动利率债券
一些债券的利息基于一些浮动的市场利率,称为FRN,参考的市场利率称为参照利率,一般来说FRN的利息是参照利率加上某个利率基点构成的,一个基点等于万分之一。
例如,如果1年libor为2.3%,债券以此为参考,那么利息为2.3%+0.75%=3.05%;大部分浮动利息债券每个季度要调节一次参照利率。
可变利率浮动债在参照利率上加的基点是不确定的。
浮动利率债券一般有个上限,给发行人一个最高的利率支付封顶利率。
同样该债券也有地板利率,让债券持有人有一个最低能够获得的利率水平。
反向浮动利率债券在利率下降时其票面利率上升。
其它结构
逐级增加利息债其票面利率在一定时期内逐渐增加,同时其具有赎回条款,允许发行企业在每个利息增加点上赎回债券。
如果新的高票面利率大于市场利率,发行企业就可以赎回已发行的债券。
这意味着市场利率上升,债券持有人可能获得更高的利率。
当发行人信用级别下降时,债券收益率上升,持有人获得的报酬更高,以补偿提高的信用风险水平。
信用链接票据,当发行人的信用级别下降时,信用链接票据的票面利率上升,给予投资人信用降级保护,但更高的利率可能导致发行人破产的概率更高。
支付选择票据,发行人可以选择支付的利息额来调整本金总额,通常由现金流不稳定的企业发行,这种债券一般收益率较高。
延迟利息票据,本身没有偿付现金流但在初期假设有现金流。
一般用于企业的大型项目融资,项目具有短期内无法回收现金流的特点。
指数链接票据基于某一商品或股票指数。
通胀链接票据一般基于通胀指数,例如CPI等。
指数债券在到期日归还的本金不会小于发行本金,哪怕指数下降时也是如此,称为本金保护债。
不同的通胀链接债包括:
=
指数年金债,完全摊销的债券,周期性根据通胀和通缩调整。
指数零息债,到期时根据通胀调整。
—
利率指数债,票面利率根据通胀调整,本金维持不变。
资本指数债,最常用的结构,例如美国的TIPS,票面利率不变,本金根据通胀调整。
为了更好的理解资本指数债,面值为1000的利率为3%半年付息的债券,本金会根据通胀调整。
如果6个月后通胀为1%,本傘则变成1010元,6个月的利息为1.%*101(M5.15元。
这时我们可以认为3%为实际利率,非期望通胀不会降低利息的购买力,本金也具有同样的购买力水平。
权益链接票据和债券一样,只是没有定期的利息支付,只是在到期日时根据股票指数涨跌支付利息。
支付的可能多也可能少,取决去债券发行期内的指数变化。
LOS51.f:
说明或有条款如何影响固定收益债券的现金流时间及特征,识别该条款有利于资金使用方和资金出借方。
或有权益指的是某事件发生时的可能行为。
或有权益可被认为是一种内含期权,为债券合约的一部分,发行人行权的对发行人有价值,持有人行权的对持有人有价值。
没有内含期权的债券称为不含权债券。
6%的20年债券在2012年6月1日发行,在2017年6月1日可以102%的价格赎回,2020年101%价格赎回,2022年100%的价格赎回。
其中,开始的5年被称为赎回保护期,也被称为锁定期。
2017年出现第一个赎回日,价格为102,高于100则称为溢价赎回,溢价率2%;在2020年后减低到1%,到2022年评价赎回,也是第一次平价赎回日。
•
当债券处在可赎回期内,赎回价格就是债券的价格市场上限。
赎回期权对发行人有利,当利率下降时,,或者因为债券信用风险增大时发行人可以赎回债券。
假设当刚才的债券从6%的利率在2017年时降到4%,如果没有含权则交易价格为1224元,如果有102的赎回价格,债券发行人可以以1020的价格赎回债券并在市场上以4%的价格重新融资,将利息支付从60降低到40.8.
发行人只有在对自己有利的时候才会行权,投资人则需要承担更多的再投资风险,因此可赎回债的利率要更高,其中的价格差反应债券内含的期权价值。
有三种期权,美式的,在任何时候都能被赎回;欧式的,在赎回日可以赎回•,百慕大的,在赎回日之后可以被赎回。
为避免发行赎回债的高利率,发行人发明了市场赎回条款,此时赎回价格不固定,但基于未来债券现金流现值的一定比例,来补偿投资人。
此时,计算可赎回债券价格就不一定比市场利率低,发行人除了在企业特定环境例如收购重组时才考虑回购债券。
这时没有债券上限的限制。
这样的条款对发行人的提前赎回给予一定惩罚。
这时债券仍可能被赎回,也仍可能以一个更低的收益率再投资。
可回售债
可回售债给予持有人将债券卖回给发行人,持有人一般当债券市值小于回售价格时会倾向于行权。
行权形式和可赎回债类似。
此时该权利对持有人有利,因此该债券的价格高于常规债券。
可转换债
可转换债在未来的5到10年里给予发行人权利将债券转换成公司股票,债券持有人可以享受股票价值增长带来的潜在收益。
因此可转换债的价格最低等于普通债券的价格,也正面为债券对持有人有利,发行企业可以以很低的利率来融资。
本质上说,可转换债券相对于股票防范了下行风险,以较低的收益为代价换取了股票的上行收益机会,正因为如此又被称为超级证券,一半股性一半债性。
对发行人来说,发行可转换债券的好处就是成本低。
可转换债券的特征有:
转换价格。
在哪个价格债券可以转换成股票。
^
转换比例。
等于债券的面值/转换价格。
如果1000面值的债券,其转换价格为40元,则转换比例为1000/40=25股。
转换价值。
转换后可得到的股票市值,转换比率为25的债券,对应的市场价值为50元,则转换价值为25*50=1250元当股票价格上升到转换价值显著大于债券面值时,债券持有人依然可以选择不将债券转换为普通股,因为债券的利息收益高于股票的分红收益。
正因为如此,许多可转换债券有赎回条款,通过执行赎回条款,发行人强迫债券持有人在转换价值显著高于债券面值时行使权力。
购买凭证
另外一个提高债券持有人收益的方式是给予债权人购买普通股的权利,这种形式称为购买凭证,例如,凭证给予持有人以40元的价格购买股票的权利,当股票高于40元时,持有人就可获利。
对于一个年轻公司来说,由于其风险很高,发债很困难,通过购买凭证的方式,可以使债券对投资者更有吸引力。
获有可转换债
在某种特定的情况下,可以自动的将债券转换为股票的一种证券。
这种证券一般由欧洲的银行发行,银行必须维持一定的股权融资,当银行的股权下降到一定水平时,必须通过股权形式进行融资来满足监管要求,获有可转换债在银行资本不足时给予其自动补充资本的能力,以降低银行的负债,增加其股权来满足最低资本要求。
Session15
LOS52固定收益债券:
发行,交易和融资
考试要点
这里将介绍一些条款和定义。
重点是不同类型的发行者,不同债券结构特点,以及为什么不同的资金来源有不同的利息成本。
深刻体会固定和浮动利率债券的区别,和怎样确定浮动利率债券的利率和回购协议。
LOS52.a:
说明国际固定收益市场的种类国际债券市场可以用如下债券属性进行分类:
发行人种类,一本分为政府和政府相关债券,企业债券,以及结构化债券。
企业债券又可分为金融债和非金融债。
债券发行规模中最大的就是金融和政府债。
信用质量,标普,穆迪,惠誉均在国际市场中提供信用评级。
对于标普和惠誉,BBB级以上债券被称为投资级,对应的穆迪是Baa3级,低于这个级别的被称为高收益债(投机级,垃圾债)。
一些机构禁止投资投机级以下的债券。
原始到期期限,小于1年的被称为货币市场债,长于1年的被称为资本市场债。
利息结构,一般被划分成浮动利息和固定利息,浮动利息债券对一些有浮动负债的机构比较有吸引力,例如银行,可以降低银行的利率风险。
计价货币,债券的价格和收益决定于债券使用货币的利率水平。
大部分债券由美元和欧元计价。
地域,债券按照其发行市场进行分类,市场可以被称为发达市场和新兴市场。
新兴市场的资本市场尚未完全建立,市场风险较高,利率较高。
指数,一些债券现金流,基于某些指数,通胀连接债券主要由政府发行,但有些企业也会发行。
_
税收特征,大部分国家政府债免税,因此收益率更低,以反映税收的影响。
LOS52.b:
说明使用银行间利率作为浮动债券的基准利率最常用的浮动利率标准是银行间拆借利率(Libor).也有其它参考利率,例如Euribor〇Libor每天公布,包括不同的货币和从一天到一年的不同期限。
因此,没有单独的“Libor利率”,而是一组利率,如“30天U.S.美元Libor”或者“90天瑞士法郎Libor”。
该利率通过银行间货币市场的期望利率综合产生,通过计算】8家银行期望的借款利率,(除去最高报价和最低报价)。
对于浮动利率债券,必须选择相同频率的基准利率,例如,某只以欧元计价的债券,每年利率重定价2次,必须使用6个月的欧元Libor或者6个月的Euribor。
LOS52.c说明一级市场债券的发行机制
发行新的债券被称为一级市场交易。
通过在监管机构注册进行公开发行,或者只对少数投资者进行私人发行。
公开发行一般由投资银行进行协助。
投资银行善于:
判断融资需求
设计债券结构
设计债券条款
确定债券信托人
监管机构注册I
评估需求给债券定价
销售债券
债券销售可以以包销的形式,投资银行买下所有的债券,对于大型企业债券,由几个投资银行进行联合包销,这种包销形式规避了债券无法发行的风险。
在代销形式下,投资银行以手续费的形式销售债券,投资银行不保证债券能完全发的出去。
一些债券,尤其是政府债通过拍卖的方式进行发行。
国债销售,通过一级交易商,通过单一报价的形式进行销售。
还有一种发行方式,企业可以在监管机构注册后注册一个发行总额,’’之后每次在企业需要钱的时候进行发债融资,而不用向监管机构再次申请,这种模式对于信息披露的要求较低,只有声誉良好的公司才能这么干,在一些国家,这种发行一般只针对合格的投资者。
LOS52.d:
说明二级市场债券二级市场指的是已发行债券的交易场所,有一部分国债和企业债在交易所交易的,但更多的国债和企业债由做市商或柜台市场进行交易。
做市商提供报价,买卖价格之间的差异为做市商的价差,一般的价差在10-12个基点,但是不同的债券根据其流动性水平不同,有时能达到甚至50个基点。
债券交易通过1个清算系统来交易跟股票交易是一样的,企业债结算通常发生在交易后的第三个交易日内,国债结算通常发生在交易后的一个交易日内,一些现金市场交易通常当天就结了。
TLOS52.e:
说明国债、非国家政府债、政府机构债和超主权债。
政府债
国债通过国家的税收权进行担保,国家信用高的政府一般认为没有违约风险,国债的还款能力一般取决于其税收能力和印钞能力。
国家也可能发行不是以自己国家货币计价的债券。
一般本币债的信用评级要高于外币债,因为外币债国家就不能通过印钞票的形式来还债。
同时外币债也受汇率的影响。
最近发行的债券能提供更高的市场信息,交易也更活跃,也被称为on-the-rim债券,作为其他债券收益率的定价基础。
国债包括固定利率,浮动利率和通胀连接债。
非国家政府债
非国家政府债由州、县、乡村,有时候是一些政府机构,例如医院、机场等来发行的,这种债券的收益,通过它项目的现金流或者税收收入或者某些费用的收入来支撑。
这种债券一般信用等级较高,但比国债的收益率要高。
机构债
机构债由政府成立的特殊目的组织来发行,在美国,政府发起的机构有例如房利美等。
一些政府机构债由政府进行背书,因此信用级别很高。
哪怕它不由政府背书,有.一些也很高。
但总是比国债的信用级别低一点的。
超主权债
由超主权机构发行,一般认为是多边组织,例如世界银行国际货币组织或者IMF,ABB。
由这些组织发行的债券信用级别很高,流动性很好。
LOS52上说明企业债的种类
银行债
大部分企业都会借银行债,由一家银行提供的叫单边贷款,由多家银行提供的叫财团贷款。
财团贷款一般由2级市场进行证券化,销售给投资者。
商业票据'
对高信用企业可以通过发行短期商业票据进行融资,这时商业票据利率小于银行贷款本。
商业票据比短期国债利率更高,因为其信用风险更高,流动性更低。
企业一般用商业票据进行短期的运营资本和临时融资。
使用商业票据在长期融资之前的临时融
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