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境外投资基金业发展与借鉴
境外投资基金业发展与借鉴
丁玉明
2004年6月
目录
内容简介
第一章投资基金的发展历程
第一节基金业发展过程概述
一、投资基金创始阶段(19世纪60年代--20世纪20年代)
二、投资基金发展阶段(20世纪20年代--20世纪70年代)
三、投资基金蓬勃兴起阶段(20世纪70年代--20世纪80年代)
四、投资基金国际化阶段(20世纪80年代以来)
第二节契约型基金的代表国家--英国
一、英国基金业发展概述
二、单位信托基金的运作
三、英国投资基金的监管
第三节公司型基金的代表国家--美国
一、美国发展概况
二、美国共同基金的类型与运作
三、美国投资基金的监管
第四节中国香港地区
一、基金业发展概况
二、香港投资基金的运作
三、香港基金业的监管
第五节国外投资基金发展的成功经验
一、推行严格的法制管理
二、从封闭型向开放型转变
三、参与货币市场的投资
四、实行多样化的基金业务
五、向衍生金融市场发展
第二章现代组合投资理论在基金投资中的运用
第一节马柯维茨的均值方差模型
一、模型概述
二、有效边界
三、最优证券组合
四、马柯维茨均值方差模型的应用和局限
第二节资本资产定价模型
一、资本资产定价模型的假设
二、资本资产定价模型
三、资本资产定价模型的解释与特性
四、资本资产定价模型的应用与局限
第三节组合的构建方法
一、空间上的分散和组合
二、时间上的分散与组合
三、行业上的分散与组合
四、规模上的分散与组合
五、投资品种上的分散与组合
六、价格上的分散与组合
第四节证券投资基金的投资风格
一、从基金分离定理看基金投资风格的形成
二、基金投资风格的分类
三、各种投资风格的基金的特点
第五节指数化基金
一、指数基金的概念
二、指数基金的理论基础
三、指数基金的优点
四、指数基金的缺点
第六节基金投资组合结构分析
一、股票投资比率
二、股票投资集中度
三、行业投资集中度
第三章基金费用结构分析与完善建议
第一节基金费用分析
一、基金销售和赎回费用
二、基金管理费和托管费
三、基金的交易费用
第二节有效市场理论和基金费用
一、有效市场理论
二、有效市场理论与基金费用率
第三节基金费用结构分析
一、基金管理费用结构设计原则:
激励——约束平衡
二、基金管理费用结构的理论分析
三、基金的费用结构不能代替外部监管
四、对基金费用率的合理监管
第四章西方关于基金业绩评价理论的简介
第一节基于CAPM模型的评价方法
第二节基于Fama和French理论基础上的评价方法
第三节其它评价方法
第四节总 结
第五章境外基金立法和监管的经验
第一节各国证券投资基金法律制度比较
一、基金法律形态的比较
二、基金当事人权利义务关系比较
三、基金立法模式比较
第二节基金监管制度介绍
第三节各国投资基金立法和监管经验
一、基金法律监管体系是逐步发展、完善的
二、发挥市场机制的作用是基金立法和监管的基础
三、基金立法和监管的趋势是促进基金市场的公平竞争
第六章基金业创新:
境外ETFs的发展与借鉴
第一节ETFs的产生和发展
一、ETFs的产生背景
二、ETFs的发展现状
三、ETFs在世界其他地区的发展
第二节ETFs的成功原因分析与借鉴
一、ETFs的优势分析
二、ETFs对证券市场的促进作用
三、ETFs满足各类投资者的多种投资需求
四、ETFs的成功关键分析
五、中国金融业发展ETFs需要考虑的问题
第七章加快我国证券投资基金的发展
第一节中国证券投资基金发展的经验
一、基金的发展必须有良好的法制环境
二、以制度优势和投资业绩获得投资者认同
三、加强监管,保证行业的规范和发展
第二节中国基金业发展空间巨大
一、党和国家的战略目标为基金的大发展明确了方向
二、社会公众的投资理财需求能够保证基金的大发展
三、基金法的发布实施为基金的大发展提供了坚实的法律保障
第三节加快发展中国证券投资基金的建议
一、要尽快拓展基金管理公司受托资产管理业务
二、基金管理公司要在养老保障体系的建立和完善中发挥更大作用
三、相关部门要继续大力支持基金业的发展
四、证监会要进一步依法加强监管
五、基金管理公司加强自律、提高服务意识和加大创新力度
内容简介
中国的证券投资基金初创于20世纪90年代初期,规范于90年代末期,在短短的十余年里,中国证券投资基金从无到有,经历了初创到规范、规范与发展并重的历程。
1992年至1997年,各地批设了79只证券投资基金,总资产90多亿元,投资者约120万。
由于对基金认识和理解的不足、监管体制的不顺等历史原因和市场环境的影响,这些基金普遍存在设立和运作不规范、资产质量差等问题。
从1999年3月起,证监会按照国务院的要求组织对老基金的清理规范。
截至2003年9月,全国79只老基金,4只清盘,75只清理规范合并为29只封闭式证券投资基金,上市扩募后总规模达197亿元。
1997年11月,经国务院批准,国务院证券委发布了《证券投资基金管理暂行办法》。
1998年4月,规范的、严格意义的证券投资基金正式开始试点。
2000年10月,证监会发布《开放式证券投资基金试点办法》。
2001年9月,首只开放式基金发行。
2002年12月,首家中外合资基金公司成立,基金业成为履行我国证券服务业入世承诺的先锋。
经过十多年的发展,我国证券投资基金取得了长足的进步。
截至2004年4月底,我国共有基金管理公司38家,其中合资基金管理公司10家,管理规模合计2512.73亿(其中封闭式基金817亿,开放式基金1695.73亿)。
证券投资基金在稳定市场、倡导理性投资等方面发挥着越来越重要的作用。
本文从投资基金的发展历程和现状开始,系统介绍了英国、美国以及中国香港地区为代表的境外基金业在基金投资管理、基金费用管理、基金业绩评价和基金业立法监管以及金融创新等方面的成功经验和最新进展,在各个部分的介绍与分析中,分别从不同方面和角度剖析了境外经验对于我国发展基金业的借鉴意义。
全文由七章二十六节组成:
第一章概括介绍基金业的起源和发展的历史进程,以时间为主要线索,介绍和分析了英国、美国、中国香港等国家和地区基金业发展的主要情况和成功经验。
第二章介绍了现代组合投资理论在基金投资中的运用,包括马柯维茨的均值方差模型、资本资产定价模型的理论和应用及其局限性,基金投资组合的构建方法,证券投资基金的投资风格,指数化基金的概念及优缺点,基金投资组合结构分析等。
第三章是对基金费用结构的分析与完善建议。
第四章是关于基金业绩评价理论的简介,包括基于CAPM模型的评价方法和基于Fama和French理论基础上的评价方法及其它评价方法。
第五章介绍了境外基金立法和监管的经验。
包括各国证券投资基金法律制度比较,基金监管制度介绍,各国投资基金立法和监管经验等。
第六章选择境外基金业金融创新的典型ETFs介绍了基金业创新的思路和一般规律及对我国的借鉴。
包括ETFs的产生和发展、ETFs的成功原因分析与借鉴和中国金融业发展ETFs需要考虑的问题等。
第七章分析了加快中国基金业发展的主要问题。
第一章投资基金的发展历程
第一节基金业发展过程概述
投资基金的诞生只有一百多年的历史,根据投资基金的发展历程,可将其划分为四个阶段,即创始阶段、发展阶段、蓬勃兴起阶段和成熟阶段。
一、投资基金创始阶段(19世纪60年代--20世纪20年代)
这一阶段以1868年成立的英国海外及殖民地政府信托基金为标志。
这一时期由于当时各主要资本主义国家或刚完成产业革命,或仍处于产业革命阶段,金融市场不发达。
限于这样的历史条件,投资基金在这一阶段的特征主要有:
1、基金数量少,规模小,以封闭型基金为主。
2、从投资目标看,当时的投资基金以收入型为主。
3、从设立的目的看,主要是帮助本国居民寻求更多的海外投资机会,以获取资本投资收益。
4、从投资对象看,基金主要投资于海外证券,以公债为主。
当时股份有限公司处于初步发展阶段,缺乏足够多的上市公司。
而当时的证券市场以债券市场为主,伦敦历史上更是一个国际性证券市场,这些都决定了当时投资基金以海外债券为主要对象。
5、从资金来源上看,主要或全部来自中小投资者。
二、投资基金发展阶段(20世纪20年代--20世纪70年代)
以美国本世纪20年代兴起的投资基金为开端,投资基金在美国发展的重要前提是美国经济发展及相应的法律制度完善。
投资基金在此阶段的主要表现是:
1、从投资对象看,投资基金转向了国内市场,以股票证券为主。
股票成为投资基金的投资对象之一是与股份公司在此阶段的飞速发展分不开的,由于股份公司的发展,股票上市量大大增加,股份公司的信用随公司制度的完善也得到明显提高。
2、从投资的来源看,由于这一阶段投资基金已为更多的投资者所认可,越来越多的投资者投资于投资基金,但基金资本来源仍以中小投资者为主,兼有少量机构投资者参加。
3、从基金类型看,投资基金开始从封闭型向开放型转变,投资者目标从收入型向成长型转变,从追求稳定的收入向长期资本利得转变。
这与投资者心理素质及基金管理者的经营能力逐步走向成熟相适应,有关投资基金法律的颁布与实施为投资基金的规范化运作提供了保证,有效地维护了金融市场的秩序,从而促进了基金业的健康发展。
4、从投资基金规模看,基金设立已从英国扩展到世界上金融市场发达的其他国家,投资领域多以国内的主要产业为主。
三、投资基金蓬勃兴起阶段(20世纪70年代--20世纪80年代)
此阶段世界经济处于大发展时期,不论是发达国家还是发展中国家,经济都有一个质的飞跃,从而带动各国金融市场的发展,投资基金也就处于向广度和深度拓展的阶段,表现出蓬勃发展的态势。
投资基金在这一阶段的主要特点是:
1、从投资目标看,投资基金此时已偏重于成长型,特别是出现了许多特殊类型的投资基金,如货币市场基金、创业基金等。
投资基金能够以追求资本成长为主要目标,不仅与投资者心理承受能力有关,更与基金经营能力逐步成熟有关。
2、从投资对象看,不仅以股票债券为主,而且买卖证券的投资技巧也作为了投资对象,如指数基金期权基金。
投资对象多样性扩大了投资基金的范围和种类,使投资基金能够满足不同类型投资者的需要。
3、就基金类型看,除了内部结构即契约型和公司型不断完善外,还出现了塔型组织结构如伞形基金。
同时此阶段的投资基金无论外在市场条件还是法律条件以及基金的操作水平都有了较大改观,这些都减少了基金的经营风险,从而使开放型基金有可能绝对性地压倒契约型基金。
4、就投资者结构看,投资基金已从过去以中小投资者为主向以机构投资者和中小投资者并重方向发展。
如美国这时投资基金的主要资金来源是机构投资者,包括银行机构及其他信托机构,养老基金保险公司和基金会等。
四、投资基金国际化阶段(20世纪80年代以来)
这是投资基金的国际化发展阶段,它是伴随着国际经济一体化、证券市场国际化的发展趋势而出现的。
国际经济一体化进程把发达国家、新兴工业化国家和发展中国家都卷入到世界市场范围之中,为投资基金在全球范围内的广泛发展创造了条件。
而金融市场的国际化趋势主要表现在国际融资证券化、证券投资国际化、证券交易国际化等方面,又为投资基金的国际化发展奠定了良好的基础。
加上其自身所具有的较强渗透力,目前各个国家或地区的基金行业组织都在加强联系,克服投资基金国际间交流的障碍以推动投资基金的国际化发展。
尽管投资基金在这一阶段尚未显示其明显特色,但其国际化发展趋势已初露端倪。
第二节契约型基金的代表国家--英国
一、英国基金业发展概述
英国投资基金以单位信托基金为主,这种基金是以投资者为受益人,通过广泛的信托投资活动取得持有一些证券资产长期进行经营或处分,从而获得利益和收入。
其组成方式一般是由证券商所组成的信托公司从证券发行人处购入证券,与由银行保险公司等组成的受托人签订信托契约,然后将上述证券向投资者出售以吸收社会资金。
这是一种契约型基金。
单位信托基金源于20年代初期的美国,30年代引入英国。
起初其数目增长很慢,到50年代末大约只有40个单位信托基金,但是在1986--1991年短短五年时间里,英国单位信托基金机构已从1200家增加到1400家,其投资总额也从370亿英镑上升到565亿英镑,到1995年单位信托持有人帐户数目达600万个,单位信托资产达915亿英镑。
二、单位信托基金的运作
英国的单位信托基金采取开放式操作,其管理人是单位信托公司。
单位信托由若干投资者购买若干信托单位,由管理人将筹集起来的资金投资于各种有价证券。
单位购买者则依其持有的单位数目按比例分享投资组合的资产收益。
单位划分得很小,一般每单位只为50便士,以便于投资者随意购买。
单位信托组成以后,单位的实际价值按单位信托持有的有价证券的市值除以单位总数计算,经营收入也按单位总数均分,单位总数不固定可以视需要增大或缩小,投资者可以随时买进卖出单位,单位信托的管理人也准备随时按反映其所持有的资产的市值卖出或赎回单位,单位的市场价格取决于供求关系,单位的价值和价格一般都按日计算。
单位信托的主要当事人有发起人、管理人和受托人、保管人,这二者是相互独立的。
单位信托组成时最重要的文件是基金管理人和受托人之间签订的委托协议。
协议的内容主要是明确规定基金的投资政策投资限制等基本内容。
三、投资基金的监管
为保护中小投资者的利益,英国设置了一套以自律为中心的对基金的管理体制。
这一体制的最高层是财政部,它主要是制定一些大的方针政策。
其下是英国证券投资委员会,这是一个半官方的组织,主要制定有关基金监管方面技术性较强的政策和措施。
在证券投资委员会下是一些具体的带有自律性质的民间性协会,如投资顾问协会、基金管理人协会、投资信托协会等,这些协会是投资基金管理的实体,其管理办法主要是采取会员制,即任何想要从事有关投资基金活动的人员或机构,均需首先获得相应协会的会员资格。
另外,各协会还依据各自行业的特点制定出本行业的投资限制。
这些限制可分为三类:
有关基金借款能力的限制,有关基金投资风险的限制,以及有关基金券扩大发行的限制。
这些限制均有明文规定,在基金招股说明或委托协议中都要明确写上该基金遵守哪些限制,以此来保护投资者利益。
第三节公司型基金的代表国家--美国
一、美国基金业发展概况
第一次世界大战后,美国从债务国变为债权国。
经济快速发展带动了证券市场的繁荣。
1924年,美国第一家具有现代意义的投资基金--马萨诸塞投资信托基金成立。
以此为契机,美国的基金业开始渐趋壮大。
此后投资基金的发展随着股市涨落而变化,每次股市的崩溃都使大批的基金倒闭,而在股市开始复苏时,投资基金又大量成长。
正是在股市的大涨大落中,投资基金显示出了自身的优势,从而受到广大投资者的热烈追捧。
从1940年到1994年的54年间美国的投资基金、共同基金发展到5357只,占全球投资基金总数的1/3;基金净资产从4.48亿美元增加到21615亿美元,增长了4825倍,占全球基金资产总额的1/3以上。
二、美国共同基金的类型与运作
美国的共同基金是以投资公司的形式出现的。
按美国1940年投资公司法对投资公司的定义,投资公司是指任何一个实体:
1、它主要从事证券投资再投资或交易;2、它从事或准备从事证券投资再投资,持有或交易并拥有或准备获得超过发行人总资产价值40%的投资证券。
根据该法案,投资公司可分为面额凭证公司、单位投资信托公司和管理型公司。
目前前两类投资公司已不多见,绝大部分要求注册登记的都是管理型公司。
管理型公司又可分为封闭型和开放型两种形式,封闭型管理公司已逐渐萎缩,现已不足1000家,而开放型管理公司则发展迅速,已成为典型的美国投资基金组织形态。
在美国,共同基金的发行与买卖一般要经过以下程序:
(1)投资公司根据国家经济政策、金融市场状况、公众投资心理和预期选择投资方向,并根据投资方向来确定设立能够获得投资者欢迎的投资基金;
(2)作各种市场分析,尤其是销售市场分析,确定基金募集、运用等方法,拟订招募章程,选择投资顾问等;(3)进行投资决策,基金公司一般要设立一个管理委员会,进行大的方针性决策。
各基金公司可自由决策,但要受证券交易委员会的监管和社会评估机构的评估;(4)进行基金募集,通过各种宣传来推销基金;(5)选择保管人并订立保管契约。
基金公司的收入一般来源于基金的管理费和买卖手续费。
基金管理费一般是按基金净值总额分年提取,一般为1%--5%不等;买卖手续费也不一样,开放型基金一般不收手续费,封闭型基金在发行时一般也不收,发行后如有特殊情况要求退股时,最高可按银行同期存款利率加收2个百分点,有些基金发行时加收发起费,有些则不收。
三、美国投资基金的监管
美国基金业的监管体制是三架马车式的监管组织体系。
全国证券交易委员会(SEC)为第一架马车,它是全美投资基金的监管机关,具有一定的立法权和司法权,专门对基金的发行和交易活动进行管理,并检查、稽核基金公司的经营活动,监督信托法、投资公司法以及投资顾问法的执行,以保护投资者的合法权益。
全国证券商协会(NASD)是投资基金监管的第二架马车,这是一个自律性组织,主要为基金股份的销售活动设立公平交易规则等,实际上起着基金业自我管理的作用。
基金组织中的受托人是基金监督中的第三架马车,它独立于基金管理人,根据基金公司章程或信托契约监督管理人的经营活动,并保护投资者的资产及其收入归投资者所有。
美国基金业的监管法规较为完善,其监管法规体制是双轨制,一个是联邦监管法规体系,一个是州监管法规体系。
与之有关的法律法规有:
1933年证券法及1975年证券法修正案;1934年证券交易法;1940年投资公司法及1970年投资公司法修正案;1941年投资顾问法;1970年证券投资者保护法;联邦所得税法及各州有关法规;蓝天法及其它法规。
美国对投资基金的监管基本上是依据法律来进行的,有关法律的规定即是监管的内容。
第四节中国香港地区
一、香港基金业发展概况
香港作为远东地区的国际金融中心,其证券市场已有较长历史并且十分繁荣和发达,作为投资工具的投资基金同样也很发达。
香港的投资基金是60年代末期出现的,在70年代初由于本地股票市场的繁荣,投资基金吸引了大量的投资者进入。
80年代以后,证券市场法规的健全以及监管的加强更有效地刺激了机构投资者和海外投资者大量投资于基金,大大促进了投资基金的发展。
据统计,到1995年底,香港基金公会会员机构共50家,基金从业人员1654人,投资基金的总资产达942亿美元。
香港投资基金的特点主要有:
(1)大部分基金为开放式契约型基金;
(2)多数基金为离岸基金;(3)投资对象非常广泛,投资领域遍及世界各地的股票市场、债券市场、外汇市场、期货期权市场、货币市场以及贵金属市场等;(4)多数基金都是收费基金,投资者申请购买时要交纳5%的首次认购费;(5)投资者多为在港的外国人。
二、香港投资基金的运作
香港的基金多为契约型,它根据信托契约组成单位信托基金。
关于单位信托基金的买卖,其具体做法是:
基金一旦设立后就将其资产分为某一标准数量的单位,如100港元为一个投资单位。
传统的单位信托基金最低投资额一般为5000港元。
投资者买卖单位信托基金的手续十分简便,既可以直接向基金公司买卖,也可以委托证监会所认可的投资顾问公司代理。
在香港大部分基金每周报价一次,基金的价格由两方面因素决定,即每一单位基金的资产净值和基金公司的管理费用。
报价分买入价和买出价,较低者是投资者出售所持基金单位的价格,较高者是投资者购入基金单位的价格,买卖差价越大则单位信托基金升值越快,投资者获利越丰厚。
有的基金只有一种报价,即每个单位的资产净值购买时再加购入费。
三、香港基金业的监管
香港的基金业有较完善的法律监管体系,有关的法律法规是:
(1)«证券条例»授权证监会管理基金业的地位;
(2)«信托人条例»管制基金信托人的委托与运作;(3)«保障投资者条例»管理与限制基金的宣传推广活动;(4)«单位信托及互惠基金守则»规定基金的成立与运作;(5)«单位信托基金公会执行守则»自律基金的行业道德和素质。
在实际操作上,香港对基金业的监管采取行业内部自律的方针,监管的责任和权力归于证券及期货事务监察委员会(简称证监会)。
管理主要在四个层次上进行:
第一层次是由证监会下属的单位信托基金委员会负责,其主要任务是审查基金是否符合上市条件,审查上侧重三个方面,即:
基金说明书的要件是否齐备,内容是否翔实;基金公司向投资者提供的资料是否反映实际情况;基金公司及其主要业务人员是否按有关规定向证监会注册登记。
以上三方面是事前审查,事后还有监督,由证监会下属的专门小组负责考察基金公司的经营行为是否有违反守则的事例发生。
第二层次的监管由基金行业组织--香港单位信托基金公会负责,主要监督基金的日常操作,确保基金公司和行业人员的职业道德,维护基金业的形象。
第三层次由基金内部负责。
香港«单位信托基金及互惠基金守则»规定,信托人必须是完全独立于基金公司的金融机构,其主要任务是监管基金管理人的工作,确保基金投资及管理严格遵守基金说明书和信托契约中的规定。
第四层次由投资者进行监督。
投资者有权随时查阅管理人、信托人有关基金的最新帐目,基金公司也有义务每半年向投资者提供一次基金的经营及财务报告。
另外基金说明书和信托契约上都明确规定了基金单位持有人大会的职权,包括修改信托契约、更改信托人、任免管理公司及终止基金等。
第五节国外投资基金发展的成功经验
认真总结世界投资基金业的发展经验,对于我国投资基金事业的健康发展有着十分重要的借鉴意义。
从以上对几个具有代表意义的国家和地区投资基金的发展过程的分析中,我们可以总结出以下几条共同的成功经验:
一、推行严格的法制管理
严格的法制管理是世界基金业的一大发展趋势。
为了保障投资者的利益,各个国家和地区的证券主管机构或政府有关部门都通过法律法规对投资基金的投资对象、投资数量和基金的运作方式作出各种限制。
象目前投资基金业最发达的美国,其基金业的健康蓬勃发展很大程度上得益于本世纪三十年代经济大萧条之后颁布的«证券法»和«证券交易法»,特别是1940年«投资公司法»等一系列证券基金法规,这些法律法规保护了基金投资者的合法权益,并且在公众面前树立了投资基金的良好形象,从而促进了美国投资基金业的迅速发展。
«美国1940年«投资公司法»对投资公司的类型、基金的创立、组织结构、运作和投资公司的管理契约及其主承销契约等作了明确的规定。
此外它还规定了要防止证券交易中的舞弊和欺诈行为,以加强对基金市场的管理。
法制建设是投资基金业发展的重要基础,从海外投资基金发展的经验中可以总结出这一点。
从香港的情况看,其投资基金业虽然六、七十年代才起步,但是在八十年代就迅猛发展起来,究其原因,主要也是因为香港在七十年代颁布实施了一系列投资基金法规,优化了基金运作环境,如1978年6月颁布的«香港单位信托基金和互惠基金条例»。
由上表明,投资基金的大发展有赖于一个健全的法制环境,基金监管的法制化是基金业健康发展的内在要求和必要保证。
二、从封闭型向开放型转变
从1868年世界上第一只基金诞生到本世纪三十年代,投资基金基本都属于封闭型。
如1929年美国的共同基金中封闭型基金就占约95%的比例,而当前世界投资基金则呈现出开放型基金
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