绝对估值法和相对估值法的比较及实证研究.docx
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绝对估值法和相对估值法的比较及实证研究
绝对估值法和相对估值法的比较及实证研究
组对估值法
现金流折现迭
自由现金说貼现估值法是西方最为广泛认冋和接受的JiilfrififS值法,而目被西方研究者和普名的咨询公司(如麦肯堀公司)的研究成果所込实。
迪一模里在资本市场发这的国家中被广泛应用干投资分析和投资组合管理、公司并啊和公司财务等領喷。
1.現金流貼现估值法的基本原理
任何资产的价值等于其预期未来全部现金运的现值总和,逹是现金流骷现估值方法
朋估值原理。
即通过选取适当的姑现率,折第出预期在公司生命周期可能产生全部的现金流之和,从而得出公司的价值。
公式如下:
其中:
v二资产的价值
g资产的寿命
C2资严在t时刻产生的现金逍
匸預期现金這风险的貼现率
现金渝会因所估资产的不同而有差异。
对股票来说,规金说是红利;对债券而言,现金诡是利息和本金;对实际項目而言,现金诡是税后浄观金渝。
姑现率取决于所预測现金逍的风险样度,资产风险越高,姑现率就越高;反之,资产风险越0L【貼观率越低。
2.瑰金流貼现<8值法的俗值模塑
(1)公司自由现金潼稳定轉长JB现模型
①公司自由现金流(FreecashflowforthefirmFCFF)稳定增长贴规模型的估值3论
企业价值心
FCFF
ifVACC^j
对FCFF6定增长企业估值:
具中:
FCFF=T一年预期的FC阡
gn=FCFF的永久熠长率
WACC=Wa平均资本应本
②公司自由现金這規定增长姑现模塑的适用条件
垓模里必须满足四个条件:
第一,公司自由现金流以回定的增长率增长;
第二、折IF1近似等干资本性支出;
第三、公司股票的B应接近于I;
第四、《1对于经济的名义增长率,公司的增长率恋须是合理的,即一般不能
百分点。
(2)一般形戒的公司自由现金流貼现模塑
①一股形式的公司自由现金逍貼现模型mififfiJ!
论垓模塑将贷司的价傅表示力预期公
司自由现金逍的现值。
即公司的价個为:
古(1+WACC]
其中:
期迟=第上年的FCFF
在实际中,我们经常会喊到n年后这到穩定增长狀态的公司,孩类公司的价個可表示如下:
"I
FCFFt
(1+FE4CC)*
卜FCFF*、
(昭cc-gj(i+昭cc「
其中:
WACC=加权平均资本成本
g”二稳定增长状态的公司自由现金流FCFF增长率
②公司口由观金流姑观模里的适用帝况
公司口由现金渣姑观模里更适合对那些貝有较高的财务杠杆比率以及财务杠杆比率正在
发生变化的公司。
当偿if债务导致的渋动11使廿算公司般权自由现金逍变得困难或由于较高的负债导致负的股权自由现金浹时,股权自由现金浹姑现模塑就无袪便用,而公司自由观金«IW«模塑正好弥补了逹一缺陷。
因为FCFF是偿还债务前的现金渣,不受偿还债务的彫哨,也不可能岀现负10。
贷司自由现金滾姑现模里是对整f企业进行估18,但股权价值可通过戏模Slfiit岀整个企业价值之后濾去发璽在外的備务价值得到。
(3)现金流廿算方法
自由现金逍(FC阡)的廿算方法
优司自由现金流(FC阡)=EBIT(1・税率)+折IFJ-资本性指出-营运资本追加
3.现金就现猛值法的假披条件
第一、贷司所面临的经营坏境是确定的,不管贾本市场连是公司所面斷的坏境胡是完善且稳定的。
只要人m的預期是合理的,公司所面临的宏观和行业坏境便会n预定的模氏发最,不会有太大变化。
第二、企业是稳定的,投资没有可逆性,投资决策一旦做岀,便不得更改。
企业満足持续经营假设,没有破严的威勝,既可以快速稳定用长,Q可以按胞一定的用长率维持《1当长的时间。
第三、人10具有充分的理性,可以应用一幼可£1利用的信息逍行无衞预廿,不同的人預估相差无几。
但现实悄况往住并非如此,实麻的条件与模型假设的前規条件ft]差越远,便用现金逍站现估值法进行估値就越困难。
即便投険者具有充分的理性,观金ioaififsam然有它的缺点和适用性。
4.现金浦厭现估值法的优缺点及适用性
(1)现金浦JK现估H法的优点
现金siwaffiiBa是最严彈的对企业和股票估II的方法,能曙较为论确地朝示公司股票的在Kus:
第一、现金suiBififfia是基于被估is公司自身的增长率和预期未来规金说,它不会被市场的措锲情绪所影响。
第二、运用现金流贴现估値法ffiiSW,投资分林人员必须明确说軀决定在价值的假
设前提,披有利于合理览对股票估値。
第三、现金比貝它常用估值方袪的nt架更严谨,需要的信息量更多,角度更全而,考虑公司发展的长期性。
而目考虑较多的变数,如获利成长、资金成本等,预測时同较长。
(2)现金XKXft値法的缺康
由值给果取决于对未来现金说的预測以及对与未来现金逍的川险特性柑匹配的折规率的ffiit,如何正恸的选择参数比较困难,当实SffiS与假设的前提条件有差距时,就会影响估价结果的可(S度。
第一、需witsa长的时间,须对公司的营运悄形与严业特性有深人的了了解。
第二、选择参数比较困难,耳数据估算具有高度的主规11与不确定牧。
第三、方法复杂,可能因数据估算不易而无法采用,即便勉强进行估算,绪误的数据套人完美的模塑中,也无法得到正确的结果。
揄人上的小变化可能导致在贷司价值上的大变化。
该方法的受输人值的影响很大。
(3)现金浦n现估値法的适用性
现金渣姑现IJIfrS是基于未来预期现金流和姑现率的估价方法。
是企业在竟争坏境下的在Ifrffio如果可以比较可靠地估廿企业的未来现金流,间时,根齬规金浹的風险特性能筋确定岀恰当的姑现率,就适合采用现金逍姑现的方袪。
除了适用于现金说KI对确定的资产之外,也适用于当荫处于高速成长或成裁科定发展阶段的公司。
二、相对俗值法一一市盈率(PE)
1、基本理堆
市盘率(PE)是一个反映股票收益与风险的重要指标,也叫市价盈利率。
它是用当两毎股市场价格除"公司的毎股稅后利涮,其廿算公氏如下:
市盈率=股票毎股市ffr/S股税BfiJS
市场广泛谈及的市盈率通常指的是静态市盈率,即以目前市场价格除£1已孙的最近公开的每股收益后的比值。
但是,众所周知。
我国上市公司收益i«ism为半年报一次,而目年报集中公布在債按需经营时同期间给東的2至3f月后.这给投贾人的决舉带来了肖多盲点和误区。
静态市盈率只静态地考虑了当南的公司毎股收益,没有动态地考虑公司的成长性,动态市盈率也就由此而生。
动态市掘率廿算公式如下:
其中/=企业每股收益的增长性比率,“二企业的可持续发展的存续期。
动态市席率=禅态市盈率X动态系数
比如,上市公司目前股价为20元,毎股收益为0.38元,去年同期每股收益)10.28元,剧1=35%。
若域企业未来长速度的时同可持续5年,即n=5,则动态系数为1/(1+35%)*5=22%0相应地,动态市童率)111.6倍,而静态市凰率为52倍。
两者松比,H)差之大,岀信普通投资人看了会大吃一惊。
动态市盈率理论告iliffifJ一个简单而深刻的道理,即投资股市一定要选择有tf续成长性的公司。
于是,我们不难理解资产車组为什么会应为市场永恒的主趣,以及有些业绩不好的公司在实质性車组題材支律卞成为市场黑马的原因。
2、市拔率估值法的优缺点及适用性
(1)市盘率估值法的优点
第一、it算市愿率的数据容易取得且廿算简单。
第二,市盘率把价18和收益结合起来,11W反映了投人和严出的关系。
(2)市童率估值法的缺点
第一、如果收益是负16,市盘率就失去了ffiliftt义。
第二、静态市旨率只反映了贷司过去的估值水平,没有动态的体观贷司的成长性。
(3)市盘率估值法的适用性
适合连续盈利且B值接近于啲公司。
三、现金浦貼现估值法利市盈率估值法比较
1•公司价值取向比较
(1)现金济貼现估值法的公司价值取向
If何资产的价值等于貝预期未来全部现金渝的观值2和,逹是现金流貼现估值法的估(B原理。
由此可以看出现金逍貼现司价値取向,即孩方法沃力处司的价16取决于其自身预期的现金说和其自身的风险棺度,迪一点与比率isiia有明显的不同。
(2)市盈率估值法公司的价值取向
将可比公司的数据匹总并进行IH纳总结作为目标公司估値的依ffi.ii是比率估IS法的估值原理。
由此可以看出比率估值法的公司价(6取向,fiO垓方法汰为公司价值很大程B±®决于可比公司的价值水平,它不像金潼估值狀那样更多地以自身的因素作为估值依ffio
和局限性比较
(1)现金法的适用性和局限性
现金SIWffiffi值法是基于预期未来现金说和姑观率的估値方法。
在实际应用中,咖果黴(JIB资产的预期未来观金说的现值之和为正,并且可以比较可靠ifeffiit未来现金说的发生时冋,同BH能根摒现金這的风险特征确定出恰当的姑现率,剧适合于采用貼现观金流的方法SH亍估值。
但现实情况往伎并非如此,实际的条件与模型IR设的前提条件相差越远,使用貼现现金济估值aaiifttssnaa难。
现金SIWffib值法估值的最大困难和挑故取决干公司未来的长期观金流,而未来的观金说艮取决于公司未来的业务狀况,而未来是动态的,不隔定的。
頂测的时期越长,进行准确的预测就越难。
所以股神巴菲特也不得不感贝:
“价值评估既是科学,q是艺术。
”
巴菲特一再強调在价值是估计值而不是精晞值,巴菲特从来不对外公布在价值的估it值,因为在利率变化或者对未来现金渣的预测修正时必须H!
应的改变估itBo
(2)市盈率的适用性和局限性
市盈率估值的优点在干简单易用。
应用该方法可lUil获得被估値资产的价個,尤具是的那个资本市场上有大量的可比资严进行交易,并目市场在平均水平上对迪些资产定价是正确的时候。
但在UiO率估值法时,至少要注意以下两个冋题:
第一、比率估值进容易被误用和It作
世界上没有完全《!
同的两个贷司或两种资严,选择可比公司或可比资严是一彳、主现判斷。
因此,有馅见的分析人员往住会选择一组可比公司来卬讦他对公司wiamis见。
尽管迪种怕见也存在于規金爲貼现估値法当中,但在运用现金ffiffiSIfi值时,分桥人员必须明隔说明决定在价值的假设前梶。
但使用市兹率估值法时,这些Igg®常不必提及。
第二,如果市场高估或低谷了杲斤业所有的公司价值,嗚运用这些公司的平均市兹率对杲家Klilt的公司进行估値,就会导致其股票价18的高估或低估。
而规金流姑观估值法是基于被估值公司自身的带长率和预期未来现金说,它不会被市场的筠娱所影喑。
四、实证研究一
1.方法
我f]对征券交易所的30只科技枫念股进行研究。
以2013年5月2日的股票收盘价和2012年30家上市公司的年报为数据来澹,基干自由现金说模塑和市盈率模型廿算他f]的公司价值和市盈率。
在自由现金逍模里下,根据Jensen(1986)⑵提岀的自由现金逍量理论选岀10家自由现金谥较多的上市公司股票。
在市鱼率法下,根«Nicholson(1960)在文章中探出低市盘率的股票能带来较高的收益的结论,选出10家市盘率较低的上市公司股票。
比较短期投资(7个交易日)和中期投资(90个交易日)的股票收益率,能带来更高国利的估值方法为更适合科技类上市公司的IS值方法。
2.数据
util选取的30只科技股在绝对估值法和皿对估is法下的公司价is和市盘率如表1和表2o在廿算免对isaa下的公司价值时,有四家公司由于公司年报按需信息不足,所以无法
绝对估值法之自由现金流模型
上海证券
公司价值
上海证券
公司价值
敬华有线
10.53
方7E科技
0.02
综艺股份
0.59
上海PW
-0.004
同方股份
0.56
浙人网新
-0.07
机兀信息
0.43
鹏膊1
-0.15
用友软件
0.39
波导股份
-0..26
半胜天成
0・33
东软集⑷
-0.32
中R软件
0.32
东方通佶
-0.61
长电科技
0・25
戍良节能
T.12
飞乐音响
0.25
屮天训扌支
-2.5
屮国联通
0.24
-:
k47
永期股份
0.23
烽火通信
-6.85
环旭电子
□.21
亿阳乍通
/
1
电子城
0.13
小创;i测
上海普天
□.05
"电广通
/
浪沏软件
□.03
/
估值法之山•廉率法
:
海证券
亍紡率
二海证券
市曲率
1
冃子城
11,77
,电广通
33,52
航夭•倍息
11.93
波导股份
3乩«9
中天科技
17.26
亿旺
•借通
36.5S
东软集团
20.76
VL子
37.44
综艺股份
21.2
飞拆
40.49
歌华右线
21.85
中国软“
牛
42.5
环旭电r
23.34
方正科
6L.58
用友软件
23.51
酣會士
66,53
同方股份
24.9
浪浦恰十
T
73.66
华肌大成
26,65
上海贝
吟
10L4
烽火通宿
27
永骡股勺
167.M3
或良节熊
28.29
长电科1
470
中国联通
32・05
浙大測新
-103・5
东方通倍
32.18
上海泮天
-38.33
信试雅
32.77
中创信测
-22.71
表3表4
L;现舍流模型下选出的10只股票
上海证券
7H收益率
90H收益率
歌华有线
4.64%
24.88%
综艺股份
18.23%
10.30%
同方肢份
7.24%
23.34%
航天信息
9.13%
36.22%
华胜人成
9.>19%
24.53%
1j友软彳
■
12.15%
46.82%
1回软*
11.75%
156.38%
长电科技
1&94$
44.47%
E乐音响
2.46%
22.63%
中国联通
2.54%
-5.37%
平均收益率
9.66%
3&42%
市盈率法下选出戏
10只股票
上海证券
7H收益率
90H收益率
电了城
7.53%
1&16嚅
航天信息
9.13%
沁22%
由犬科技
5.62%
1"5%
东软隼閃
5.71%
50.3B%
综乞股份
18.23%
10.30%
映华有线
4.64%
24.88%
环Ml电子
23,3%
55-34崎
用友软件
12.15%
46-82%
何方股份
7.24%
23-34%
华胜天成
9.49%
24-53%
平均收益率
10.34%
29.14%
在此基阳上,选择嵬对估值法下公司价值JI名甫十的公司2H亍投资,选择相对估值法下市盈率升Jf下的前10家贷司(刷除负值,因为负値表示亏损)进行投资。
短期收益率和中期收益率咖表3和表4所示。
为了I#除科技股整体大幅上漲对实证结果的影响,我m计算了在自由现金渣模型下,駅除掉无法廿算优司价値的股票,没被选上的股票平均7日收益率为4.45%平均90日收益率为29.52%。
在市盈率沫下没被选上的股票,平均7日收益率为5.55%,平均90日收益率为33.79%0
3.分林与结论
通过自由现金浹模型和市盘率模塑分别选岀来的10只股票,无沦是7日收益率或是90日收益率,胡比较可焜,适合用于股票ISlie仅从收益率来看,市盈率法选出的矯期投资股票收益率较高,自由现金说模塑选出的中期投资股票收益率较高。
两种方法选出来的10只股票中,有6只是車合的,而且車合的般票收益率胡力正。
可见自由规金流模塑和市盈率模塑可以对科技板念般iJIlffifi,也较高。
但是自由现金说模塑需要花眾大量的时间收
集数嶠,并目有的上市公司年报公布不完整会导致无法it算公司价值。
在同时考虎时冋成本和的条件下,市旨率法更适&-K股民进行股票ISffio
五、实证研究二一一三一重工
H-il股卅是经省人民政H?
批卷,由三一亜工业集0!
整It变更设立,于2000年12月8日在省工商行政管理局注册登记并領取企业法人营业执照,注册贾本18000万元。
忠股本48000Jj股,实际爲通A般17293.69JJ股。
2006年,优司实现主营业务收人45.74亿元,较去年间期熄长80.2%;实规主营业务
25亿元,较去年间期帽长85.14%;实现淨利淋5.57亿元,较去年间期增长157.7%。
筱止2006年12月310,贷司忠资严为59.17亿元,净资严为26.47亿元。
淨资产收益率力21.05%。
1.现金澹貼现估值法对三一重工估値
(1)公司现金运的廿算
A.计算2007年到2009年每年的公司观金说
将預测的各年淨利淋、利息、聊得税和所得税稅利(14%)等(8代人公司自由现金说计算公衣:
公司自由规金®=EBIT(1-t)=(SfiJffl+f'l息+所得税)(1■所得税税率),得出2007年、2008年和2009年公司自由现金流(FCFF)分别为77658JJ元、88408JJ元和104576JJ元。
B.it82009年以后毎年的公司自由现金流
三一垂工经过2007年-2009年的快速熠长,2009年后进入稳定的发展期。
公司自由现金济的増长率约为6%,对应的毎年公司自由现金浹为110850.56JJ元。
(2)加权平均资本应本的计算
A.无风险利率用一年期银行存款科率
B.风险逼价
选用美国的ERP数据为我国股票市场的ERP,即7.6%。
考虑到三-II股价非常活趺,貝風险松对干市场证券组合的风险要高,我们给予三一亜工風险曲价1.2倍的系数。
RPH-1I的ERP=7.6%T.2=9.12%
C.股权资本成本
Rs=-年期存款科率+风险适价(ERP)=3.33%+9.12%=12.45%
C.债务资本成本Rb
以一到三年期金融机构人民币贷款为主,对应的债务利率力6.57%,考虑到其他贵用,定为7%。
D.所得税税率(Tc)
定为15%
E.权益与负债结构比例的确定
H-112003年、2004年、2005年和2006年的贾严负债率分别为54.26%、54.69%、
54.87%和53.47%。
取速皿年资产负债率的平ttffl®负债占总价值的比f(B/(B+S)),
H值为54.35%O对应的权益占总价值的比重(S/(S+B))为45.65%O
F.IB权平均资本成本的it算
加权平均资产成本彳嘉)…彳总]“小一昆)
=45.65%X12.45%+54・35%X7%X(1-15%)
=8.9%
(3)现金沆JB现法对三一璽工估值
将预测的各年公司自由现金说、貼现率、公司自由观金潦增长率等数值代人公司自
v匚挈FCFF,—FCFF时
=召而施7+(昭CC_&)(1+诫丘T
776.58884.081045.761108.51
1+0.0890+0.089)2(1+0.089)'(0.089-0.06X1+0.089^
=31900.59(百万元)
由现金SitS饭式:
使用现金谏14现法计算的三-II&司价值3190059]J元,毎股价値66.46元。
2.市a^fse法对三一重工估值
(1)H-fI市長率U值方法的原理
采用比率估值法中的市掘率估值法对三-Ilffi值估值,原理是以工程机植行业中的可比公司的市盈率均值作为确定三一車工市盘率的参考值,再根SH-1I在可比优司中所处的位置以及自身的发展状况适当调整该参考值,并以此作为的三一車工市盘率。
如果知道毎股收益,H二者相乘即三一車工股票的合理估值。
(2)«j定三-重工的公司价值
1it算可比公司平均市盈率
选取A股证券市场中的工f?
机械行业可比上市公司
表5-5:
工材机橋行业上市公司的有关数襦
公司名林
每股收益
旨股禅资产
股价
PE
PB
中联重科
0.95
4.53
22.23
23.4
4.91
合力
0.69
4.76
22.25
32.25
4.67
三一重工
1.16
5.52
32.23
27.78
5・84
梆工
0.75
3.97
17.1
22.8
4.31
山推股份
0.42
2.65
8.18
19.48
3.09
厦工股份
0.09
1.78
4.17
4&33
2.34
山河智能
0.61
3.9I
32.41
53,13
8.29
常林股悅
0.11
2.16
3.99
36.27
1・85
数离西取:
各饮司股血为2006年12月29号收£1仰;蒔股收益、每股浄资产均来自其20D6年年按°
散需来源干技龙加观2006lltfift件系级
根据表4-5,可比公司平均市8*=32.68
2倫定三-II的市盈率
公司目前主要优势%现在:
第一、核心颉导团臥和优弈企业文化优势,公司捌有一支柿具企业家精神和强烈使命感的聖强領导核心团臥,建立了先进的文化理念和价ii观体条,具有很强的潑聚力和影响力。
第二、体制优势,民营企业所具有的強烈的市场蔥识及高效率。
第三、限务能力优势,在国脚立了一运的服务品牌和量健全的廉务网络与管理休系,形成了国領先的服务核心竞争能力。
第四、研发能力优势,处司拥有国优秀的泵送机放、瞰帑直起車机權等产晶研发IRIfi和研发管理与激励体系。
产品研发能力处于国领先地位。
第五、品牌优势,公司品牌具有较高的知名度和美誉度。
第穴、IfflfiJS能力优势,公司拥有非常应熟的SiBfilO系和fifiPlffi,頁角能力国首届一指。
综上所述,三一車工管理科学、贷司治理完善、技术和品牌优势明显、应长ttKffio根摇笔者的了解,三一車工在该组可比公司中他領导地位。
因此,取1.3作为调整系数从确定其市盈率,R0H-®IW市旨率=32.68x1.3=42.48。
3it算三一垂工的公司价值
根BH-II42.48倍的市盘率计算其毎股价值为49.51元,公司价值为2376480JJ元。
3.两种估值方法的比较
价值列表如下:
方法
现金流贴現估值法
市童率估值法
每股价值
66.46元
49.51元
U上表可以看岀:
不同的估值方法得岀的三一亜工的价值差阪很大,原因分折如下:
现金渣姑现估值法的估值结果取决于对未来现金说的预测及对与未来现金说的RI险特ItfOEKm折现率的估it,如河正确的选择參数比较0®,当实际怖况与假设的前提条件有差距时,就会影响估价结果的可信度,输人上的小变化可能导致在公司WE1的大变化。
规金说站现估(6法估值的最大困难和挑展是价值取决于公司未来的长期现金谏,而未来的现金逍Q取决于贷司未来的业务情乱,而未来是朋态的,不确定的。
预测的时期越长,iSlia确的预測就越难。
所£1股神巴菲特也不得不感叭:
“价值评估既是科学,Q是艺术。
”
巴菲特一再彊调在价値是估计值而不是精陽值,巴菲特从来不对外公布在价值的估廿
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