周期性因素将铜价推向新高度郭勇符彬陈帝喜.docx
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周期性因素将铜价推向新高度郭勇符彬陈帝喜.docx
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周期性因素将铜价推向新高度郭勇符彬陈帝喜
周期性因素将铜价推向新高度
一、2010年铜价回顾
2010年的铜价走势主要可以用两个词来概括:
盘整、突破。
前三季度铜价在6000-8000美元这个区间内盘整,但刚进入十月就一举突破了8000美元的整数关口并创下了8966美元的历史新高。
随着奥巴马政府同意延长减税政策以及对爱尔兰债务问题担忧的缓解,铜价在年末更是成功站在了9000美元之上。
2010年铜价的走势超出了很多机构的预测,特别是年末不断创出的新高,更是出乎市场很多人的意料。
不过在伦铜不断创出新高之时,国内铜价却并未跟上其步伐,充裕的现货供应和现货贴水抑制了国内铜价的涨幅。
加息、提高存款准备金率、欧洲国家主权债务危机和定量宽松政策是主导2010年铜价走势的关键词,而现货市场情况、下游消费、库存变动等基本面因素却未对铜价走势产生重大影响。
究其原因,2010年全球铜市基本上处于一个大体供需平衡的状态,基本面缺乏炒作的热点。
但是在金融属性不断强化的背景下,大宗商品投资、对抗通货膨胀等优点不断被市场提及,使得宏观因素成为驱动铜价走势的主要动力。
2010年市场一直试图在多种复杂的背景下为铜确定一个长期的合理价格——新兴市场国家工业化带来的大量需求、有限的供应增长潜力、不稳定的欧洲金融体系以及不断贬值的美元等,铜价早已超出了其生产成本,但是上升到哪个高度才是长期的合理价格?
展望2011年,全球铜市将如何演化,铜价将走向何方?
我们认为2011年全球宏观经济整体上将保持低速增长状态,美国、欧洲和日本等发达经济体的工业生产将继续保持低速增长状态,中国等新兴市场国家依旧是全球经济增长的主要来源。
在这样的宏观经济背景下,全球对精铜消费需求的进一步增长使得2011年的全球铜市更加趋紧,而在库存被大量消耗的情况下“周期性因素”将主导铜价的走势,未来一年需求、供应缺口、现货升水将会是市场的热点词汇。
与此同时,现货ETF产品的推出加剧了现货短缺的情况,将会进一步推高铜价。
在整体上涨的背景下,铜价回调的主要风险仍然是来源于宏观经济:
欧洲不稳定的债务问题、中国政府的货币紧缩措施等。
在下文的分析中,我们首先简单阐述2011年全球宏观经济的整体走势,然后从铜价的驱动因素来逐个分析市场的热点和风险点,希望以此能更好地把握未来一年的铜价走势。
二、全球宏观经济缓慢增长
全球经济展望
%
2010
2011
GDP
CPI
利率
GDP
CPI
利率
全球
4.90
3.20
2.99
4.20
3.30
3.44
发达国家
2.60
1.40
0.58
2.10
1.50
0.77
新兴国家
7.40
5.10
5.66
6.40
5.30
6.27
美国
2.80
1.60
0.125
2.30
1.00
0.125
欧元区
1.80
1.60
1.00
1.70
1.90
1.25
英国
1.70
3.20
0.50
2.00
3.00
0.75
日本
3.30
-1.00
0.05
1.50
-0.10
0.05
中国
10.30
3.30
5.81
9.10
4.50
6.31
巴西
7.30
5.00
10.75
4.10
5.20
12.25
资料来源:
美林
2011年全球经济仍处于衰退之后的缓慢复苏过程中,在这个过程中呈现出两极分化的局面:
受累于低迷的房地产市场、高企的失业率以及不时爆发的欧洲主权债务问题,美国、欧洲和日本等发达经济体的经济增速仍处于低位,甚至有进一步放缓的可能;与此相反,以中国、印度、巴西为代表的新兴市场国家仍然保持了较高的增长速度,是全球经济增长的主要动力源。
发达国家和新兴市场国家宏观经济表现的差异也深刻地体现在了政府的政策上:
发达国家的通胀压力小,甚至有通货紧缩的风险,因此货币政策相对宽松;但在大宗商品价格不断上升、发达国家热钱纷纷涌入的背景下,新兴市场国家的通货膨胀压力显著增大,为抑制通货膨胀其货币政策适度从紧,利率可能会不断上调。
图1:
美国房屋销售
资料来源:
路透
图2:
美国消费者信贷和零售
资料来源:
路透
美国的住房市场仍是未来影响美国经济走势的最重要因素,房地产市场泡沫的破灭使得美国普通家庭的资产负债表急剧恶化,为改善资产负债表进行了相当程度的去杠杆化,在这个过程中普通家庭大幅压缩消费支出加剧了经济的衰退程度。
美国住房市场目前仍面临重重困难,根据美国国民统计局的数据,美国目前大约有230万个住房抵押贷款濒临违约的边缘,这意味着贷款家庭要么主动出售住房归还银行欠款,要么最终违约住房被银行没收。
不论最终是哪种结局,都会对房地产市场价格、住房市场供应和银行带来深远影响:
首先,这种形式出售的住房都会折价出售,根据经验数据其折价幅度达到15%-30%,因此短期内美国的住房市场价格不会有明显起色;第二,230万套住房相当于美国目前一年多的销售量,这无疑增加了美国的住房市场供应量,目前美国销售的房屋中有45%属于折价销售;第三,居民和银行都面临大幅的损失,这损害了居民未来的消费能力。
财政整固规模
%GDP
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2010-2011
2010-2015
希腊
-6.2
-4.9
2.2
-1.9
-1.6
n.a
-11.1
-16.8
爱尔兰
-1.8
-4.3
-2.9
-1.5
-2
-1.4
-6.1
-13.9
英国
-1.8
-2.9
-2.1
-2.3
-1.6
-0.9
-4.7
-11.7
西班牙
-2.9
-3.1
-1.7
-1.6
-0.7
n.a
-6
-10.6
葡萄牙
-1.2
-2.9
-0.8
-0.7
n.a
n.a
-4
-5.5
意大利
-0.3
-1.2
-1.4
-0.3
n.a
n.a
-1.5
-3.2
资料来源:
IMF政府预算报告
发达国家特别是欧洲国家政府的财政状况在过去两年不断恶化,因此在未来的数年内不得不实行痛苦但必要的财政整固措施(减少开支+增加税收)。
根据各国政府目前公布的财政预算报告,英国、爱尔兰、希腊、葡萄牙和西班牙未来5年的财政整固幅度超过GDP的10%,其中希腊和爱尔兰财政整固的力度最大,在未来5年内的幅度达到了GDP的16.8%和13.9%,意大利、法国和德国也要实施略微温和的措施。
各国政府的财政整固途径无非是增加税收和减少开支,其中最主要的途径是减少公共支出。
政府减少公共开支降低了政府雇员的工资和各种福利收入,这些短期内给国内带来痛苦的做法却能够提高国家在国际上的竞争力,从而降低宏观经济增长受到的影响。
此外,未来欧洲的货币政策倾向于宽松,这有助于财政紧缩措施的成功,同时欧元一定程度的贬值也有利于提高欧元区国家的国际竞争力。
因此虽然各国政府的财政整固力度巨大,但从西欧国家的历史经验来看这是可行的。
2011年全球经济略有放缓,主要原因是欧美发达国家仍然面临较多的问题:
美国住房市场短期内难有起色,住房违约问题将使得居民受损从而抑制了消费增长,且政府的财政刺激力度可能略有减弱。
为控制债务问题,欧洲国家将不得不进行财政整固,政府开支的减少给宏观经济带来负面影响,降低了经济增速。
三欧元区主权债务可能面临重组问题
在2010年欧洲国家的主权债务问题多次浮出水面成为市场关注的焦点,并对大宗商品价格产生了巨大的冲击,是年中铜价出现回调的主要原因。
由于欧洲国家债务问题的根源及复杂性,他们对全球市场的冲击在2011年仍会持续。
欧洲国家债务规模
%GDP
2009
2010
2011
2012
2013
法国
78
84
89
90
91
德国
74
75
76
76
76
希腊
115
130
142
145
145
爱尔兰
66
98
107
113
114
意大利
116
119
120
121
120
葡萄牙
75
82
88
92
95
西班牙
53
64
70
75
78
欧元区
79
84
87
88
88
资料来源:
Eurostat
从欧盟公布的数据来看,在希腊、爱尔兰、西班牙和葡萄牙四个存在债务问题的国家中,希腊的债务规模最大,爱尔兰其次,西班牙和葡萄牙略少。
希腊政府2010年的债务规模达到了GDP的130%,未来几年内很可能进一步上升至145%;爱尔兰政府目前的债务规模为GDP的98%,西班牙为64%、葡萄牙为82%。
虽然意大利政府的债务负担仅次于希腊,但是市场并不担心意大利政府的偿还能力,因此未引起政府债券收益率的大幅攀升。
欧洲国家财政赤字
%GDP
2009
2010
2011
2012
2013
法国
-7.6
-7.6
-6.1
-4.7
-3.3
德国
-3.3
-3.8
-3.1
-2.3
-1.5
希腊
-13.6
-7.8
-7.4
-6.2
-4.7
爱尔兰
-14.6
-31.5
-10.6
-8.2
-5.7
意大利
-5.3
-5
-4.7
-4.2
-3.7
葡萄牙
-9.2
-7.3
-5
-4.3
-3.6
西班牙
-11.2
-9.1
-6.5
-5.3
-4.6
欧元区
-6.3
-6.2
-4.8
-3.8
-2.9
资料来源:
Eurostat
由于市场担心希腊等国政府的债务偿还能力,欧洲国家的主权债务危机爆发,上述四国政府债券的收益率大幅攀升,这些政府的融资成本急剧上升。
但究其原因,各国债务问题的根源又各不相同:
希腊和葡萄牙的债务问题源于其长期糟糕的财政赤字问题,而爱尔兰和西班牙的债务问题更多的是由于其政府为了救助国内的银行业而背负了巨额的债务。
从债务负担上看,爱尔兰的政府债务负担在2010年增加了GDP的32%。
虽然美国政府坐视雷曼兄弟的倒闭引发了全球的金融危机,但是爱尔兰为了保持金融体系的稳定而将银行的亏损全部由政府承担却拖垮了政府财政从而引发了新的问题。
对于“欧猪四国”面临的债务问题,欧盟和国际货币基金组织积极采取了相应措施进行援助。
在2010年5月欧盟成立了欧洲稳定机制,包括两个主要的执行机构EFSF(EuropeanFinancialStabilityFacility)和EFSM(EuropeanFinancialStabilisationMechanism),这些机构与国际货币基金组织(IMF)密切合作,及时救助陷入债务困境的欧洲国家。
EFSM的资金规模为600亿欧元,主要来源于预算;EFSF的资金规模为4400亿欧元,主要是通过向市场发行债券筹资,由于担保问题其实际资金规模约为2550亿欧元。
即使不考虑IMF的救助资金,在现有机制下欧盟的救助资金规模也已足够,但是受援国必须与欧盟相关机构签订严厉的救助条件,会使受援国失去很大的财政自由性。
虽然国际机构的及时救援阻止了“欧猪四国”债务问题的恶化,但是这些国家债务问题并未得到根本解决。
根本解决债务问题需要这些国家在财政上做出巨大而痛苦的调整,只有财政实现了盈余才有可能最终减少债务负担。
由于不同国家债务问题的根源不同,因此虽然各国目前都采取了相当规模的财政整固措施,但是解决问题的前景却差异很大:
希腊债务问题源于长期的政府财政赤字,在经济危机的双重打击下问题最终爆发,债务问题的解决依赖于财政开支的缩减力度、经济增长情况(由此带来的税收增长情况)以及债务再融资的成本,因此其不确定性最高。
爱尔兰和西班牙的债务问题主要是由于政府为救助陷入困境的银行而承担的大量债务,因此问题的根源是一次性的,由于房地产价格的下跌已经接近底部,这意味着银行问题资产的损失已经得到控制,因此未来债务问题不会再度扩大。
特别是爱尔兰的经济竞争力较好,因此在银行问题得到控制后未来实现经济复苏的速度最快,而西班牙则必须对其国内的雇佣制度和养老金制度进行改革,以提高国家的竞争力。
葡萄牙的问题虽然与希腊类似,但是其债务规模要远小于希腊,因此能够得到较好控制。
除了希腊之外,未来其它国家更多面临的是流动性问题,而希腊却不得不面对偿付能力问题。
希腊债务问题解决的可能性较小,根据巴克莱的推算,若经济增长、国民福利支出、税收增长等问题稍微出现偏差,在2050年前希腊的债务规模都不会下降。
因此德国提出了主权债务的重整计划,当希腊债务问题在目前体制下无法解决时实行,这也将是明年宏观经济最大的不稳定来源。
若希腊对其主权债务进行重组,虽然可以在短期内减少希腊的债务负担,但必将对欧元产生巨大的冲击,同时可能极大地影响市场的心理,导致金属等大宗商品价格出现大幅回调。
四流动性因素仍将支持铜价
次贷危机之后,各国纷纷推出宽松的货币和财政政策,带来了全球流动性的泛滥,这对有色金属价格产生了明显的推动作用。
在主要经济体持续复苏的情况下,2011年各国流动性将如何变化,流动性对铜价的支撑作用是否将出现转弱?
从重要性方面考虑,我们选择美国和中国进行说明。
1美国流动性宽松的局面在2011年仍将延续
经济危机以后,美国采取了极度宽松的货币政策。
一方面联邦基准利率下调至0-0.25%的超低水平;另一方面,在前期1.7万亿美元基础上,美国再次出台6000亿美元的第二轮量化宽松政策。
美国货币政策的变化成为全球流动性的决定因素。
目前来看,美国在2011年维持宽松货币政策的可能性较大,这主要基于美联储对其两大职能的认定与当前美国实际情况存在的差别。
在美联储的实际操作中,就业最大化和保持合理稳定物价水平是两个主要的政策目标。
在2010年6月会议中,美联储认为稳定失业率水平是5%—5.25%,对通胀水平作出的中远期预期是2%或者稍低,这与当前美国实际情况存在一定的差距。
次贷危机之后,美国失业率急剧上升至2009年10月10.1%的峰值,而当前失业率并没有出现明显的下降。
经济复苏的放缓使得失业率再次上升至11月的9.8%。
与以往衰退相比,本次经济复苏表现为明显的无就业复苏。
这在服务行业中表现得尤为明显。
从下图中,我们可以看到,就业指数的表现始终落后于服务业PMI的变化。
这意味着服务业的复苏没有带来就业的明显增长。
图3:
服务业复苏并未带来就业的增长
数据来源:
WIND、金瑞期货
根据以往衰退之后失业率的变化情况,美国失业率在2011年出现大幅改善的可能性偏小。
美联储在2010年6月份作出的2011年底美国失业率下降至8.5%左右的预期过于乐观。
表:
衰退后失业率触顶并回落情况
保持物价稳定方面,美国正面临通货紧缩的风险。
2010年10月,美国CPI仅为1.2,而核心CPI更是低至0.6。
核心CPI水平继续下滑。
当前高失业率以及低产能利用率对通胀的上升形成强大的压力。
当前市场对于2011年美国四个季度的通胀预期分别为1.1%、1.6%、1.7%、1.7%。
这意味着2011年美国通胀水平预计并不明显。
从而通胀水平不会对美联储政策产生影响甚至鼓励货币政策的宽松。
图4:
美国通胀水平处于极低水平
在失业率高企以及通胀水平处于低位的双重背景下,美联储存在保持宽松货币政策的动力,这意味着2011年美国流动性继续保持宽松的可能性较大。
2中国继续收紧货币政策但幅度受到限制
和美国通胀处于低位不同,中国正面临着较大的通胀压力。
2010年11月,中国CPI上升至5.1%的高位,已经明显高于全年3%的调控目标。
这也导致了央行在一段时间之内连续出台货币紧缩政策。
从当前国内通货膨胀的情况来看,推动物价上涨的因素主要是包括蔬菜等在内的农产品价格。
今年以来各处自然灾害的发生以及日益提高的生产成本使得我国农产品价格出现较为明显的增长。
而中间供应环节的成本以及利润使得农产品价格的上涨被逐步放大。
由于食品在我国CPI构成中的重要地位,这推动了国内CPI的连续大幅上涨。
蔬菜等价格的波动性使得由此引发的通胀水平持续时间预计有限。
然而中长期来看,人口结构的变化以及城市化的进一步推进将使得长期国内国家将面临进一步增长的压力。
随着计划生育的逐步开展,当前我国已经进入刘易斯拐点。
这将使得便宜的人力资源在今后将很难再出现。
而人力资源供应的紧张必然带来用工成本的上升。
这从今年各地用工荒以及基本工资的普遍上调中可以明显地感觉到。
另一方面,随着国内城市化的逐步推广,城市居民对于各种生活资料的需求大幅增加。
而包括土地、矿产品等资源的供应都是有限的。
在供应稳定而需求增加的背景下,资源品的价格将出现进一步的上涨。
而今年以来,包括棉花在内的经济作物的上涨可能推动2011年日用品价格的上涨。
所以,我们以为2011年国内仍将面临通胀。
总体通胀水平大于3%的可能性较大。
在人口结构变化和城市化推动的通胀的压力下,国内紧缩货币政策仍将延续。
在存款准备金率已经处于高位的背景下,后期货币政策的收紧更多地将采用提高利率和数量型紧缩政策。
然而当前热钱的大量流入使得国内收紧货币政策的作用有所弱化。
小结:
美国持续宽松的货币政策使得全球流动性总体仍将保持宽裕。
如果美国经济复苏弱于预期,甚至不排除美国进一步推出量化宽松政策的可能。
这使得流动性对铜价的支撑作用仍将延续。
而中国收紧货币政策在初期将对铜价构成不利影响,但最终决于中国经济的增长情况。
如果中国经济继续保持强劲,收紧货币政策对铜价的影响表现将逐步弱化。
从而总体上来说,2011年流动性因素对铜价依然带来正面影响。
尽管不排除由于中国加息带来的短期压力。
五全球电铜的消费需求继续增长
1、2010年发达国家精铜消费增长缓慢
图5:
中国精铜消费
图6:
G3精铜消费
资料来源:
CRU
2010年全球的精铜消费增长了约8.4%左右,其中主要的增长来源依旧是中国。
根据CRU的数据,2010年中国的精铜消费量将达到705.3万吨,比2009年增加67万吨,增幅达到10.5%。
以美国、西欧和日本(G3)为代表的西方发达经济体对精铜的消费需求虽然比2009年实现了增长,但仍未恢复到危机之前的水平:
2010年G3的精铜消费量为531.5万吨,较2009年增长了6.8%,但与2008年的消费量相比仍然少了116.7万吨。
图7:
G3工业产出指数
资料来源:
路透
2010年发达国家的经济复苏之路坎坷,甚至一度有“二次探底”的危险。
美国房地产市场泡沫的破灭使得美国的普通家庭对其资产负债表进行调整,通过缩减开支来进行去杠杆化的过程,这使得美国的居民消费仍处于较低水平,无法对经济起到拉动作用。
而欧洲国家的主权债务问题使得政府不但无法通过财政刺激经济,反而被迫缩减财政开支。
因此由于各种原因,西方发达国家的工业生产未能实现大幅增长,对基本金属等工业原料的需求自然无法实现大幅增长。
中国工业化和城市化进程对金属的强劲需求,再加上中国政府前期“四万亿”工程的开工,这两项因素使得中国对铜的消费需求仍保持了高速增长。
2、中国和发达经济体的精铜需求将继续保持增长
图8:
美国PMI
资料来源:
路透
目前从各种经济指标来看,美国的经济和工业生产在2011年仍将实现稳定的增长,特别是奥巴马政府延长了布什政府的减税计划,这对美国的经济具有相当的提振作用。
虽然欧洲有多国政府缩减了开支,但这对欧洲的宏观经济影响较小。
我们预计2011年G3(美国、西欧、日本)的经济仍会维持目前的增长速度,对基本金属等工业原料的需求继续保持低速增长状态。
对铜等基本金属消费需求的主要动力仍旧来自于中国,从刚刚结束的中央经济工作会议来看,虽然调低了2011年经济增长的目标,但明年的新增贷款等指标仍维持高位。
从国家电网十二五规划来看,国家电网十二五期间的投资额度要高于十一五,其中2011年的投资额更是达到了历年最高值,因此明年中国依然是铜消费增长的主力。
3、其它新兴经济体的需求存在潜力
图9:
新兴市场国家精铜消费
资料来源:
CRU
除了中国之外,印度、巴西、印尼等新兴市场国家工业化和城市化对精铜等基本金属的消费需求一直是市场的遐想。
从这些国家的精铜消费量来看,印度等国的消费增速丝毫不差于中国,但是这些国家目前的消费总量远远无法与中国相比:
印度目前的精铜消费总量刚刚超过60万吨,整个南美洲的精铜消费更是还未达到60万吨,因此这些国家对精铜市场的影响仍较为有限。
但是按照印度目前的消费增长速度,再过十年必定将会成为国际精铜市场的一股重要影响力量。
4、中国去库存化接近尾声
根据国际机构的预计,全球铜市在2010年就处于短缺状态,但是从中国现货市场的表现来看丝毫看不出这一点:
2010年的大部分时间内国内的现货铜都处于贴水状态,最高贴水幅度达到700-800元/吨。
现货长期处于贴水状态充分说明了国内现货市场供应的充裕程度,当然铜价不断创出新高导致消费企业不敢提高库存也是一方面的原因。
图10:
中国精铜的去库存化过程
资料来源:
国家统计局中国海关
2009年电铜的天量进口量使得国内积累了大量的库存,各方机构对此的估计从几十万吨到上百万吨,不论具体数量有多少,但有一点是肯定的:
即国内确实积累了大量的精铜库存。
进入2010年,除了国家储备局的库存之外,其它的库存均以各种形式流入现货市场。
从国内铜材产量与精铜表观消费量的比值来看,2009和2010年的平均比值分别为1.3和1.4,比值的上升预示了国内企业在2010年的去库存过程,但是目前这个比值仍低于2007-2008年的水平。
我们认为国内市场2010年的去库存化已经逐步接近尾声,这一过程可能在2011年第一个消费旺季来临时结束,届时国内企业将会重新进入补库周期。
5、精铜现货市场将重回升水状态
2011年全球铜供应的缺口将逐步增大,根据CRU和高盛的估计供应缺口将会达到70万吨左右。
在主要的金属消费国中,欧美日等发达经济国家的工业生产仍处于稳步恢复过程之中,因此对铜等工业原料的需求仍保持了稳步的增长;与此同时,中国对铜的消费需求继续保持高速增长,预计2011年的消费量将达到850万吨,占全球消费总量的41%。
受制于多种不利因素的制约,全球的精铜产量只能维持小幅增长,因此在这种背景下全球铜市的短缺状态将会进一步加剧。
图11:
精铜现货升贴水
资料来源:
金瑞期货
随着国内去库存化的结束,再加上国内外市场对精铜的旺盛需求,2011年全球铜市将重回升水状态。
从LME目前的情况来看,LME现货铜从10月开始就回到了升水状态,且升水幅度不断升高。
2011年发达国家对精铜的消费需求稳步增长,而中国将继续保持高速增长的势头,加上现货ETF产品的推出,各种力量均提高了市场对精铜现货的需求。
我们估计最早从2011年一季度末开始,中国的现货市场也将进入稳定的升水状态,从二季度开始现货升水的幅度会逐步拉大,不排除达到2000-3000元/吨的水平。
6、2011年全球铜市短缺达到70万吨
精铜供需平衡表
2011Q1
2011Q2
2011Q3
2011Q4
2009
2010
2011
美国
388
402
394
380
1479
1536
1564
欧盟
910
910
830
914
2943
3293
3564
日本
262
271
266
263
875
1048
1062
中国
1929
2273
2079
2244
7144
7752
8525
全球消费
4913
5343
5103
5314
18248
19491
20674
全
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