投资者选择与金融系统演变1.docx
- 文档编号:9024365
- 上传时间:2023-02-02
- 格式:DOCX
- 页数:18
- 大小:31.98KB
投资者选择与金融系统演变1.docx
《投资者选择与金融系统演变1.docx》由会员分享,可在线阅读,更多相关《投资者选择与金融系统演变1.docx(18页珍藏版)》请在冰豆网上搜索。
投资者选择与金融系统演变1
投资者选择与金融系统演变
(1)
中国的金融制度改革在走过20多年的历程之后,现在无疑处于一个重要的阶段,在这一阶段,中国金融系统最终将显现出是在向何种模式演变,是继续沿着目前这种自成一体的模式演进,还是向美国英国模式或是德国日本模式演变。
最终的演变结果其实不是人们事先设计的产物,必定是各种力量相互冲突协调的结果。
现在断定中国金融系统将演变为何种模式?
选择何种模式来演变中国的金融系统是最佳选择?
都不可能有确定的答案。
但是,我们显然需要了解不同金融系统的演变过程及其特征,需要对金融系统为什么会这样演变有一个深入的理解。
特别是当我们注意到现有研究不同金融系统模式及其演变的理论主要是针对美英、德日模式、从而对中国金融系统模式缺乏足够的解释力时,我们就更需要对金融系统及其演变进行深入的研究,并期待找到有助于进一步理解不同金融系统的更具一般适用性的要素。
按照目前通行的划分不同国家金融系统模式的标准,一般是依据金融中介机构和金融市场在其金融系统中各自所发挥的不同作用区分为银行主导型的和市场主导型的。
但实际上中国的金融系统并不属于这两种模式中的任何一种。
中国的银行虽然在金融系统中处于重要的甚至可以说主导的位置,但中国的银行其业务被严格地限制在银行业,没有投资银行业的功能。
许多发展中国家也有类似的情形,因而,有学者首先把不同国家的金融系统划分为发达的与落后的,然后再根据其机构与市场的不同作用,划分为发达的银行主导型或落后的银行主导型,或是发达的市场主导型或落后的市场主导型。
对不同国家的金融系统模式进行区分是不可避免的,以上的划分自然是一种办法,但这一划分的牵强性是显然的,很大程度上只是注意到了金融系统的外在形式,只是关注通过市场直接融资与通过金融中介机构间接融资的不同比重,关注金融监管中的不同监管模式。
这样的划分还不能揭示决定不同金融系统模式存在的内在因素。
因此,无疑需要进一步地探讨影响并决定金融系统存在及其演变的力量。
只有对影响并决定金融系统形成与演变的根本力量有一个深入的认识,我们才可能进一步地理解中国金融系统演变过程中所提出的问题,减少中国金融系统演变过程中所可能发生的冲突。
为了推进中国金融理论界对于金融系统形成与演变的研究,我们试图提出一个初步的解释金融系统的框架,我们首先简单评述目前这一领域的理论进展,指出其中的问题,在此基础上给出我们的解释;最后以中国金融系统演变的具体情形进一步说明这一解释框架。
一.对现有理论的评述
现有的研究金融系统的文献基本上是从金融市场的基本假设出发,放松arrow-debreu-mackenzie模型的基本假设,来研究金融系统在克服这些假设方面的作用。
在adm完全竞争市场的假设中,金融中介没有存在的必要,中介的存在只是因为存在交易成本,中介便成为减少交易成本的手段;而另一方面,如果市场在配置资源方面存在道德风险和逆向选择,金融中介可能会优于金融市场,因为金融中介可以“复制”市场的某些功能,同时还能签定长期激励合约,减少代理成本。
金融市场和金融中介作用的各种组合与比较构成了allen和gale所说的比较金融系统的主要内容。
美国英国日本法国德国
金融市场:
最重要最重要发达相对不重要不重要
银行:
竞争性的集中度
外部公司治理:
敌意接管敌意接管主银行系统主银行系统
图1、金融系统概览
图1显示了分析金融系统的基本框架。
不同国家的不同金融系统在不同环境下,在资源配置方式、企业融资的手段、信息处理、风险分担和参与公司治理等方面起到了不同的作用,这些方面构成了比较金融系统的分析内容,也是思考金融系统设计的主要内容。
这两者的研究可以视为merton从金融市场和金融中介功能角度思考金融系统的具体化。
金融中介功能观的分析主要依赖于两个基本前提:
1)金融功能比金融机构更稳定,即金融功能在不同时期和跨地域政治上变化较小;2)竞争将导致机构结构的变化,并向更有效运行的金融系统演进。
由于金融系统的基本功能远比机构要稳定,因此功能很少随时间和地域的变化而变化;机构的变化是由功能决定的,机构之间的竞争与创新最终使得金融功能更有效率。
因此,依据金融系统的功能来设计金融系统便成为逻辑的起点。
问题是,人们如何利用金融系统的这些功能呢?
这就需要探究履行这些功能的相应制度安排。
对这些相应制度安排的探讨构成了人们研究金融系统设计的具体内容。
1.金融系统、资源配置与经济增长
在金融与经济发展的关系上,存在两种不同的观点:
一是忽视金融对经济发展的作用。
如j.robinson认为,是经济发展带动了对金融服务的需要;lucas认为,“金融在经济增长中的作用被过分夸大了”。
另一种不同的观点认为,金融系统的发展对经济增长具有促进作用。
早在20世纪初,a.shumpeter(1911)就认为银行体系促进了产业投资,因而对经济发展有重要作用。
gruleyandshaw曾提出金融结构与实际经济增长之间可能存在某种关系,他们强调金融中介在提供信用方面的作用,因而对资源配置和经济增长有一定的影响。
goldsmith(1969)则首次利用大量的跨国数据来说明金融发展对经济增长的促进作用;mckinnon(1973)、shaw(1973)发现经济增长与金融发展之间有很强的正向关系;此外,最近几年以来的研究基本上都认金融市场与机构的发展能够显着地促进经济增长。
研究金融系统的资源配置与经济增长的关系,实际上已经放松了adm模型的一些基本假设。
这主要表现在以下几个方面:
在adm模型中,没有信息和交易成本,也就无需金融中介,即金融中介的发展通过减少交易成本和信息成本,促进了经济交易的绩效;在金融发展与经济增长之间的关系上,受内生经济增长理论模型的影响,认为金融制度的安排改变了资本的生产率、金融体系的效率、储蓄率而影响经济增长的途径。
20世纪80年代以来,许多学者采用新制度经济学、信息经济学以及博弈论的新进展和分析工具运用于金融领域问题的讨论,产生了大量研究成果,这些成果被fry通称为第二代金融发展理论。
2.金融系统、企业融资方式与公司治理结构
由于市场是不完美的,依据adm模型,中介在克服不对称信息、参与公司治理结构方面就具有优势。
金融中介的存在增加了企业的融资制度安排:
企业可以从市场上直接融资,也可以依赖中介间接融资。
mayer的两篇论文首次提出了这样一个问题:
各国企业的融资制度为什么存在差异?
其结论是可能存在一个融资顺序:
在主要发达国家的企业资金来源结构中,企业内部资金是最重要的,在外部资金来源中,银行贷款是最重要的,而股权融资的比重通常较小。
企业融资结构不同的另一含义可能是,投资者希望通过中介来克服不对称信息、减少代理人的道德风险问题。
diamond在一个高成本的由国家来验证借款人资信的框架下,论证了监控借款人现金流的各种银行存在的合理性,提出了中介是“被委托的监督人”的思路。
stiglitz(1985)指出机构的作用在于减少信息不对称。
boyd、puri和prescott则指出,利用银行的审查功能,这些机构使用能够减少在劣质项目上投资的信号,并由此说明银行是如何能够增加在有社会效益的项目上的总投资的。
而青木昌彦(1994)对日本主银行制度的研究表明,日本的主银行系统对公司的控制及其在相机治理机制中的作用,主银行可以利用自己的信息优势在对企业监控的三阶段中解决不利选择和协调失败、道德风险以及承诺问题。
并且,全能银行系统具有私有信息,因而在降低信息成本和对非所有者的管理者的监督上,全能银行系统具有优势(benston,1994;saundersandwalter,1994,1996;等等)。
这些研究使人们确信在银行主导型的经济中,长期银企关系的作用比银行发挥较小作用经济中的银企关系的作用更加明显,这些关系有助于减轻道德风险,并鼓励更多地利用债务。
在boot和thakor建立的一个银行业无期限的模型中,银行和企业之间的长期合约降低了依靠抵押来解决逃避努力工作的道德风险,从而提高了公司治理结构的效率。
上述研究侧重于探讨市场或中介一方在企业融资和公司治理结构中的作用。
但在现实世界中,以全能银行制度为特征的德国金融系统正在加快其金融市场发展的步伐,ulrichschr*deralexanderschrader在“德国银行正在变化的角色和公司治理:
向市场演进吗?
”一文中指出,人们似乎可以期望德国的银行在公司治理中的作用进一步降低,尤其是在银行持股和银行在监事会中的代表权方面,并认为,德国的金融系统中的资本市场将缓慢地从几个方面向英美国家的方向发展。
claudiadziobekandjohnr.garrett在“金融系统的趋同及其对欧洲和美国监管政策的挑战”一文中则指出,自由全能银行的支持者所宣称的,自由全能银行可以解决由所有权分离、信息以及控制而产生的委托代理冲突的论据是不够充分的,并认为,仔细权衡委托代理的冲突,最好是假设银行最大化其自身的收益,而不是假设拥有信息优势的银行会用它去最大化公司股东的收益。
这实际上对中介通过监督企业来更好地服务于投资者的论断提出了质疑。
为消除全能银行的信息租金,德国的金融系统需要法律上的修改,以划清商业银行与投资银行业务的界限,并需要广泛的结构改革,来促进银行间的竞争。
而j.a.c.santos在“商业银行的证券业务:
一个回顾”一文则得出了中庸的结论。
他认为,应该允许银行根据资本化状况来选择它们自己公司的结构,因为这种政策给了银行利用各种组织结构优势的机会。
在美国,1999年的gls法案则废除了1933年gs法案限制银行投资企业股权的权力,允许银行参与公司治理。
可见,对金融系统应该向什么方向演变存在争议,因而对不同的金融系统为什么会发生不同的演变也没有一致的解释,而且这样的变化对机构投资福利的影响是难以计量的。
3.金融系统的风险管理和风险分担
金融系统的重要功能之一是管理风险。
传统的金融中介理论一直强调了中介的风险管理功能,但主要是从套利角度来分析这一问题。
franklinallen,anthonym.santomero认为这些传统的中介理论一直没有提及成本,包括直接交易成本和确保经营者合理处理交易的成本。
于是,他们从参与成本角度来认识金融中介的风险管理功能,认为金融中介通过大规模从事风险业务而减少了投资者直接参与金融市场的成本。
尽管这些分析的角度有所差异,但在金融中介的重要功能——风险管理的认识上是一致的。
从横向和时间序列上,人们把金融系统的风险管理功能分为横向风险分担和跨期风险分担。
这两种管理风险的方式分别与金融市场和中介相联系。
金融市场允许个人分散投资组合,对冲异质风险,投资者可根据自己的风险承受能力来调整资产组合的风险。
这种在既定的时点上,不同的投资者可以进行风险互换的做法称为横向风险分担。
在这里金融市场实际上表达了不同投资者在某一个既定时点上对风险的不同感受,因而金融市场也就扮演了表达不同投资者的不同意见的机制。
与金融市场相比,金融中介则能够提供跨期风险分担。
金融中介机构可以通过在不同时期中均衡得失来防止资产价格的过分波动,从而在不同的期限内平滑了投资收益,而市场不能提供这种保证,因为不同的“代际”是在不同的时点上参与市场的。
allen和gale的研究中分别指出了这一点。
联系到现实中的金融系统,在德国、日本银行主导型的金融系统中,风险管理可以借助跨期平滑来实现,金融中介可以通过积累风险低、流动性强的资产来减少跨期风险。
另一方面,在英、美市场主导型的金融系统中,借助金融中介实现跨期分散风险的功能受到市场的抑制,这种体制下,金融市场承担的横向风险分担的功能则至关重要。
所以在依赖市场进行横向风险管理的金融系统中,需要一个发达的衍生工具市场来对冲风险。
4.金融系统与政治 法律
aslidemirguc-kuntandrosslevine在“以银行为基础的和以市场为基础的金融系统:
跨国比较”一文中,把全球金融系统划分为市场主导型的和银行主导型的金融系统,试图进一步从实证角度来区分金融系统的差异。
但llsv则认为以银行为中心和以市场为中心来区别金融系统的差异不是特别有用,认为从投资者保护角度来解释金融系统差异更为有用。
这实际上涉及到从法律的角度来研究金融系统的现存差异和演变。
(1997)研究了美国公司财务的政治根源,明确提出了政治因素是美国公司财务结构的重要决定因素,从法律角度研究了美国的金融系统在公司融资和企业治理结构中的特征。
近些年来,法律与企业融资方式之间的关系成为研究金融系统演变的热点。
benston(1996)对美国1933年的gs法案通过的原因也作了类似的研究,认为政治对公司财务结构具有重要的影响力。
laporta(1997),llsv(1997,1998),levine(1997)的大样本研究表明,法律特征对各国金融市场的差异,即是选择市场主导型的金融系统、还是选择银行主导型的金融系统的原因,具有很强的解释力:
习惯法起源的国家更注重对小股东的保护,因而有利于股票市场的发展,而民法起源的国家更注重对信贷者的保护,因而有利于以银行主导型的金融系统的发展。
bernardshull在“美国银行业与商业的分离——对关键问题的审视”一文中认为,美国银行与企业的分离可以追溯到一项英国传统——将范围有限的垄断特权授予某些服务于公用事业的私人团体,因而从美国法律起源的角度论证了美国金融系统的演变。
vladimirpopov在“俄罗斯与其他转轨经济中金融系统的比较:
英美和德日—两种模式的对照”一文中指出,俄罗斯私有化的方式适于证券市场发展的性质、银行系统的极端分散性、1992—1995年削弱了银行的融资能力而且实际上破坏了长期银行信贷的高通货膨胀经历,俄罗斯似乎正在趋向于形成以市场为主导的金融系统。
这实际上指出了俄罗斯金融系统的演变是俄罗斯政治改革的结果。
pistor,也研究了转轨经济中的法律与融资的关系,认为在转轨经济中,法律执行与法律特征本身相比对融资的影响更大。
and从政治学角度研究20世纪的金融发展,认为尽管金融市场与机构的发展能够显着地促进经济增长,但为什么不是所有的国家都有一个发达的市场和竞争性的机构呢?
他们认为并不是所有国家在赞同金融发展问题上能够取得政治上的一致性,危机往往是政治上采取反市场力量的根源,从而使金融系统倒退,依此从政治学的角度论述了金融系统的差异。
现有解释不同金融系统的理论其主要问题在于,第一,提出这些理论的学者都置身于市场经济国家的背景之下,因此,他们把市场作为一个前提性预设而不再进入其讨论之中。
实际上,在这些学者的理论之中,即使是银行主导型的,其制度背景也是市场制度,而决不是一个与市场相对立的非市场系统。
因此,这些学者作出的银行主导型与市场主导型的区分,是局限于对市场制度背景下的不同金融系统的区分,而不是着眼于全球不同金融系统的区分。
或者更进一步的说,他们实际隐含着把基于市场制度背景而进行的不同金融系统的区分,转换为可适用于其他制度背景的不同金融系统的区分。
他们没有意识到其区分本身的局限性。
这样的局限性其实影响着他们进一步地探究决定金融系统存在与演变的决定性力量。
第二,这些理论大都只是说明了不同系统各自所具有的优势,在公司治理、风险处理、信息传递等方面,不同系统都显示了各自的长处,正因为如此,不同国家之所以存在不同的金融系统模式,似乎并没有内在的决定性因素,我们通过这些理论,仍然无法理解,为什么会存在不同的金融系统模式?
理解为什么存在不同模式金融系统这一问题之所以重要,就在于这一问题的讨论,将使我们触及决定金融系统形成与演变的决定性要素。
在这方面,rafaellaporta等人提出从投资者保护这一角度来理解不同金融系统的存在,应该是一个十分重要的推进。
但是,他们的讨论更多的局限在法律的范围内,而缺乏对于投资者本身的进一步研究。
于是,就有了第三个问题,即这些理论普遍不是从投资者出发来讨论不同金融系统的存在。
因此,对金融系统功能的讨论并不是基于投资者的需要来展开。
如果基于投资者管理风险的需要来理解不同金融系统,那么,我们甚至可以说,并不存在发达的金融系统与落后的金融系统的区分,重要的是特定的金融系统模式要与特定国家投资者风险管理的需求相对应。
二.一个初步的解释框架
1.金融系统及其功能
一般认为,金融系统的最基本功能是引导储蓄向投资转化,对金融系统功能的这一理解是以存在着一个客观效率标准为前提的。
这似乎只是注意到了金融系统活动的表面。
我们把金融系统看作是全体投资者参与并作出投资决策的决策系统,那么,这一系统功能的体现,就要依据其符合全体投资者意愿的程度来说明,而不能仅仅依据储蓄转化为投资的情况来说明。
这里强调的是主观方面。
至少存在着这样两种情形使我们强调从投资者意愿的角度来讨论金融系统功能。
一是全体投资者作出不投资的决策,这也是一种决策,在这里,就不发生储蓄,这样一种情形并不只是一种理论上的设想,不能因为在这样一种情形中没有发生现代意义上的金融活动,而把这样一种情形排除在金融系统的模式之外;二是少数投资者操纵决策,作出不符合大多数投资者意愿的投资决策,这时,仅仅从储蓄向投资转化的角度来看,可能是高效率的,但却是违背大多数投资者的意愿的。
反过来,我们可以肯定地说,如果是符合全体投资者意愿的,那么储蓄向投资转化也将是高效率的。
把金融系统看作是全体投资者参与并作出投资决策的决策系统,这样,投资者的选择、投资者利益群体的组合及不同投资者利益群体之间的力量对比,实际上决定着这一决策系统的形状。
而要理解投资者的选择、理解不同投资者所形成的组合,需要进一步地认识投资者的主观风险感受,正是投资者的主观感受决定着其选择,并由相似的主观风险感受而形成投资者群体,这些,决定金融系统模式的形成与演变。
2.投资者及其风险感受
投资者必定是通过某种中介机构参与金融活动的。
难以想象资金需求者与资金供给者之间的直接交易,因为金融总是与时间联系在一起的,金融的交易活动总是要持续一段时间,这决定着金融交易活动不能类似有形商品那样是一次性的交易,这里总是需要有某种的信用,而信用需要某种形式的中介才可能建立。
不排除亲朋好友之间的借贷,但与其说亲朋好友之间发生的是借贷,倒不如说是一种相互帮助,他们之间并没有形成真正的借贷关系,这里的借出方一般都具有一旦收不回就不要的心理准备。
如果他们之间是真正的借贷关系,那么他们之间至少会订立契约,而契约就意味着某种形式中介的介入。
实际上各种形式的交易所也是一种中介。
因此,在这里我们排除投资者直接进行交易的情形,投资者总是要通过某种中介参与金融活动,这里存在的只是投资者选择什么类型中介参与金融活动的问题。
不同的投资者具有不同的风险感受。
这一点正是存在不同种类金融产品、不同风格类型的金融中介,从而存在不同的金融系统模式的基础。
首先可以把投资者划分为感受到风险的投资者与没有感受到风险的投资者。
在计划经济体制下,可以说投资者没有感受到风险,因为单个投资者在这里并不承受风险所可能带来的结果,在这里风险的影响是由全体成员共同承担的。
也许人们可以说,只是因为有了这样的计划体制、这样的金融系统,才决定了投资者具有这样的无风险感受。
应该说体制、金融系统本身是人们选择的结果,这一结果本身自然会影响人们的主观心理感受,但终归是人们的选择决定着体制、金融系统的模式,也正是投资者的选择决定着金融系统的不断演变。
只有这样,才能够理解计划经济体制国家所发生的市场化改革。
具有风险感受的投资者有着对风险的不同感受。
有些投资者是风险规避型的,有些投资者是愿意冒风险的。
不同类型的投资者选择不同种类的金融产品,从而选择着不同风格的中介,最终决定着金融系统的模式。
3.风格、产品与中介
我们认为,在投资者没有风险感受情形下,也存在相应的金融系统,但这时的金融系统侧重于通过政府行政性的安排来管理整体的风险,没有给金融产品、金融中介的发展留下空间,我们在这里不准备对这一金融系统作更进一步的讨论。
我们要着重讨论投资者感受到风险的情形。
在投资者感受到风险的情形下,投资者对于风险有着不同的感受。
简单地可以把不同风险感受的投资者划分为风险规避型的和风险偏好型的。
风险规避型的投资者选择银行存款、国债等提供固定收益的金融产品;而风险偏好型的投资者选择股票、企业债券等收益不确定性的金融产品。
总之,不同风险感受的投资者选择不同种类的金融产品,而提供不同种类金融产品的金融中介机构则形成了不同的风格。
大体说来,可以把提供固定收益金融产品的中介机构视为具有保守风格的中介,而把提供波动性收益金融产品的中介机构视为具有自由风格的中介。
传统的商业银行属于保守型的中介,而投资银行则属于自由型的中介。
不能把中介仅仅理解为某个或某种机构,在这里需要对金融中介作广泛的理解。
中介首先是投资者的自组织,金融中介功能的核心在于组织投资者参与,减少投资者的参与成本。
中介并不限定为某种类型的机构,中介其实是一个体系,除了银行、投资银行等机构之外,为投资者提供服务的各类组织、机构都是中介。
中介其实就构成了市民社会。
本文着重在于讨论为什么存在不同模式的金融系统,因此不准备讨论不同模式金融系统在风险管理方面各自的特点与具体过程,不讨论不同风格的金融中介在管理风险方面的具体内容,这些内容包括allen和gale所指出的公司治理、信息传递等方面。
实际上,公司治理可以被包括在金融中介的风险管理内,不同金融系统模式所体现的不同公司治理结构,是对应于不同投资者的风险主观感受,对应于不同投资者管理风险的不同需要。
4.金融系统模式的决定与演变
感受不同风险的投资者选择不同的金融产品从而选择不同风格的金融中介,那么,不同类型投资者、不同风格中介机构各自所占的不同比例,就形成了投资者群体结构和金融中介类型结构。
当保守中介型金融机构占据主要比例时,金融系统模式就成为保守中介主导型的;当自由中介型金融机构占据主要比例时,金融系统模式就成为自由中介主导型的。
所以,投资者由不同风险感受度出发而对金融产品种类从而金融中介风格的选择,决定着金融系统的模式。
而且,投资者风险感受度的变化从而对金融品种与机构风格选择的变化,决定着金融系统模式的演变。
金融系统模式的演变实际上是通过投资者日常金融产品、金融中介的选择而进行的。
正是由于投资者在不同种类金融产品、不同风格金融中介之间的流动,不断地改变着各类金融中介风格在金融系统中的各自位置,从而推动着金融系统模式的不断演变。
这正体现了金融秩序、金融系统是在投资者的日常金融活动选择中形成并演变。
5.不同金融系统模式的比较
我们提出的解释框架强调投资者的风险感受、强调金融产品种类、中介机构的风格,因而,不同于现有理论将金融系统模式区分为市场主导型与银行主导型,我们将市场制度下的金融系统区分为保守中介主导型与自由中介主导型。
这一区分与已有区分的不同在于:
第一,并不是把市场这一制度作为基本前提,市场在这里成为制度规则之一,由投资者风险感受所作出的金融系统模式选择,至少在相当一段时间里并不必然地选择以市场为基本制度背景的金融系统模式,这样的讨论并不是要减弱市场在经济生活进而整个社会生活中的重要意义,而只是使我们在理解制度规则和金融系统的演变中,具有更加丰富多样的视角并尊重多样化的选择。
第二,之所以不采用市场主导型与银行主导型的区分,在于我们认为这一区分容易造成误解。
其实在银行主导型的金融系统中,市场制度仍是其基本制度背景,把这一模式与市场主导型相对应,似乎容易让人理解为市场在这一模式中是受到排斥的;而在市场主导型的金融系统模式中,投资者其实也要通过中介参与金融活动的,把这一模式与银行主导型相对应,容易让人理解为在这一模式里中介是不重要的。
当然,采用不同的区分方法,并不完全在于为了避免引起误解,更重要的在于希望借此能够进一步地理解市场。
我们在这里实际上对市场作了更进一步理解,
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- 投资者 选择 金融系统 演变
![提示](https://static.bdocx.com/images/bang_tan.gif)