人口红利逐渐消失 房地产长周期拐点到来解读.docx

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人口红利逐渐消失房地产长周期拐点到来解读

房地产长周期拐点到来人口红利逐渐消失作者：

任泽平月19日07:

092016年05随着房地产黄金时代的结束，后房地产时代的典型特点是“总量放缓、结构分化”，人（国泰口迁移边际上决定不同区域房市，根据国际经验，人口将继续往大都市圈迁移聚集。

君安）

文：

国君宏观任泽平

导读：

人口与资本、技术一起在供给侧决定长期经济潜在增长率，是引发经济长期拐点、结构转型的重要因素，深刻影响着房市、股市、债市、储蓄率、投资率、贸易顺差、流动性、通胀、利率等。

本文重点研究中国人口周期的规律、特征、趋势及其影响，我们既强调人口的基础性重要作用，也避免“唯人口决定论”。

摘要：

人口总量与结构：

传统的人口红利逐渐消失。

1）人口数量还在增长，但增长率大幅下降，主要劳动年龄人群出生于1962-1976年，6年后开始逐步退出劳动力市场。

2）总和生育率只有1.67，大大低于人口正常更替的2.1，符合人口再生产规律，但计划生育影响大，因压力大成本高居民生育意愿降低。

美国是发达国家里生育率较高的经济体，

维持了健康可持续的代际平衡，这可能跟其社会保障体系、开放社会的自由度、民众幸福感等有关。

3）家庭小型化，户均人口降至3.1；性别比下降，男性：

女性比高达105:

100.

4）老龄化加速，少子化加重。

5）15-59岁、15-64岁的劳动年龄人口在2012、2016年达到峰值并开始净减少，传统意义的人口红利逐渐消失，劳动年龄人群结构呈年长化趋势。

6）人口抚养比，尤其老年抚养比加速上升。

7）劳动年龄人口受教育程度上升，人力资本优势潜力待开发。

8）1978-2015年城镇化率从17.9%上升到56.1%，未来城市化进程将逐步放缓。

9）人口向东南沿海迁移，近年由于产业转移开始出现向中部回流，东北地区人口出现流出。

人口与经济增长：

从人口红利到人力资本红利的历史性转折。

1）人口推动经济增长的理论：

从刘易斯式增长到内生式增长。

当人口红利消失以后，经济增长必须转向依靠提高劳动生产率和技术创新。

2）经济潜在增长率下降：

人口红利渐逝、城乡转移和刘易斯转折点。

3）从人口红利到人力资本红利。

延长人口红利、提高生产率的措施包括：

放开城镇户籍限制、基本公共服务均等化、社保改革、延长退休年龄、提高女性劳动参与率、发挥人力资本优势鼓励研发创新、从国有企业机关事业单位等非市场化冗员就业中释放劳动力。

人口与经济结构：

消费升级、年龄消费投资特征、世代消费特征。

总消费最高的为年龄在40-59岁之间的中年人，消费倾向最高的为50岁以上的老年人。

分年龄段的消费支出，房租的消费主力为青年人，交通通讯、食品、教育、文化娱乐的消费主力为中年人，医疗保健、社交等其他杂项消费项的主力为老年人。

中国世代消费投资特征，30-50后养老医疗，60后重视健康，70后消费保守重视品牌，80后喜爱休闲娱乐和互联网消费，90后高消费重休闲倾向、偏好娱乐、购房需求下降。

2015-2020年中产崛起，医疗、健康、金融投资、文化娱乐、网购等消费需求上升，房地产配置需求下降。

房地产周期在很大程度上也是人口周期的一部分，人口出生数量领先住宅开工数量20年，20-50岁是适龄购房人群，2014年前后房地产投资到达长周期拐点，后房地产时代的典型特点是“总量放缓、结构分化”，人口迁移边际上决定不同区域房市，根据国际经验，人口将继续往大都市圈迁移聚集。

1、人口总量与结构：

传统的人口红利逐渐消失

人口与经济增长：

从人口红利到人力资本红利的历史性转折、2

2.1、人口推动经济增长的理论：

从刘易斯式增长到内生式增长

2.2、经济潜在增长率下降：

人口红利渐逝、城乡转移和刘易斯转折点

2.3、从人口红利到人力资本红利

3、人口与经济结构：

消费升级、年龄消费投资特征、世代消费特征

3.1、日本年龄消费投资特征分析

3.2、中国世代消费投资特征分析

3.3、2015-2020年中国收入水平分析：

中产崛起

3.4、综合效应分析：

医疗、健康、金融投资、文化娱乐、网购等消费上升，房地产配置需求下降

4、人口与股市：

经济增长、流动性、风险偏好

4.1、基本面

4.2、资金面

4.3、政策面

4.4、风险偏好

4.5、消费升级、主导产业与主涨板块

5、人口与债市：

通胀、流动性、风险偏好、利率

6、人口与房市：

房地产长周期拐点到来与后房地产时代

正文：

人口与资本、技术一起在供给侧决定长期经济潜在增长率，是引发经济长期拐点、结构转型的重要因素，深刻影响着房市、股市、债市、储蓄率、投资率、贸易顺差、流动性、通胀、利率等。

本文重点研究中国人口周期的规律、特征、趋势及其影响，我们既强调人口的基础性重要作用，也避免“唯人口决定论”。

1、人口总量与结构：

传统的人口红利逐渐消失

人口特征包括总量和结构。

1.1、人口数量还在增长，但增长率大幅下降，主要劳动年龄人群出生于1962-1976年，年后开始逐步退出劳动力市场6．

中国人口数量从1949年的5.4亿快速增长到2015年的13.7亿，根据联合国人口署的预测，2030年将达到14.5亿的峰值，随后开始下降。

人口增长率和出生率较高的年份为：

1950-1953、1962-1976、1985-1989，这也就意味着中国主流年龄人群为1962-1976年出生的这一批，随后出生率出现断崖式下降，到1995年综合生育率降到1.87%的低点，人口增长率降到1%以下（由于出生人口领先房地产开工投资20年，因此2014年中国房地产长周期拐点出现）。

目前主流年龄人群处在39-54岁之间，为主要劳动年龄人口，决定了目前及未来中国经济结构的各项主要特征。

需要注意的是，6年后，即2022年以后，中国主流劳动力人群将开始到达退休年龄并逐步退出劳动力市场。

图1：

中国人口数量和增长率单位：

%

资料来源：

联合国

：

中国年龄人口分布2图

资料来源：

联合国

1.2、总和生育率只有1.67，大大低于人口正常更替的2.1，符合人口再生产规律，但计划生育影响大，因压力大成本高居民生育意愿降低

中国的人口增长率和总和生育率在上世纪七八十年代快速下降，其下降的原因可归因于人口再生产规律和计划生育政策。

中国人口总和生育率的下降一定程度上符合人口再生产规律。

随着收入水平上升，人口自然增长率先升后降呈倒“U”型，人口再生产分为三个阶段：

高出生、高死亡、低增长；高出生、低死亡；低出生、低死亡、低增长。

但是，2014年中国人口总和生育率只有1.67，不仅大大低于国际公认维持人口正常更替需要的2.1的水平，而且也低于美欧发达国家的水平。

美国是发达国家里生育率较高的经济体，维持了健康可持续的代际平衡，这可能跟其社会保障体系、开放社会的自由度、民众幸福感等有关。

各国总和生育率比较3:

图

资料来源：

联合国

中国人口总和生育率超乎寻常的下降和如此之低很大程度上要归因于计划生育政策。

中国1970年开始实行计划生育政策。

1973年明确“晚、稀、少”的方针，政策明确要求，一对夫妇生育子女数最好一个，最多两个，生育间隔3年以上。

1980年~1984年计划生育政策进一步抽紧。

1980年9月提出要普遍提倡一对夫妇只生育一个孩子。

在此情况下，计划生育政策一度抽紧。

地方政府最终把“提倡”当作“政治任务”来抓，基本只准生一个孩子。

1982年把计划生育作为基本国策。

此后随着人口控制措施力度的加大，出生率快速下降并维持在极低位。

计划生育政策虽然实现了控制人口的目的，但其“唯数量控制论”带来了诸多负面影响，给个体生育者带来外部性，产生大量失独现象，忽略世代更替，造成国家严重的老龄化，未富先老的格局。

近年全面放开二胎引起广泛讨论。

2013年11月15日，十八届三中全会提出“启动实施一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子的政策”，这标志着“单独二孩”政策实施。

2015年10月29日，十八届五中全会提出允许实行普遍二孩政策。

由于抚养成本大幅上升、生活压力大、居民对闲暇的消费需求提升等原因，近年居民生育意愿显著下降。

1.3、家庭小型化，户均人口降至3.1；性别比下降，男性：

女性比高达105:

100

根据2010年11月的第六次全国人口普查数据，31个省、自治区、直辖市共有家庭户40152万户，家庭户人口124461万人，平均每个家庭户的人口为3.10人，比2000年人口普查的3.44人减少0.34人。

家庭户规模继续缩小，主要是由于中国生育水平不断下降、迁移流动人口增加、年轻人婚后独立居住、丁克家庭增多等因素的影响。

．

2015年男性人口占51.22%，女性占48.78%，总人口性别比由2000年人口普查的106.74下降为105.06（以女性人口为100.00）。

男女性别比失调，给婚姻家庭、社会和谐等造成影响。

1.4、老龄化加速，少子化加重

2014年60+人口占比14.4%，64+占9.1%，分别比2000年提高4.4、2.3个百分点。

国际标准，老龄化社会的界定是一个国家或地区60岁以上老年人口占人口总数的10%，或65岁以上老年人口占人口总数的7%。

按照此标准，中国于2001年进入老龄化社会。

2014年0-14岁人口占18.1%，比2000年人口普查下降7.5个百分点。

（0~14岁人口占总人口的比例在15%以下，为超少子化；15%~18%，为严重少子化；18%~20%，为少子化；20%~23%，为正常；23%~30%，为多子化；30%~40%，为严重多子化；40%以上，为超多子化。

）

1.5、15-59岁、15-64岁的劳动年龄人口在2012、2016年达到峰值并开始净减少，传统意义的人口红利逐渐消失，劳动年龄人群结构呈年长化趋势

15-59岁、15-64岁的劳动年龄人口在2012、2016年第一次出现下降，意味着传统意义上的人口红利逐渐消失。

考虑到中国劳动力60岁退休制度，2012年15-59岁劳动年龄人口开始下降，标志着中国人口红利开始消失。

同时，劳动年龄人群结构呈年长化趋势，年轻劳动年龄人口（15-29）逐渐下降，年长劳动年龄人口（30-64）显著上升。

图4:

2012年15-59岁劳动年龄人口开始下降单位：

千人

资料来源：

联合国

劳动年龄人口年长化单位：

千人5:

图

资料来源：

联合国

按照联合国经济与社会事务部人口司2013年的最新预测，“十三五”期间中国15-59岁劳动年龄人口将从2015年的9.38亿下降到2020年的9.29亿人，平均每年减少175万人。

图6:

对中国劳动年龄人口及其变化的预测

数据来源：

中国人口与发展研究中心预测结果

人口抚养比，尤其老年抚养比加速上升、1.6

总抚养比在2010年到达低谷，2011年以来开始上升，2014年上升到34.72%。

其中，少儿抚养比变化不大，老年抚养比加速上升。

目前中国人口抚养比仍明显低于发达国家水平，但少儿抚养比过低，老年抚养比上升过快。

图7:

中国人口抚养比单位：

%

资料来源：

联合国

图8:

各国人口抚养比比较

资料来源：

联合国

与其它主要经济体相比，中国未来十年的人口抚养比处于较低水平。

根据联合国的预测，到2020年，在主要经济体中，日本的抚养比高达70.2%，即平均每个劳动年龄人口（15-64岁）要抚养0.7个儿童和老人，其次是法国，人口抚养比达61.9%，美国、英国和德国的抚养比差不多，约在55%-58%之间，印度和俄罗斯的约为48%-49%，巴西、中国和韩国较低，6.15）

图（左右42%约在．

图9:

世界主要国家抚养比的变化及比较

数据来源：

联合国经济与社会事务部人口司2013年人口预测结果

未来十年我国仍处于人口负担较轻的“人口机会窗口”期。

与人口红利相关的概念是“人口机会窗口”，指人口负担较小的时期（通常以50%作为界线）。

在人口机会窗口期，劳动力供给充足而且社会负担相对较轻，很容易带来劳动力增加、储蓄和投资增长、人力投资增加和妇女就业机会增加等，从而对社会经济发展有利。

穆光宗（2008）认为中国的人口机会窗大致是199年打开，203年关闭，前后持续时间大约四十年，其201年前后人负担系数降到最低

10中国人口抚养比的变

数据来源：

中国人口与发展研究中心预测结果

劳动年龄人口受教育程度上升，人力资本优势潜力待开发、1.7

根据2010年人口普查，与2000年人口普查相比，每十万人中具有大学文化程度的由3611人上升为8930人，具有高中文化程度的由11146人上升为14032人；具有初中文化程度的由33961人上升为38788人；具有小学文化程度的由35701人下降为26779人。

文盲率（15岁及以上不识字的人口占总人口的比重）为4.08%，比2000年人口普查的6.72%下降2.64个百分点。

我国平均受教育水平仍处于快速提高进程中。

根据我国《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》，到2020年我国劳动年龄人口平均受教育年限将从2010年的9.5年提高到2020年的11.2年。

从世界银行的统计数据比较看，我国仍然有较大的提升教育水平的空间。

图11:

各国平均受教育年限与经济发展水平的关

从新增劳动力的结构也可以发现受教育水平的显著提高。

2003-2012年的十年间，我国城镇新增就业保持了每年1000-1200万的规模，其中，高校毕业生从期初的212万人迅速增加到699万人，占城镇新增就业的比重也从不到30%，提高到超过50%，从2011年开始已经超过新增转移农民工，成为最主要的新增就业群体。

年以来城镇新增就业人数及主要的新增来源12:

2003图

数据来源：

教育部统计数据及国家统计局农民工监测报告

1.8、1978-2015年城镇化率从17.9%上升到56.1%，未来城市化进程将逐步放缓

2015年城镇人口7.7亿，城镇化率56.1%，2000年以来年均提高1.3个百分点。

改革开放之初，1978年我国城镇人口只有1.7亿人，城镇化率只有17.92%。

考虑到中国2.7亿农民工，如果加上农民工在农村留守的儿童和老人，中国按家计算的城镇化率可能已经60左右，未来城镇化将从数量扩张期到质量提升期，促进公服务均等化，推进农民工市民化

13中国城镇化进

资料来源：

联合国

1.9.人口向东南沿海迁移，近年由于产业转移开始出现向中部回流，东北地区人口出现流出

城市化的自然规律就是人口向大城市集聚。

根据2010年人口普查，东部地区人口占31个省（区、市）常住人口的37.98%，中部地区占26.76%，西部地区占27.04%，东北地区占8.22%。

与2000年人口普查相比，东部地区的人口比重上升2.41个百分点，中部、西部、东北地区的比重都在下降，其中西部地区下降幅度最大，下降1.11个百分点；其次是中部地区，下降1.08个百分点；东北地区下降0.22个百分点。

按常住人口分，排在前五位的是广东省、山东省、河南省、四川省和江苏省。

2000年人口普查排在前五位的是河南省、山东省、广东省、四川省、江苏省。

近年由于产业转移开始出现向中部回流。

根据2010年人口普查，居住地与户口登记地所在的乡镇街道不一致且离开户口登记地半年以上的人口为26139万人，比2000年增长81.03%。

这主要是多年来中国农村劳动力加速转移和经济快速发展促进了流动人口大量增加。

（2000-2010）中国县域城镇人口变动示意图14:

图

数据来源：

第五次、六次人口普

的历史性转人口与经济增长：

从人口红利到人力资本红

2.1、人口推动经济增长的理论：

从刘易斯式增长到内生式增长

人口经济学是人口学和经济学的交叉学科。

关于对人口和经济增长关系的认识可分为三个阶段：

第一阶段为马尔萨斯式增长，代表作为1798年《人口论》，强调人口是经济增长的消极因素，认为食物以自然级数增长而人口以几何级数增长，因此人口无限制地增长将最终导致贫困，陷入“低收入贫困陷阱”，否认技术进步的可能，这类增长适用陷入低收入贫困均衡的经济体；

第二阶段为刘易斯二元经济发展阶段理论，代表作为1954年《劳动力无限供给下的经济发展》，强调农业剩余劳动力转移对经济增长的促进作用，认为随着现代经济部门的扩大，在不需要提高工资水平的情况下，剩余劳动力从传统农业部门逐渐转移到现代经济部门，形成一个二元经济发展过程。

这个过程将一直持续到对劳动力需求的增长超过劳动力供给的增长，并引发工资水平提高，迎来刘易斯转折点，这类增长适用于追赶经济体；

第三阶段为内生式增长理论，产生于20世纪80年代中期，核心思想是认为经济能够不依赖外力推动实现持续增长，内生的技术进步是保证经济持续增长的决定因素，强调不完全竞争和收益递增，这类增长适用于处在技术前沿的高收入低稳态增长经济体。

因此，当人口红利消失以后，经济增长必须转向依靠提高劳动生产率和技术创新。

2.2、经济潜在增长率下降：

人口红利渐逝、城乡转移和刘易斯转折点

人口因素推动经济增长的动力机制包括供求两端，供给端主要人口红利和城乡转移，中国过去30多年的高增长正是这两大因素的叠加，需求端主要是生命周期消费理论。

1、人口红利渐逝。

所谓人口红利（Demographicdividend）是指由于劳动人口在总人口中的比例上升，所导致的经济增长效应。

人口红利理论最先由Bloom&Williamson于1998提出，Bloom&Williamson（1998）估计，东亚地区1965年至1990年经济增长中约有三分之一要归功于人口结构变化所带来的人口红利。

人口红利影响经济增长的基本逻辑是：

一开始劳动年龄人口增加，抚养比下降，“生之者众，食之者寡”。

生产和储蓄多，消费少，导致储蓄率和投资率上升，从而提高经济潜在增长率。

储蓄超过投资部分产生贸易顺差。

过剩的流动性和人均收入水平提高推动消费升级。

随着人口红利消失，劳动年龄人口下降，老龄化到来，抚养比上升，储蓄率和投资率下降，消费率上升，贸易顺差收窄，经济潜在增长率下降。

中国过去30多年的高增长受益于人口红利，“十三五”期间我国处于人口红利消失的阶段，即人口年龄结构的转变对经济增长有拖累作用。

Cai&Wang（2005）估算认为，人口红利对1982—2000年间中间人均GDP增长率的贡献为26.8%，同时指出，随着大约在2013

年人口抚养比由下降转为提高，传统意义上的人口红利趋于消失。

从2012年开始，15-59岁劳动年龄人口开始出现净减少，2015年15-64岁劳动年龄人口占比71.9%，比上年下降个百分点。

储蓄率和投资率开始出现趋势性下降，贸易顺差收窄。

1.5．

图15:

中国劳动年龄人口比重、储蓄率和投资率单位：

%

图16:

中国劳动年龄人口比重和贸易顺差

数据来源：

国泰君安证券研

、城乡转移与刘易斯拐点到来。

城乡人口转移影响经济增长的基本逻辑是：

一开始农村存在大量剩余廉价劳动力，在低工资水平下，剩余劳动力从传统农业部门逐渐转移到现代经济部门，提高全要素生产率。

劳动密集型产业具有比较优势，通过技术模仿提高人力资本。

随着农村剩余劳动力枯竭，刘易斯拐点到来，劳动力成本加快上涨，国际比较优势面临从劳动密集型向资本和技术密集型产业升级，经济潜在增长率下降。

中国过去30多年的高增长受益于城乡人口转移，随着刘易斯拐点的到来，低端劳动力从供给过剩到供不应求，劳动力成本上升，城乡人口转移对经济增长的贡献减弱。

改革开放之初，1978年我国城镇人口只有1.7亿人，城镇化率只有17.92%，十亿人口八亿农民，农户籍制度等制度安排阻止了劳动力在城乡之间和工农业但计划经济、村有大量剩余劳动力，

之间的流动。

改革开放30多年来，城镇化率以每年1个百分点的速度递增，2015年城镇人口7.7亿，城镇化率56.1%，2000年以来年均提高1.3个百分点；农民大量外出打工，2015年中国农民工2.77亿人；农民工工资长期保持在低位为企业和政府储蓄率上升提供了基础。

但是，2008年前后中国刘易斯拐点到来，农民工工资水平以年均10%以上的速度上涨，外出农民工16821万人，增长1.3%，比前些年明显放缓。

居民收入增速超过人均GDP增速，农村居民超过城镇居民收入增速。

3、生命周期消费理论。

由美国经济学家莫迪利安尼提出，生命周期消费理论强调了消费与个人生命周期阶段的关系，认为人们会在更长的时间范围内计划他们的生活消费开支，以达到他们在整个生命周期内消费的最佳配置，实现一生消费效用最大化。

假定人的一生分为三个阶段：

年青时期、中年时期和老年时期。

前两个阶段是工作时期，后面的一个是非工作时期。

人们在年轻的时候往往会把收入中的很大一部分用于消费，甚至贷款消费与购买房屋、汽车等耐用品。

这时候储蓄很小甚至为零。

进入中年，收入日益增加，这时的收入大于消费，因为一方面要偿还年轻时的负债，另一方面要把一部分收入储蓄起来用于防老。

当他们进入老年期，基本没有收入，消费又会超过收入，此时的消费主要是靠过去积累的财产，而不是收入。

按照生命周期理论，理性的消费者总是期望自己的一生能够比较安定地生活，使一生的收入与消费相等。

根据这一理论，如果一个社会的人口年龄结构发生变化，则边际消费倾向也会发生变化，如果社会上年轻人和老年人的比例增大，则消费倾向就会提高，如果中年人的比例增大，则消费倾向会降低。

随着中国老龄化的加速到来，未来中国储蓄率将下降，消费率将上升。

4、经济增速换挡：

刘易斯转折点和房地产长周期拐点叠加

国际经验和理论推理表明，成功追赶的经济体在人均GDP11000国际元附近出现经济增速换挡。

在经济增速换挡的驱动力来自供给侧刘易斯拐点的出现和需求侧房地产长周期峰值的到来。

韩国增速换挡发生在1989-2003年间，刘易斯拐点出现在80年代末，房地产长周期出现在90年代中后期，1990年前后是韩国经济减速的转折点。

日本的增速换挡发生在1968-1978年间，刘易斯拐点出现在上世纪60年代末，房地产长周期出现在1969年前后。

台湾的增速换挡发生在1985-1993年间，刘易斯拐点出现在上世纪80年代末，房地产长周期出现在90年代初。

德国的增速换挡发生在1965年前后，1965年前后出现了房地产长周期峰值。

中国经济在2008年前后越过了刘易斯拐点，并且在2014年到达房地产长周期峰值。

种种迹象表明，中国经济长期潜在增长率正在下降，正经历增速换挡。

从人口红利到人力资本红利、2.3

增速换挡期的经济减速主要是由于人口红利逐步消失、刘易斯转折点、房地产长周期拐点等因素所致，投资率、资本回报率下降，经济潜在增长率下降。

需要通过制度改革以提高生产率，试图通过需求刺激拉高经济增长超越潜在增长率是危险的，日韩在增速换挡初期拒绝减速、中国2009年4万亿刺激的经验教训值得借鉴。

增速换挡期延长人口红利、提高生产率的措施包括：

放开城镇户籍限制、基本公共服务均等化、社保改革、延长退休年龄、提高女性劳动参与率、发挥人力资本优势鼓励研发创新、从国有企业机关事业单位等非市场化冗员就业中释放劳动力，等等。

3、人口与经济结构：

消费升级、年龄消费投资特征、世代消费特征

人口对经济结构的影响，除了体现为人口年龄结构引发的储蓄率、投资率变化，同时体现为对消费结构升级的影响上。

3.1、日本年龄消费投资特征分析