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冲刺ipo误区之战略扭曲
冲刺ipo误区之战略扭曲
当上市成为惟一的目标,企业经营失去理性
在冲刺IPO的路途中,越来越多的企业成功冲关融资,完成了漂亮的一跃,亦有企业怀揣沉甸甸的发展梦想,却一头栽倒在上市路上,10年间殒命上市途中的企业可以列一个长长的名单:
家世界豪赌上市未果,被迫出售资产;太子奶签对赌协议控制权易手;最大的印染纺织企业浙江江龙为上市被天量债务压垮;万德莱盲目改变主业迎合上市,最终被市场抛弃;上市失败后ITAT不得不壮士断腕关闭门店……这仿佛印证了一句话:
上帝让他灭亡,必先让他疯狂。
在疯狂的行径背后,我们看到了企业家的非理性思维。
原家世界董事长杜厦坦言,家世界的发展没有建立在自己切实可靠的资源基础上,而是建立在对未来上市成功的预期基础上。
正如许多投行专家告诫:
上市融资是手段而不是目的。
逆规律而动最终将被上市梦想所吞噬。
2009年末,IPO热潮再起,他们的故事将带来怎样的启示?
豪赌资金链
一手创立了江龙控股集团的陶寿龙,原本有希望成为中国印染行业最大的上市集团主席。
受累于金融危机,上市梦碎后,由于资金链断裂,2008年10月江龙非正式宣告破产,债务高达22亿元。
2009年6月在绍兴市政府的安排下,新中天集团广丰印染公司对江龙进行资产重组。
江龙倒下,是否命运的玩笑?
答案或许可以从陶寿龙的资本运营思路中获得。
2004年陶寿龙创立了江龙印染公司。
在浙江大部分企业尚不知上市为何物的年代,2006年9月7日,江龙突然以“中国印染”之名在新加坡主板上市成功。
熟悉陶寿龙的人回忆,新加坡上市成功后,陶寿龙的心思就不在经营上,而是满脑子上市圈钱梦。
2007年初,传出江龙旗下南方科技计划于2008年10月30日前登陆美国纳斯达克的消息。
与江龙签约助推上市的投资公司提出了几乎不可能的要求:
2008年的利润不少于2亿元。
当时南方科技的产能只能保证1亿元的利润。
为了上市,陶寿龙开始了冒进之旅,一方面玩起了左手倒右手的游戏,将集团所有的销售额装入南方科技的账户,另一方面,斥资2亿元上马10条特宽生产线拼利润。
被并购前,南方科技背负4.7亿元的巨额债务,并购后的资金缺口在10亿元左右。
钱从哪里来?
2007年,江龙的销售额为20亿元,按照11%的利润率测算,当年江龙的净利润在2.3亿元左右,远远无法填补资金黑洞,80%需用借贷资金补上。
事后披露,江龙的银行贷款额高达12亿元—如果成功登陆纳斯达克,偿还贷款或许不是问题。
南方科技上市计划失败后,银行年底抽走了1亿元贷款,2008年拒绝提供新的贷款额度,江龙的资金链开始告急!
当地政府从中斡旋也仅靠变卖部分固定资产融资2亿元。
2008年3~5月,江龙开始疯狂民间融资,向高利贷借款,利息从3分涨至9分,融资额加利息高达8亿元!
算上供应商欠款,江龙的负债高达22亿元。
当年10月,陶寿龙夫妇用出逃为江龙划上了一个绝望的句号。
忽视自身实力,盲目构筑上市题材,江龙绝非第一家,家世界的轨迹与其有惊人的相似之处。
杜厦1996年创立家世界。
2004年11月,他公开透露,家世界预备2005年在香港上市,承销商为花旗银行,计划融资2亿美元。
业内有一种说法,认为2003年物美上市“刺激”了杜厦,改变了他谨慎的思路。
《经理人》联系到原家世界的一位店长吴国华(化名),他回忆2004年初的公司大会上,杜厦提出家世界要变成中国的沃尔玛,必须拥有更强的资金实力,“他的上市构想让很多中层员工热血沸腾。
”另一方面,2004年,总部开始非书面通知分店要尽可能拖住供应商的应付货款。
2002年到2006年5年间,家世界在全国16个城市开设了53家门店,半数是2004年以后开的。
正如前文所言,杜厦需要迅速编织一张遍布全国的销售网,造出市场认可的上市题材,甚至在2006年初,家世界还高调宣布年内新增24家店,年底达到75家。
2005年,一纸红筹文件关上了杜厦的上市之门。
开店过多、半数亏损、管理跟不上,多方原因导致2006年下半年家世界公开承认资金链紧张,外界猜测其外债多达70亿元。
2007年的一次电视访谈中,杜厦反省自己的豪赌:
“在2004年的时候我们预计2005年上市,所以做了很详尽的准备,按上市要求做了发展规划,但是由于2005年初政策原因,所有到香港上市的红筹股全部被封杀,但我们跟所有的发展商已经签了合同,我们自己地也买了,房也建了,使得你不得不上,这样我们从2004年到2006年三年之间开了30多个店,负担过重,使得我们资金链各方面都遇到了比较严重的问题。
”
2006年底至2007年中,杜厦不得不将家世界分拆出售给山西美特好、美国家得宝及华润万家,家世界这个名字彻底淹没在商海中。
首都经贸大学教授刘纪鹏认为,企业在上市前梳理组织结构、产品结构,进行财务上的调整,是很正常的行为,但设计上市方案,加强上市题材必须与主业吻合,在企业可承受的范围内,否则就有弄虚作假的嫌疑。
败走造壳上市
从2009年11月开始,时尚平价店ITAT“倒闭清仓”的消息从上海、深圳、长春、呼和浩特、温州、包头等城市传来,3折甩卖让清淡已久的店里再次人头攒动,证实了2009年6月媒体“资金链紧张”的猜测。
ITAT铁三角模式曾让业界惊艳不已:
ITAT、供货商、门店业主结成利益共同体,均摊风险:
供货商负责服装供应,ITAT负责经营装修,业主提供门店场地;“零货款、零房租、零库存”的模式轻得不能再轻,开一个店的成本仅需百万元左右。
然而,ITAT门店的销售额却让人笑不出来。
旺铺拒绝承担经营风险,与ITAT合作的商铺多数坐落在城市边缘人流稀少的旮旯角落,加上服装款式落后和质量低劣,消费者少人问津,月销售额在十万元以下的门店比比皆是。
应该说,ITAT的模式有其合理性,否则中联、欧洲银证、五洲连锁等公司就不会成为它的股东,风险投资人亦不会追加1.2亿美元的投资。
假如欧通国放慢脚步,调整好模式中的瑕疵,加强连锁店管理标准,ITAT可能又是另一番景象。
但他追求的是开店的速度,2004~2008年9月,ITAT在全国300多个城市的店面数量达到800多家。
只有欧通国的上市梦想能解释这个不计质量的开店速度,他多次强调:
“ITAT的目标是上市,并以5年的时间发展到流通市值100亿元。
”快速扩张、无品牌内涵、管理缺失的特点,使得ITAT更像一个迅速吹大的上市之壳。
造壳上市,是财务投资者所为。
为了让壳更好看,有媒体揭露,ITAT大胆造假应付上市前的尽职调查。
在投行调查连锁店前,欧通国给员工一笔钱假扮顾客购物、以免费购物券请员工的家属朋友来购物,虚增客流量,虚报销售数据。
2008年ITAT两次聆讯均未获得通过,因为香港联交所担心ITAT的商业模式不可持续。
上市失败后,ITAT花光钱的问题暴露出来,2009年上半年,许多店的员工发不出工资,供货商领不到货款,累计拖欠货款3亿元以上,欧通国表示,要将门店关闭至500家左右,属企业正常的“调整”。
此时,ITAT整体倒闭的传言却已经在四下散播。
刘纪鹏告诫:
“企业如果为了上市弄虚作假,这个过程最终是会搬起石头砸自己的脚,特别是对申请上市的企业高管,如果信誉丧失,他们就再也不会有市场了。
”2009年下半年,山东如意集团几经思量,放弃并购ITAT,是否预示着ITAT已成投资者毒药?
要命的对赌协议
2008年10月,太子奶董事李途纯无奈签署了一份转让公司股权的协议,无声宣告太子奶的实际控制权被出让给英联投资、摩根士丹利和高盛等三大海外投行。
一个月后湖南太子奶集团被株洲太子奶合并。
事发湖南太子奶为上市而签署的一份对赌协议。
李途纯2005年就有海外上市的想法,无奈2006年被地方金融办非正式否决。
同时,太子奶的发展出现疲软,据官方数据显示,太子奶集团2005年的销售收入净利润率从2002年的19.3%降到了12.5%,2006年更是降到了10%,依靠经销商预付款维持生产运营存在风险,资金链随之告急。
2006年11月,四处寻找资金的李途纯拉来了英联、摩根士丹利和高盛三大投行的投资,总额7300万美元,同时签署了一项对赌协议:
注资后的前3年,如果太子奶集团业绩增长超过50%,就可降低注资方股权;如完不成30%的业绩增长,李途纯将会失去控股权。
遗憾的是,太子奶从2005年开始三次海外上市的计划均告失败,经营业绩持续下滑,未见起色,2008年德勤对太子奶的尽职调查显示:
包括银行贷款在内的总债务高达20亿元左右,而集团净资产仅为2亿元,无法达成投行当初设立的目标,于是出现本节开头的一幕。
对赌协议在业内被称为剪羊毛的工具,“投资者注入资金,会设立一些投资的要求,如上市、利润率或增长率达标,如果完不成这些要求,投行为了平衡风险,需要和企业约定补偿条件,接管企业或得到更多股份,甚至可以将企业资产出售。
”中金公司投行高级经理刘胜军如是告诉《经理人》,他对“对赌协议”是否道德的讨论表示不同意见,“对赌协议是保护投行自身利益的一个做法,企业在运用时,需要考虑自身的风险控制能力,上市的风险企业不能自控,这种情况下,不可贸然和投资者签订对赌协议。
”
但对赌协议对急需资金的企业仍然有非凡的诱惑力。
2008年排队在香港上市的内地房企,不少签署了对赌协议。
其中恒大地产被怀疑签订了对赌协议,其招股说明书显示,如果在2008年12月6日前上市,回报率不少于50%;如果在2009年6月6日前上市,回报率不少于60%;如果在2009年12月6日前上市,则回报率不少于70%。
第一次上市失败,随即传出恒大资金链吃紧的消息,恒大甚至计划上市不成转私募,以缓解资金压力。
所幸恒大最终上市成功,躲过了被投资者吃掉的命运。
“严格说,对赌协议拿不上台面,是背后的行为,上市监管部门严格限制,以上市为前提的对赌协议,进可进、退可退,一旦发生纠纷,得不到法律保护。
这种现象一方面是自生自灭,另一方面可通过制度设计,如加长锁定期来避免。
”在刘纪鹏看来,监管制度的设计巧妙帮助企业绕开对赌协议,也是一个聪明的做法。
■文/魏薇
排查上市地雷
侥幸心理要不得,须按法律逐条规范行为
■文/陈珠明
企业发行上市是一个系统工程。
企业能否顺利通过发行审核,取决于多种因素,如企业经营模式、商业模式和竞争优势,资产质量和盈利能力。
公司的治理结构,未来发展前景以及企业应对行业风险与经营环境变化的能力等,都是监管部门和投资者关注的重点。
首先明确上市动机
在上市过程中遭遇“地雷”之前,企业首先要做的,就是回答企业上市动机这个最基本的问题,回答这个问题的过程就是上市决策。
具体来说,企业或者企业家必须明白的基本问题是:
企业为什么要上市?
怎样才能上市?
在哪里上市?
怎么上市?
什么时候上市?
上什么板?
融资多少合适?
等等。
这些问题看似简单,其实并不是所有的企业都能回答。
笔者在调研中发现,有很多情况是投行、券商看到了一个好企业,觉得要把企业推向资本市场,但是企业家本人并没有上市的计划或冲动,对上市的动机并不清楚。
作为企业家,在企业上市之前有必要学习了解这些问题。
因此,针对是否上市的问题,企业需要一个专门的班子和团队进行上市的可行性分析。
比如同行上市是什么原因,我这个企业要不要上市?
企业上市有什么好处,是为了融资、扩大知名度还是提高市场占有率?
上市的基本条件企业还有哪些未满足的地方?
企业要怎么解决?
企业要注意的是,这个工作最好自己完成,或者为了更加规范化而请外脑来回答。
上市是企业的新里程碑,不是企业家盲目的一时率性。
上市地雷多是非量化条件
每个企业都不相同,上市的难点也会因为企业历史和企业上市的目的而不尽相同。
不同的市场有不同的要求。
如A股市场主板和创业板的发行管理办法,与美国市场的《1933年证券法》和《1934年证券交易法》,以及香港联交所上市规则等,差别较大。
上市过程就像一场考试一样,申请上市的企业需要逐条规范自己的行为,不给上市留下漏洞。
比如,某公司董事会上,第二大股东行使否决权,对当年的公司年报投反对票,如果这家公司在3年以后上市,就必须向监管部门陈述清楚当初第二大股东行使否决权的来龙去脉。
企业上市的“地雷”,包括运营模式、竞争优势、资产质量和盈利能力、公司治理结构、未来发展前景、成长性、企业抗风险能力等,这些问题难以被量化,因而在发审委的通过与否决之间存在很大的回旋空间。
如某公司生产日用小家电,产品主要以贴牌方式出口欧美国家,虽然销售收入很大,但利润率不高,企业缺乏核心竞争力,随着国内劳动力、土地等生产要素成本的不断提升,以及出口政策调整等因素,企业的盈利能力及发展的可持续性受到重大质疑。
被否决。
另一个案例是,某公司实际控制人控制公司85%以上的股份,除发行人以外,还控有17家子公司。
2004年至2006年9月期间,控股股东未签订相关资金借款或还款协议,通过资金直接拨款形式,发生了对发行人及控股子公司较为频繁的资金占用;此外发行人与关联方还存在相互担保情形。
被否决。
多种手段排雷
针对企业IPO过程中的非量化指标,企业排雷的对策包括:
完善治理股权结构;明确主业,培养和形成核心盈利能力;理顺产权关系,进行股改,完善治理结构,建立现代企业制度;强化与中介机构合作;及时披露信息控制关联交易,比较成本收益,选择最优融资渠道等。
企业上市以券商为导向。
找到一个好的保荐人对拟上市企业的帮助很大,可以帮助企业建立规范的股份有限公司,建立现代公司法人治理结构,包括企业的股份结构设计,企业经营模式的提炼与培养等基础工作。
即使营业收入、利润等数字指标,券商也可以善用会计准则,在合法合理的情况下让报表更有说服力。
一般来说,大型券商可能对承销大型企业更感兴趣,中小企业选择券商,可以看看券商的实力,对企业的重视程度如何,把本企业放在什么位置,承销成本等。
券商直投试点后,能够私人股权投资的券商更值得企业关注。
企业在上市前引入私人股权投资基金或者风险投资,也能够在一定程度上化解上市风险,如通过私人股权融资以扩张市场,扩大利润和股本,达到上市的要求。
很多民营企业家族化问题比较严重,IPO前引入外部投资者,有助于为企业建立多元化的产权结构和良好的公司治理,而且私募资金往往在券商之前进入企业,适时的帮助企业,为券商创造一个好的局面。
IPO也是非常耗费时间的工程,企业成立时间长短不一,业绩波动不定,未来盈利预测偏颇,企业需要根据具体情况,制定具有可执行性的上市时间表。
一般越快越好,尽管存在不规范的情况,但也不能操之过急,反而引发新的问题。
2010年02月22日16:
54《经理人》
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