试论金融危机中法律回应的局限性.docx
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试论金融危机中法律回应的局限性
试论金融危机中法律回应的局限性
论文关键词:
金融危机金融法规道德风险制度安排
论文摘要:
金融危机下金融法律的变更有迹可寻,此消彼长次贷危机折射出金融法的局限性在于无法预测以后的金融风暴,其本源在于金融法对有效市场理论的熟悉不足,轻忽了金融机构的道德风险问题。
破解局限性的关键在于鼓舞完全披露信息的制度安排和个人责任制度的建设。
一、历次金融危机下金融法律的回应
金融危机是历史的常客。
尽管每次危机个性迥异.但仍是存在着很多相似点。
其中较为常见的显著特点之一是存在行为金融学中称之为“羊群行为”的情形.或叫从众行为(followingthetrend)即尽管个体是理性的,但往往致使群体行为在某种程度上的非理性。
听说这种类似羊群的行为源自信息瀑流(informationcascade)。
咱们能够从住宅市场的变迁,1987年的股灾和外汇市场波动中发觉它的身影。
危机常常起源于相对较好的经济形势,是时,人们有大把可支配的收入想寻觅投资机遇.常常跟风于公共问流行的投资项目。
这种模式意味着.在必然情形下.投资者仅关注羊群性证券,而忽略了其他外生性资产。
以次贷危机为例.咱们能够在次贷衍生品的投资狂潮中看到羊群因素。
通常.随着羊群规模不断扩大,尤其是当衍生品复杂到无人能明白得该证券的本质时,可能会有更多的人参与进来企图借机谋利。
当危机来临以后,政府就介入以减缓危机的涉及面。
这是历史的惊人重现。
17世纪荷兰发生过郁金香市场危机.那时在市场泡沫破裂之前,郁金香的价钱直逼一幢衡宇的价位。
政府不能不允诺以1O%的价位购买郁金香的期货合约。
一个月以后即是赫赫出名的南海泡沫(SouthSeaBubble)事件.那时南海公司不受限制地向贪婪的关系户们发行具有讹诈性的股票认购书。
人们狂躁地涌八市场急遽抬升了股价.当世人意识到公司治理层在兜销日趋膨胀的股票时.随之即是恐慌性地集体抛售.这致使市场的惨跌。
英国政府不能不出手拯救经济.并最终实施了标准股分认购的《泡沫法》。
该法规定.未经法律授权或英王特许.发行股票办公司是非法的。
回忆整个2O世纪,最令人刻骨铭心的金融危机确实是起源于1929年股市危机的经济大萧条.这次危机促成了前所未有的政府管制和1930年代的证券交易委员会。
固然这些举措并非能有效地运用于1970年代至1980年代的储蓄和贷款危机。
管制的新形式便1980年的《储蓄机构解除管制和货币操纵法》(DepositoryInstitutionsDeregulationandMonetaryControlAct),该法给予银行有更多的自由权来选择投资和储蓄。
以后,即是1982年12月的《甘恩一圣哲曼储蓄机构法》GarnStGermainDepositoryInstitutionsAct),该法旨在给予金融机构投资多样化的权限。
在起因于储蓄和贷款危机的UnitedStatesvWinstar等相关诉讼中,咱们可从中获取政府管制方法之外部效应的客观教训.这在AnchorSavingsBank.FSBV.UnitedStates案中也有迹可循。
法院在2020年所作出的裁决类似于早年要求美国政府对违约行为担责的裁决。
[7]Anchor储蓄银行起诉美国政府,宣称1989年的(《金融机构改革一恢复一执行法》(FinancialInstitutionsReformRecoveryandEnforcementAc.以下简称FIRREA)的假设干条款——其立法用意旨在补救储蓄和贷款危机的管制问题——危及到现存合约的遵守与否。
专门是在1980年代.在美国监管机构的要求下,Anchor要求众多失意的储户与其协议许诺它适用“监管好心(supervisorygoodwiI以知足其资本充沛性的条件。
FIRREA否决了这种会计报表Anchor为知足这种资本充沛率的新要求.被迫损失以将其所持资产多样化。
因此,Anchor和其他银行训斥FIRREA损害了初期的合约义务。
法院支持了该诉求。
总之历史揭露了金融危机的怪圈.即危机事后是管制,管制事后是新的金融危机.然后是新管制,生生不息。
但是.就当前而言,相关的事实是危机周期更短了。
咱们要反思:
咱们可从中学到些什么.进而可阻止或最少能减轻下一波危机的冲击7咱们是不是会继续犯同一个错误7
二、次贷危机对法律局限性的拷问
自由市场的历史.一直确实是上上下下起伏不定的进程.与此类似的是欧洲市场发行的欧元债券,其在贸易中自由度较高,日渐活跃的金融创新活动并未受政府管制的阻挠,随之市场繁荣。
难题在于可否找到如此的一条途径:
既能让金融创新不受费力、花钱、费时的复杂管制举措的消极阻碍.又能保障公众及其投资者免受市场弊病之扰和暴富梦醒以后羊群行为的冲击。
在过去数年间,咱们亲眼目击了次贷抵押支持证券给金融机构和全世界投资者所带来的庞大损失。
咱们清楚损失的庞大涉及面,想找出罪魁罪魁究竟发生了什么,谁又该对此负责呢?
在寻觅的进程中,脑海中闪现出许多辞汇来形容引发这次危机的嫌疑证券——例如掉期.衍生品.担保债务凭证证券组合和抵押支持证券——和其他”超级嫌疑犯”——例如投资银行家.抵押经纪人.对冲基金治理人,评级机构和金融工程师.是他们推动了有毒抵押产品。
总之,缘由众多.也该有很多人和事被责难。
考虑到以后还会出台监管方法来回应这场危机,那就有必要凝视这些缘故。
市场泡沫开始随着大量金融机构批发的业主抵押贷款显现问题而破裂。
这些贷款又被打包成金融机构发行的证券组合.接着又被从头打包卖给其他金融机构和投资者。
[1O]简言之,监管方法必需解决这些问题:
咱们该监管其中的哪些主体7哪一种监管方法适当可行7同时.监管体系从一开始就必需对所涉及的金融证券及其衍生品的本质有着准确的定位.还须注意到这些证券日新月异的情形。
正如一家法院所指出的.次级抵押确实是因责任标准而不是贷款规模不合规的抵押…在绝大多数情形下.这些风险是有利可图的…因为它们是1990年代市场中急遽扩张的高收益高利润业务。
”
看看这些稀奇怪僻的金融工具和酿就这次危机的贪欲.确实很难说不需要某些严格的监管形式。
另一方面.咱们不能轻忽那个事实,即监管会使得交易更费力费时进而可能伤及现行金融体系的有效运转,乃至直接给金融体系带来损害。
而金融法之因此具有规制与监管的性质,要紧有两个方面的缘故:
金融市场失灵和金融业的特殊性。
但从实际情形来看.就金融效应而言,在估量是不是该监管和如何监管的问题时.咱们可能会“因作为而被责难,也会因不作为而被责难”.这便将金融监管的立法者和执法者推向了两难境界。
咱们看到.美国对这场经济危机的最初反映是向这些声名显赫危机重重的金融实体注资,通过前任财长HenryMPaulson力推的保尔森打算,用监管方法来幸免或最好能减缓以后的金融危机。
通过研究初步发觉.保尔森打算和~2020年紧急经济稳固法案》具有局限性——显然无法预测也无从爱惜咱们免受以后的金融风暴冲击。
因此,咱们希望以后的监管体系既能确实触及到本源问题又能有效避免或缩小以后更复杂的金融危机的阻碍。
三、金融危机凸显法律局限性的成因
(一)有效市场依托于充分披露信息的市场自律环境
现代金融的大体原那么即是尤金·法玛(EugeneFama)所讲的“有效市场”理论假设.即“简单来讲即是股价能完全反映所有可获取的信息。
”法玛最先在1970年提出了该理论进而在1991年修正并重申了这一原那么。
该假设的重心及有效市场理论的关键在于信息对公众投资者的可获取性。
这似乎与直觉相反.专门是在全世界通信刹时即达的时期金融机构和其他复杂衍生品交易的市场主体通常都会各尽其责.幸免详尽披露所交易的巨额虚构衍生品”信息。
事实上.直至1999年.美国财务会计准那么委员会(FinancialAccountingStandardBoard)启用了一种最低程度的信息披露标准,要求从业者披露其所持衍生品价值.并将其反映在财务报表的资产或欠债一栏。
这能够让所有证券分析者都能够享有平等的信息获取权。
面对如此多的信息,从中获利的唯一途径确实是如何比其他分析者更好地破译这些信息。
”而咱们并未向那个市场提供足够的制度安排。
因此.一旦从持续数年之久的金融危机中醒来,问题便接踵而至:
咱们是不是需要更多实质性的监管举措或咱们是不是需采取方法要求充分的信息披露并伴以有效的联动实施举措?
保尔森打算或任何其他监管举措是不是足以应付得了或咱们还能创设出一种无需依托管制的市场自律环境吗?
(二)法律轻忽了金融机构的道德风险问题
从广义上来讲.道德风险是指当事人因不肯承担其全数行为的后果而表现各异。
”问题就在于个人或机构以为他们不用对其行为担责.因此偏向于表现得不太认真,而让他人承担这种行为的后果。
这即可用来讲明房利美(FannieMae)治理层的疏忽大意.他们以为当灾难来临之际政府会帮忙他们摆脱窘境。
道德风险也存在于次贷危机中.因为借钱给贷款人的金融机构知道.只要房地产市场持续走强.他们即可投资获利。
通过这种次贷衍生品.他们便将这种风险传递给他人(假定所有人都失利了,他们还可从政府那里获获救援)。
咱们所有在场的人都处于道德风险行为链当中,因为不合格的抵押经纪人将风险性抵押产品推向不设防的非适格买家;有风险意识的出借者.将这些抵押物出售给投资银行.他们再将这些抵押物打包成用来对冲和减小风险的衍生证券:
各路打包产品的卖家又将其兜销给世界各地的仁慈投资者。
最后.咱们可知代理机构并非乐意乃至不明白该如何正确地评估这些复杂的证券。
直到房地产市场的泡沫破灭.一切大白于天下,咱们才发觉自己身处于全世界性金融危机当中。
一言以蔽之,那个道德风险问题是由不端的治理行为造成的。
道德风险”的本源在于现实生活中的信息不对称——没有信息披露就会致使机遇主义行为。
这种行为常常见之于没有机制或动力去推动完全披露信息的环境。
有识之士指出代理人的道德风险问题是委托代理理论的主题,因此尽管大伙儿公认次贷衍生品的估价并非易事.可是机构交易商们仍是毫不犹豫地去做恍如不存在任何估价问题。
给衍生品资产估价并非易事.但反过来讲又有很多金融工具便于做此事,或最少能够试探一下。
披露那个估价的进程可使尽可能多的公众加倍清楚其投资处于风险当中。
有人可能会同情那些急切的业主,因为他们被人劝服后拿到一笔明显不够谨慎又不适合的贷款,还能明白得用政府的钱去帮忙业主免于损失的必要性。
可是.若是做得不到位.这种救助事实上消解了志愿进行风险性交易的金融机构的责任:
尽管一边救助那些即将被赶落发门的业主.可是它也可能救助那些加重那个问题的金融机构并爱惜那些因投资失利而购得风险性证券的投资者。
政府在整理这场金融危机事后的残局时,必需考虑到道德风险在爱惜以后金融消费者方面所起的作用必需通过法律来爱惜消费者而不是仅仅救助那些忽略其义务并继续创设金融工具将风险传递给他人的金融机构。
四、破解金融危机下法律局限性的计谋
(一)既要有强制信息披露的制度安排,又要有市场的自律环境
世上并无幸免金融危机的良药。
一样来讲,自由市场不受政府管制的阻滞.富有活力且进展快。
与此同时.自由市场还能生成比被管制市场更高的波动性.和变更中的均衡;这种波动性确实是咱们甘愿为经济自由和成长所付出的代价。
被严峻管制的市场可能波动性较低.但它带有更多的障碍性因素.在进展创新性金融工具方面行动迟缓。
解决金融问题的方法不是将咱们的资源投资于新的限制性管制体系中因为其灵活性还不足于跟上复杂多变的全世界性金融世界。
相反咱们必需推动创设一种向全部市场参与者完全披露信息的市场环境,进而对金融机构.评级机构和相关主体开展严格的监管.以此对违规行为施加严格的法律方法。
若是咱们假定完全披露有助于保证金融主体老实守信.有助于公众投资者获取充分的信息以做出定夺那么咱们需创设出~种鼓舞披露的管制结构和有助于自律的工具。
尽管充分的信息披露要求能够被创设出来.可是更艰巨的任务是创设出一种宁可遵法不可违法的环境.这种自律机制要比外部强制机制加倍有效。
如常常有这种情形,咱们既需要胡萝,又需要大棒。
(二)须追究金融机构治理层的个人责任
咱们在次贷危机中所碰到的问题.正是预备不足.贪腐和缺乏信息披露的直接后果。
预备不足是因为设计抵押衍生品的那帮家伙并无充分意识到这些工具的扩展性.进而无法准确信价。
与此同时,评级公司在评定信誉级别时既没有充分的信息.也没有足够的技术来准确评估这些工具。
只要房地产市场一直往前进展,外加次贷买家的涌入.就有高回报而无风险。
接着该问题还因大量低素养的无照抵押经纪人介入而恶化,他们或并非完全熟悉抵押产品或在没有充分披露与抵押产品相关信息之际误导世人购买该产品。
政府支持抵押机构和其他金融组织并无向投资者披露与抵押支持工具相关风险的压力这即是被掩饰的现象。
抵押贷款流看起来更像是知名的金字塔打算(pyramidscheme),即创建者和初期投资者受益,当一切烟消云除时留待咱们去整理这副残局。
显然需有管制方法来反馈以后不受过度限制的金融创新活动,任何管制体系必需集中火力创设出一种鼓舞充分披露信息的环境,其既有助于有效市场的运行,又有助于维持市场的大体公平。
最正确情形是.任何一种体制必需就各类违规行为提供多样的实质性处惩方法。
因此.在充分披露风险和证券本质时,也得有一种监控机制,这包括对“一篮子”次贷产品的随机抽样。
能判定它们事实上究竟包括什么及其评级的质量。
诸如知悉复杂工具被错误定价清楚风险信息受阻.了解营销复杂的流动性产品之进程而遑故后果等行为,最终都违背了其对公众和金融房地产市场各类主体所负有的受信义务.这些行为都该被处置。
但是,在现实中,实质性的管制常常是以事后救济的方式显现的.不足于应付以后的问题。
现行标准复杂金融工具的管制机制只能促成管制范围之外的更复杂的新领域。
而且,到目前为止.尽管现行的法律可规制个人的作奸犯科之事,但很少涉及引发金融危机的治理层所须承担的个人责任。
法律应付金融机构治理层的个人责任做出相应的制度安排,不然以后类似的金融危机依旧会不期而至。
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