19571970年巴菲特致股东信.docx

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19571970年巴菲特致股东信

1957年巴菲特致股东信

1957年证券市场的综合分析

在去年的信中，我写到“我认为目前市场的价格水平超越了其固有的价值，这种情况主要反映在蓝筹股上。

如果这种观点正确，则意味着市场将来会有所下跌——价格水平届时将被低估。

虽然如此，我亦同时认为目前市场的价格水平仍然会低于从现在算起五年之后的水平。

即便一个完整的熊市也不见得会对市场价值的固有水平造成伤害。

”

“如果市场的价格水平被低估，我们的投资头寸将会增加，甚至不排除使用财务杠杆。

反之我们的头寸将会减少，因为价格的上涨将实现利润，同时增加我们投资组合的绝对量。

”

“所有上述的言论并不意味着对于市场的分析是我的首要工作，我的主要动机是为了让自己能够随时发现那些可能存在的，被低估的股票。

”

去年，股票的价格水平稍有下降。

我之所以强调“稍有下降”，是因为那些在近期才对股票有感觉的人会认为股票的价格下降的很厉害。

事实上我认为，相对股票价格的下降，上市公司的盈利水平下降的程度更快一些。

换句话说，目前投资者仍然对于大盘蓝筹股过于乐观。

我并没有想要预测未来市场走势或者是上市公司的盈利水平的意思，只是想要在此说明市场并未出现所谓的大幅下降，同时投资价值也仍然未被低估。

我仍然坚持认为，从长期的投资眼光来看，目前的市场仍显昂贵。

我们在1957的主要活动

市场的下跌带来了更大的投资机会，因此我们的头寸（包括WORK-OUT的部分）也相应有所增加。

所谓WORK-OUT的部分，是指我们对于公司出售、合并、清算等活动所进行的投资。

这种投资的风险在于预期的上述活动可能最终没有完成。

在1956年年末，我们的一半投资和WORK-OUT的比例约为70/30，目前则为85/15。

去年我们面临投资量达到可能会需要在一定程度上参与公司决策的情况，其中之一我们达到了10-20%的水平，另外一个我们则拥有5%的股份（注：

估计上述提到的公司是非上市公司）。

因此这一部分投资将不太会受到市场下跌的影响，相信经过三到五年的努力，这一部分投资将会在风险很小的情况下获得良好的回报。

当然，如果市场快速上涨，我们也无法从中获益。

1957年的结果

在1957年，于1956年成立的三个合伙企业的表现超越了市场。

年初道琼斯指数为499点，年底则为435点，下跌65点。

考虑股利分红的因素，实际市场下跌了约42点或8.4%。

大部分投资基金的表现并不比市场要好，实际上据我所知，今年没有任何投资基金获得正收益。

而我们三个合伙企业在今年分别获得了6.2%、7.8%和25%的净资产增长。

当然这样的数字显然会引起一起疑问，尤其对于前两个合伙企业的投资人而言更是如此。

这种情况的出现纯粹是运气使然。

获得最高收益的企业成立的时间最晚，正好赶上市场下跌，同时部分股票出现了较为吸引人的价格。

而前两个公司的投资头寸已经较高，因而无法获得这样的好处。

基本上，三个企业的投资标的和投资比例都是大致相同的。

长期而言我将会满意于获得高于市场水平10%左右的回报率。

对于1956年而言，这三个企业都已经超出了这个标准。

对于在1957年成立的另外两个合伙企业在57年的表现基本跟市场的平均水平差不多。

相信随着时间的推移，这两个企业的投资绩效也会类似于之前的三个企业。

对于结果的解释

在某种程度上我们之所以可以取得超越市场的表现恰恰是因为今年市场上大部分股票的表现不好。

我预计我们将来在熊市的表现会比在牛市的表现要好。

如果在牛市的情况下，我将会满足于取得一个相当于市场平均水平的回报率。

我可以明确地告诉大家，我们的投资组合在1957年年底所呈现的价值要比1956年年底好得多，这取决于市场普遍较低的价格和我们有足够的时间去得到那些只有通过耐心等待才能得到的估值大大低于其内在价值的证券这一事实。

在前面，我提到我们最大的优势就是拥有多种合伙公司10％~20％的资产。

同时我计划把它作为多种合伙公司10％～20％资产的等价物，但这事不能急于求成。

很明显，在任何一个购置阶段，我们的主要兴趣是让股票无所为，或是宁愿让股票价格下跌而不是上升。

所以，在任何特定时期，我们投资组合的合理比例可能还在“不赢利”阶段，这个政策，尽管需要耐心，但将给我们的未来带来最大限度的长期利润。

我一直试图把我认为可能有趣的各个方面包含进去，尽可能多地透露我们的投资理念。

如果对与我们经营过程相关的任何一个阶段有疑问的话，我将非常高兴收到你们的来信。

1958年2月沃伦·巴菲特

1958年巴菲特致股东信

1958年股票市场的总体情况　　

　　一个运作中等规模投资信托的朋友最近写到：

浮躁易变的情绪是美国人的主要特征，而这一特征造就了1958年股票市场。

1958年的股票市场，用“亢奋”这一词形容最合适。

　　我觉得这句话——无论从业余角度还是专业角度——很好地概括了主导1958年股票市场的心理变化。

在过去的一年中，几乎所有的理由都被找出来，以证明市场是可投资的。

无疑，相对于以前的若干年，现在的投资者队伍中充斥了更多的浮躁人群。

他们持有股票的时间取决于他们这样的想法：

多长时间内企业利润可以快速且毫不费力地实现。

越来越多的此种人群加入投资大军，股票价格不断地被抬高。

虽然不太可能预测这种现象会持续多长时间，但是我相信：

这些人群造访的时间越长，他们退出的动能也会越大。

　　我无意于预测股票市场，我主要的精力是寻找被低估的证券。

公众普遍相信，他们一定可以从股票投资中获利。

然而，我深信这种信仰将最终导致麻烦。

如果发生，被低估的证券价格（依我看而不是其内在价值）也将无可避免会受到实质影响。

　　1958年的经营结果

　　在我去年的信中，我曾写道：

“我们的业绩，相对而言，可能熊市中表现比牛市中表现更好。

因此，能有以上的结果，主要还是我们处在应当表现相对好的一年。

如果哪一年市场总体有一个比较大的涨幅，能够赶上平均水平我就已经非常满意了。

”　

　　后句正巧是对1958年这一年的描述，我的预测成为了现实。

道琼斯工业平均指数从435点上升到583点，再加上20个点的红利，总体收益水平是38.5%。

整年运作的五个合伙企业获得了比38.5%略高的平均收益率。

1957年底至1958年底的一年时间中，他们以市场价值计算的收益率在36.7%至46.2%之间。

考虑到事实上有相当一部分资产已经且仍然投资于证券之中，它们从快速上涨的市场得益甚少。

我相信这些结果是相当好的。

我仍然预测我们的投资结果在下跌或盘整的市场中将高于平均水平，但是在上升的市场中我们所能做的仅是跟上。

　　一个典型的状况　　

　　为了更好地理解我们的操作方法，我想我最好回顾一下1958年具体运作。

去年我提到我们最大持股约占我们各个合伙人企业资产的10%-20%。

我得指出，我非常乐意这只股票的价格是下跌的或者是保持稳定，这样我们就可以建立更大的头寸。

正是这个原因，这只股票也许会在牛市中拖累我们的相对表现。

　　这只股票是位于新泽西的CommonwealthTrustCo.ofUnionCity。

我们开始购买这只股票时，保守计算，它的内在价值是每股125元。

然而，尽管每股收益达到10元，它却有充分理由没有作任何现金分红。

其中最大的理由是其被压低的价格仅有每股50元。

我们拥有一个管理良好并且具有较强盈利能力的银行，但是交易价格远远低于其内在价值。

管理层对我们这些新股东很友好，该笔投资最终损失的可能性很小。

　　CommonwealthTrustCo.ofUnionCity的25.5%的股权由一家大银行持有。

Commonwealth拥有资产约达5000万美元，约为第一国民银行或位于奥马哈的美国国民银行的一半。

这家大银行一直想对CommonwealthTrustCo.ofUnionCity进行合并。

出于个人的原因，该并购一直被阻止。

但有证据显示，这种情况不会无限期地持续下去。

因此我们有了这样的良好组合：

（1）很强的防御性特征；

（2）建立在一个理想步伐上的优良稳定价值；（3）尽管可能是一年或十年，但是这个价值最终释放。

如果后者属实，其价值大概已经达到了一个相当大的数字，即每股250美元。

　　一年多以来，我们成功地获得了Commonwealth约12%的股权，平均成本约在每股51美元左右。

很明显，我们具有保持股价不动而增持股票的优势。

我们所持股份将随着公司规模的扩张而增长，尤其是我们成为第二大股东后，就具有足够的投票权以就合并事宜提供征询建议。

　　Commonwealth大约只有300名股东，平均每月约有两个交易商。

所以你可以理解为什么我说这部分股权从快速上涨的市场得益甚少了。

　　不幸的是，我们的确遇到了一些竞价对手。

他们将股价抬高到65美元，而我们既不是买家也不是卖家。

对于一个并不活跃的股票，很少的购买单子就有可以创造价格如此的较大变动。

这就解释这样一个重要性：

我们投资组合中的持股，不能作任何“遗漏”。

　　年底，我们成功地找到了一笔特殊的交易，这笔交易可以使我们以一个富有吸引力的价格收购而成为最大的股东。

所以，我们以每股80元的价格售出Commonwealth的股份，于此同时，市场交易的价格大约打了20%的折扣。

　　显而易见，我们还可以在50元左右的价格，耐心地、积少成多地收集股票。

虽然我们相对市场的业绩表现可能因此而不太好看，但是我仍将很高兴地进行这样一项目。

一旦Commonwealth实现了利润的大幅增长，我们将变得十分富有。

因此，当我们基于业绩的长期结果而估计时，我们的业绩表现在任何一个单一年份具有很大的局限性。

不过，我认为，投资这样一个低估且有很好（安全边际）保护的项目，是获得证券长期收益的可靠手段　　

　　我可能提到，在80元左右收购的买家多年后也将做得不错。

毕竟，80元相对于内在价值135元而言的低估程度，与50美元相对内在价值125元的低估程度比较，是不同的。

在我看来，我们的资金应当在更好地形势下动作，所以决定以80元卖出再以50元慢慢收集。

这种新的动作力度要稍微大一点，Commonwealth占我们合伙企业的资金总量达到了25%左右。

它的低估程度并不比我们现在持有的证券低估程度大多少，但是由于我们是最大的股东之一，我们可以利用这一优势更快地修正低估状态。

正是因为这一特别的持股，我们确信在我们持股期间内，我们的业绩一定会优于道琼斯指数。

　　现状　　

　　股指越高，被低估的证券就越少。

我越来越感觉很难找到足够数量的、具有吸引力的投资机会。

我宁愿增加获利了结（work-outs）的比例，但很难找到正确的时间。

　　因此，尽可能地，我试图通过在几个低估的证券上获得较大仓位，以创造获利了结。

这种政策将会导致实现我早先预期：

熊市或盘整中业绩高于平均水平；牛市中业绩处于一般水平。

我希望基于这样的基础被评价。

如果你有任何问题，请随时提问。

　　沃伦巴菲特　　 1959-2-11

1959年巴菲特致股东信

1959年股票市场的总体情况

    道琼斯工业股票平均价格指数无疑是被最广泛使用的指数，我们用它来描述1959年某种程度错误的情景。

该指数从583涨至679，年回报率为16.46%。

如果加上已经发放给股东的红利，总回报率将达到19.97%。

    尽管这显示了强劲的市场，然而纽约交易所中下跌的股票要多于上涨的股票数量，分别是710比682。

无论是道琼斯铁路平均价格指数还是公用事业平均价格指数都有不同程度的下跌。

    大多数投资信托同工业平均价格指数相比，表现要差得多。

Tri-Continental公司，全国最大的封闭式证券投资公司，总资产达到4亿美元，仅仅获得了5.77%的收益率。

其董事长弗莱德-布朗（FredBrown）在最近一次分析师协会中的演讲中透露了该数据，并以此来描述整个市场特征。

    “不过，即使我们喜欢我们的组合中的股票，但Tri-Continental公司1959年的市场表现仍然令人失望。

投资者的信心和热情对1959年市场表现发挥了大部分的作用，对于训练于价值投资和长期投资理念的投资经理来讲很难琢磨。

也许我们没有将我们的步伐调整合适，但是，我们认为这样我们可以将风险控制在有限的范围内，而这个风险是Tri-Continenta公司投资者的钱所可以承受的。

有一个限度的风险比投资的一个机构,例如三,大陆应采取与其股东的钱,而且我们认为该组合是对未来年份的反应。

”

    马萨诸塞投资者信托（MassachusettsInvestorsTrust），是全国最大的共同基金，总资产十五亿美元，在当年取得了约9%的平均回报率。

    你们大都知道，我已经对股票总体水平表示担忧好几年了。

迄今为止，这种谨慎看来还是不必要的。

按以前的标准，新闻界普遍宣称的蓝筹股，其价格包含了大量的投机成分，存在造成相应的损失风险。

也许还有其他估值标准正在进化，将永久地取代旧的标准。

但是我不这么认为。

也许我是错的，但是我宁愿接受因为过度保守而招致的惩罚，而不愿因为相信树木将长至天空外这样的“新时代”哲学观点而造成的错误结果。

后者的错误将可能给资本带来的永久性损失。

1959年的经营结果

    在以前的信中我一直强调过，我建议使用新的考核业绩标准来检验相对业绩（相对于一般市场指数和流行投资信托基金），在下跌或盘整的股市中是否有好的相对经营结果，而在迅速上涨的股市中可能拥有不是让人印象深刻的结果。

    在1959年我们很幸运地取得相当好的成果，六个合伙企业已取得了总体约在22.3%至30.0%之间的收益率，平均是25.97%。

这些合伙企业的投资组合现在有80％的可比较性，但仍然存在一些差异是因为获取证券或现金的时间、支付给合伙人的资金不同。

在过去的几年中，没有哪一个合伙企业持续地站在业绩的最前或最后。

而当投资组合变得可比较时，合伙人之间的收益差异正在缩小。

    总收益的计算基于年初至年末的市场价值，并针对资金的支付或获取进行了修正。

该收益率并不是当年实现盈利除以年初资金，这样将有利于衡量不断流动的资产价值变化。

该收益率是支付合伙人红利之前的收益率（已在合伙人协议中特别说明），也是支付普通合伙人（巴菲特本人）盈利提成前的收益率，还是扣除营业费用之后的收益率。

    主要经营费用扣除准则基于的是Nebraska无形资产税法（NebraskaIntangiblesTax），该税额所有证券市场市值的0.47%。

去年，也就是成立的第一年，这种税已经有效地执行。

这样也意味着我们失去了资产的0.47%。

投资组合现状

    去年我曾提到涉及各个合伙企业大约25%的资产一项投资，现在该投资已经上升到约35%。

这是一个非常大且非正常的比例，但我有强有力的理由。

实际上，这家公司是一个拥有约三十或四十其他高质量证券的投资信托基金。

我们以保守的方法来评估该企业的价值，在资产价值的基础上大打折扣的市场价格上买入。

目前我们是该公司的最大的股东，而其他两个大股东也赞成我们对该公司的看法，我们预计有利于我们的情况很快就会出现（指该公司的合并），很可能就是今年。

我们的其他资产则被投资在被低估的或同时具有WORK-OUT（合并、清算等预期）性质的证券上。

沃伦　巴菲特  1960-2-20

1960年巴菲特致股东信

　1960年股票市场总体情况

    一年前，我曾根据1959年从583点上升到679点，即上升了16.4%的道琼斯工业平均价格指数对有些不完善的市场形势做出了评论。

尽管实际上所有的投资公司当年都有赢利，但其中不足10％的公司能够跟上或高于道琼斯工业平均价格指数。

道琼斯公共事业平均指数甚至还有轻微下跌，下跌很大的是铁路行业平均价格指数。

    1960年，经济形势倒转过来了。

工业股票平均价格指数从679点下跌倒616点，下降了9.3％。

算上拥有道琼斯工业股票所带来的股息，总损失为6.3％。

另一方面，公共事业平均价格指数显示良好的获利纪录。

尽管现在不能得到所有的结果，我估计大约90％投资公司的业绩要好于道琼斯工业平均价格指数。

大多数投资公司大致看起来都在上升5％和下跌5％之间。

在纽约股票交易所，653只股票亏损，只有404只股票盈利。

    1960年的经营结果

    我在管理合伙基金方面目标是：

长期来看，收益率高于工业平均价格指数。

经过这么多年的经营，我相信工业平均价格指数总是和最好的投资公司的收益率不相上下，如果我们不能达到高于工业平均价格指数的话，我们的合伙公司没有任何理由存在。

    但是我还是要指出：

我们可能达到的任何一个优秀纪录，其相对工业平均价格指数的超额收益都不太可能总是稳定的。

如果这种纪录可能被实现，那么我们尽可能这样做：

在股票市场稳定或是下跌的情况下，获得高于平均水平的投资业绩；而在股票市场上涨的情况下，获得与平均水平持平或者略低的投资业绩。

    如果有一年我们下降了15％，而市场平均下降了30％，这与我们和市场都上升了20％相比，就算是业绩非常突出的一年。

日子久了，我们总会碰到好时候和坏时候，投资并不因为好时候非常热情或者坏时候非常沮丧而有所得。

就像打高尔夫球一样，重要的是以低于标准杆数的成绩去打赢某个球道。

在一个标准杆数为3杆的球道上，如果你的成绩是4杆的话，那么，你的成绩就不如在标准杆数为5杆的球道上你用5杆击球入洞的成绩。

假设我们把标准杆数是3和标准杆数是5的两个成绩平均起来是不现实的。

    以上是我的投资哲学，我把它再次告诉大家，是因为今年我们有许多新的股东成员，我想确保他们能明白我的奋斗目标、我的衡量标准以及我的认知极限。

    了解这一点，就不难预料在1960年我们应当获得高于平均值的业绩。

和工业平均价格指数5.3％的总损失率比起来，1960年我们七家整年运作的合伙公司平均盈利达到了22.8％。

我们合伙公司整整四年的投资业绩如下：

（该业绩扣除了营业费用，但未扣除应当支付给有限责任股东的红利，亦未扣除应当支付给一般合伙人的报酬）

   合伙公司的运行状况

年份整年运营公司数        合伙公司利润率        道琼斯工业平均指数涨跌幅

1957年        3             10.4%                 -8.4%

1958年        5             40.9%                 38.5%

1959年        7             25.9%                 19.9%

1960年        9             22.8%                 -6.3%

    在此再次强调，这是合伙公司的最终结果。

有限合伙人的最终结果将依据合伙公司的相关协议而定。

    总的赢利或损失是以市场价格为根据计算出来的。

考虑到增加投资或撤回投资的金额后，盈利结果略有不同。

后一个结果是基于年末相对年初对合伙公司资产的清算来实现的。

当然，这不同于纳税结果的计算，因为纳税结果可以从成本上对证券进行估价，只有当证券真正售出后才能知道是赢利还是亏损。

    混合起来，累计结果如下：

年份        合伙公司利润率        道琼斯工业指数涨跌幅

1957年          10.4%                 -8.4%

1958年          55.6%                 26.9%

1959年          95.9%                 52.5%

1960年         140.6%                 42.6%

    虽然四年只是短短的一瞬间，不足以让我们得出某种推论，但是，从中我们还是可以看出，在股票行情有所下跌或是静态的市场状况下，我们的经营结果会相对好得多。

在这个意义上，事实确实如此，这表明我们的投资组合相对于我们拥有“蓝筹股”的情况下可能要保守的多，尽管确实是不太符合常规。

在蓝筹股急剧上涨的市场行情下，在赶上他们的业绩方面我们可能确实存在困难。

    合伙公司的多样性

    上面的图表显示我们的合伙公司在不断地壮大，和我们合伙公司群的平均值相比，还没有任何一家合伙公司的业绩一直高于或低于我们，虽然我们努力让所有的合伙公司在同一种股票上投资相同的数额，但是，每年的经营结果都存在着一些差异。

当然，这种差异可以通过把现有的合伙公司并入到一家大的合伙公司的方式来消除。

这样的措施同时还会消除太多细节性的东西以及相当一部分费用。

    坦白地说，在未来的几年，我有意沿这个方向发展。

问题是各位合伙人对合伙公司的运行方式各有所偏爱。

没有合伙人的一致同意，什么事情也干不成。

    预付款

    好几位合伙人都曾问过是否能增加投资，虽然有此先例，但在经营过程中要想修正合伙公司的经营协议也是很难的一件事，尤其是当有限合伙人中不止一个家庭时更是如此。

所以，在混合型的合伙公司中附加利息通常要等到年底才能拿到。

    我们确实在每年的经营过程中接受预付款，和合伙公司的利息，利息率是6%。

当时，按照合伙人对经营协议的修正，预付款加上利息被添加到合伙公司的资本金上，此后，预付款放入公司的损益表中。

    桑伯恩地图公司

    去年，有人提到占到我们净资产35％的一笔数额很大且不同寻常的一项投资，同时，人们还议论说，我希望这项投资包括在1960年度投资中。

这种希望被物化了。

可能你对这么大数目的投资历史感兴趣。

    桑伯恩地图有限公司从事出版以及美国所有城市详细地图的不断修正工作。

比如说，仅奥马哈的地图册就可能重达50磅，对每一处的建筑都做出了仔细而准确的说明。

通过用糨糊粘住需要修改的地方对原地图进行修正，在涂过糨糊的地方标明新的建筑物的名称，业主的变换、新的消防设施的配置，建筑材料的变换，等等。

这种变动几乎每年都要在地图上标出，当地图不能进一步通过用糨糊粘住需要修改的地方时，新的地图就要重新出版一次，地图每隔20年～30年就要更新一次。

对于奥马哈的消费者来说，每年花在修正地图上的费用大约有100美元。

    详细的信息表明街道下面总水管的直径，消防栓所在位置，屋顶的构成等，所有这些对火险公司至关重要。

位于中央办公室的保险业的各个部门，可以通过遍及全国的代理人对企业进行价值的评定。

其理论是“一幅照片顶得上一千句话”，这种价值的评定方法将决定风险是否得到正确的估价，这个地区大火灾发生的频率，合理的再保险程序等。

尽管地图也出售给保险业以外的顾客，比如说像一些公用事业、抵押公司和评税权威人士，桑伯恩公司大部分的业务对象是大约30家保险公司。

    75年来，桑伯恩公司一直以一种多少有些垄断的方式进行经营，每年实现的利润几乎全然不受经济衰退的影响，不需任何销售方面的努力就能达到。

在公司的早期经营阶段，保险业担心桑伯恩公司如此高的利润，会使得许多保险公司的重要人物进入到桑伯恩公司的董事会，担当公司的监察人员。

    20世纪50年代早期，保险业一种被称为“梳理”的竞争性方法对桑伯恩公司造成了巨大的冲击，使得地图业从20世纪30年代的后期年平均50多万美元的税后利润，下降到1958年和1959年的不足10万美元。

考虑到这个阶段经济向上偏压的特点，这种竞争性方法使得这家规模大，且具有稳定赚钱能力的大商业几乎全军覆没。

    然而，在20世纪30年代早期，桑伯恩公司开始积累证券清单。

这对商业来讲没有资金要求，所以，任何未分配的利润都可以被用于这个计划。

一段时间之后大约投资了2500万美元，一半投资于债券，另一半投资于股票。

这样特别是在最近10年，在地图业经营不景气的时候，证券清单却赢利丰厚。

    下面让我解释一下这两个因素间极端的分歧。

1938年，当道琼斯工业指数在100～120之间的时候，桑伯恩公