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我国证券投资基金绩效影响因素研究
我国证券投资基金绩效影响因素研究
许晓磊
〔厦门大学经济学院361005〕
内容提要:
本文运用样本因子分析的方法对我国证券投资基金绩效的阻碍因素进行了实证分析,研究结果得出我国证券投资基金要紧受三个因素的阻碍,因此我国基金绩效的评估方法较适合以套利定价理论为基础的三因素模型法。
关键词:
基金绩效因子分析套利定价理论三因素模型
Abstract:
Thisarticlestudiestheeffectfactorsofourcountry’sclosed-endfundsthroughsamplefactoranalysis.Theresultindicatesthatourcountry’sclosed-endfundsareaffectedbythreemainfactors,anditispropertouse3-factormodeltoappreciatetheperformanceofourcountry’sclosed-endfunds.
Keywords:
fundperformancefactoranalysisAPT3-factormodel
一.研究背景及文献回忆
1.研究背景
1998年4月基金开元和基金金泰上市交易,成为我国最先成立的封闭式基金,标志着我国基金业的开始。
通过4年多的进展,到2002年5月我国已有封闭式基金51只,开放式基金5只,分别有十几家基金治理公司治理,其资产净值规模达到1500亿元,基金已成为我国证券市场的重要力量。
随着基金业的迅猛进展,如何客观、公平的对一只基金的绩效进行评估不仅对宽敞的基金投资者专门有意义,对基金治理公司来讲,意义也专门重大。
因此对基金绩效评估方法的研究无疑有十分重要的现实意义。
基金绩效评估的方法专门多,但由于每个国家的情形不尽相同,因此我们不能将国外的基金绩效评估方法简单地用于国内基金的评估,而应该研究我国证券市场的实际情形,然后确定最适合我国基金的绩效评估方法。
2.文献回忆
西方学者关于基金绩效评估方法的探讨一直未停止过。
Treynor(1965)第一提出了一种考虑风险因素的基金绩效评估指标——Treynor指数。
尽管该指数将风险因素引入评估指标中,但却以基金的投资组合能够将基金的非系统风险都排除掉为假设条件,因此存在一定的不足。
Sharpe(1966)提出了Sharpe指数,将Treynor指数中的
改为
〔基金收益率的标准差,即基金投资组合所承担的总风险〕,如此Sharpe指数同时考虑了系统风险和非系统风险。
Jensen(1968)又提出了Jensen指数,采取资本资产定价模型〔CAPM〕的形式,是一种绝对指标,但也是以基金经理的投资组合能将基金的非系统风险全部排除掉为假设条件。
上述基金绩效的评估方法差不多上以CAPM为基础的,但CAPM要求大量的假设,而实际中阻碍基金绩效的因素专门多,因此研究者又用多因素模型来代替单因素模型。
多因素模型是以套利定价理论〔APT〕为基础的。
同CAPM一样,APT也是讨论资产收益是如何确定的问题的,不同的是CAPM认为资产只受单一系统风险因素的阻碍,而APT那么认为资产受多个风险因素的阻碍。
Fama和French(1989)建立了三因素模型。
该模型认为基金绩效与三个因素——市场因素、规模因素和帐面-市场因素有关。
Carhart(1997)在三因素模型的基础上又增加了Jegadeesh和Titman(1993)讨论的态势变量〔momentum〕,建立了四因素模型。
尽管多因素绩效评估模型解决了单因素模型存在的一些问题,模型的说明能力也有所增强,但投资定价理论并没有明确地给出对风险资产定价所需要的因素及因素的个数,因此在实证的时候,因素的选择便受到个人主观判定的阻碍〔Chen,Roll,Ross,1996〕,而绩效评估的结果对因素的选择专门敏锐,如此多因素模型也存在专门大的不足。
国内也有许多学者对基金绩效的评估方法进行了研究。
沈维涛和黄兴孪〔2001〕采纳风险调整指标法、T-M模型和H-M模型对我国证券投资基金的业绩进行了实证研究。
李博、吴世农〔2001〕利用变量因子分析的方法找出三个阻碍我国基金绩效的公共因子,然后利用3-因素模型对我国19只基金的绩效进行了评估。
二.问题的提出
单因素模型是以CAPM为基础的,但CAPM要求大量的假设。
而我国证券市场这几年虽取得了较大的进展,但因为受到各种因素的制约,因此在许多地点上仍存在不够规范、不尽人意的地点,因此相关于国外证券市场,我国证券市场离CAPM的假设更远,因此以CAPM为基础的单因素模型是否适合我国基金的绩效评估便有待检验。
我们考虑用因子分析的方法来研究我国证券投资基金绩效的阻碍因素。
因子分析是从研究相关矩阵内部依靠性动身,把一些具有错综复杂关系的变量归结为少数几个综合因子的一种多变量统计分析方法。
其差不多思想是依照相关性大小把变量分组,使得同组内的变量之间相关性较高,不同组内的变量相关性较低,如此它便能够将阻碍实测的指标的潜在因素的数目找出来。
国内有学者使用变量因子分析的方法从多个指标中概括出几个综合指标,然后再通过因子得分对我国基金的绩效进行了评估,但此法一开始选择的因素指标仍是由研究者凭主观体会选择的。
因此本文选择因子分析中的样本因子分析。
样本因子分析是利用基金业绩的历史数据来获得因素和基金绩效的敏锐性,从而找出在统计上显著阻碍基金绩效的因素的数目,那个地点面不存在主观判定的行为,因此它是一种较为科学的、客观的方法。
本文运用样本因子分析的方法来考察我国基金的绩效的阻碍因素,找出显著阻碍基金绩效的潜在因素的数目,进而确定我国基金绩效评估模型的类型〔单因素模型依旧多因素模型〕。
三.样本选择及数据来源
1.样本选择
本文选择2000年1月14日往常上市的22只基金,即基金安顺、安信、汉盛、金泰、景宏、开元、普惠、泰和、同益、裕隆、裕阳、兴华、汉兴、金鑫、景博、景福、景阳、普丰、天元、同盛、兴和和裕元。
研究期间是2000年1月14日——2002年3月8日。
本文运用KMO检验和Barlett球度检验来检验样本选择是否适合因子分析。
检验的结果如表1。
从表1能够看出KMO检验值为0.947,Bartett球度检验的近似卡方值为4419.291,检验的显著性概率为0.000,因此样本的数目满足因子分析取样足够性的要求,该因子分析的适应性较高。
2.基金收益率、市场平均收益率和无风险收益率的确定
本文模型中的
是用基金的净值收益率表示,
=
那个地点
为基金
在时期
的累积净值,其中累积净值=当前净值+累积分红。
基金累积净值数据来自各基金治理公司每周一公布的基金累积净值数据。
由于我国沪、深两市的指数是分开运算的,而基金的股票、债券组合却包含了沪、深两市上市的股票和债券,且依照«证券投资基金治理暂行方法»的规定,基金投资于国债的资产的比例不得低于20%,因此本文利用沈维涛、黄兴孪〔2001〕所用的方法来确定市场平均收益率,即市场平均收益率的40%随沪市变动,40%随深市变动,20%按年收益4%投资于国债。
其运算公式为:
=0.4×
+0.4×
+0.2×
,其中
为上海证券综合指数周收益率;
为深圳成分指数周收益率;一年的周数为52。
上海综合指数和深圳成分指数的数据都来自分析家系统提供的数据。
关于无风险收益率
的选取,本文采纳同期一年期银行定期储蓄存款利率〔2.25%,利息税忽略不计〕作为无风险利率,按52周折算周收益率。
3.多因素模型的数学表达式
在K个因素〔F
F
…,F
〕的情形下,基金绩效在K-因素模型中具有K个敏锐性〔b
b
…,b
〕,
=
F
+
F
+…+
F
+
,〔
=1,2,…,
〕,其中
是基金
在投资收益;F
〔
=1,2,…,
〕是阻碍基金
绩效的各因素;
〔
=1,2,…,
;
=1,2,…,
〕是各因素对基金
绩效的阻碍程度;
是随机误差。
四.实证结果分析
本文采纳主成分法作为因子提取的方法,Equamax法作为因子旋转的方法,得出结果如下。
1.从表2总方差说明表能够看出阻碍基金绩效的因素一共有22个,其中显著的潜在因子有3个,它们对基金绩效的总的阻碍为91.047%,其中因子1的阻碍最大,为85.791%,因子2和因子3阻碍分别是2.88%、2.368%,见表2。
这一结果与Fama和French(1989)评判基金绩效时所用的3-因素模型一致。
这说明了确实存在阻碍基金绩效市场风险因素以外的其它不同因素,说明基金收益同意套利定价理论。
2.表3是因子载荷矩阵,显示3个公共因子分别对各个基金绩效的阻碍。
从表3我们能够看出所有基金的绩效的第一因子敏锐系数均为正,且都大于0.85,说明所有基金的绩效都受同一市场风险因子的阻碍,且这一共同市场因素的阻碍专门大,占了所有阻碍的绝大部分。
公共因子2和公共因子3的阻碍已专门小,只有2.88%和2.368%,说明我国基金的一些内在特点以及基金经理的能力还不足以对基金的绩效产生专门大的阻碍,这一点同汪光成〔2002〕得出的我国基金经理缺乏市场事机把握能力和证券选择能力的结论是一致的。
3.从表3能够看出,基金泰和、金鑫和同盛受因子2的阻碍较大,且阻碍为正,而基金裕隆、裕阳、裕元、安信和景阳也受公共因子2的阻碍较大,但阻碍却为负。
基金开元和基金天元受公共因子3的阻碍较大,专门是基金开元,受公共因子3的阻碍为0.43。
五.结论
关于基金绩效评估的讨论,研究者意见不一。
每个国家有自己专门的情形,因此每个国家选用的方法便各不相同。
具体关于我国证券投资基金来说,本文通过因子分析得出我国证券投资基金的绩效除了受共同的市场风险因素外,还受其它两个因素的显著阻碍,因此它不符合CAPM模型,而符合套利定价模型。
因此我国证券投资基金的绩效评估不适合以CAPM为基础的单因素绩效评估模,而较适合用三因素模型。
从实证结果还能够得出,我国证券市场这几年虽取得了较大的进展,但因为受到各种因素的制约,因此在许多地点上仍存在不够规范、不尽人意的地点,同国外相比,我国的证券市场离CAPM的假设更远。
本文的不足之处在于,尽管本文运用样本因子分析的方法对我国证券投资基金的绩效的阻碍因素进行了研究,结果显示我国证券投资基金较适合用三因素模型法,但本文仍无法准确的找出阻碍我国基金绩效的潜在因素。
参考文献
1.何晓群,«现代统计分析方法与应用»,中国人民大学出版社,1998年11月。
2.李博、吴世农,«基金业绩评判的实证研究»,«证券市场导报»,2001年第8期。
3.沈维涛、黄兴孪,«我国证券投资基金业绩的实证研究与评判»,«经济研究»,2001年第9期。
4.FamaandFrench,1989,〝CommonRiskFactorsintheReturnonStocksandBonds〞,JournalofFinancialEconomics33,3-56.
5.Jensen,1969,〝Risk,thePricingofCapitalAssetsandtheSecurityMarketLine〞,JournalofFinance23,389-416.
6.Sharpe,1966,〝MutualFundPerformance〞,JournalofBusiness39,119-138.
7.Treynor,1965,〝HowtoRateManagementInvestmentFunds〞,HarvardBusinessReview43,63-75.
作者简介:
许晓磊,厦门大学经济学院硕士研究生。
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- 我国 证券 投资 基金 绩效 影响 因素 研究