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推荐精品证券行业十三五规划展望分析报告

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2015年8月

目录

一、证券行业“十二五规划”回顾...................3

1、证券行业“十二五规划”内容....................4

2、证券行业“十二五规划”执行情况.................5

二、证券行业发展现状及存在的问题..................8

1、多层次的资本市场初步形成，但相关制度有待完善..8

2、财务杠杆显著提高，但亟需政策松绑..............9

3、证券公司收入结构多元化，但未打破同质化竞争模式10

4、证券行业向“互联网化”迈进，但仍处于初级阶段..11

三、证券行业“十三五规划”展望...................13

1、建设多层次资本市场............................13

（1）稳妥推进股票发行注册制改革...................13

（2）加快完善新三板市场..........................13

（3）拓宽并购重组融资渠道........................14

2、壮大证券中介机构和投资机构....................14

（1）证券业务牌照放开，混业经营可期...............14

（2）建立健全互联网证券业务监管规则..............15

（3）支持机构投资者发展壮大......................15

3、丰富衍生品市场................................15

（1）股票期货、股票/股指期权或可全面推行.........15

（2）形成多层次、全方位的商品期货市场............16

回顾“十二五”规划，指标顺利完成，行业实现跨越式发展：

《金融业发展和改革“十二五”规划》针对市场建设、发行制度、衍生品市场、证券机构分别提出了发展方向。

其中，可量化的指标包括金融总量和金融结构两项。

目前，金融服务业增加值占国内生产总值比重保持在5%以上，非金融企业直接融资占社会融资规模比重提升至15%以上，证券行业“十二五规划”的两个可量化目标均已达成。

此外，政策松绑和新三板的发展给证券业带来了新的发展机遇，促使证券业开拓创新业务，实现跨越式发展。

证券行业现阶段存在的问题：

1）包括主板（含中小板）、创业板、新三板、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场的多层次的资本市场初步形成，但仍待完善，特别是新三板市场存在投资门槛过高、管理粗放、转板制度不明确等问题；2）财务杠杆显著提升，但与成熟市场美国比较，我国证券行业杠杆率仍偏低，杠杆上限需要提高，部分券商已达到杠杆比例上限，亟待风控指标松绑；3）证券公司收入结构呈现多元化趋势，但同质化经营问题仍然严重；4）证券行业向“互联网化”迈进，但各券商在创新模式上无独特之处，主要用于导流量和网上销售产品方面，处于互联网证券初级阶段。

证券行业“十三五规划”展望：

预计“十三五规划”将围绕建设多层次资本市场、壮大证券中介机构和投资机构以及丰富衍生品市场三个方面展开。

其中，1）建设多层次资本市场将重点关注股票发行注册制改革，新三板市场建设和并购重组融资渠道拓宽三个方面；2）壮大证券中介机构和投资机构将重点关注证券行业牌照的放开以及混业经营，互联网证券发展，支持机构投资者壮大三个方面；3）丰富衍生品市场将重点关注股票期货、股票/股指期权的推出，商品期货市场的发展两个方面。

一、证券行业“十二五规划”回顾

1、证券行业“十二五规划”内容

2010年9月，国务院批准金融业发展和改革“十二五”规划列为国家级专项规划，人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局开展一系列调研，组织多次专家研讨会，广泛征求社会各界意见，于2012年9月推出《金融业发展和改革“十二五”规划》，规划实施时间为2011年至2015年。

“十二五规划”针对市场建设、发行制度、衍生品市场、证券机构分别提出了发展方向。

总体基调是放松管制，鼓励创新，提高直接融资占社会融资规模占比，建立多层次的资本市场，提高为实体经济尤其是中小企业提供金融服务的能力。

其中可量化的指标包括金融总量和金融结构两项：

金融总量保持平稳较快增长。

全面发展金融服务业，“十二五”时期，金融服务业增加值占国内生产总值比重保持在5%左右，社会融资规模保持适度增长。

金融结构调整取得明显进展。

到“十二五”期末，非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至15%以上。

银行、证券、保险等主要金融行业的行业结构和组织体系更为合理。

2、证券行业“十二五规划”执行情况

目前，金融服务业增加值占国内生产总值比重保持在5%以上，非金融企业直接融资占社会融资规模比重提升至15%以上，证券行业“十二五规划”的两个可量化目标均已达成。

市场建设方面，新三板建设取得突破性进展，覆盖的企业扩展至全国，挂牌企业数量爆发式增长。

国际板市场的建设目前还没有明确时间表，不同层次市场之间的转板机制和市场退出机制正在完善中。

发行制度方面，IPO节奏逐渐向注册制过渡，预计注册制有望在年底或明年初推出。

“十二五规划”之前，证券行业由于2004年开始的综合治理，行政审批严格，风控管理滞后，导致证券公司逐渐失去创新动力，发展落后于其他金融机构的发展，在整个金融体系中逐步被边缘化。

2002年至2011年证券公司总资产规模年复合增速13%，2011年末证券公司总资产规模占金融机构总资产规模的比例只有1.3%，在金融体系中最低。

“十二五规划”的执行，将证券行业从综合治理阶段诸多束缚状态解放出来，整个行业的规模和盈利能力显著提升。

此后，随着政策红利不断推出，券商创新业务迎来宝贵的发展机遇，市场竞争力加强。

随着创新业务的蓬勃发展，证券公司对资本规模的要求逐渐提高，股权融资和债权融资规模显著增长，资产结构开始向“重资产“迈进。

“十二五”时期是证券行业业务创新的黄金时代。

证券行业实现了飞跃式发展，证券公司的创新动力已被激活，创新成为证券公司业务发展的常态。

在政策松绑及支持创新的大背景下，证券业相继推出融资融券、股票约定式/质押式回购、做市商等创新业务，为券商开拓了巨大的市场发展空间，实现收入结构的优化调整，证券公司业务模式从通道业务转型综合金融业务，业务范围拓宽，盈利能力得到改善。

二、证券行业发展现状及存在的问题

1、多层次的资本市场初步形成，但相关制度有待完善

目前，我国已经初步形成多层次的资本市场，包括主板（含中小板）、创业板（俗称二板）、全国中小企业股份转让系统（俗称新三板）、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场，这些共同组成了我国多层次资本市场体系。

随着新三板市场的发展成熟，其发挥的作用日益凸显，为众多中小企业及科技型企业进入资本市场融资提供了渠道。

但新三板的市场还有待完善，存在投资门槛过高、管理粗放、转板制度不明确等问题。

2、财务杠杆显著提高，但亟需政策松绑

随着证券公司业务模式从通道业务转型综合金融业务，证券公司功能定位逐渐多元化，对券商的资产结构产生巨大的影响，特别是资本中介类业务的爆发式发展，使资本规模成为证券公司的核心竞争力之一。

由此，各券商对资金的渴求十分强烈，股权融资和债权融资规模显著增长，资产结构开始向“重资产+高杠杆”迈进。

2014年末，证券公司的总资产规模超过4.09万亿，比年初增长97%，净资产9205亿元，比年初增长22%，资产规模快速增长。

同时，证券公司的杠杆比例也显著提高，根据证券行业协会数据统计，证券公司的杠杆比例（总资产/净资产，其中总资产扣除客户结算资金）从2012年末的1.61提高到2014年末的3.14，其中2014年的提高幅度最大。

与成熟市场美国比较，我国证券行业杠杆率仍偏低。

美国典型的证券公司如高盛、摩根斯坦利在2008年金融危机前，杠杆率普遍在20倍以上，2008年金融危机后杠杆率有所降低，但仍在10倍以上。

根据2008年证监会修订的《证券公司风险控制指标管理办法》，从三个指标控制证券公司的杠杆比例，包括净资本/净资产≥40%，净资本/负债≥8%，净资产/负债≥20%。

据此计算，证券公司的杠杆率最高为6倍，今年以来部分券商已达到杠杆比例上限，面临资本金不足的风险，亟待风控指标松绑。

3、证券公司收入结构多元化，但未打破同质化竞争模式

经过3年多的转型，证券公司收入结构发生显著变化，通道业务占比下降，资本中介业务和投资业务占比提升。

根据证券业协会公布的数据统计，2011年，证券行业经纪业务收入占比68.8%，投行业务收入占比24.1，通道业务合计占比高达92.9%；2014年，经纪业务收入占比降为39.8%，投行业务收入占比为11.7%，通道业务合计占比仅为51.5%。

通道业务下降的同时，投资业务和资本中介业务收入占比提升。

其中，资本中介业务收入占比16.9%，已成为第三大业务，投资业务收入占比26.9%，成为仅次于经纪业务的第二大业务。

随着经纪业务佣金率继续下滑，这一趋势还将继续。

但我国证券公司同质化经营问题仍然严重，现阶段所有券商均朝全能型方向发展，参考美国证券行业的发展，这一竞争模式将在未来发生改变。

美国证券行业在1975年代开始的变革中，随着经纪业务占比下降以及业务多元化发展，证券行业打破同质化经营的格局，向“大型全能型”券商与“专业精品型”券商聚焦，进而孕育出包括高盛、摩根史丹利等大型全能型券商，和拉扎德（并购重组业务）、嘉信理财（经纪业务）、富达投资集团（资产管理业务）和黑石集团（私募股权业务）等专业化精品投资银行。

4、证券行业向“互联网化”迈进，但仍处于初级阶段

在互联网浪潮的冲击下，证券行业正逐步互联网化。

一方面，传统券商经营模式呈现出从“线下”到“线上”的发展趋势，各类证券业务开始探索与互联网结合的模式，从线下搬到线上，例如证券开户、产品销售、融资、投资等业务。

目前证券公司转型互联网主要有五种形式，包括网上开户，与互联网公司合作导流，自建网上商城，利用电商平台销售产品，优化账户功能。

另一方面，互联网企业纷纷转型证券业务，凭借自身流量优势，通过自建证券业务移动客户端、与证券公司合作、收购证券公司等方式开展证券业务。

其中，第三方证券平台本身以提供金融数据和资讯服务为主业，具备转型证券业务的天然基因，在转型证券方向走得最彻底和坚决。

例如，东方财富拟以40亿并购同信证券100%股权，大智慧拟以85亿收购湘财证券100%股权。

互联网证券未来的发展阶段可分为三个时代：

一个是传统销售业务直接搬到互联网上的1.0时代，第二个是互联网上综合理财的2.0时代，第三个是结合大数据分析，向不同客户提供个性化产品的3.0时代。

在这三个阶段，互联网券商竞争的核心力从流量转变为账户，最后到大数据，及所谓的DT（DataTechlology数据技术），核心差异在于客户体验，IT时代是B2C，DT时代是C2B，真正做到以客户为中心提供产品和服务。

现阶段，互联网证券的创新模式上并无独特之处，主要用于导流量和网上销售产品方面，处于互联网证券的初级阶段。

未来，可预期证券市场参与各方将整合自身金融资源，组建完善的互联网金融服务平台，为客户提供综合性金融服务。

三、证券行业“十三五规划”展望

2014年5月国务院发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，俗称“新国九条”，我们认为该意见将成为证券行业“十三五规划”制定的指导性文件，据此我们对证券行业“十三五规划”有如下展望：

1、建设多层次资本市场

（1）稳妥推进股票发行注册制改革

今年4月20日，证券法修订草案提请全国人大常委会审议，其中明确，取消股票发行审核委员会制度，取消发行人财务状况及持续盈利能力等盈利性要求，规定公开发行股票，由证券交易所负责审核注册文件。

我们认为股票发行注册制改革不会一步到位，会采取分阶段、有节奏的推进.可预期“十三五规划”中，仍将强调股票发行注册制改革的稳妥推进。

（2）加快完善新三板市场

新三板市场是我国多层次资本市场的重要组成部分。

新三板的发展完善有利于形成高效的场外市场，为中小企业直接融资开辟重要的通道。

可预期监管层将继续出台相关利好政策，实现新三板流动性的改善。

未来，监管层或推进新三板分层制度、竞价交易制度、创业板转板制度的建设以及降低投资者门槛。

预期“十三五规划”中将对新三板市场的完善提出规划。

（3）拓宽并购重组融资渠道

微观上，并购重组是企业扩张、转型的重要方式；宏观上，并购重组是经济转型、产业结构调整的重要通道。

保持并购重组市场的繁荣有利于加速国民经济转型，可预期未来监管层或继续出台相关支持政策，进一步充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用，强化资本市场的产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式。

2、壮大证券中介机构和投资机构

（1）证券业务牌照放开，混业经营可期

根据2014年5月8日发布的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，要求实施公开透明、进退有序的证券期货业务牌照管理制度，研究证券公司、基金管理公司、期货公司、证券投资咨询公司等交叉持牌，支持符合条件的其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照。

积极支持民营资本进入证券期货服务业。

支持证券期货经营机构与其他金融机构在风险可控前提下以相互控股、参股的方式探索综合经营。

可预期十三五规划中，将出现关于放开证券、期货牌照及金融机构交叉持牌乃至混业经营等方面内容。

（2）建立健全互联网证券业务监管规则

建立健全证券期货互联网业务监管规则。

支持证券期货服务业、各类资产管理机构利用网络信息技术创新产品、业务和交易方式。

支持有条件的互联网企业参与资本市场，促进互联网金融健康发展，扩大资本市场服务的覆盖面。

（3）支持机构投资者发展壮大

2014年6月13日，证监会新闻发言人介绍证监会将从建立牌照管理体系，支持适格机构设立基金公司或开展公募业务，推动基本养老金、住房公积金实现市场化运作，大力推动长期资金增加基金投资、扩大资本市场投资等几个方面，壮大专业专业机构投资者队伍。

壮大机构投资者对稳定A股市场意义重大，其一直是监管层重点推进的工作之一。

未来预期证监会将放宽社会保险基金、企业年金、职业年金、商业保险资金、境外长期资金等机构投资者资金逐步扩大资本市场投资范围和规模。

推动商业银行、保险公司等设立基金管理公司，大力发展证券投资基金。

3、丰富衍生品市场

（1）股票期货、股票/股指期权或可全面推行

2015年3月30日，中金所发布《关于上证50、中证500股指期货合约上市交易有关事项的通知》。

《通知》称，上证50和中证500股指期货合约自2015年4月16日起上市交易。

股指期货是成熟的风险管理工具，对完善投资产品体系等具有重要意义，开展多元化品种能够拓展市场深度和广度，对股票市场的风险管理也有重要意义，对促进资本市场开放等重要意义，未来股指期货品种有望进一步丰富，行业指数期货产品或可上市交易。

2015年2月9日，我国首个股票期权产品上证50ETF期权正式推出。

股票期权有助于丰富投资者的交易策略和风险管理手段，有助于完善资本市场的价格发现机制，有助于提升标的股票的流动性，也有助于推动证券期货经营机构创新发展。

未来，随着上证50ETF期权平稳运行，期权试点有望在风险可控的前提下稳步推进，进一步丰富期权交易品种。

此外，监管层曾表示股票期货将在股指期货之后推出，未来几年，随着股指期货逐渐完善，股票期货将择机推出。

（2）形成多层次、全方位的商品期货市场

中国经济仍处于增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期，企业面临的市场风险加大，迫切需要寻找避险工具来对冲风险，对商品期货的需求十分巨大。

期货能发挥市场价格发现和风险管理功能，增强期货市场服务实体经济的能力。

为助力中国经济转型，可预期监管层将清理取消对企业运用风险管理工具的不必要限制，并以提升产业服务能力和配合资源性产品价格形成机制改革为重点，继续推出大宗资源性产品期货品种，发展商品期权、商品指数、碳排放权等交易工具，最终形成多层次、全方位的商品期货市场体系。