高铁行业专题研究报告日本高铁的成长性与估值.docx
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高铁行业专题研究报告日本高铁的成长性与估值
高铁行业专题研究报告
日本高铁的成长性与估值
一、中国东部高铁与日本新干线最相似
1.1.回顾海外高铁发展历程,日本、法国、德国、西班牙最具代表性
日本、法国、德国、西班牙是海外最具代表性的高铁强国。
“强”体现在:
高铁线路长、建设时间早,动车组制造商向海外输出技术。
据国际铁路联盟,中国、西班牙、日本、法国、德国、美国的高铁运营里程(2019年)占世界总里程的68%、6%、6%、5%、3%、1%。
1964年开通的日本东京-大阪线是世界首条高铁线,1981年开通的法国巴黎-里昂线是欧洲首条高铁线。
日本、法国、德国、西班牙拥有全球知名动车组制造商,如日本川崎和日立、法国阿尔斯通、德国西门子、西班牙Talgo和CAF等,均已走出国门并成功拓展海外市场。
1.2.从路网运营与人口密度比较,我国东部高铁与日本的情况相近
日本铁路客网合一,货网分离,并且划分区域公司运营,其路网中客车多、货车少,与中国高铁客运专线的模式相似。
我国东部地区的人口密度与日本最相近。
中国东部人口稠密、西部地广人稀,全国人口密度为148人/平方公里,其中东部地区约374人/平方公里;日本/法国/德国/西班牙的人口密度为347/122/237/94人/平方公里(世界银行;2018年)。
美国地广人稀,人口密度为36人/平方公里,短途航空优势突出,高速铁路发展缓慢。
在客运出行市场,我国和日本的高铁市占率都比较高。
日本稠密的人口条件催生庞大的出行市场,铁路凭借载运能力高、速度快、接驳便捷、避开公路拥堵等优点,成为日本最受欢迎的交通工具。
以旅客周转量口径测算,铁路在日本出行市场份额高达72%(高铁为16%、普速铁路为56%),航空、公路份额占16%、12%。
铁路在中国出行市场的份额为41%(高铁为20%、普速铁路为21%),航空、公路份额占31%、27%。
在德国、法国、美国,居民出行以公路为主,铁路的份额均低于10%(世界银行;2018年)。
二、日本高铁行业已从成长期发展到成熟期
2.1.经济低增长和人口老龄化相伴,客运量成长性低
近30年,日本铁路旅客运输周转量复合增速不到1%,运输需求缺乏成长性,主要原因是:
经济低增长、城镇化红利结束、人口老龄化。
经济低增长与低通胀构成日本近30年社会基础背景。
1993年,日本第一家高铁企业JR东日本IPO上市。
近30年,日本经济低速增长、物价低通胀(阶段性通缩)、城镇化接近尾声、人口老龄化日趋严重与货币低利率并存。
据世界银行与日本统计局,在1990-1999年、2000-2009年、2010-2019年,日本实际GDPCAGR分别为1.5%、0.5%、1.3%,CPICAGR分别为+1.2%、-0.3%、0.5%。
与之相较,在1970-1989年,日本实际GDPCAGR为4.3%,CPICAGR为5.6%。
与经济增速放缓相伴的是城镇化红利结束与人口老龄化。
日本的城市化率在1960年附近迈入60%,在1970年代超过70%,在2000年附近升入80%,城镇化接近尾声。
与日本城镇化进程相伴的是人口自然增长率下降与人口结构老龄化。
中国的城市化率在2019年末约为60%,中国社会科学院预计该指标到2025年达到65.5%(《中国农村发展报告2020》)。
日本65岁及以上老人占总人口的比重从1990年12%提高到2020年29%(日本统计局)。
2019年,中国65岁及以上老人占总人口的比重约为12.6%(国家统计局)。
受制于经济与人口因素,日本铁路客运市场进入低增长阶段,运量增速略低于GDP增速。
据世界银行与日本统计局,在1980-1989年、1990-1999年、2000-2009年、2010-2019年,日本铁路旅客周转量CAGR约1.6%、0.8%、0.3%、1.1%,日本实际GDPCAGR分别为4.3%、1.5%、0.5%、1.3%。
2.2.低通胀社会背景下,铁路票价紧随CPI波动
在物价低通胀甚至阶段性通缩的背景下,日本近30年铁路票价紧随CPI波动。
在1970年代两次石油危机之后,1980年至今,日本物价保持较低通胀状态。
据日本统计局,在1980-1989年、1990-1999年、2000-2009年、2010-2019年,日本整体CPICAGR分别为2.5%、1.2%、-0.3%、0.5%,铁路票价CPICAGR分别为4.3%、0.4%、0%、0.3%。
2.3.铁路与民航和公路的竞争格局较为稳定
日本铁路与民航和公路的竞争结构较为稳定。
铁路列车是日本最重要的交通工具。
以日本国内旅客周转量计算,从2008年至2018年,铁路的市占率提高了1.6个百分点到72.2%,航空的市占率提高了1.6个百分点到15.7%,公路巴士的市占率则降低3.1个百分点至11.5%(日本国土交通省)。
日本铁路客运市场主要由6家JR公司和16家大型民营铁路公司组成,竞争格局也较稳定。
民营铁路主要分布在经济发达的关东地区和近畿地区;JR公司由日本国铁私有化分拆形成,铁路资产遍布日本全境。
日本高铁(新干线)全部由JR公司运营,普通线由JR公司和民营铁路公司运营。
新干线占铁路总里程的11%,贡献旅客周转量的23%;新干线主要服务于跨城市旅行,平均运距约268公里(日本国土交通省;2019年),相当于高铁列车。
日本普通线占铁路总里程的89%,贡献旅客周转量的77%;普通线主要用于短途通勤,平均运距约13.5公里,相当于往返城区间的市域快轨(日本国土交通省;2019年)。
JR公司与民铁公司的业务存在显著的差异化定位,二者竞争格局较为稳定,2008-2019年JR公司占日本铁路旅客周转量的比例保持在63%左右。
三、改革注入活力,4家新干线公司陆续上市
日本新干线由6家JR公司运营,其中4家已盈利并且上市。
1987年以前,日本铁路为国有运营,由于政府利用较高的融资杠杆进行铁路建设,导致日本国铁的债务负担日益沉重。
1987年,日本实施铁路改革以盘活资产并释放经营活力;日本国铁在改革中解体为6家客运公司和1家货运公司,采用“客网合一、货网分离、区域运营”的运营模式。
这7家公司分别是JR东日本(1993年上市)、JR东海(1997年上市)、JR西日本(1996年上市)、JR九州(2016年上市)、JR四国(未上市)、JR北海道(未上市)、JR货物(未上市)。
日本政府在四家JR公司上市后已出售其持有的全部股份,四家JR公司从股东构成到运营层面已完全市场化。
除JR公司外,日本还拥有众多的民营铁路上市公司。
在已上市铁路股票中,头部企业为运营新干线的JR东海、JR东日本、JR西日本,以及在关东地区运营的民营铁路公司小田急电铁,在近畿地区的民营铁路公司近畿日本铁道、阪急阪神铁道等。
日本JR公司运营新干线和部分普通线,可类比于中国的高铁与城际铁路公司;日本民营铁路公司只运营普通线,可类比于中国的市域快轨公司。
东海道新干线是日本最优质的高铁资产,客运密度最大、平均客运距最长。
日本拥有7条建成的新干线,合计2997公里。
其中,最早通车的是连通首都东京与第二大都市大阪的东海道新干线(1964年建成),也是最优质的高铁资产。
随后,连接大阪与第四大城市福冈的山阳新干线于1974年建成通车。
本州岛其他新干线陆续在80年代和90年代建成。
目前,九州新干线与北海道新干线仍有新建项目计划(日本国土交通省)。
2019年,东海道新干线的每公里客运密度高达0.98亿人次,远高于其他新干线,山阳/东北/上越新干线的每公里客运密度仅为0.30/0.22/0.16亿人次。
东海道新干线的平均客运距约为322公里(2019年),也远高于其他新干线。
JR东海、JR东日本、JR西日本是日本最大的三家高铁公司。
三家公司运营着日本全国85%的新干线里程和47%的普通线里程,贡献超过95%的新干线旅客周转量和超过50%的普通线旅客周转量(2019财年)。
三家公司的新干线票价约为20-27日元/客公里,新干线票价约为普通线票价的2倍(2019财年)。
JR东海的主要利润来自运输主业(94%),JR东日本和JR西日本的主要利润来自运输(65%左右)与地产(20%左右),JR东海盈利能力更强(2019财年:
2019/4/1-2020/3/30)。
JR东海的营业利润率高达36%,ROE为10.9%;JR东日本的营业利润率仅为13%,ROE为6.4%;JR西日本的营业利润率仅为11%,ROE为8.1%(2019财年)。
盈利能力的差异主要因为JR东海所处区域的经济体量和人口密度等条件优于JR东日本与JR西日本。
2019财年,JR东海的新干线运输收入占道德客运总收入的89%,高铁业务贡献其绝大部分运输收入;JR东日本和JR西日本的普通线运输收入占客运总收入的58%和45%,高铁和普速铁路业务收入占比基本相当。
JR东海是与京沪高铁最可比的日本高铁公司。
JR东海的运营区域人口占全国的61%、GDP占全国的66%,面积占全国的24%(JR东海官网;2018年)。
JR东海拥有东海道新干线,连接东京、京都、大阪三大经济圈,繁忙程度与重要性可对标京沪高速铁路。
二者的相似之处在于:
1)京沪高铁连通中国首都北京与第二大城市上海,东海道新干线连接日本首都东京与第二大城市大阪;2)两条铁路是各自国家客运密度较高的线路,京沪高铁的折合全程客运密度约为0.73亿人次/年,东海道新干线约为0.98亿人次/年(2019年)。
不同之处在于:
东海道新干线里程553公里,大约为京沪高铁1318公里的1/4,大致相当于上海至徐州的距离。
四、成长性减弱导致估值下移,低分红与低利率匹配
4.1.日本高铁上市公司处于成熟期,ROE不高,成长性低
(1)高铁的投资回报率ROE并不高
日本高铁属于重资产基础设施,资产周转率较低,导致ROE水平不高。
在过去20多年中,除1997-1998年亚洲金融危机与2008-2009年世界金融危机时期外,JR东日本、JR西日本、JR东海的ROE在各自均值附近波动。
1999-2007财年(注),JR东海、JR东日本、JR西日本的ROE均值分别为11.0%、10.0%、9.5%;同期,东京证交所TOPIX陆路运输指数的ROE约为5.8%。
2012-2018财年(注),JR东海、JR东日本、JR西日本的ROE均值分别为14.6%、9.8%、9.5%,陆路运输指数的ROE约为8.9%。
对比这两个阶段,JR东海的ROE上升主要因为收入提升与成本控制推动的净利率提升,JR东日本和JR西日本的ROE基本保持稳定。
注:
剔除两次金融危机的影响,我们主要观察1999-2007财年(1999/4/1-2008/3/31)、2012-2018财年(2012/4/1-2019/3/31)两个窗口期。
1998财年(1998/4/1-1999/3/31)受到亚洲金融危机拖累,2008-2011财年(2008/4/1-2012/3/31)受到世界金融危机冲击,2019财年(2019/4/1-2020/3/31)受到新冠肺炎疫情影响,均不予考虑。
(2)高铁进入成熟期后盈利成长性减弱
伴随经济低增长与人口老龄化,财务去杠杆,日本高铁公司的盈利成长性减弱。
日本高铁的客运量增速较低,受制于经济与人口因素。
日本高铁的定价紧跟CPI,在低通胀背景下基本不涨价。
综合量价因素,JR东日本、JR西日本、JR东海在2012-2018财年的总收入CAGR为2.4%,叠加经营杠杆提升、财务费用下降、拓展多元化业务,总净利润的CAGR为11.0%。
在1999-2007财年,三家JR公司的总收入CAGR为1.5%,因资产负债率下降带动财务费用大幅减少与所得税税率下降,总净利润的CAGR为15.4%。
JR东海:
12-18财年利润增长来自财务费用下降、客运量增长、经营杠杆提升
在2012-2018财年,JR东海的利润增长主要来自财务费用下降、客运量增长、经营杠杆提升。
在此期间,JR东海的净利润CAGR为13.0%,利润增量主要来自运输主业;运输、地产、零售业务分别贡献营业利润增量的95%、3%、1%,各业务的营业利润CAGR为9.0%、8.1%、4.8%。
在收入端,2012-2018财年JR东海的收入的CAGR为2.9%,主要因为新干线/普通线客运周转量CAGR为3.1%/0.8%,票价小幅上涨;在成本端,经营杠杆导致营业成本的CAGR为-0.3%;综合收入与成本变动后,经营利润CAGR达到8.9%。
2011年和2015年所得税税率两次下调(从约40%逐步降低至约30%),也提供了利好。
综上,2012-2018财年JR东海的净利润CAGR达到13.0%。
在1999-2007财年,JR东海的净利润CAGR为19.8%。
其中,收入的CAGR为3.1%,营业成本的CAGR为0.8%;综合收入与成本变动后,经营利润CAGR达到3.7%。
在此期间,资产负债率从91%下降至83%,财务费用的大幅下降贡献了税前利润增量的55%。
JR东日本:
12-18财年利润增长主要来自财务费用下降
在2012-2018财年,JR东日本的利润增长主要来自财务费用下降。
在此期间,JR东日本的净利润CAGR为9.2%,利润增量主要来自运输主业;运输业务营业利润CAGR达到4.2%,运输业务贡献营业利润增量的87%。
在收入端,2012-2018财年JR东日本的收入CAGR为2.0%,主要因其新干线/普通线的客运周转量CAGR为2.8%/0.8%,票价CAGR为0.5%/0.1%;在成本端,营业成本的CAGR达到1.2%;综合收入与成本变动后,营业利润的CAGR为3.4%。
在此期间,资产负债率从73%下降至64%,日本十年国债收益率从1.0%降低至0%附近,使财务费用大幅下降,贡献税前利润增量约26%;所得税税率下调也提供了利好。
综上,2012-2018财年JR东日本的净利润CAGR达到9.2%。
在1999-2007财年,JR东日本的净利润CAGR为13.9%。
其中,收入的CAGR为1.0%,经营利润的CAGR为3.4%。
在此期间,资产负债率从91%下降至83%,财务费用大幅下降,贡献了税前利润增量的46%。
JR西日本:
12-18财年利润增长来自客运量增长、经营效率提高与拓展地产业务
在2012-2018财年,JR西日本的利润增长主要来自客运量增长、经营效率提高与拓展地产业务。
在此期间,JR西日本的净利润CAGR为9.0%,利润增量主要来自运输和地产业务。
运输和地产业务贡献营业利润增量的69%和11%,各自营业利润CAGR为7.1%和4.1%。
在收入端,2012-2018财年JR西日本的收入CAGR为2.8%,主要因其新干线/普通线的客运周转量CAGR为3.7%/0.2%,票价CAGR为0.5%/0%;在成本端,营业成本CAGR为2.1%;综合收入与成本变动后,营业利润CAGR达到7.2%。
在此期间,资产负债率从72%下降至67%,日本十年国债收益率从1.0%降低至0%附近,使财务费用下降,贡献税前利润增量约18%;所得税税率下调也提供了利好。
综上,2012-2018财年JR西日本的净利润CAGR达到9.0%。
在1999-2007财年,JR西日本的净利润CAGR为11.0%。
其中,收入的CAGR为1.0%,经营利润的CAGR为3.1%。
在此期间,资产负债率从87%下降至74%,财务费用大幅下降,贡献了税前利润增量的56%。
4.2.公司低分红政策与日本低利率环境匹配
日本高铁有较高的资本开支,主要用于收购线路资产与更新机车站场设备。
在民营化改革后,三家JR本州公司为了达成上市条件,从1992年起以60年时间分期支付购买新干线资产,导致每年的资本开支较高。
在2012-2018财年,JR东日本、JR西日本、JR东海的累计自由现金流/累计净利润的比例大约为35%、39%、91%,分红率均值约为22%、32%、8%,股东收益率(现金分红收益率+股票回购收益率)均值为1.9%、2.2%、0.8%。
日本近10年处于低利率环境,甚至2016年至今的日本十年期国债基准收益率在零附近;因市场对股息收益率的要求并不高,1-2%的股息率足够比银行存款有吸引力。
4.3.伴随成长性下降,PE和PB估值中枢逐步下移
随着盈利成长性下降,三家JR本州公司的估值中枢逐步下移。
我们将JR东日本、JR西日本、JR东海的净利润加总,作为日本高铁行业净利润的代表性指标,这三家公司运营着日本85%的新干线里程。
日本高铁的盈利成长性逐步下降。
在1999-2007财年,三家公司净利润之和的CAGR为15.4%;在世界经济危机造成的利润低谷恢复后,在2012-2018财年,三家公司净利润之和的CAGR已降低至11.0%。
伴随成长性降低,三家JR本州公司的PE、PB、EV/EBITDA的估值中枢逐步下移。
对比1999-2007财年与2012-2018财年,三家JR本州公司的PE(TTM)均值25.0倍降低至13.9倍,PB(LF)均值从2.3倍降低至1.4倍,EV/EBITDA从9.4倍降低至7.3倍。
分红更慷慨的企业享有较高估值溢价。
尽管JR东海的盈利能力ROE(14.6%)高于JR东日本(9.8%)与JR西日本(9.5%),但JR东海的PE(11.1x)大幅低于JR东日本(15.6x)与JR西日本(15.0x)(2012-2018财年)。
我们认为产生估值差异的主要原因在于:
1)JR东海的现金分红比例(8%)大幅低于JR东日本(22%)与JR西日本(32%),导致JR东海的PE估值最低(2012-2018财年);
2)JR东海更接近于纯粹的高铁公司,JR东日本与JR西日本均参与地产和零售业务,各业务的PE估值可能存在差异。
成长性高的企业享有较高市场估值。
在1999-2007财年,JR东海的净利润CAGR高达19.8%,拥有三家公司中最高的市盈率。
五、借鉴他山之石,思考京沪高铁的估值之锚
5.1.京沪高铁的成长性与日本高铁的1999-2007财年最相似
尽管跨国比较有诸多局限性,但是仅从盈利成长性观察,京沪高铁在新冠肺炎疫情前与日本高铁的1999-2007财年最相似,二者PE估值也相近。
京沪高铁:
在2017-2019年,京沪高铁的归母净利CAGR为14.8%,驱动力是:
1)客运量内生增长使收入CAGR达到5.6%,与沿线区域GDP复合增速5.5%同步;
2)经营杠杆使毛利率从2017年的46.1%提升到2019年的51.1%,推动毛利润CAGR达到11.2%;
3)贷款归还使财务费用下降,最终使归母净利CAGR达到14.8%。
我们预测京沪高铁的2019/20/21/22年PE为25/84/33/22倍,PB为1.8/1.5/1.5/1.4倍(EPS和BPS按照最新摊薄测算),EV/EBITDA为23/34/20/16倍(收盘日2021/4/21);其中2020/21年盈利受到新冠肺炎疫情严重拖累,我们预计2022年公司盈利基本面恢复常态。
日本高铁:
日本三家JR本州公司在1999-2007财年的净利润之和的CAGR为15.4%,驱动力是:
1)收入CAGR约1.5%;
2)经营杠杆小幅扩大息税前利润CAGR至2.1%;
3)贷款归还使财务费用大幅下降、税制改革使有效所得税率下降,最终使归母净利CAGR达到15.4%。
同期,市场给予三家JR本州公司估值均值为PE(TTM)25.0倍、PB(LF)2.3倍、EV/EBITDA9.4倍。
5.2.对标新干线,京沪高铁的客票价格仍有提升空间
中国的城镇化进程尚未结束,高铁客运量的内生增速比日本更高。
京沪高铁的核心价值在于拥有“京津冀”至“长三角”的黄金区位,分享途经区域长期经济增长的果实。
鉴于中国的城镇化进程尚未结束以及中国的人口平均年龄更年轻,中国2021-2025年的高铁出行需求内生增速或将高于日本。
在产能方面,我们认为京沪高铁在车型迭代、提升客座率、缩短追踪间隔等方面具备小幅提升产能利用率的空间,以满足高铁客运需求的增长。
对标新干线,京沪高铁仍拥有票价提升的空间。
日本高铁的票价与主要发达国家相当,中国高铁的票价约为其他地区的1/4。
据世界银行,法国高铁票价约0.24-0.31美元/公里,德国约0.34美元/公里,日本约0.29-0.31美元/公里(2019年)。
按照购买力平价计算,中国高铁票价几乎为上述地区的一半;按实际汇率计算,中国高铁的票价约为日本和欧洲高铁的四分之一。
对标航空票价,京沪高铁具有较大的票价提升空间。
京沪高铁在2020年底启用浮动票价机制,出行需求提升与民航高铁价差为高铁长期涨价提供市场基础。
目前,北京至上海的商务座/一等座/二等座的新版公布票价(浮动票价的最高价格)较旧版固定票价提高33%/14%/20%。
清明假期周(4/1-4/7),三种坐席的票价平均涨幅仅为5.3%、0.2%、0.5%,仍受限于疫情导致的客运需求不足。
民航与高铁的票价存在较大价差,京沪航线机票经济舱全价为1630元,京沪高铁二等座当前浮动区间为498-598元,意味着旺季航空与高铁的最高客票价差可以达到2.7倍。
中国航空票价约为高铁的1.5倍,日本国内线航空票价低于高铁票价。
2019年中国全服务航空的每公里平均票价约为0.64元,较高铁票价约0.42元高出约52%。
2019财年日本国内航线全服务航空的每公里平均票价约为18.7日元,日本新干线的票价约为23.3日元,其中东海道新干线的票价约为23.4日元,日本高铁票价高于航空。
5.3.车站零售与土地开发等多元业务待拓展
日本高铁公司拥有丰富运营业态,除运输主业外,兼有车站零售商业和周边土地开发业务。
在三家JR本州公司中,JR东日本的零售和地产开发尤为出色。
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