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加权平均资本成本为8
加权平均资本成本为8.28%的1到5年的复利现值折现系数如下表所示:
复利现值折现系数表
年份
折现系数
请采用以下公式计算:
A——实体价值。
B——实体现金流量。
C——加权平均资本成本。
D——永续增长率。
E——预测期现值。
F——现金流量。
G——折现系数。
E=\sumF\timesG
现金流量折现法评估的WK公司的企业价值(
)万元。
2009年初作为世界500强的ABM集团有意入股在业务及市场方面与其具有一定协同性的MK公司(采用购股方式),ABM集团欲对MK公司的资产价值进行评估,为此通过公开市场收集到如下信息:
一、WK公司背景介绍
WK公司是目前中国最大的专业住宅开发企业,成立于1984年。
公司致力于通过规范、透明的企业文化和稳健、专注的发展模式,成为最受客户、最受投资者、最受员工欢迎,最受社会尊重的企业。
凭借公司治理和道德准则上的表现,公司连续五年入选“中国最受尊敬企业”,连续第四年获得“中国最佳企业公民”称号。
产品上,WK已经形成稳定的产品线,具备行业领先水平。
上海WK新里程项目作为工厂化生产的首个项目已经推向市场。
住宅产业化的尝试非常有利于进一步降低项目成本,提高生产效率,契合WK做大众住宅产品的选择,一旦成功,将使WK获得较大的竞争优势。
WK1991年成为深圳证券交易所第二家上市公司,持续增长的业绩以及规范透明的公司治理结构,使公司赢得了投资者的广泛认可。
过去十年,WK销售收入复合增长率为49.9%,净利润复合增长率为42.3%;最近三年,WK销售收入复合增长率达到93.7%,净利润复合增长率达到88.4%,基本每股收益复合增长率达到67.6%。
公司在发展过程中两次入选福布斯“全球最佳小企业”;多次获得《投资者关系》、《亚洲货币》等国际权威媒体评出的最佳公司治理、最佳投资者关系等奖项。
至2007年末,WK全国市场占有率为2.1%,业务覆盖到以珠三角、长三角、环渤海三大城市经济圈为重点的二十九个城市。
当年共销售住宅4.8万套,销售套数位居世界前茅,跻身全球最大的住宅企业行列。
2008年,WK入选中国蓝筹地产企业。
1.WK公司预计实体现金流量
根据WK公司以前年度的合并资产负债表与合并利润表,得出公司的预计报表。
以2007年的数据作为基期数据。
本文所用资料来源:
WK官方网站、深圳证券交易所网站、证券之星网站、国研网和经济观察报。
(1)历史财务比率分析
通过分析WK公司2004年至2007年合并利润表与合并资产负债表,可以计算出以下财务比率。
WK公司历史财务比率计算表
2004
2005
2006
2007
销售增长率(%)
20
38
69
98
销售成本率(%)
69
65
64
58
销售、管理费用/销售收入(%)
9
9
8
8
折旧与摊销/销售收入(%)
5
7
8
11
短期债务利率
5%
5%
6%
6%
长期债务利率
6%
6%
7%
7%
平均所得税税率
27%
27%
29%
30%
以2007年的数据为例,列示各项比率的计算过程。
销售增长率=(本期营业收入一上期营业收入)/上期营业收入=(35,526,611,301.94-17,918,331,517.79)/17,918,331,517.79=98%
销售成本率=营业成本/营业收入=20,607,338,964.44/35,526,611,301.94=58%
销售、管理费用/销售收入=(销售费用+管理费用)/销售收入=(1194,543,702.00+1,763,765,823.49)/35,526,611,301.94=0.08
由公式:
EBIT(税前经营利润)=利润总额+财务费用=销售收入-销售成本-销售、管理费用-折旧与摊销,可以推出
折旧与摊销=(销售收入-销售成本-销售、管理费用)-(利润总额+财务费用)所以,折旧与摊销/销售收入=(35,526,61l,301.94—20,607,338,964.44-1194,543,702.00-1,763,765,823.49)-(7,641,605,685.33+359,500,074.40)/35,526,611,301.94=0.11
从2004年到2007年财务报表整体来看,公司各项财务指标呈现平稳增长的态势,营业收入、净利润等指标随着公司资产和规模的逐年递增而不断增长,营业成本的增长幅度小于营业收入,可以看出其规模优势逐渐显现。
尤其2007年,公司业绩比以往年份增长更加迅猛,新项目的投资增幅更是惊人,达到197%。
从定性的角度来分析,WK1984年成立,1988年进军房地产,在品牌上意识很强。
WK的价格一直处于市场的中高档次,非常注重小区硬件环境和人文环境的建设。
“从客户角度出发”,不仅仅是房子卖出去后提高销售业绩,WK想的最多是在房子之后连续不断地再给客户提供一些服务。
品牌本身还包括其它一些新的消费概念,比如住宅消费的创新、市场的研究等。
WK的品牌战略就是在更多的城市加速推广WK的住宅小区,巩固WK已经树立的品牌。
通过多年来牢固树立的品牌WK在同业中具有了一定的竞争优势。
该公司拥有的规模优势、良好品牌形象、充裕的资金等,都表明了WK目前是一个具有强大的实力和竞争力的公司,未来也必将在这个好的势头下继续成长壮大。
(2)实体现金流量的预测
竞争均衡理论认为,一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。
因此,实务中的详细预测期通常为5-7年,很少超过10年。
WK2008年三季度的季报中指出,集团同区位、同类型房屋的成交价已有所下降,成交量也出现不同程度的萎缩。
在一定程度上是出于国际、国内宏观经济因素的影响,但更重要的仍是行业自身的规律使然。
在经历了2007年较为亢奋的快速上涨之后,市场必然需要一个理性回归的过程,并在调整完成后迎来新的发展阶段。
从历史经验来看,房地产行业在长期增长中经历短期的下调,这一情形并非中国独有。
70年代初,日本房地产市场经过近20年的增长后,受国际国内经济环境的影响,也一度经历过较大调整,但短暂的下跌后,是十多年持续稳定的繁荣。
从中可以清楚看到,尽管就短期而言,社会经济发展中的诸多因素均有可能影响市场一时的走势,但行业长期发展趋势仍取决于城市化的演进、经济的增长、人口结构以及居住模式变迁等基本要素,只要上述因素不发生根本变化,行业发展的基本趋势就不会动摇。
这一点,在日本房地产市场近半个世纪的发展历程中已经得到充分验证。
对于还处在成长阶段的中国房地产行业来说,增长的历程显然远未步入尾声。
因此,当前我们所面对的,并非因需求消失而行将走向衰落的市场,而是因前期过热而经历理性回归的市场。
尽管国际、国内的宏观经济因素增加了本次调整的复杂性,调整的时间可能因此而变长,部分城市在短期内甚至可能出现过度调整,但住房市场的长期前景依然值得期待。
随着住宅企业定价的合理化和真实自住需求的逐步启动,市场有望在更为理性健康的轨道上展开新一轮的发展和成长。
此外,WK公司作为房地产行业的领军企业,有着优秀的企业管理水平和颇具远见的战略选择和品牌价值,市场把控能力强,市场反应迅速,具有相当强的竞争力。
所以根据前面的分析,认为房地产行业仍有发展的空间。
确定WK公司的预测期间为5年。
2013年及以后年度为后续期。
预计2008、2009年销售增长率为20%和19%左右,随着时间的累积,除了具有某种特殊因素的企业,一般企业不具有长期的可持续竞争优势,也由于受目前金融危机的影响,因此,比较保守地估计其销售增长率,预计2010、2011和2012年的销售增长率为15%、10%和5%。
另外,根据竞争均衡理论,后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。
如果不考虑通货膨胀因素,宏观经济增长率大多在2%-6%。
绝大多数可以持续生存的企业,其销售增长率可以按宏观经济增长率估计n力。
假设WK公司的永续增长率为3%。
(1)“销售成本”、“销售、管理费用”及“折旧与摊销”采用销售百分比法预计相关科目。
相关比率根据2004年至2007年的数据计算得出。
随着销售收入的增长,销售成本、各项费用等也应当有相应的变化。
销售成本应随着销售收入的增加而有所增加,考虑到生产、建设的规模化以及技术熟练程度的提高,不应有较多增长。
销售、管理费用预计在2007年的基础上略有提升。
WK集团2007年年报中指出,截止2007年12月31日,本集团尚有已签合同(主要为建安与土地合同)未付的约定资本项目支出及投资款共计人民币140亿元,需在合同他方履行合同规定的责任与义务同时,若干年内支付。
因此,预计未来几年WK公司折旧摊销有所增加。
(2)“经营利润”根据税前经营利润的计算公式:
税前经营利润=销售收入-销售成本-销售、管理费用-折旧与摊销,2007年,税前经营利润=35,526,611,301.94-20,607,338,964.44-2,958,309,525.49-3,959,857,052.28=8,001,105,759.73(元),税后经营利润=税前经营利润-经营利润所得税=8,001,105,759.73×(1-30%)=5,600,774,031.81(元),所得税税率按照新的会计准则的规定,改为25%,因此未来各年也按照25%的所得税税率估算。
(3)经营营运资本
一般来说,企业的经营营运资本基本是和企业的销售收入成正比的。
而企业不断成熟,显现出来的规模效应,周转率的加快,以及企业相对上游供货商的实力增强而获得更多的应付账款等,都会致使企业的经营营运资本相对于销售额而减小。
因此,可以通过预测WK集团的销售收入来估算公司经营营运资本的变化。
(4)资本支出
最后是对资本支出的估计。
经营长期资产的估计同样采用销售百分比法。
经营长期负债则根据以前年度数据进行预测,基本与以前年度持平。
资本支出的计算公式为:
资本支出=净经营长期资产增加+折旧摊销,由此可以得出WK公司预计资本支出。
(5)实体现金流量根据以上数据,可以得出预测期以及后续期的实体现金流量。
实体现金流量=税后经营利润+折旧摊销一经营营运资本增加一资本支出,WK公司预计实体现金流量如下表所示。
WK公司预计实体现金流量表
单位:
万元
年份
2008
2009
2010
2011
2012
2013
税后经营利润
607505
722931
831371
842310
884425
910958
折旧与摊销
490267
583418
670931
770112
808617
832876
经营营运资本增加
-58756
729006
684882
525076
288792
181939
资本支出
500056
664419
747029
828454
840705
853091
实体现金流量
656473
-87076
70391
258892
563545
708804
WK公司2009年的实体现金流量为负,并不表示公司具有很差的回报水平,2008年三季度报告中指出,报告期内新增项目10个,这些新增项目的建设需要更多的资金,但是会增加未来的现金流量。
二、加权平均资本成本(WACC)估算
加权平均资本成本是计算现值使用的折现率。
用来将所有投资者的未来现金流量转换为现值的折现率。
企业的经营风险与财务风险越大,投资者要求的报酬率就会越高,折现率就会提高。
加权平均资本成本(WACC)为企业不同融资成本的加权平均值。
其计算公式如下:
加权平均资本成本(WACC)=税后债务成本X债务额占总资本比重+股权资本成本×股票额占总资本比重
1、资本结构
根据WK企业公司2007年年报,其长期债务资本为17,400,961,234.85万元,权益资本为33,919,523,029.04万元。
长期债务与权益的比为1/2。
因此,未来资本结构采用相同比率。
2、债务筹资成本估算
债务筹资成本是企业在为投资项目融资时所借债务的成本。
债务筹资成本与市场的即期率以及企业的违约风险相关。
另外,由于利息在税前支付,债务具有税收优势,与企业税率有关。
税后债务成本=税前债务成本X(1-所得税率),由于公司大多为一到三年贷款,所以选择3年期贷款利率5.4%作为债务筹资成本。
税后债务成本=5.4%×(1-25%)=4.05%
3、股权资本成本估算
资本资产定价模型能够比较准确地对风险进行具体定价,用该模型来计算股权筹资成本,其计算公式为:
股权资本成本=无风险利率+贝塔系数×(平均股票的要求收益率一无风险利率)
(1)无风险利率
通常以国库券的收益率作为无风险收益率。
因为持有国债到期不能兑付的风险很小,可以忽略不计;同时,长期国债波动性较小,我国由于市场化的利率尚未形成,而短期利率无法反映利率变动风险,长期国债与评估企业的现金流量期限更为一致。
因此,选择长期国债利率作为无风险利率为宜。
采用5年期国债利率作为无风险利率,2008年发行的5年期国债利率的算术平均值计算得出为6.27%。
(2)风险价格
平均股票的要求收益率减去无风险利率表示的是投资者为补偿承担超过无风险收益的平均风险要求的额外收益,即风险价格。
在一定时期内,市场风险价格会发生较大波动,较为合理的解决办法是采用一定期间的平均数,将采用算术平均数。
选取了深证综合指数2003年1月到2008年12月,共72个月的收盘指数,并用这些指数计算市场的月平均收益率。
经计算,市场平均月收益率约为0.95%。
计算过程如下表所示。
则市场年收益率=(1+0.95%)^12-1=12.01%那么,风险价格为:
风险价格=平均股票的要求收益率-无风险利率=12.01%-6.27%=5.74%
(3)贝塔系数(β值)
β值衡量的是系统风险,它是一个相对数指标,代表企业特有的系统风险相对于市场(或行业)一般系统风险的比率。
计算β值是计算普通股成本的关键。
根据证券与股票指数收益率的相关系数、股票指数的标准差和股票收益率的标准差计算β值。
WK公司股票月平均收益率为0.69%,市场月平均收益率为0.95%。
计算过程如下表所示。
β值具体计算过程如下:
股票平均收益与市场平均收益的相关系数
市场收益率的标准差
股票收益率的标准差σj=0.1679。
由此可以计算出WK集团的股权资本成本为:
股权资本成本=6.27%+0.72×5.74%=0.40%
4、加权平均资本成本WACC
最后,可以计算出WK集团的加权平均资本成本(WACC)为:
WACC=4.05%X(1/3)+10.40%×(2/3)=8.28%
WK公司股票月平均收益率计算表
日期
开盘价
收盘价
Ri
日期
开盘价
收盘价
Ri
2003-01
9.48
10.07
6.22%
2006-01
4.40
4.93
12.05%
2003-02
10.10
10.33
2.28%
2006-02
4.96
5.46
10.08%
2003-03
10.35
11.55
11.59%
2006-03
5.46
6.55
19.96%
2003-04
11.88
12.84
8.08%
2006--04
6.55
6.23
-4.89%
2003-05
12.92
7.13
-44.81%
2006-05
6.28
5.97
-4.94%
2003-06
7.10
5.83
-17.89%
2006-06
5.97
5.65
-5.36%
2003-07
5.90
6.39
8.31%
2006-07
5.80
5.54
-4.48%
2003-08
6.38
6.46
1.25%
2006-08
5.58
6.90
23.66%
2003-09
6.60
5.86
-11.21%
2006-09
6.93
7.57
9.24%
2003-10
5.88
6.00
2.04%
2006-10
7.68
8.19
6.64%
2003-11
5.89
5.9l
0.34%
2006-11
8.20
11.98
46.10%
2003-12
6.01
6.45
7.32%
2006-12
12.06
15.44
28.03%
2004-01
6.50
7.85
20.77%
2007-01
15.70
15.31
-2.48%
2004-02
8.13
8.16
0.37%
2007-02
15.OO
14.74
-1.73%
2004-03
8.15
8.83
8.34%
2007-03
14.77
16.59
12.32%
2004-04
8.99
7.69
-14.46%
2007-04
16.53
18.08
9.38%
2004-05
7.67
5.05
-34.16%
2007-05
18.68
19.41
3.91%
2004-06
5.06
4.86
-3.95%
2007-06
19.55
19.12
-2.20%
2004-07.
5.1l
5.35
4.70%
2007-07
19.00
.28.30
48.95%
2004-08
5.33
4.86
-8.82%
2007-08
28.30
33.80
19.43%
2004-09
5.03
5.42
7.75%
2007-09
33.84
30.20
-10.76%
2004-10
5.42
5.00
-7.75%
2007-10
30.98
38.93
25.66%
2004-11
5.01
5.12
2.20%
2007-1l
39.00
31.55
-19.10%
2004-12
5.12
5.25
2.54%
2007-12
31.48
28.84
-8.39%
2005-01
5.22
5.68
8.81%
2008-01
29.02
26.05
-10.23%
2005-02
5.70
5。
70
0.00%
2008-02
26.18
23.25
-11.19%
2005-03
5.70
5.52
-3.16%
2008-03
23.11
25.60
10.77%
2005-04
5.53
5.90
6.69%
2008-04
25.58
24.37
-4.73%
2005-05
5.90
4.65
-21.19%
2008-05
24.60
19.75
-19.72%
2005-06
4.65
3.14
-32.47%
2008-06
19.5l
9.01
-53.82%
2005-07
3.23
3.84
18.89%
2008-07
8.22
8.50
3.41%
2005-08
3.88
3.66
-5.67%
2008-08
8.46
7.08
-16.31%
2005-09
3.65
3.59
-1.64%
2008-09
6.99
6.53
-6.58%
2005-10
3.86
3.84
-0.52%
2008-10
6.03
5.88
-2.49%
2005-11
3.84
3.95
2.86%
2008-11
5.82
6.82
17.18%
2005-12
3.80
4.3l
13.42%
2008-12
6.82
6.50
-4.69%
市场月平均收益率计算表
日期
月初开盘
月末收盘
Rm
日期
月初开盘
月末收盘
Rm
2003-01
2743.21
3051.21
O.1035
2006-01
2873.53
3242.35
O.1008
2003-02
3048.80
3057.24
0.0112
2006-02
3249.81
3351.64
0.0246
2003-03
3058.27
3101.85
O.0171
2006-03
3355.56
3516.40
0.0257
2003-04
3105.28
3260.75
0.0127
2006-04
3524.16
3848.11
0.0929
2003-05
3264.93
3503.69
0.0531
2006-05
3872.80
4292.10
O.1734
2003-06
3502.68
3224.80
0.0776
2006-06
4272.35
4301.66
0.0388
2003-07
3223.06
3318.41
-O.0147
2006-07
4302.20
3946.90
.0.0645
2003-08
3319.22
3192.36
0.0237
2006-08
3941.49
4178.84
0.0399
2003-09
3194.26
3054.89
-0.0439
2006-09
4183.53
4326.78
0.0405
2003-10
3056.17
3167.33
-0.0260
2006-10
4366.27
4621.98
0.0094
2003-11
3161.52
3267.93
0.0185
2006-1l
4630.35
5667.00
O.1098
2003-12
3274.83
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O.0185
2006-12
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2007-02
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2007-03
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2004-04
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2007-05
11100.60
12944.23
0.0941
2004-06
3582。
47
3275.85
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