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股权众筹行业分析报告

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2016年3月

目录

一、众筹分类及其相关概念3

1众筹的概念与分类3

2相关概念4

二、国内主要众筹平台及操作模式4

1发展沿革4

2平台发展概况4

3融资模式8

31商品众筹平台9

32股权众筹平台11

三、股权众筹的法律问题15

1国外法律背景参考18

2当前国内法律发展19

21法律分析20

22存在问题23

四、结论25

一、众筹分类及其相关概念

1众筹的概念与分类

众筹（Crowdfunding）一词，是由美国学者克尔·萨利文在2006年8月首次提出的。

众筹筹资是指利用互联网平台和技术，就特定项目在一定的募资时间内，针对特定群体发起的，以项目完成为目的的新型筹资项目，其回报可以是货币、实物或其他形式。

依据回报模式的分类，目前主要的文章和业界观点主要将当前主要众筹形式分为商品众筹、股权众筹、债权众筹等，这三种也是目前比较主流的众筹方式，其中商品众筹与股权众筹在国内的发展更为普遍。

2相关概念

产品众筹：

获得产品或者服务。

投资人将资金投给筹款人用以开发某种产品（或服务），待该产品（或服务）开始对外销售或已经具备对外销售的条件的情况下，筹款人按照约定将开发的产品（或服务）无偿或低于成本的方式提供给投资人的一种众筹方式。

其有别于团购，产品众筹某种意义上是一种预售行为。

股权众筹：

获得股权，投资者的收益来自于这些股权，不管是获得股份上涨的收益还是来自于根据股权得到的股息。

其中的不确定性因素都比较大，有可能会随着公司的运营情况发生波动，更有可能在大环境的影响下发生波动。

债权众筹：

收益来自固定的利息。

有部分观点认为债权众筹是P2P借贷，虽然两者之间有共同点，但是参照定义，债权众筹的概念应该大于P2P借贷。

人民银行将P2P借贷解释为个体与个体之间通过互联网平台实现的直接借贷，而债券众筹不仅包括P2P，还包括P2B。

目前关于债权众筹的定义比较模糊，一般的研究和分析都将债权众筹等同于狭义的P2P借贷，并且由于P2P借贷已经形成较大规模，发展相对成熟，多被视为独立产业。

综上，债权众筹对投资者的回报是按照约定的比例给予的利息，届时投资者可以收回本金还可以得到承诺的收益，相对于股权众筹低风险低收益率。

商品众筹的风险最低，运营方式接近“预售+团购”，即溢价购买首发产品或其他服务。

二、国内主要众筹平台及操作模式

1发展沿革

·2011年7月国内第一家众筹平台“点名时间”（我国产品众筹行业的开端）

·2011年9月，追梦网在上海上线

·2012年3月，淘梦网上线运营（国内较早的垂直类产品众筹平台，微电影）

·2013年12月，淘宝的众筹平台“淘宝众筹”（意味着电商巨头开始挺进产品众筹行业）·2014年7月，京东众筹上线

·2015年4月，苏宁众筹上线

至此，电商巨头在产品众筹领域的布局逐渐清晰

2平台发展概况

《众筹服务行业年度报告2015》统计，截至2015年6月30日，国内累计上线的互联网众筹平台共有198家，产品众筹平台142家（包括混合型众筹平台21家），正常运营的有97家。

至少35家已经倒闭或无运营迹象，11家发生业务转型。

据零壹研究院统计，142家产品众筹平台累计上线项目约4万个，成功14万个，累计成功筹资额达到11亿元。

电商巨头、科技媒体、传统金融机构也开始染指众筹行业，设立新平台并站稳脚跟，有力地促进了行业规模的扩大。

与此同时，各路资本也开始加紧布局，公开数据显示目前至少有19家众筹平台获得融资，整体规模在4亿元人民币左右。

这些融资大都发生在2014～2015年，以种子/天使轮投资为主，整体而言，股权众筹平台获得融资较多，金额一般在千万元人民币以上。

此外还有类似于捐赠众筹平台：

微公益、TREVOLTA、crowdtlt此外有专注于某一领域的垂直众筹平台

3融资模式

网站上面相关资料大多把债权众筹归为P2P借贷来分析，此处略去暂不讨论。

31商品众筹平台

32股权众筹平台

321平台架构

322主体架构

股权众筹运营过程中至少有项目融资人（创业者）、公众投资人和众筹平台三个主体，大多数还具有资金托管机构。

（1）项目融资人

众筹项目融资人一般是通过众筹平台为自己的好项目融资，项目具有高新技术、创新商业模式和

高市场成长预期等特征，并处于种子期或初创期。

项目融资人必须成立公司，遵循现代公司治理制度，建立可对外售股权的制度，还必须具备众筹平台规定的条件，如国籍、年龄、资质和学历等等，并必须与众筹平台注册并签订服务合约，明确权利和义务之后，经众筹平台审核通过才能进行项目融资。

（2）公众投资人

公众投资人是众筹平台上注册的众多的“草根天使”，通过众筹平台选取项目，但是投资之前，必须通过众筹平台的资格审核，成为合格的投资者，才能对中意的项目进行规定额度内的投资并获得项目公司的对应股份，享受普通股东的权利，甚至对创业者的决策施加影响，如果公司盈利就能获得回报。

（3）众筹平台

众筹平台是平台的搭建者和运营方，又是项目融资人的审核者、辅导者和监督者，还是公众出资人的重要利益维护者，同时还为投融双方提供如财务审核、技术咨询、法律文档、交易撮合等各种支持服务。

因此，众筹平台的多重身份特征决定了其流程复杂、功能全面、责任重大。

（4）资金托管机构

资金托管机构是众筹平台的战略合作伙伴，其功能类似于互联网信托P2B中的资金托管机构，全程为公众投资人的资金进行第三方托管及分期支付，对投资者的资金安全提供全程保障。

323运作流程

（1）项目筛选

如何低成本、高效率的筛选出优质项目是股权众筹的第一步。

（2）创业者约谈

天使投资的投资标的主要为初创型企业，企业的产品和服务研发正处于起步阶段，几乎没有市场收入。

因此，传统的尽调方式不适合天使投资，而决定投资与否的关键因素就是投资人与创业者之间的沟通。

（3）确定领投人和引进跟投人

（4）签订Termsheet

Termsheet是在双方正式签订投资协议前，就重大事项签订的意向性协议，除了保密条款、不与第三人接触条款外，该协议本身并不对协议签署方产生全面约束力。

天使投资的termsheet主要约定价格和控制两个方面：

价格包括企业估值、出让股份比例等；控制条款包括董事会席位、公司治理等方面。

因此，尽可能的简化投资条款，在很多时候反而对创业者和投资人都相对有利。

近年来，天使投资termsheet有逐步简化的趋势，IDG、真格基金等推出一页纸TermSheet，仅包含投资额、股权比例、董事会席位等关键条款，看上去一目了然，非常简单易懂。

（5）签订正式投资协议

正式投资协议是天使投资过程中的核心交易文件，包含了termsheet中的主要条款。

正式投资协议主要规定了投资人支付投资款的义务及其付款后获得的股东权利，并以此为基础规定了与投资人相对应的公司和创始人的权利义务。

协议内的条款可以由投融资双方根据需要选择增减。

（6）设立有限合伙企业

在合投的过程中，领投人与跟投人入股创业企业通常有两种方式：

一是设立有限合伙企业以基金的形式入股，其中领投人作为GP（承担无限责任），跟投人作为LP（承担有限责任）；另一种则是通过签订代持协议的形式入股，领投人负责代持并担任创业企业董事。

采用这种方式入股创业企业主要基于以下两方面原因：

一是法律层面，我国《证券法》和《公司法》对公开发行证券有明确的界定，《公司法》要求非上市公司股东人数不能超200人，有限责任公司股东人数不得超过50人。

《证券法》则规定，向“不特定对象发行证券”以及“向特定对象发行证券累计超过200人”的行为属于公开发行证券，必须通过证监会核准，由证券公司承销。

为规避法律红线，天使合投实行的投资模式是借用有限合伙制的“壳”，即投资人先组建有限合伙企业，领投人作为GP，跟投人作为LP，再通过有限合伙企业整体入股创业公司。

二是税负层面，采用有限合伙形式可有效避免双重税负，有限合伙企业不作为所得税纳税主体，合伙制企业采取“先分后税”方式，由合伙人分别缴纳个人所得税（合伙人为自然人）或企业所得税（合伙人为法人），合伙企业如不分配利润，合伙企业和合伙人均无需交纳所得税。

（7）注册公司

投资完成后，创业企业若已经注册公司，则直接增资；若没有注册公司，则新注册公司并办理工商变更。

公司进行设立登记时，应提供公司章程。

公司章程包括：

公司名称和住所、经营范围、注册资本、股东的姓名、出资方式、出资额、股东的权利和义务、股东转让出资的条件、公司的机构及其产生办法、职权、议事规则、公司的法定代表人、财务、会计、利润分配及劳动用工制度、公司的解散事由与清算办法等条款。

创业企业完成融资后，需要对公司章程相应条款进行修改，除注册资本、股东外，还包括投资方要求更改的部分条款。

（8）投后管理

除资金以外，天使投资人利用自身的经验与资源为创业者提供投后管理服务可以帮助创业企业更快成长。

同时，类似于云筹这样的股权众筹平台，也会在企业完成众筹后，为创业者和投资人设立投后管理的对接渠道，使双方能够无障碍沟通。

投后管理服务包括：

发展战略及产品定位辅导、财务及法务辅导、帮助企业招聘人才、帮助企业拓展业务、帮助企业再融资等方面。

（9）退出

退出是天使投资资金流通的关键，有效的退出能将初创企业成长所带来的账面增值转换为天使投资人的实际收益。

天使投资主要的退出方式包括：

VC接盘、并购退出、管理层回购、IPO、破产清算等。

股权众筹在B轮之前很少退出，在B轮之后有合适的机会可以考虑退出，但好的项目一般会跟到最后。

按照惯例，天使投资在退出时通常会有一定的折扣，折扣部分以现金或等值股份给予创始团队或以老股形式卖给下轮投资人。

因此，天使投资在A、B轮退出收益不高。

三、股权众筹的法律问题

1国外法律背景参考

（1）美国

2012年美国国会通过了《初创期企业推动法案》（简称“JOBS法案”），正式将众筹融资合法化。

法案第二章放松了对私募发行宣传的限制，未来的私募发行者可通过报纸、网络或电视等公开渠道对发行进行宣传，只要确保购买者为合格投资者。

法案的第三章要求美国证券交易委员会设计一种促进企业通过发售证券向公众融资的新的方法，并称之为众筹，符合JOBS法案的证券发行可以豁免《1933年证券法》下的发行注册，其主要内容包括：

对筹资者和投资者的限制，筹资者每年通过网络平台发行证券不得超过100万美元；投资者年收入或资产净值不足10万美元的，每年所投金额不得超过2000美元或其年收入或资产净值的5%，取二者中较高值；投资者年收入或资产净值超过10万美元的，每年所投金额不得超过其年收入或净资产值的10%，但上限为10万美元；对众筹企业的股东没有数量限制；明确发行人基本信息披露义务；建立小额投资者保护机制；明确众筹融资中介角色与职能；允许投资者在特定条件下转售众筹证券。

目前法案第三章的实施细则尚在讨论中，预计2016年年初会正式颁布实施。

总之，JOBS法案的第二章是对合格投资者的众筹，由于发行人既可以广而告之，又可以享受证券发行豁免注册的待遇，因此这种模式是对传统私募的一种突破，可以视为“大私募”。

相对而言，法案第三章的内容更令人期待，通过设立新的融资平台及设计新的机制，开放了对大众的众筹，实现了对传统公募的突破；但又通过对融资额和投资额设定上限，避免了投资者的非理性投资冲动，可以视为“小公募”。

（2）欧盟

欧盟各国对众筹监管的进程和态度有较大差别。

意大利、法国等国家迅速出台或修改法律文件，积极监管，尽量减少规则的模糊性；德国等国家没有进行主动监管，主要依靠现有规则进行调整。

整体而言，各国基本都在欧盟现行金融和投资法律框架下，对众筹活动和服务所涉及的问题分模式进行监管。

从股权众筹角度来说，金融服务监管由各国金融服务主管部门依据欧盟《投资服务指令》、《金融工具市场指令》和《说明书指令》及其各国转化后相应的国内法负责。

如奥地利、比利时和丹麦等国倾向于对涉核心服务的股权众筹平台严格采取牌照制度；英国金融行为监管局FCA规定平台须进行注册，但从事明确规定的“受监管活动”之外的平台可以获得豁免。

2当前国内法律发展

21法律分析

211发展沿革

目前我国对于股权众筹的规范不断细化，这些政策正在给股权众筹行业不断释放积极信号。

明确专职专管，不断规范化，多寡头模式，积极关注允许试错„„以下是按照时间顺序整理的我国中央发布的股权众筹的法律（地方条文不包括在内）：

·2014年12月18日，中国证券业协会对外发布《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，其一度被视为国内股权众筹首个监管政策。

与此同时，包括京东金融、蚂蚁金服、平安集团、中信证券、人人投、36氪等在内的众多股权众筹平台均参照此规则，设计并发布了各自的股权众筹平台。

·2015年3月，全国两会召开，李克强总理高度肯定互联网金融对中国经济发展的积极作用。

·2015年3月，国务院办公厅印发了《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》，鼓励地方政府开展互联网股权众筹融资试点，增强众筹对大众创新创业的服务能力。

·2015年6月，证监会允许并通过三家股权众筹平台获得公募股权众筹试点资质。

京东金融的“东家”、平安集团旗下的深圳前海普惠众筹交易股份有限公司（下称“前海众筹”），以及蚂蚁金服的“蚂蚁达客”。

·2015年7月18日，央行等十部委联合发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，确定股权众筹融资将以大众、公开、小额为基本特点，并将股权众筹融资业务划归证监会进行监管。

·2015年8月7日，证监会发布《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》，规定“股权众筹”特指“公募股权众筹”，而现有“私募股权众筹”将用“私募股权融资”代替，并规定单个项目可参与的投资者上限为200人。

·2015年8月10日，中证协发布《关于调整场外证券业务备案管理办法》，将“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”。

·2015年9月，国务院印发《关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见》，要求各级政府尽快出台相关政策支持众筹行业发展。

·2015年10月31日，央行宣布中韩两国金融合作取得最新进展，为中国股权众筹登陆韩国交易市场做好铺垫作用。

·2015年11月，证监会派出专项检查人员调查以“原始股”为名义进行众筹融资的公司。

212要点归纳

目前国内对于众筹的法律法规尚未完善，确定的监管主体是证监会，释放的政治信息是积极的。

根据目前网站上面发布各类信息，可以对国内立法情况做出两点归纳：

（1）主体框定的明确

此前，在谈及《股权众筹融资管理办法》（意见稿）时，证监会发言人曾表示，“以是否采取公开发行方式为划分标准，股权众筹分为面向合格投资者的私募（非公开发行方式）股权众筹和面向普通大众投资者的公募（公开发行方式）股权众筹。

”而在2015年8月《众筹机构专项检查通知》中，证监会则指出，“股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，具体而言，是指创新创业者或小微企业通过股权众筹融资中介机构互联网平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）公开募集股本的活动。

”简单说，如今的股权众筹融资，特指“公募式”股权众筹，此前所谓“私募股权众筹融资”已不再属于“股权众筹”范畴，应属于“非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为”。

（2）资质框定与试点当前各大股权众筹平台上的股权众筹项目没有一个是已获得证监会批准的，面临违规风险；另一方面，“未经批准不得开展”预示着国内股权众筹未来的监管方向可能会走向审批制或许可制，超出此前预期。

证监会2015发布《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》（简称《众筹机构专项检查通知》），部署股权融资平台专项检查。

根据《股权众筹融资管理办法》（意见稿）第六条规定，“股权众筹平台应当在证券业协会备案登记，并申请成为证券业协会会员”。

简单说，按照此方案，股权众筹平台仅需具备特定条件，在中国证券业协会备案即可上线运行，并未设置任何前置审批或许可要求。

在2015年8月《众筹机构专项检查通知》中，证监会指出，“未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得开展股权众筹融资活动。

”这意味着，不论是股权众筹发起还是股权众筹平台设立，都需要获得证监会批准，简单说，不论是股权众筹发起或股权众筹平台设立，都需要获得“审批或许可”。

股权众筹平台或许将从“备案制”走向“审批或许可制”，根据当前的监管思路，当前的各类股权众筹平台如果在特定时间内无法获得“牌照”，未来不排除面临“关停并转”的风险。

22存在问题

（1）监管冲突平衡：

7月18日，央行等十部委联合发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》），明确股权众筹的监管归口至证监会。

央行等十部委《指导意见》指出，“股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。

股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）进行。

”简单说，股权众筹已限定为“公开、小额、大众”范畴且必须通过众筹平台实施。

在证监会发布《众筹机构专项检查通知》的同时，证监会还专门致函全国各省、自治区、直辖市等省级政府，希望“规范通过互联网开展股权融资活动”、“严禁任何机构和个人以‘股权众筹’名义从事非法发行股票的活动”。

但在证监会尚未出台股权众筹监管规则前，一些省市已经率先启动股权众筹试点。

比如，7月21日，广东省金融办对外发布《广东省开展互联网股权众筹试点工作方案》，启动广东省内股权众筹试点工作。

显然，个别地方试点方案可能与证监会拟定中的监管细则有冲突，各地已出台政策可能需要调整，而这应该也是证监会致函各省级政府的关键所在，个别地方已出台政策或将调整。

（2）法律不明确

2014年底，证券业协会出台《私募股权众筹融资管理办法（征求意见稿）》，重新定义股权众筹，同时不再提私募股权众筹的概念，代之以“非公开互联网股权融资”。

随着政策的不断调整，此前以“股权众筹”自居的平台，也开始紧急更名，明确“私募”性质。

之所以如此敏感，是因为若自行开展股权众筹，目前属于违法行为，因为现行《证券法》规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。

如同天使汇CEO兰宁羽说，“我们也不知道自己归谁管”。

在监管层对股权众筹明确定义之后，互联网股权融资行业正在发生重构。

天使汇就是这样一家“四不像”——不是基金，不是小贷，不是P2P，曾经以为是股权众筹，现在似乎也不是了。

上周证监会将“股权众筹”划为专有名词之后，兰宁羽开始“更大声”地宣传天使汇是天使合投平台，而非股权众筹。

在当前的监管框架中，很难定义“天使合投”属于什么领域。

根据证监会的最新表态，通过互联网进行非公开股权融资的监管规定正在制定中，股权众筹融资试点的监管规则也在抓紧研究制定，会积极推进试点各项准备工作。

中国人民大学金融创新与风险治理研究中心负责人杨东教授预计，若《证券法》修改顺利，证监会将出台股权众筹监管办法，以及私募股权融资的监管办法。

若不顺利，证监会可能会尽快先出台私募股权融资的管理办法以及开展互联网股权众筹试点的管理办法。

四、结论

（1）市场的快速增长

2014年，产品众筹平台和股权众筹平台的成交额超过之前历年总和的5倍，迈上十亿元人民币的台阶（接近20亿元）；2015年上半年，众筹行业的成交额又超过2014年的两倍，全年有望达到百亿元人民币的规模。

未来两年众筹行业将延续爆发态势。

根据过去两年来的数据态势，2015年上半年，我国股权众筹融资已经超过35亿，拟筹资金额超过110亿元，预计2015年全年的融资额度在80亿～100亿元之间。

2015年上半年，产品众筹的融资额约为8亿，预计全年接近20亿。

二者合计，将是2014年的5倍以上。

在“万众创业”的氛围鼓励下，相较于我国中小微企业巨大的融资缺口，互联网众筹市场仍存在广袤的发展空间，行业仍将延续暴发性增长态势。

公募股权众筹试点引发新一轮投资潮。

公募牌照的发放将吸引普通大众进入股权投资行业，除持续吸引科技创新类公司，还将大大激发大众消费类机构的参与愿望，影视文化、实体店铺、线下教育等收益稳定、明确的行业将更多的通过股权众筹进行融资。

公募股权众筹的宣传和示范效应可能引发

新一轮的股权投资热潮，尤其是在股票市场不振、传统融资遇冷的背景下，优质项目流入股权众筹领域的可能性提高，大量普通投资人、行业投资人携带新资金进入，将为该领域导入新鲜血液，促进初创企业股权融资市场的繁荣。

（2）产业链的整合完善

产品众筹平台也正在积极探索新模式。

其表现是，综合类产品众筹平台正探索新生活方式的入口，从总体上控制项目的“调性”，使得其运营的项目表现出明显特质，而非单纯注重回报。

垂直类众筹平台向产业链整合发展，重点不仅仅在于为项目提供资金，而是以平台为依托，提供人才、渠道、管理等多方面的支持。

平台社群化、系统化、生态化趋势明显。

平台和风投机构的合作更加密切。

目前，国内的股权众筹平台和传统风投机构并不存在非此即彼的竞争关系，二者共同致力于股权投资市场的扩大。

未来，众筹平台会更多地与传统风投机构进行合作，帮助项目方对接风投机构；风投机构也可以为平台推荐项目，成为项目的领投人。

二者的合作将在一定程度上解决股权众筹平台优质项目稀缺、领投人不专业以及众筹融资项目的后续成长性问题。

未来，部分撮合型平台将向管理型平台转型，将针对投融资沟通、信息披露、尽职调研、路演宣传、决策管理等诸多环节设计不同的系统模块，使得平台上的各项操作更加完整。

同时，传统投资机构将尝试通过众筹实现互联网转型。

在国内众筹行业兴起之前，一些PE、VC机构就开始考虑自身组织、业务的互联网化问题。

目前部分传统投资机构已经开始借助众筹实现互联网转型，其主要思路在于利用众筹平台连接传统投资机构的投资经理和项目，为前者匹配相关的资金、管理等资源，帮助投资经理更好地进行项目甄别与管理，并提升其投资回报分成。

未来，部分互联网非公开融资平台有演变成新型投资机构的可能性。

（3）法律规范的日渐明晰

相对于其他两者，商品众筹的法律问题似乎并不被广泛讨论，而债权众筹中的主要法律问题集中在与非法集资的区别，关键就在于自建资金池。

股权众筹在被反复重新定义之后，法律规范也日渐明朗化。

监管主体方面，股权众筹归证监会监管，而债权众筹归为银监会监管。

虽然股权众筹监管细则尚未出台，但是从各征求意见稿到证监会部署启动全国排查活动，已经透露出即将出台的股权众筹监管细则思路或构想。

首先，众筹公募性决定人数可突破破上限。

征求意见稿实际上是将股权众筹融资与私募划分开来，将其定义为公开募集股本的活动。

而这已经颠覆了此前众筹平台或行业对股权众筹的认知和理解，这意味着众筹参与人数上限可能会突破200人的限制，而众筹参与者的资格或条件，或许将可能适当降低，不再要求投资者单一项目投资金额不少100万或金融资产不少300万。

其次，股权众筹融资主体限定为小微企业。

根据央行等十部委《指导意见》的规定，“股权众筹融资方应为小微企业”，而在证监会《众筹机构专项检查通知》中表述为“创新创业者或小微企业”。

按照此众筹融资主体要求，此前类似很多知名企业在宣传中号称拿出一部分股权众筹，似乎都不符合股权众筹监管方向。

但是对于各大股权众筹平台，即使最终未能拿到“牌照”，也可以转型求生，一方面，它们可以继续做“非公开股权融资或私募股权投资基金募集”业务，只不过，不能再冠以“股权众筹”名号，也不能向不特定对象宣传推介、公开劝诱等。

另一方面，他们也可以退一步转型做产品或服务众筹。