中国锌产业市场投资策略分析报告.docx

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中国锌产业市场投资策略分析报告

2017年锌产业市场分析报告

2017年7月出版

1、锌产业链概述4

2、锌精矿市场发展情况分析5

2.1、矿山关闭集中，锌精矿供应减少5

2.1.1、2015-2016年全球矿山产出急剧萎缩5

2.1.2、2017-2018年矿山产量缓慢恢复，供应依然紧张7

2.1.3、国内锌精矿供应不足，对外依存度高8

2.2、锌冶炼产量小幅增长，锌精矿需求增加9

2.3、锌精矿供需存在缺口，加工费处于历史低位10

2.3.1、锌精矿供需存在缺口10

2.3.2、加工费处于历史低位11

3、锌锭市场发展情况分析13

3.1、全球锌消费继续保持增长13

3.1.1、国外锌消费增幅扩大13

3.1.2、中国锌消费低速增长15

3.2、锌锭库存持续下降17

3.3、锌锭市场供需缺口扩大，支撑锌价保持高位18

4、高锌价低加工费，矿山企业利润丰厚19

5、锌产业领先企业分析20

5.1、兴业矿业20

52、驰宏锌锗21

5.3、银泰资源22

5.4、西藏珠峰23

图表1：

锌产业链示意图4

图表2：

2015-2016年锌精矿产量下降明显6

图表3：

2015-2016年国外减少产能超过100万吨7

图表4：

2017锌精矿增量为60万吨8

图表5：

2018年新投产产能为50万吨8

图表6：

我国锌精矿市场对外依存度高9

图表7：

全球精锌产量保持低速增长10

图表8：

2017-2018年全球锌精矿供需依然存在缺口11

图表9：

国际长单加工费与现货加工费处于历史低位12

图表10：

中国加工费从2015年开始单边回落12

图表11：

全球主要锌消费国家占比13

图表12：

2017年全球精锌消费增幅扩大14

图表13：

2016年全球锌初级消费结构15

图表14：

2016年全球锌终端消费结构15

图表15：

镀锌占据整个锌消费的60%16

图表16：

镀锌板产量保持增长16

图表17：

精锌库存不断下降17

图表18：

精锌供需缺口扩大18

图表19：

2017年矿山企业锌精矿利润维持高位，远高于2016年20

1、锌产业链概述

锌的产业链从地质勘探开始，经过采矿和选矿得到45%-55%的锌精矿之后，进行冶炼得到锌锭。

锌锭主要用在镀锌、锌合金、氧化锌、电池等领域，之后又以镀锌钢材、压铸件、油漆、涂料等形式进入建筑、汽车、家电、道路和其他公用设施等领域。

最后，到使用寿命周期的黄铜、压铸锌合金、锌材以及镀锌渣可以回收再循环利用。

但目前锌的回收率还很低，不足10%，锌的整个供应主要依赖原生锌。

从产业的资金流向来看，主要包括矿山和冶炼厂两个部分，对于冶炼厂来说，毛利是产品销售收入减去锌精矿采购价格和冶炼成本，精矿价格是锌价减去加工费，实质上冶炼厂是赚取加工费。

对于矿山来说，毛利是精矿价格减去采选成本，同一矿山采选成本变化不大，关键看精矿价格，也就是金属价格和加工费影响矿山收入。

图表1：

锌产业链示意图

2、锌精矿市场发展情况分析

2.1、矿山关闭集中，锌精矿供应减少

2.1.1、2015-2016年全球矿山产出急剧萎缩

全球锌精矿生产主要集中亚洲、美洲和大洋洲，这三个地区是上世纪90年代

以来世界地质勘探和采选业发展的中心，生产总规模增长明显。

在这些地区中，

主要生产国有中国、澳大利亚、秘鲁、美国、印度、墨西哥、哈萨克斯坦等，根据生产国未来发展趋势，结合前10年生产情况，我们把锌精矿生产国分为成长型、稳定型和波动与萎缩型三类。

萎缩性国家基本是从2015年开始出现较大幅度萎缩，按照矿山的修复能力，至少需要2-3年时间。

表格1：

2010-2016年世界主要国家锌精矿产量（万吨金属）

图表2：

2015-2016年锌精矿产量下降明显

2015年是国外矿山关闭最集中的一年，最大的矿山澳大利亚世纪矿，产能为

50万，在2015年8月永久关闭；爱尔兰Lisheen矿，产能为20万吨，在2015年11月永久关闭，还有一些其他小矿山关闭，涉及总产能86万吨；2016年公告减产及意外减产（印度和Antamina矿山），涉及产能55万吨。

2015年矿山闭坑时间多在年底，因此2016年为海外锌精矿减产最大的一年。

图表3：

2015-2016年国外减少产能超过100万吨

全球近几年锌精矿产量在1300万吨左右，2015-2016年全球锌精矿产量下降超过100万吨，全球锌精矿市场进入供应紧张期，未来需要相当长一段时间来恢复。

2.1.2、2017-2018年矿山产量缓慢恢复，供应依然紧张

2017年锌精矿产量处于恢复期，增量主要是来自之前投产矿山产能的释放和部分小矿山复产。

国外方面，2017年产量增加最多的是秘鲁Antamina矿和印度韦丹塔公司旗下的矿山，加上一些受价格刺激复产和增产的量，预计2017年新增产量50万吨；国内方面，受环保加严影响，一些小矿山并没有如期复产，新投产矿山产能释放低于预期，预估2017年国内锌精矿增量为10万吨。

这样，2017年国内外锌精矿增量在60万吨左右。

2018年是新建矿山释放较多的一年，有两大矿山投产，一是韦丹塔位于南非的Gamsberg矿，产能25万吨/年，二是五矿位于澳大利亚的DugaldRiver矿，产能17万吨/年，同时还有一些相对较小的矿山，分别是ReydePlata矿、SindesarKhurd矿和Thalanga矿，合计产能50万吨，这些矿山投产时间均在下半年，考虑到新投产矿山投产效率，2018年这些贡献量不会超过15万吨，加之中国矿山增量，预计2018年锌精矿产量增加30万吨。

因此，2018年锌精矿产量仍不能

恢复到2014年的最高水平。

图表4：

2017锌精矿增量为60万吨

图表5：

2018年新投产产能为50万吨

2.1.3、国内锌精矿供应不足，对外依存度高

我国既是锌精矿生产大国，又是锌精矿需求大国，近些年随着冶炼产能的扩

张，锌精矿供应严重不足，每年需要进口近100万吨金属量来补充我国的原料需

求，对外依存度基本在20%以上。

图表6：

我国锌精矿市场对外依存度高

2.2、锌冶炼产量小幅增长，锌精矿需求增加

亚洲是全球冶炼产能最大的地区，近几年锌产量将会有比较大的增长，增量

主要来自中国和印度，中国产量的增长，主要是新投产产能的释放，但同时也有

一些小冶炼厂因为资金或原料原因减产，总的来看，今年中国增量在10万吨左右；而印度今年将会有比较明显的增长，主要是由于印度斯坦锌业旗下的矿山大幅增产，原料供应充足，冶炼厂开工得到很大提高，预计印度将是今年全球精锌产量的主要增量国家。

韩国近两年原生和再生锌生产均有突破，原生锌主要是高丽亚铅公司，其Onsan冶炼厂在2015年底完成了扩建，扩建产能为2.7万吨，Sukpo冶炼厂突破了技术瓶颈，生产比较稳定。

欧洲地区近两年冶炼产能和产量均变化不大，未来随着波利顿公司位于芬兰的Kokkola冶炼厂和挪威的Odda冶炼厂的扩建，冶炼产能会有小幅增加。

美洲地区在近两年冶炼产能有下滑趋势，超达在2010年5月份永久关闭了加

拿大Kidd冶炼厂，锌产能15万吨/年，美国在2014年4月永久关闭了Monaca冶炼厂，

产能15万吨/年，同年5月份Mooresboro冶炼厂投产，产能14万吨/年，但2016年其所属码头公司申请破产保护，Mooresboro冶炼厂的生产再次被搁置。

澳洲地区，原料相对充足，新星Hobart冶炼厂和高丽亚铅Townsville冶炼厂开工率很高，尤其是Townsville冶炼厂，PortPirie厂在2014年在进行技术设备升级，2016年底完工投产。

总体来看，近两年国外冶炼厂总产能变化不大，但开工率在好转，尤其是印度，加上中国、澳大利亚国家的增量，2017-2018年全球精锌产量将有小幅的增长。

图表7：

全球精锌产量保持低速增长

2.3、锌精矿供需存在缺口，加工费处于历史低位

2.3.1、锌精矿供需存在缺口

2015年全球锌精矿市场开始进入短缺状态，2016年短缺进一步加剧，但由于前几年锌精矿供应过剩累积了大量库存，2015-2016年全球锌精矿市场处于去库

存阶段，2017年初锌精矿库存基本消耗殆尽，市场进入真正的短缺阶段。

图表8：

2017-2018年全球锌精矿供需依然存在缺口

2.3.2、加工费处于历史低位

加工费是矿山支付给冶炼厂的加工费用，当锌精矿市场供应偏紧时，矿山处

于有利位置，加工费倾向下降；当锌精矿市场供应宽松时，冶炼厂处于有利位置，

加工费倾向上调。

2017年，国际长单加工费谈定，以2800美元/吨为基准价，加工费定为172美元/吨，没有价格分享，2800美元/吨的基准价格也形同虚设，较2016年下降35%。

从加工费的结果，可以看出2017年锌精矿市场依然是紧张的。

国内加工费基本是现货加工费，每月加工费会受锌精矿市场的松紧程度而变化。

2015年下半年开始，国内加工费开始下降趋势，最高时曾接近6000元/吨，到今年年初，加工费仅有4000元/吨左右。

国内锌精矿加工费有二八分成机制，即约定好锌价基准（近两年都是以15000元/吨为基准），当锌价超出或低于基准价时，按照矿山分享或承担80%，冶炼厂分享或承担20%，加上商定的基准加工费，即为冶炼厂实际获得的加工费。

今年上半年锌价均处于高位，冶炼厂得到的实际

加工费均在5000元/吨左右，基本可以覆盖冶炼厂的加工成本。

我国每年需要进口一定量的锌精矿，但是加工费一直不能享受国际长单加工费待遇，进口加工费按现货加工费来计算，今年3月份时处于最低水平，为35美元/吨，折合人民币后较国内矿价格高出1000元/吨左右，4月份开始，进口加工费有所上调，目前55美元/吨左右，进口矿价格和国产矿价格相差不大。

通过上两个章节分析，锌精矿市场仍处于紧张状态，因此推断加工费仍会处于低位，预计今年国内实际加工费还将保持在5000元/吨左右。

图表9：

国际长单加工费与现货加工费处于历史低位

图表10：

中国加工费从2015年开始单边回落

3、锌锭市场发展情况分析

3.1、全球锌消费继续保持增长

3.1.1、国外锌消费增幅扩大

2010-2016年间，世界锌消费年均递增3.1%，2016年达到1373.2万吨。

其中，中国是全球最大的消费国，2016年占比达到48%，年均增速为4.8%，在全球锌消费中占据重要位置，预计2017年消费增速为2.5%；其次是美国，在全球占比为6%，年均增速不足1%，在2015年之前一直保持1%以上的增速，但2016年由于极端天气原因导致消费出现萎缩，但2017年年美国锌消费开始恢复，加之特朗普上台，考虑到基建投资，美国锌消费将会保持较好增长，根据ILZSG数据，1-3月份同比增长49.4%，如果按照此增速预计全年美国消费，那么对全球增速贡献量达到3%左右。

其次是韩国和印度，消费量均占到5%左右，印度的锌需求正在快速增长，属于锌消费领域后起之秀，主要是基建设施方面，在印度镀锌领域占整个锌消费领域的75%左右，远高于世界平均水平，但目前锌需求还没有得到很好的释放，未来印度锌消费将会快速增长，预计今年消费增速为7%。

还有欧洲一些国家，每个国家锌消费量不是很大，主要消费点在于汽车和基建行业，整体来看属于一个小幅增加趋势，预计2017年全球消费增速为3.5%，而2016年增速为1.4%。

图表11：

全球主要锌消费国家占比

图表12：

2017年全球精锌消费增幅扩大

根据ILZSG资料，2016年全球锌52%用于钢铁镀锌，16%用于压铸合金，17%用于铜合金，15%用于锌的化学制品等其他领域。

终端用途中，建筑、交通和耐用消费品占79%，基础设施占14%，工业机械占7%。

图表13：

2016年全球锌初级消费结构

图表14：

2016年全球锌终端消费结构

3.1.2、中国锌消费低速增长

2016年，国内锌消费同比增长4.6%，主要是汽车优惠政策实施，房地产市场火爆，基础设施投资大幅度增加，钢材行业阶段性重建库存，锌需求强劲反弹，

锌消费超出预期。

镀锌和压铸锌合金为锌消耗最大的两个领域，其中镀锌领域占锌消费总量的比例在60%左右，压铸锌合金占比为15%，故镀锌行业是锌消费好坏的风向标。

2017年1-4月，国内镀层板产量约为1891.6万吨，同比增长4.8%，折合镀锌板产量为

1759.2万吨。

电池行业处于萎缩状态，但占比很小，对整个锌消费影响不大；氧化锌近两年使用二次物料在增加，对锌锭有一定的替代作用；黄铜回收比例比较高，对锌消费增速贡献不大。

鉴于以上对各领域锌需求的分析，预计2017年中国锌消费增速为2.5%，2018年增速为2%。

图表15：

镀锌占据整个锌消费的60%

图表16：

镀锌板产量保持增长

3.2、锌锭库存持续下降

今年以来全球锌锭报告库存不断下降，截止到5月底，LME库存为33.1万吨，

较年初下降9.7万吨，下降幅度为22.6%；SHFE库存为7.8万吨，较年初下降7.5

万吨，下降幅度为48.8%。

图表17：

精锌库存不断下降

3.3、锌锭市场供需缺口扩大，支撑锌价保持高位

2016年锌价因为锌精矿短缺的逻辑走出了单边上涨的行情，2017年锌精矿缺口在逐渐缩小，矿短缺将过渡到锌锭短缺，2017-2018年锌锭缺口逐渐扩大，锌价存在支撑，推断锌价将继续保持高位，预计2017年国内锌年均价在20000元/吨以上。

图表18：

精锌供需缺口扩大

4、高锌价低加工费，矿山企业利润丰厚

对于矿山企业来说，每吨精矿的销售价格即为公司收入，而一定时期内每吨精矿的生产成本变化不大，因此矿山利润与锌精矿价格成正相关。

锌精矿价格为锌价减去加工费，高锌价低加工费是矿山企业的最佳状态。

国内锌精矿计价方式为，以50%精矿品位为基准，15000元为基础价格，按照SMM1#锌价减去加工费来计算，然后涨跌部分2、8分成，冶炼厂分享或分担利润或亏损的20%，一般计算公式为：

国内锌精矿价格=SMM1#锌价-（SMM1#锌价-15000）

*0.2-加工费（TC）。

矿山利润=锌精矿价格-锌精矿生产成本。

通过调研了解，国内大部分中等资质矿山的生产成本为5000-8000元/吨。

年

初以来，实际结算加工费基本在5000元/吨左右，矿山利润=（锌价-加工费）/1.17-生产成本，1-5月份锌均价为22371元/吨，那么中等资质矿山企业平均利润在7000元/吨以上。

而去年锌均价为16654元/吨，平均加工费为5168元/吨，因此，初步估算2017年利润较去年增加3500元/吨以上。

如果考虑到企业套期保值，2016年多数矿山企业在较低价位做套期保值，而今年矿山企业基本在21000元/吨以上，如此相比，今年矿山在套期保值方面为企业锁定更多利润的。

图表19：

2017年矿山企业锌精矿利润维持高位，远高于2016年

5、锌产业领先企业分析

5.1、兴业矿业

1.锌价位于高位，主营业务利润大增公司主要产品为锌精矿，锌精粉产量在6万吨左右，由于采选成本相对固

定，金属价格回升导致利润改善明显，2016年公司净利润接近9000万元（去年同期为-2484.95万元），2017年Q1净利润为9267.06万元，超过去年全年净利润。

2.收购银漫矿业和白旗乾金达矿业，保证公司2017-2019年利润持续增长

2016年，公司收购银漫矿业和白旗乾金达矿业100%股权并完成配套融资，资源储量大幅增长。

银漫矿业生产规模为165万吨/年，每年可生产锌3万吨，铅0.9万吨，银190吨左右，属于大型矿山。

目前银漫矿业已经达产，预计2017年矿石处理量为132万吨/年，2018年正式生产后矿石处理量增至165万吨/年。

根据利润承诺，2017-2019年银漫矿业采矿权资产净利润不低于3.66亿元/4.64亿元

/4.64亿元，是公司2017年主要的利润增长点。

白旗乾金达主要从事银铅锌生产，采选能力为30万吨/年，属于中型矿山，

项目将于2019年1月正式投产。

项目投产后，预计年产每年锌精矿金属量1.4

万吨、铅经数量1.7万吨、铜金属535吨。

根据利润承诺，白旗乾金达矿山

2019-2021年净利润为2.54亿元/2.11亿元/3.28亿元。

52、驰宏锌锗

驰宏锌锗是国内铅锌综合产量最大的公司，锌精矿产量可以进入全球前十名，

矿山采选能力达到300万吨/年，云南会泽、彝良矿为其主要矿山，均是高品位矿山，而且采选条件优越，属于国内低成本矿山。

2016年公司锌精矿产量为26.37万吨，占国内锌锌精矿产量的6%，铅精矿产量为11.28万吨，国内占比5.1%。

公司铅锌精矿产量主要满足公司自有冶炼厂的生产，2016年公司锌原料自给率达

84.07%，铅原料自给率100%。

1、资源优势通过多次收购的完成，公司已在云南会泽、云南彝良、内蒙古、黑龙江、加

拿大等地拥有多处矿产地，其中会泽、彝良矿山拥有的铅锌资源具有储量大、品

位高等特点。

公司将在此基础上，通过扩大矿山生产规模，进一步提升产能，为公司带来更强的盈利能力。

2、成本优势公司原料自给率较高，且拥有国内少有的高品位矿山，产品的生产成本较低。

公司是目前国内铅锌产品平均生产成本较低的几家公司之一，具有明显的成本优势。

3.优化资产结构，2017年业绩可期

公司计提资产减值准备18.68亿元，导致2016年业绩下降，但是同时关停全资子公司澜沧铅矿和兴安云冶冶炼厂，将优化资产结构，降低成本。

2016年3月公司收购荣达铅锌矿山，该矿产能超100万吨，年产铅锌精矿约6.5万吨金属量，今年呼伦贝尔驰宏冶炼厂将开始正常运营，14万吨/年电锌和6万吨/年电铅项目，资源自给率又将提高，生产和利润前景可期。

5.3、银泰资源

公司主要业务为有色金属矿采选业务及探矿权勘查，目前在产矿山为西乌珠

穆沁旗的玉龙矿业。

玉龙矿业的矿产资源为铅锌银多金属矿，是目前国内矿产银

（含量银）最大的单一矿山。

年产含量银150吨左右，铅锌精矿产量属于国内大型矿。

玉龙矿业是已知国内上市公司中毛利率最高的矿山之一。

1.产品具有竞争优势矿山所在地位于内蒙古东北部大兴安岭有色金属成矿带，有色金属矿山较为

集中，距离最近的铅锌冶炼厂不足100公里，运输方便。

公司矿山资源禀赋较好，今年入选原矿铅品位1.96%，锌品位2.83%，银品位264g/t，折算当量银品位510g/t以上，是国内最富的矿山之一。

所生产的铅精矿由于贵金属含量较高，易于销售。

锌精矿产品中伴生小金属品种较多，冶炼工艺先进的冶炼厂综合回收效益较好，因此向大型冶炼厂销售具有竞争优势。

2.公司资产负债率低公司资产负债率仅为4.4%，是铅锌上市公司中负债率最低的企业，具有较强

的融资能力，与银行等金融机构有良好的合作关系，作为上市公司，资产质地良

好，法人治理结构完善，符合上市公司的再融资条件。

3.生产成本低玉龙矿业的银、铅、锌矿石平均品位较高，开采及选矿成本低。

我们测算，

2016年玉龙矿业每吨锌精矿直接生产成本为5647元/吨，属于低成本矿山。

4.竖井项目和收购项目

2016年大竖井工程已全部落底，完成设计井深部分安装设备已经进场，土建主体结构正在积极推进，预计2018年投产，预计矿石处理量将会增加30%左右。

拟收购埃尔拉多在中国境内的部分黄金勘探及采选企业，资产主要包括4个金矿采矿权和9个金矿探矿权，后续将把上述金矿资产正式注入上市公司，以增加大量的优质黄金资产和资源储备，丰富公司资源品种、增加资产规模、提高

盈利能力、从而提升公司在有色金属行业的地位。

5.2017年业绩有望大幅提升

2017年锌价有望继续保持高位，预计全年均价保持在20000元/吨左右，2016年均价为16654元/吨，有较大提升，公司年产锌精矿在1.7万吨左右，加之铅均价加也较去年提升，预计净利润将比2016年同比增长17%以上。

5.4、西藏珠峰

公司主要的经营性资产是位于塔国的全资子公司——塔中矿业有限公司，是

一家大型有色金属矿山企业，拥有250万吨的年采选产能。

1.量价齐升，利润继续保持增长塔中矿业在2016年对选厂进行了扩建，矿石处理量从150万吨/年扩大到250

万吨/年，2016年完成锌金属量7.41万吨，铅金属量5.35万吨创造了塔中矿业历史新高。

2017年，公司计划锌产出8.66吨、铅5.81吨，预计利润总额约11亿元，较2016年增长43.6%。

2.产品采用长单销售，利于公司稳定盈利塔中矿业的矿产品生产和销售都在境外，有长单锁定终端客户的需求，按照

国际市场定价机制，以美元计价，与国内市场的定价机制有所不同，且能获得美元计价和结算的比价优势，有利于公司实现稳定盈利。

3.矿山采选工艺成熟，生产规模大，成本控制和盈利能力强

塔中矿业目前是塔国最大的矿业企业，拥有位于塔吉克斯坦萨格金州马钦区

阿尔登-托普坎村同一矿脉的派矿、阿矿及北阿矿三个采矿权，矿产资源储量丰富。

该矿山为铅锌铜银多金属矿山，产品质量较好、品质稳定，市场畅销，规模优势使得矿山在行业内处于较为领先的地位，与国内同行业公司相比具有成本竞争优势。

4.新建5万吨铅冶炼厂将在9月份投产目前公司正在塔吉克斯坦建立一座铅冶炼厂来处理自产铅精矿，设计产能为

5万吨/年，采用氧气底吹工艺，预计2017年9月份投产。

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