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企业价值评估八大核心方法
企业价值评估八大核心方法
对目标企业价值的合理评估是在企业并购和外来投资过程中经常遇到的专门重要的问题之一。
适当的评估方法是企业价值准确评估的前提。
本文将聚焦企业价值评估的核心方法,分别从方法的差不多原理、适用范畴以及局限性等方面给予分析和总结。
一、企业价值评估方法体系
企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估,是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。
目前国际上通行的评估方法要紧分为收益法、成本法和市场法三大类。
收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。
其理论基础是经济学原理中的贴现理论,即一项资产的价值是利用它所能猎取的以后收益的现值,其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。
收益法的要紧方法包括贴现现金流量法(DCF)、内部收益率法(IRR)、CAPM模型和EVA估价法等。
成本法是在目标企业资产负债表的基础上,通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值。
理论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将可不能高于重置或者购买相同用途替代品的价格。
要紧方法为重置成本(成本加和)法。
市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。
其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。
市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。
图1企业价值评估方法体系
收益法和成本法着眼于企业自身进展状况。
不同的是收益法关注企业的盈利潜力,考虑以后收入的时刻价值,是立足现在、放眼以后的方法,因此关于处于成长期或成熟期并具有稳固持久收益的企业较适合采纳收益法。
成本法则是切实考虑企业现有资产负债,是对企业目前价值的真实评估,因此在涉及一个仅进行投资或仅拥有不动产的控股企业,以及所评估的企业的评估前提为非连续经营时,适宜用成本法进行评估。
市场法区别于收益法和成本法,将评估重点从企业本身转移至行业,完成了评估方法由内及外的转变。
市场法较之其他两种方法更为简便和易于明白得。
其本质在于寻求合适标杆进行横向比较,在目标企业属于进展潜力型同时以后收益又无法确定的情形下,市场法的应用优势凸显。
二、企业价值评估核心方法
1、注重货币时刻价值的贴现现金流量法(DCF)
企业资产制造的现金流量也称自由现金流,它们是在一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动制造的。
然而以后时期的现金流是具有时刻价值的,在考虑远期现金流入和流出的时候,需要将其潜在的时刻价值剔除,因此要采纳适当的贴现率进行折现。
图2DCF法现金流量示意图如图2所示,假如以t0为项目的起始日期,则该项目的贴现现金流量为
。
因此,DCF方法的关键在于以后现金流和贴现率的确定。
因此该方法的应用前提是企业的连续经营和以后现金流的可推测性。
DCF法的局限性在于只能估算差不多公布的投资机会和现有业务以后的增长所能产生的现金流的价值,没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会,而这种投资机会会在专门大程度上决定和阻碍企业的价值。
2、假定收益为零的内部收益率法(IRR)
内部收益率确实是使企业投资净现值为零的那个贴现率。
它具有DCF法的一部分特点,实务中最为经常被用来代替DCF法。
它的差不多原理是试图找出一个数值概括出企业投资的特性。
内部收益率本身不受资本市场利息率的阻碍,完全取决于企业的现金流量,反映了企业内部所固有的特性。
然而内部收益率法只能告诉投资者被评估企业值不值得投资,却并不明白值得多少钱投资。
而且内部收益率法在面对投资型企业和融资型企业时其判定法则正好相反:
关于投资型企业,当内部收益率大于贴现率时,企业适合投资;当内部收益率小于贴现率时,企业不值得投资;融资型企业则不然。
一样而言,关于企业的投资或者并购,投资方不仅想明白目标企业值不值得投资,更期望了解目标企业的整体价值。
而内部收益率法关于后者却无法满足,因此,该方法更多的应用于单个项目投资。
3、完全市场下风险资产价值评估的CAPM模型
资本资产定价模型(CAPM)最初的目的是为了对风险资产(如股票)进行估价。
但股票的价值在专门大程度上取决于购进股票后获得收益的风险程度。
其性质类似于风险投资,二者差不多上将以后收益按照风险酬劳率进行折现。
因此CAPM模型在对股票估价的同时也能够用来决定风险投资项目的贴现率。
在一样经济均衡的框架下,假定所有投资者都以收益和风险为自变量的效用函数来决策,能够推导出CAPM模型的具体形式:
,
看似复杂的公式背后事实上蕴藏的是专门简单的道理。
资产的期望收益率取决于无风险收益率、市场组合收益率还有相关系数的大小。
其中无风险收益率讲的是投资于最安全资产比如存款或者购买国债时的收益率;市场组合收益率是市场上所有证券品种加权后的平均收益率,代表的是市场的平均收益水平;相关系数表示的是投资者所购买的资产跟市场整体水平之间的关联性大小。
因此,该方法的本质在于研究单项资产跟市场整体之间的相关性。
CAPM模型的推导和应用是有严格的前提的,对市场和投资者等都有苛刻的规定。
在中国证券市场有待连续完善的前提下,CAPM模型的应用受到一定的限制,然而其核心思想却值得借鉴和推广。
4、加入资本机会成本的EVA评估法
EVA(EconomicValueAdded)是近年来在国外比较流行的用于评判企业经营治理状况和治理绩效的重要指标,将EVA的核心思想引入价值评估领域,能够用于评估企业价值。
在基于EVA的企业价值评估方法中,企业价值等于投资资本加上以后年份EVA的现值,即:
企业价值=投资资本+预期EVA的现值。
依照斯腾•斯特的说明,EVA是指企业资本收益与资本机会成本之间的差额。
即:
EVA=税后营业净利润-资本总成本=投资资本×(投资资本回报率-加权平均资本成本率)。
EVA评估法不仅考虑到企业的资本盈利能力,同时深入洞悉企业资本应用的机会成本。
通过将机会成本纳入该体系而考察企业治理者从优选择项目的能力。
然而,对企业机会成本的把握成为该方法的重点和难点。
5、符合“1+1=2”规律的重置成本法
重置成本法将被评估企业视为各种生产要素的组合体,在对各项资产清查核实的基础上,逐一对各项可确指资产进行评估,并确认企业是否存在商誉或经济性损耗,将各单项可确认资产评估值加总后再加上企业的商誉或减去经济性损耗,就能够得到企业价值的评估值。
即:
企业整体资产价值=∑单项可确指资产评估值+商誉(或-经济性损耗)。
重置成本法最差不多的原理类似于等式“1+1=2”,认为企业价值确实是各个单项资产的简单加总。
因此该方法的一个重大缺陷是忽略了不同资产之间的协同效应和规模效应。
也确实是说在企业经营的过程中,往往是“1+1〉2”,企业的整体价值是要大于单项资产评估值的加总的。
6、注重行业标杆的参考企业比较法和并购案例比较法
参考企业比较法和并购案例比较法通过对比与被评估企业处于同一或类似行业和地位的标杆对象,猎取其财务和经营数据进行分析,乘以适当的价值比率或经济指标,从而得出评估对象价值。
然而在现实中,专门难找到一个跟被评估企业具有相同风险和相同结构的标杆对象,因此,参考企业比较法和并购案例比较法一样都会按照多重维度对企业价值表现的不同方面进行拆分,并依照每一部分与整体价值的相关性强弱确定权重。
即被评估企业价值=(a×被评估企业维度1/标杆企业维度1+b×被评估企业维度2/标杆企业维度2+…)×标杆企业价值。
7、上市公司市值评估的市盈率乘数法
市盈率乘数法是专门针对上市公司价值评估的。
被评估企业股票价格=同类型公司平均市盈率×被评估企业股票每股收益。
运用市盈率乘数法评估企业价值,需要有一个较为完善发达的证券交易市场,还要有行业部门齐全且足够数量的上市公司。
由于我国证券市场距离完全市场还有一定距离,同时国内上市公司在股权设置和结构等方面又有较大差异,现时期来讲,市盈率乘数法仅作为企业价值评估的辅助体系,临时不适合作为独立方法对企业进行整体价值评估。
然而在国外市场上,该方法的应用较为成熟。
企业价值评估及其方法
企业价值是通过企业在市场中保持较强的竞争力,实现连续进展来实现的。
企业价值表达在企业以后的经济收益能力。
企业价值评估确实是通过科学的评估方法,对企业的公平市场价值进行分析和衡量。
与企业价值理论体系相比,实践中价值评估的方法多种多样,利用不同的评估程序及
企业价值是通过企业在市场中保持较强的竞争力,实现连续进展来实现的。
企业价值表达在企业以后的经济收益能力。
企业价值评估确实是通过科学的评估方法,对企业的公平市场价值进行分析和衡量。
与企业价值理论体系相比,实践中价值评估的方法多种多样,利用不同的评估程序及评估方法对同一企业进行评估,往往会得出不同的结果。
那么,价值评估方法有哪些,它们的特点是什么。
目前,在实际的价值评估实务中,要紧有三种评估方法:
收益法、市场法、成本法。
(1)收益法是依据资产以后预期收益经折现或资本化处理来估测资产价值的方法。
分段折现现金流量模型是最具理论意义的财务估价方法,也是在实务中应用较广的评估方法。
其评估思路是:
将企业的以后现金流量分为两段,从现在至以后若干年为前段,若干年后至无穷远为后段。
前段和后段的划分是以现金流量由增长期转入稳固期为界,关于前段企业的现金流量呈不断地增长的趋势,需对其进行逐年折现运算。
在后段,企业现金流量差不多进入了稳固的进展态势,企业针对具体情形假定按某一规律变化,并依照现金流量变化规律对企业连续营期的现金流量进行折现,将前后两段企业现金流量折现值加总即可得到企业的评估价值。
应用该方法的要紧步骤是:
①企业以后的现金流量推测。
那个地点的现金流量要紧是指自由现金流量,是企业价值计量的对象,要紧指企业当前能够自由支配的现金数量。
能够表示为:
自由现金流量=营业收入-付现营业成本-所得税-资本性支出-营运资本净增加=息税前利润+折旧-所得税-资本性支出-营运资本净增加
或:
FCF=St-1(1+gt)?
Pt(1-T)-(St-St-1)?
(ft+W)
式中:
FCF:
现金流量;
t:
某一个年度;
S:
年销售额;
g:
销售额的年度增长率;
P:
销售利润率;
T:
所得税税率;
f:
销售额每增加1单位所需追加的固定资产投资;
W:
销售额每增加1单位所需追加的营运资本投资。
关于企业后段现金流量的推测,一样的方法是:
在前段现金流量测算的基础上,从中找出企业收益变化的趋势,并借助采纳假设的方式推测企业以后的现金流量的变化趋势,比较常用的假设是保持和稳固增长假设,假定企业以后若干年以后各年的现金流量坚持在一个相对稳固的水平上不变,或者假定以后若干年后企业现金流量将在某个收益水平的基础上,每年保持一个递增比率。
但不论采纳何种假设,都必须建立在符合企业客观实际的基础上,以保证企业以后现金流量推测的相对合理性和准确性。
②确定企业折现率和资本化率。
上一步骤确定的现金流量只是一个推测值,实际发生的数量与推测值会有差距,因而,以后现金流淌和不确定性确实是现金流量所对应的风险。
因而,折现率的确定问题能够转化为对风险进行定价的问题。
有以下常用的两种模型:
第一:
资本资产定价模型(CAPM)
在资本资产定价模型中,资本的酬劳率,即企业权益资本的折现率等于无风险酬劳率加上企业的风险程度(β系数)与市场平均风险酬劳率的乘积。
其运算公式为:
r=Rf+(Rm-Rf)×β
式中:
r为资本酬劳率;
Rf为无风险酬劳率;
Rm为市场平均酬劳率;
β为企业的风险系数。
在确定了Rf和Rm后,β值的确定确实是关键的因素。
β值的确定第一要明白企业所在行业的β值,然后依照本企业与行业平均水平之间的差距进行相应调整。
第二:
加权平均资本成本模型(WACC)
加权平均资本成本是企业不同融资成本的加权平均值,由于企业的资金来源是复杂的,往往需要通过多种方式筹集所需资金。
例如,同时采取股权式融资和债权式融资。
因此需要对各种各样的长期成本(股票、债券)等进行加权估算。
能够用加权平均资本成本模型来运算折算率。
其公式为:
r=∑Ri?
Ki
式中:
r为加权平均资本成本;
Ri为第i种个别资本成本;
Ki为第i种个别资本占全部资本的比重。
③利用折现率对企业现金流量进行折现,能够确定出企业的价值。
一个企业之因此有价值,确实是因为它具有提供以后现金流量的能力,而其价值确实是以后所有现金流量的现值。
(2)市场法,又称相对估价法。
是将目标企业与可比企业对比,依照不同的企业特点,确定某项财务指标为要紧变量,用可比企业价值来衡量企业价值。
即:
企业价值=可比企业差不多财务比率×目标企业相关指标。
在实际使用中经常采纳的差不多财务比率有市盈率(市价/净利)、市净率(市价/净资产)、市价/销售额等。
由运算公式能够看出,在用市场法评估企业价值时,最关键的问题是选择可比企业和可比指标。
关于可比企业的选择标准,第一要选择同行业的企业,同时还要求是生产同一产品的市场地位类似的企业。
其次,要考虑企业的资产结构和财务指标。
可比指标应选择与企业价值直截了当相关同时可观测的变量。
销售收入、现金净流量、利润、净资产是选择的对象。
因此,相关性的大小对目标企业的最终评估价值是有较大阻碍的,相关性越强,所得出的目标企业的评估价值越可靠、合理。
在产权交易和证券市场相对规范的市场经济发达的国家,市场法是评估企业价值的重要方法。
优点是可比企业确定后价值量较易量化确定,但在产权市场尚不发达、企业交易案例难以收集的情形下,存在着可比企业选择上的难度,即便选择了专门相似的企业,由于市场的多样性,其进展的背景、内在质量也存在着相当大的差别。
这种方法缺少实质的理论基础作支撑,这确实是运用市场法确定目标企业最终评估值局限性所在。
仅作为一种单纯的运算技术对其他两种方法起补充作用。
(3)成本法。
又称成本加和法。
采纳这种方法,是将被评估企业视为一个生产要素的组合体,在对各项资产清查核实的基础上,逐一对各项可确指资产进行评估,并确认企业是否存在商誉或经济性损耗,将各单项可确认资产评估值加总后再加上企业的商誉或减去经济性损耗,就能够得到企业价值的评估值。
其运算公式为:
企业整体资产价值=∑单项可确指资产评估值+商誉(或-经济性损耗)
从评估公式来看,采纳成本加和法评估企业价值一样需要以下几个步骤:
①确定纳入企业价值评估范畴的资产,逐项评估各单项资产并加总评估值。
第一是对企业可确指资产逐项进行评估,因此,确定企业价值评估范畴尤为重要。
从产权的角度看,企业价值评估的范畴应该是全部资产。
从有效资产的角度看,在对企业整体评估时,需将企业资产范畴内的有效资产与对整体获利能力无奉献的无效资产进行正确的界定与区分。
对企业连续经营有奉献的资产应以连续使用为假设前提,评估其有用价值。
②确定企业的商誉或经济性损耗。
由于企业单项资产评估后加总的价值无法反映各单项资产间的有机组合因素产生的整合效应,无法反映未在会计账目上的表现的无形资产,也无法反映企业经济性损耗。
因此,还需要用适当的方法分析确定企业的商誉或经济性损耗。
③企业的负债审核。
用成本法评估企业价值,而评估目标又是确定企业净资产价值时,就需要对企业负债进行审核。
关于企业负债的审核包括两个方面内容:
一是负债的确认,二是对负债的计量。
从总体上讲,对企业负债的审核,差不多上要以审计准则和方法进行,以正确揭示企业的负债情形。
④确定企业整体资产评估价值,验证评估结果。
将企业各项单项资产评估值加总,再加上企业的商誉或减去经济性损耗,就得到企业整体资产评估价值。
对用成本加和法评估企业价值的结果,还应运用企业价值评估的其他方法(通常是收益法)进行验证。
以验证成本法评估结果的科学性、合理性。
2004年中国资产评估协会公布的《企业价值评估指导意见(试行)》指出,以连续经营为前提对企业价值进行评估时,成本法一样不应当作为惟一使用的评估方法。
在企业价值评估中,由于历史缘故,成本法成为了我国企业价值评估实践中首选方法和要紧方法广泛使用。
但成本法在企业价值评估中也存在着各种利弊。
有利之处要紧是将企业的各项资产逐一进行评估然后加和得出企业价值,简便易行。
不利之处要紧在于:
一是模糊了单项资产与整体资产的区别。
凡是整体性资产都具有综合获利能力,整体资产是由单项资产构成的,但却不是单项资产的简单加总。
企业中的各类单项资产,需要投入大量的人力资产以及规范的组织结构来进行正常的生产经营,成本加和法明显无法反映组织这些单项资产的人力资产及企业组织的价值。
因此,采纳成本法确定企业评估值,仅仅包含了有形资产和可确指无形资产的价值,无法表达作为不可确指的无形资产——商誉。
二是不能充分表达企业价值评估的评判功能。
企业价值本来能够通过对企业以后的经营情形、收益能力的推测来进行评判。
而成本法只是从资产购建的角度来评估企业的价值,没有考虑 企业的运行效率和经营业绩,在这种情形下,假如同一时期的同一类企业的原始投资额相同,则不管其效益好坏,评估值都将趋向一致。
那个结果是与市场经济的客观规律相违抗的。
成本法、市场法、收益法是国际公认的三大价值评估方法,也是我国价值评估理论和实践中普遍认可、采纳的评估方法。
就方法本身而言,并无哪种方法有绝对的优势,就具体的评估项目而言,由于评估目的、评估对象、资料收集情形等相关条件不同,要恰当地选择一种或多种评估方法。
因为企业价值评估的目的是为了给市场交易或治理决策提供标准或参考。
评估价值的公允性、客观性差不多上专门重要的。
企业整体资产评估中折现率的确定方法
企业整体资产评估是将由各项单项资产有机构成的资产综合体作为评估对象,综合考虑其获利能力而进行的企业价值评估。
目前,国内关于企业整体资产评估多采纳加合法,即把组成整体资产的单项资产评估值加总作为企业整体资产评估值。
但这种方法在理论上存在严峻缺陷,随着我国产权交易市场的日益成熟,收益法将作为评估企业价值的要紧方法。
收益法是指通过估算被评估资产以后预期收益,并用适当的折现率折现,以其现值之和作为被评估资产价值的一种评估方法。
用收益法进行企业整体资产评估时,要紧涉及到三个评估技术参数,即年纯收益、折现率和收益期限。
折现率是三个参数确定过程中最复杂和最有争议的,折现率的大小对企业价值的阻碍极大,其轻微的变动就会引起评估值专门大的改变,在评估实践中折现率的确定缺乏准确性是收益法遭到批判的缘故之一。
因此,在理论和实践中应重视折现卑的确定方法问题。
一、折现率的含义及确定原则
1.折现率的含义
折现率是将以后收益还原或转换为现值的比率。
折现率实质是一种资本投资的收益率,它与酬劳率、利润率、回报率、盈利率和利率在本质上是相同的。
企业投资者的愿望是以较小的风险来获得较大的收益,但在一个较为完善的市场中,要获得较高的投资收益就意味着要承担较高的风险,即收益率与投资风险成正相关。
折现率的本质揭示了确定折现率的差不多思路,即折现率应等同于具有同等风险的资本收益率。
2.折现率的确定原则
(1)折现率应高于国债利率和银行利率。
企业将资本投资于国债或银行,不需承担风险,但投资回报率较低,因此,大多数投资者愿冒一定风险投资,如投资于企业,以期获得更多收益,故企业价值评估时折现率应高于国债利率和银行利率。
(2)折现率水平应以行业平均收益率为基础。
企业收益水平有明显的行业特点,行业结构强烈阻碍着竞争规则的确立和行业内部的所有企业,行业要紧结构特点决定了竞争的强弱,进而决定了行业的收益率和行业内企业的盈利空间。
二、折现率的确定方法分析
运用收益法进行企业整体资产评估时,折现率的确定方法有以下四种,具体分析如下。
1.加权平均成本法
企业资金的来源有若干种,如股东投资(可表现为股本或实收资本)、债券、银行贷款、融资租赁和留存收益等。
债权人和股东将资金投入某一特定企业,而非其他企业,都期望其投资的机会成本得到补偿。
所谓加权平均成本是指以某种筹资方式所筹措的资本占资本总额的比重为权重,对各种筹资方式获得的个别资本的成本进行加权平均所得到的资本成本,亦称全部资本成本或综合资本成本。
以加权平均成本作为折现率估量值的方法即加权平均成本法。
Wi的运算方法有两种:
一是账面价值法,即以企业各类投资的账面价值为基础运算各类投资占总投资的比重,并作为权重;二是市场价值法,即以各类投资的市场价值为基础运算各类投资占总投资的比重,并作为权重。
Wi的运算采纳市场价值法更为合理,缘故在于资本成本衡量的是筹资时发行证券(债券和股票)的成本,不是按账面价值发行。
一般股的股利分配是不确定的,当盈利多时,能够分配较多股利,当盈利较少或没有时,能够少分或不分红利。
一样来说,股东对一般股投资所要求的回报率是逐年递增的。
一般股成本与股东的投资期望相联系,股东投资决策时考虑其投资的机会成本,即指风险程度相近的其他投资机会中最高的酬劳率,因此一般股成本的确定带有主观性,这也是加权平均成本法确定折现率带有主观性的根源。
加权平均资本成本法是将企业多种长期资金的风险和收益结合起来确定折现率的途径,国际上通常将资金成本视为投资项目的“最低收益率”。
关于新建或新改组企业,或资产负债结构较合理的企业,采纳加权平均成本法确定折现率是较适当的选择。
但关于一些未进行资产剥离,没有进行股份制改造的国有企业,由于其负债串较高,同时又难以确定各类长期资金的资金成本,加权平均资本成本法的运用受到制约。
2.资金利润率法
由于资金利润率具有明显的行业特点,在确定折现率时能够以行业平均资金利润率为基础,再依照企业条件、经营状况进行调整,这种方法叫做资金利润率法。
企业是在一定行业环境中从事经营活动的,行业环境的特点直截了当阻碍着企业的竞争能力。
美国学者波特认为,阻碍行业内竞争结构及其强度的五种环境因素要紧包括现有企业的竞争、潜在的竞争参与者进入的威逼、替代品制造商的替代威逼、原材料供应者侃价能力及产品用户侃价能力等。
这五种作用力共同决定行业竞争的强度和行业利润率。
行业竞争不断将投资成本利润率压低到竞争平稳的保底水平。
这种竞争平稳的保底收益能够用社会平均利润率估算。
投资者无法长期同意比此更低的收益,因为他们能够选择其他行业投资,收益经常低于这一水平的企业将最终被排挤出去。
高于社会平均利润率的收益率的存在将刺激对一个产业的资本输入。
一个行业中竞争作用力的强弱决定这种投资涌入的程度,同时使收益接近社会平均收益水平,也因此限制了企业保持高于平均收益的能力。
这五种作用力决定了行业利润的空间,但企业的实际利润还取决于行业市场规模及成长率、企业规模和有关竞争者的定位战略。
在对具体企业折现率确定之前,必须详细分析这些因素关于企业当前和以后酬劳率的阻碍。
在选取折现率时,对那些产销差不多平稳,行业利润率与社会利润率大体一致的企业,可采纳社会平均利润串作为折现率;关于产品供不应求或供大于求,市场环境仍未完全形成或受政策限制,行业资金利润率与社会平均利润率有较大差异者,可采纳行业平均利润率作为折现率;关于企业在行业中具有专门性,如规模小、治理水平低,或规模小、技术含量高等,则应考虑企业的特点,在行业资金平均利润率的基础上进行调整。
资金利润率可依照行业统计资料估算调整得出,因此资金利润率法具有简便易行的优点。
然而,由于世界经济一体化和信息经济带来的冲击,企业的外部环境的变化对企业经营带来深刻的阻碍,而反映其结果的统计资料往往滞后;同时,国有企业改革仍处于攻坚时期,企业经营性资产和非经营性资产未进行分离,造
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