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下半年年末反通胀货币政策的效应分析
中文摘要
本文首先运用实证分析法,对2010年下半年至2011年的反通货膨胀货币政策的正面效应进行分析,结果表明:
上调存款准备金率能够有效地控制货币供应量的增长,从而保证物价的稳定,货币渠道的传导是有效的。
然后,本文采用规范分析法对反通货膨胀政策的负面影响进行分析,认为本次反通胀政策对实体经济的发展带来了一定程度的伤害。
最后,本文得出如下启示:
央行应注重综合运用各种政策进行宏观调控,着重扶持中小银行;政府也应加快发展债券市场,为中小企业和地方政府提供更多融资渠道。
关键词:
反通货膨胀,货币政策,存款准备金率,效应,启示
Abstract
Firstly,afterstudyingthepositiveeffectsoftheanti-inflationarymonetarypolicyintheperiodofJun.2010toDec.2011,weareconvincedthatRaisingthedepositreserveratiocaneffectivelycontrolthegrowthofmonetarysupplyinordertoensurepricestability,andtheconductionofmonetarychannelsisvalid.Thenwestudythenegativeimpactsbroughtbythepolicyinnormanalysismethod,andweareconfirmedthattheanti-inflationpolicyhasdamagedtherealeconomyinacertaindegree.Finally,wedrawthefollowingrevelation:
thecentralbankshouldfocusonthecomprehensiveuseofvariouspoliciesinmacroeconomicregulationandcontrol,andsupportsmallandmediumbanks;andthegovernmentshouldalsospeedupthedevelopmentofbondmarketstoprovidemorefinancingchannelsforsmallandmediumenterprisesandlocalgovernments.
Keywords:
anti-inflationarymonetarypolicy,thedepositreserveratio,effect,revelation
目录
一、引言5
(一)选题的背景与意义5
(二)文献综述6
1、货币的内生与外生理论6
2、货币的中性与非中性理论6
3、货币政策传导机制理论6
4、中国货币政策效应研究的相关文献7
二、2010年下半年—2011年年末紧缩性货币政策的实施背景与政策内容8
(一)国民经济基本态势8
(二)央行的重要货币政策与货币供应量的变化10
1.央行重要货币政策10
2.2010年6月—2011年12月各层次货币供应量的变化11
三、货币政策的正面效应与负面效应分析12
(一)货币政策的正面效应分析12
1.上调存款准备金率对货币供应量的影响研究13
2.货币供应量对物价指数CPI、PPI的影响研究14
(二)货币政策的负面效应分析17
1.对实体经济的影响17
2.对货币市场和资本市场的影响20
四、结论及建议20
(一)结论21
(二)启示21
参考文献23
致谢24
一、引言
(一)选题的背景与意义
货币政策是指一国的货币当局,为了实现一定的宏观经济目标而对货币供应量、利率、汇率等经济指标进行调节和控制,从而采取的指导方针及其相应的政策措施的总和。
无可否认,货币政策在当今的社会主义市场经济中,是最为重要的宏观调控手段。
在改革开放以后,我国逐步形成货币政策的机制,由主要是由中央人民银行制定与执行货币政策,同时我国的货币政策也受到中央经济政策的大方向所制约。
在2010年下半年至2011年末,我国出现了较为严重的通货膨胀,CPI同比增长在2011年6月达到6.5%的峰值。
此轮通货膨胀的出现与2008年末实行的适度宽松的货币政策有着一定的联系。
因此,我们先了解近五年来的货币政策的情况。
2007年,我国出现严重的通货膨胀,到2008年的1至3月,CPI同比上涨达8%,央行采用从紧的货币政策。
然而,2008年下半年,金融海啸波及中国经济,导致我国的货币政策从“从紧”转向“适度宽松”。
适度宽松的货币政策一直持续到2010年的上半年,中央银行再把货币政策调整为稳健的货币政策。
这里列举了2007年到2011年5年的货币政策措施。
表1:
2007年—2011年货币政策基本情况表
资料来源:
中国人民银行
值得注意的是,在2010年,央行表示的货币政策是“适度宽松”。
然而,早在2010年上半年央行已经3次上调存款准备金率回收流动性,在下半年再次上调存准率,并且上调存贷款基准利率,从紧的信号更加明显。
因此,本文把2010年下半年的货币政策定义为稳健的货币政策,并与2011年的货币政策形成一个政策周期,以作研究比对。
从表1可以看出,2010年下半年—2011年末的稳健货币政策的强度不如2007—2008年的从紧政策。
但本轮的紧缩货币政策共计上调存款准备金率5.5个百分点,基本上能回收此前的适度宽松的货币政策所释放出的流动性。
然而,本次反通货膨胀政策是否有效,是否能够有效得遏制CPI的上升,将是本文重点研究的问题。
由于我国在实行反通胀货币政策时,主要采用的政策工具是存款准备金率,并通过货币渠道进行传导,因此本文将以广义货币供应量M2和狭义货币供应量M1作为中介指标,利用实证方法分析上调存款准备金率是否能控制物价的上涨。
在分析紧缩政策的正面效应后,本文将进一步分析紧缩货币政策的负面效应,包括对实体经济、货币市场和资本市场的影响。
(二)文献综述
关于货币政策的效应方面,主要由三方面的理论,包括货币的内生与外生理论、货币的中性与非中性理论以及货币政策传导机制理论。
1、货币的内生与外生理论
货币的内生与外生理论讨论的是中央银行是否能够影响货币供给。
货币的内生论认为,货币供应量是在一个经济体系内部由多种因素和主体共同决定的,中央银行只是其中的一个组成部分,因此,中央银行并不能单独决定货币供应量。
货币的外生论认为货币供给量是由经济运行之外的因素决定的,因此央行可以以货币供给量为中介目标进行宏观调控。
在我国,不少学者对货币政策的内生性和外生性进行的研究探讨,普遍认为我国货币供给兼具内生性和外生性,因此货币政策调控是有效的。
崔建军(2005)在从币材、经济体制、货币供给结构、货币供给机制等层面研究了货币供给的性质后,认为货币供给具有外生性和内生性,货币供给的外生性是货币政策得以实施的理论前提。
赵伟、常修泽(2008)从金融生态系统的视角分析,同样认为货币供给兼具内生性和外生性。
2、货币的中性与非中性理论
货币中性与非中性理论研究的是,货币供给量的变动对实物经济是否有影响。
货币中性理论认为,货币供给的变化只影响一般价格水平,货币供应增加或减少只是引起相应的物价水平的提高。
货币非中性理论认为,货币供应量的变化能够引起相对价格和实际利率水平的改变,实体经济变量也相应改变。
在我国,货币中性与非中性的争论一直有持续,各有论据和观点。
周锦林(2002)采用1994年至2001年第一季度的季度数据,运用Granger&Sims因果检验法和VAR模型分析法,得出货币中性的结论,认为我国货币政策以货币供给为中介目标是不能收到预期效果的。
卢万青(2001)通过对我国1977年至1998年的数据进行格兰杰因果检验方法进行分析,得出我国经济周期性波动主要是有实物因素造成的,货币具有中性的特质的结论。
至于非中性理论方面,战明华(2011)认为我国货币存在着长期非中性特征,但这种特征主要是源自城乡互动的结构性效应。
3、货币政策传导机制理论
货币政策是否有效,关键在于其传导渠道是否通畅。
货币政策传导机制,是指货币政策启动后要素之间是如何互相联系和运行的整个过程,包括货币政策工具、操作目标、中介目标以及最终目标。
货币政策工具:
法定存款准备金率
再贴现政策
公开市场业务
操作目标:
存款准备金
基础货币
中间目标:
货币供应量
利率
汇率
图1:
货币传导机制图
货币政策传导机制一般分为两大类,即货币渠道和信贷渠道。
货币渠道主要包括利率渠道、财富效应渠道、托宾Q值理论、汇率渠道和房地产渠道等。
货币观点的学者认为,金融资产只有货币和债券两种形式,银行贷款只是债券的一种,二者可以相互替代。
货币政策的传导过主要是通过不同金融资产的价格(主要是利率)的变化发生作用,并影响投资水平和产出。
其中,利率渠道可以表述为:
货币供应量(M)↑→利率(i)↓→投资(I)↑→产出(Y)↑。
至于持有信贷观点的学者则认为,金融资产包括货币、债券以及银行贷款中,债券与贷款不能够相互替代,货币政策能够影响信用的可得性,因此影响投资,进一步影响产出。
信贷渠道的作用机制可以表示为:
货币供应量↑→存款↑→贷款↑→投资↑→总产出↑。
国内的学者对货币的传导机制作了大量的研究,希望通过实证分析等方法发现货币传导的主要渠道。
有部分学者的研究表明,货币渠道是我国货币政策传导的主要渠道。
孙明华(2004)利用1994—2003年的数据进行实证分析,认为货币政策是通过货币渠道进行传导的。
而另一部分学者的研究则表明,信贷渠道是我国较为重要的货币政策传导渠道。
王国松(2004)利用1994—2002年的年度数据进行实证研究,证实在通货紧缩期间,我国货币政策传导的传统货币渠道“受阻”,信贷渠道发挥了较为重要作用。
朱正等(2011)运用CC—LM模型和实证分析的方法,利用1998年1月至2009年7月的月度数据进行统计研究,认为信贷渠道是我国货币政策传导的重要渠道,我国货币政策调控效果不理想与货币传导渠道不畅有关。
同时也有学者对货币传导机制作了其他的研究,陈平、张宗成(2008)对货币的传导机制与股票市场的关联机制进行分析,认为股票市场已经是传导货币政策的一个主要渠道。
基于以上论文研究的结论,学术普遍认为货币政策在我国是既有外生性又有内生性,中央银行能够通过货币政策的改变来进行宏观调控。
而在货币中性与非中性的问题上,学术界并没有统一的认识,我们认为,在不同的时期和时间长度的影响下,货币供给量的调整对实体经济产生的影响不尽相同。
最后,在我国,在货币传导机制方面,普遍认同的观点是:
实行紧缩性货币政策时,通过货币渠道收紧银根,选用货币供应量作为中间变量,CPI作为目标变量;实行扩张性货币政策时,主要用过信贷渠道促进经济增长,中介变量是信贷量,目标变量是GDP。
因此,本文的紧缩性货币政策研究有着一定的理论依据和现实意义。
4、中国货币政策效应研究的相关文献
国内学者关于货币政策的研究涉及了多个方面,包括货币政策的作用方向、时滞效应的研究以及货币政策的区域性效应研究等方面。
郭保民(2011)利用实证研究的方法得出如下结论:
基础货币对流动性的影响是正向的;贷款利率的影响在前7个月是正向的,后变为反向;存贷款利差的影响则在前3个月是反向的,之后变为正向。
至于货币政策时滞研究方面,胡艳艳、耿菲(2010)利用2004——2010年月度数据进行分析,认为我国货币政策的滞后期在2—4个月不等,且得出货币渠道对产出GDP和价格水平CPI的贡献大于信贷渠道的结论。
关于货币政策区域性效应、针对不同市场的效应是当今货币政策效应研究的热点。
王先柱等(2011)考察了货币政策对房地产市场的特殊效应,研究结果表明,利率能在一定程度上抑制房地产需求和土地购置面积,然而房产竣工面积则对银行信贷规模比较敏感,而且不同地区受货币政策影响的程度也不同。
申俊喜等(2011)认为外汇管理机制和货币配给机制是我国货币政策产生异质性效应的重要因素,并建议重新启用中央银行“大行体制”的组织架构。
方蔚豪(2011)研究了货币政策冲击效应的区域非对称性问题,结果显示,货币政策在长期中具有中性,但短期具有区域效应。
国内的学者从不同角度的研究在一定程度上证实了货币政策的有效性,但专门针对存款准备金率的作用机制、作用效果的量化分析方面,较少有文献报道。
针对这些问题的研究,一方面能够更深入认识到货币政策的作用效果,另一方面,也能使国家的政策制定更加有的放矢。
二、2010年下半年—2011年年末紧缩性货币政策的实施背景与政策内容
(一)国民经济基本态势
2010年国内生产总值达40万亿元,同比增长10.4%。
2011年,国内生产总值47.1万亿元,同比增长9.2%。
虽然在2010年下半年至2011年期间,我国实行的紧缩货币政策,但国内生产总值依然保持着良好的增长速度。
投资、出口、消费三大需求趋于协调,国内内生性增长动力明显增强。
我国居民消费价格指数(上年同期=100)从102.9上升到104.1,同比增长率从最高峰2011年7月的6.5%下降到2011年末的4.1%。
工业品出厂价格指数从6.4%下降至2011年年末的1.7%,有着显著的降幅。
虽然国际原材料价格大幅下降、国内需求放缓,是CPI、PPI下降的重要原因,但从最终数据来看,紧缩性货币政策有着一定的调控效果。
表2:
2010年下半年至2011年末CPI、PPI数据
资料来源:
国家统计局
图2:
CPI、PPI走势图
图3:
CPI、PPI同比增长率对比图
(二)央行的重要货币政策与货币供应量的变化
1.央行重要货币政策
在本轮反通胀货币政策的实施期间,央行为引导货币信贷增长向常态回归,管理好通货膨胀预期,较多使用了存款准备金率这一工具,发挥其深度冻结流动性的作用。
在2010年下半年至2011年末,央行共9次提高存款准备金率,大型金融机构存款准备金率从17%上调至21.5%。
在2011年第四季度,由于受欧洲主权债务危机加剧、市场避险情绪上升等因素影响,存款准备金率下调了0.5个百分点。
同时,央行引进差别准备金动态调整机制,支持金融机构加大对符合产业政策的微型小型企业、“三农”等项目的信贷投放,让货币政策在微调中发挥积极作用。
表3:
存款准备金率调整表
资料来源:
中国人民银行
(1)公开市场业务
2010年全年累计发行中央银行票据4.2万亿元,开展正回购操作2.1万亿元,年末,中央银行票据余额约为4万亿元。
2010年,中央银行在4月初重启3年期央行票据发行,进一步提高了流动性冻结的程度。
2011年全年累计发行中央银行票据约1.4万亿元,开展正回购操作约2.5万亿元,年末中央银行票据余额约为1.9万亿元。
在2010年下半年至2011年第三季度,公开市场利率均处于上行阶段。
(2)利率杠杆调控
为稳定通货膨胀预期,抑制货币信贷快速增长,2010年下半年至2011年,存贷款利率均有较为频繁的调整。
存款基准利率从2.25%上调了1.25个百分点到3.50%,贷款基准利率从5.31%上调了1.25个百分点到6.56%。
表4:
存贷款基准利率率调整表
资料来源:
中国人民银行
(3)再贴现政策
再贴现政策主要用于促进优化信贷结构,同时支持扩大“三农”和中小企业融资。
2010年12月26日,再贴现利率由1.80%上调至2.25%。
2010年,累计办理再贴现1712.0亿元,同比增加1463.2亿元。
从投向看,再贴现总量中涉农票据占32%,中小企业签发、持有的票据占87%。
2011年年末,金融机构本外币涉农贷款余额为14.6万亿元,占各项贷款比重为25.1%;金融机构小企业贷款余额(含票据贴现)为10.8万亿元,同比增长25.8%,增速分别高于大型和中型企业贷款。
2.2010年6月—2011年12月各层次货币供应量的变化
表5:
2010年下半年至2011年末三个层次货币供应量数据(亿元/%)
图5:
三个层次货币供应量同比增长率对比表
图6:
三个层次货币供应量环比增长率对比表
如表5和图5、图6所示,我们可以看到三个层次货币供应量变化特点。
第一,从2010年06月到2011年12月,流通中的现金M0增长约1000多亿元,期间2011年1月和12月有较大的波动。
总的来说,现金增长率不稳定,受季节的影响较大。
第二,狭义货币供应量M1增加约4万亿元,而广义货币供应量M2则增加约20万亿元,M1、M2同比增长率从2010年6月开始呈下行趋势,M1同比增长率下降幅度大于M2。
而在环比增长率方面,M1、M2环比增长率均在零附近波动,表明2010年下半年至2011年年末货币供应量增速缓慢。
三、货币政策的正面效应与负面效应分析
(一)货币政策的正面效应分析
鉴于在我国金融市场发展尚未成熟,公开市场业务和再贴现业务在货币政策调控中仅起着辅助性的作用,主要用于微调以及信贷结构的调整。
因此,在我国,央行最主要使用的货币政策工具是存款准备金率。
图7:
存款准备金率、M1、M2、CPI以及PPI同比增长率的走势对比图(单位:
%)
从图7看,存款准备金率在2010年11月首次上调,此后一直走高。
M1、M2受到存款准备金率的影响较大,二者的同比增长率在2010年12月开始下降,说明上调存款准备金率对货币的收缩作用明显。
然而CPI在紧缩政策实行后依然持续上行,至2011年7月达到峰值同比增长6.5%,此后CPI才开始下行。
可见,存款准备金率上调至CPI开始下行的滞后期约6-8个月。
为了进一步研究存款准备金率与M1、M2以及CPI的关系,本文运用线性回归模型进行进一步分析。
由于考虑到季节性因素和滞后的影响,为了拟合效果更贴近真实情况,本文选取2010年6月—2012年1月的月度存款准备金率、M1、M2、CPI和PPI的同比增长率进行线性回归分析。
1.上调存款准备金率对货币供应量的影响研究
首先,我们探究存款准备率的上调对是否能够影响货币的供给,也就是货币的中性与非中性问题。
从图7中可见,存款准备金与M1、M2有良好的相关性,存款准备金对M1、M2的作用滞后期约为一个月,其中上调存款准备率对M1的收缩作用更为明显。
因此,我们使用2010年6月—2011年12月的存款准备金率与2010年7月—2012年1月的M1、M2同比增长率的数据进行回归分析。
存款准备金率使用字母R表示,狭义货币供应量M1同比增长率、广义货币供应量M2同比增长率使用字母M1、M2表示,为了方便回归分析,R、M1、M2同比增长率均使用百分表示,并对所有的变量取对数进行分析
回归结果如下:
模型一:
LNM1=11.542-2.974LNR
调整后的R方为0.771,表明上调存款准备金率能够有效地控制狭义货币供应量M1的增长。
存款准备金率上升1个百分点,M1减少2.974个百分点。
狭义货币=流通中的现金+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款,是短期能能够动用的资金,反映的是现实购买力。
存款准备金率上升,简单货币乘数增大,同时超额准备金减少,企业和个人的贷款减少,引起派生存款的减少,因此狭义货币供应量下降。
模型二:
LNM2=5.798-1.008LNR
调整后的R方为0.588,结果显示上调存款准备金率对广义货币供应量M2也有良好的收缩作用。
存款准备金率上升1个百分点,M2减少1.008个百分点。
模型二的拟合效果显然不如模型一,上调存款准备率对M2的收缩作用也明显不如对M1的作用,这与经验事实相符。
广义货币=狭义货币+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款。
存款准备金的上调能够有效地减少派生的活期存款,但是对于定期存款,上调存款准备金率的作用显得非常有限。
2.货币供应量对物价指数CPI、PPI的影响研究
(1)货币供应量对消费物价指数CPI的影响研究
由于货币供应量对消费物价指数CPI的作用有着明显的滞后期,因此我们选取2009年1月—2011年2月的月度数据作图对比,试找出滞后期的长度。
图8:
广义货币供应量M2和居民消费价格指数CPI的同比增长率对比图(单位:
%)
图9:
狭义货币供应量M1和居民消费价格指数CPI的同比增长率对比图(单位:
%)
首先,将M1、M2的同比增长率分别与CPI同比增长率进行对比。
如图8所示,对于M2和CPI而言,M2同比增长率从2009年1月开始上行,而CPI则从2009年9月才开始上行,滞后期至少有9个月。
然而,在2010年期间,CPI对M2的滞后期明显延长了。
2010年1月M2同比增长率开始下行,而对于CPI来说,则到2011年7月到达顶峰后开始下行。
CPI对于M1的滞后期也大致相同,不同点在于在2009年M1同比增长率的走势与CPI同比增长率的走势较为相近。
相反,在2010年下半年货币政策转为紧缩性后,则M2同比增长率与CPI同比增长率走势拟合程度则明显较优。
考虑到本文的研究期间在2010年下半年至2011年年末,因此我们选取2010年6月—2011年3月的M1、M2同比增长率,和2011年4月—2012年1月的CPI同比增长率进行线性回归分析,滞后期为10个月。
回归结果入如下:
模型三LNCPI=1.455+0.910LNM1,调整后的R方为0.646。
模型四LNCPI=2.264+0.377LNM2,调整后的R方为0.793
从以上回归结果得知,狭义货币供应量和广义货币供应量均与CPI滞后正相关,滞后期为10个月。
M2与CPI的线性回归模型拟合程度较优,调整后的R方达到0.856,高于M1与CPI的线性回归模型。
M2同比增长率变动1个百分点,CPI同比增长率变动0.377个百分点。
存款准备金率在2010年11月首次上调,假设货币供应量同步减少,考虑到10个月的滞后期,CPI应该在2011年8月开始下降。
从CPI同比数据看,CPI同比增长值在2011年7月达到顶峰6.5%后,在8月份下降到6.2%。
这表明,上调存款准备金率对遏制居民物价指数CPI的上升有着明显的效果。
另外,我们从图和回归效果看,可以发现,M2与CPI的相关性明显优于M1与CPI的相关性。
居民消费价格指数,是度量消费商品及服务项目价格水平随着时间变动的相对数,反映居民购买的商品及服务项目价格水平的变动趋势和变动程度。
从2011年CPI的构成看,食品占比最重达31%,其次为居住和娱乐教育文化用品及服务两个类别。
根据日常消费习惯,食品部分的大多用活期存款消费,而居住、医疗以及文化娱乐用品等项目的消费则很可能动用到居民的定期存款进行消费。
因此,包含定期存款的广义货币M2的同比增长率走势与CPI的走势较为接近。
图10:
我国CPI构成与各部分比重
(2)货币供应量对工业品出厂价格指数PPI的影响研究
图11:
广义货币供应量M2和工业品出厂价格指数PPI的同比增长率对比图(单位:
%)
图12:
狭义货币供应量M1和工业品出厂价格指数PPI的同比增长率对比图(单位:
%)
我们将货币供应量M1、M2同比增长率与PPI同比增长率作图比较,发现M2同比增长率与PPI同比增长率的走势较为相关。
与CPI的情况相似,货币供应量对PPI的影响也具有滞后期。
2009年1月M2开始上行,而PPI则从2009年
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