我国信用评级业的发展状况研究基于信用评级对我国债券市场的影响分析.docx

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我国信用评级业的发展状况研究基于信用评级对我国债券市场的影响分析

我国信用评级业的发展状况研究

----基于信用评级对我国债券市场的影响分析

内容摘要

近年来,我国债券市场发展迅速。

我国的债券总量得到了极大的提高,债券种类也得到了很大的丰富。

但是,其中的企业债所占份额还是太少.我国企业的债券融资渠道还没有很好的发挥。

要发展好我国的企业债市场,最重要的一个方面是发展和完善我国的信用评级市场。

在当前的市场经济环境中，信用是经济和金融体系中最为基础和核心的因素，这一现象在债券市场中表现得更为明显。

首先，债券市场的存在本身就是以信用存在为前提的；其次，在完善的债券市场中，发债主体信用度的高低决定了其债券能否被市场接受，而债券本身的信用等级更是决定了债券的价格和发行的模式。

从这个角度上说,完善的信用评级业对我国债券市场的发展至关重要。

然而,我国的信用评级业还处于起步阶段,在债券评级业上,还存在很多问题。

由于我国企业债券具有准国债的性质,使得债券的利率发生了扭曲,尽管企业进行了评级,但不同的评级结果仍按同一债券利率发行。

评级成了一种资格审查,利率由政府确定。

这就启发我们思考,我国的信用评级业发展现状如何,其对债券市场的影响程度如何。

这就是本文研究的核心内容。

文章通过介绍国内外已有的研究成果,对我国信用评级市场的现状和问题进行了定性和定量分析。

在定量研究中,文章运用了真实利息成本模型和事件研究模型,发现不论是在企业债券的一级市场还是二级市场,我国信用评级都有一定的影响力。

最后,针对存在的问题,文章提出了发展我国信用评级业的政策建议。

关键词:

信用评级债券评级发行成本收益率

ABSTRACT

Theseyears,ourcountry’sbondmarketshavebeendevelopingquickly.Thetotalofourbondshasincreasedalot,andthetypeshavebeengreatlyenriched.However,theshareofcorporatebondisstilltoosmall.Thefinancialchannelofcorporatebondisn’twelldeveloped.Andoneofthemostimportantaspectstodevelopcorporatebondmarketistoimproveourcreditratingsmarket.

Inthecurrentmarketenvironment,creditisthecoreofeconomyandfinancialsystem.Thisphenomenonisfarmoreapparentinbondmarkets.First,thebondmarketsarebasedoncredit;Second,inperfectbondmarkets,thecreditdegreeoftheissuersdeterminestheacceptanceoftheirbonds,andthebonds’creditratingthemselvesdeterminetheirpricesandissuingpatterns.Inthispoint,improvingourcreditratingindustryisvitaltothedevelopmentofourcountry’sbondmarket.

However,Chinesecreditratingindustryisstillinitsinfancyperiod.Therearealsomanyproblemsinthebondratingindustry.Asquasi-governmentbonds,corporatebonds’interestrateshavebeencontrolled.Althoughcompaniesarerated,thecompanieshavingdifferentcreditratingissuebondsatthesameinterestrate.Bondratingsbecomeatestofqualification,interestrateisdeterminedbytheGovernment.ThisinspiresustothinkwhatChina'screditratingindustryandthedegreeofitsinfluenceonthebondmarketlooklike.Thisiswhatthepapermainlyresearches.

Bydescribingtheexistedarticlesfromhomeandabroad,thearticleappliesqualitativeandquantitativeanalysisonthestatusofChinesecreditratingindustry.Inthequantitativepart,thepaperusesthetrueinterestcostmodelandtheeventstudymodel,andfindthatbothintheprimarymarketandthesecondarymarketofourbondmarket,ourcreditratingsplaysomeinfluence.Finally,accordingtotheproblems,thearticleproposessomesuggestionstodevelopourcreditratingindustry.

KEYWORDS:

creditrating;bondrating;issuancecost;returnrate

目录

一、导言1

（一）问题的提出1

（二）研究方法和内容框架3

（三）本文创新点和不足之处3

二、文献综述4

（一）对债权评级行业的系统性研究4

（二）信用评级及信用评级机构作用研究5

（三）信用评级机构行为研究5

（四）信用评级对债券影响研究7

（五）企业债券、公司债券信息有效性研究8

三、我国信用评级行业的发展状况10

（一）我国信用评级行业的历史回顾10

（二）我国信用评级业现状12

四、信用评级对我国债券一级市场的影响分析18

（一）理论基础18

（二）变量选择与数据来源19

（三）实证结果20

（四）结论22

五、信用评级对我国债券二级市场的影响分析22

（一）模型基础22

（二）数据选取及来源22

（三）实证分析23

（四）结论30

六、结论和发展我国信用评级业的建议31

（一）结论31

（二）发展我国信用评级业的建议31

参考文献33

我国信用评级业的发展状况研究

----基于信用评级对我国债券市场的影响分析

一、导言

（一）问题的提出

金融的本意是“资金融通”，一个社会体系中的金融部门的作用也就在于对全社会的资本要素进行有效配置，从而促进资本从盈余方向稀缺方转移，以利于进一步扩大再生产，增加社会财富；而金融部门也因其作用而成为整个经济体系的核心部分，它的表现直接影响到经济运行的效率和经济发展的方向。

因此，从二十世纪八十年代以来，我国就一直在进行者金融机构和金融市场的改革。

金融机构上，我国商业银行的改革已初见成效，金融市场上，我国也已推出了创业板和股指期货等。

随着改革的推进，我国的债券市场也有了飞速的发展（如图1）。

然而，在债券总额大量增加的背后，只是央行票据和金融债的大幅增加，企业债券和公司债券等服务于中小企业融资需求的债券发行额占比却很少（如图2）。

以致，我国中小企业融资的债券渠道还没有很好地发挥。

为此，我国需要加快企业债券市场的发展。

图1

图22010年我国债券发行额构成情况

信用评级对企业债券市场的发展至关重要。

债务合同得以达成的基础是信用，投资者需要了解借款人的信用以有效地控制其资金风险，所以债券市场的关键问题之一就是使借款者的信用得到合理的评价并为投资者所知悉。

信用评级就是为了解决这个问题而出现的。

严格地说，信用评级的业务包括债券评级，借款企业评级，银行评级，证券公司评级，担保机构信用评级和资产证券化等信用评级，但是其主要业务还是债券评级。

本文研究的主要方面就是关于债券信用评级对我国债券市场的影响程度分析。

债券评级是指独立的评级机构运用其评估体系，通过对与该债券有关的诸多因素进行综合考察和分析，对债券的安全性、盈利性、流动性等方面的质量进行综合评价并以约定符号列示的评估活动。

由于其独立性和专业性，评级机构的评级结果往往更为客观，也更易为其它的市场参与者所接受。

因此，在以美国为代表的发达国家，其债券市场活动中债券评级机构的评级往往对投资者的投资决策和市场监管者的监管行为起到关键作用。

但在我国，一般认为，债券评级业的发展仍处于非常落后的阶段，评级机构鱼龙混杂、技术力量匮乏、职业素质低下且监管不力，不能反映债券的真实风险，也不能反映债券的价格。

而事实情况究竟如何要经过实证的检验，不是凭空猜想。

因此，有必要研究我国评级业的评级结果对我国债券的影响程度。

（二）研究方法和内容框架

本文综合运用定性方法和定量方法研究了我国信用评级业的历史和现状，并对评级结果在多大程度上影响债券市场做了实证分析，从中发现我国信用评级业的问题，并提出信用评级业的发展建议。

除导言外，本文还包括其它五部分，分别是：

第二部分，文献综述，将国内外研究信用评级业的相关文章做了一个梳理，总结了前人的研究成果；第三部分，我国信用评级业的发展现状分析，包括历史、现状和问题；第四部分，信用评级对我国债券一级市场的影响分析，通过采用TIC模型，解释了评级结果是否能降低我国债券的发行成本；第五部分，信用评级对我国债券二级市场的影响分析，通过采用事件分析模型，分析了评级公告的变动对我国的债券收益率到底能产生怎样的影响；第六部分，结论和发展我国信用评级业的建议，总结了我国信用评级业对债券市场的影响程度及存在的问题，并展望我国信用评级业的发展前景，提出了发展我国信用评级业的建议。

（三）本文创新点和不足之处

对信用评级业的研究，国外早已有之，且角度很多，例如研究评级结果与违约率的关系，研究评级方法等等，国内对信用评级的研究近年也逐渐增多，但多为综述研究和制度比较，极少有结合数据的定量研究。

本文采用了实证的方法分析了信用评级对我国债券一级市场和二级市场的影响情况。

这是一个创新之处,对国内的学术领域起到一定的补充作用；同时文章通过实证解释我国信用评级的影响力，对形成我国信用评级业社会公信力的一致评价有推动作用。

由于时间和能力的限制，我们对国外的文献研究得相对少些，这是一个不足之处，以后可以多看些国外相关文献以增加对信用评级业作用的理解。

另外，实证方法上，我们基本上是沿用已有的模型，除了更新了数据外，其它没有太大的创新，这可以是以后研究中可做出改进的地方。

二、文献综述

（一）对债权评级行业的系统性研究

对于债券评级行业的系统性研究是从上世纪50年代开始的，美国国家经济研究局（NBER）对美国债券市场和债券评级业进行了研究，其成果突出反映在Hickman（1958）的论文中，该文对美国债券评级业自1909年出现至1943年的发展历程进行了全面回顾和研究，他将当时美国债券信用等级的三种度量方式——独立机构评级、某些经过州认证的储蓄银行评级以及基于最低收益率标准的市场评级进行了比较分析，提出机构评级对于经济周期更为重视，在这个意义上，机构评级对监管更有帮助。

随后，在1967年，Atkinson对于1944-1985年的评级行业进行了后续性研究。

，他发现由于二战后美国经济的快速发展，企业违约率大幅下降，普遍良好的信用等级使得评级行业显得无足轻重了。

20世纪70年代以后，随着世界经济一体化的推进和国际金融市场的迅速发展，全球投资迅速膨胀，对评级市场需求的增加推动了评级业的迅速发展。

在这种情况下，对于信用评级和评级行业的研究也从80年代开始重新涌现，并在90年代中后期开始迅速增加，进入21世纪以来，对于评级业的研究更是呈现多元化的趋势。

Cantor，Richard和Packer（1995）。

对信用评级业的发展进行了回顾，并在对评级的研究中发现，与投资者和监管者通常认为的相反，不同评级机构在不同时期提供的评级的涵义也是不同的。

Richard、Sylla（2001）对信用评级业的起源、在资本市场发展中的历史影响，以及在当今评级业全球化的趋势中评级机构所起到的作用进行了研究，而LawrenceJ.White（2001）则以债券评级行业为主要研究对象，从行业组织角度对信用评级业的定位、作用、评级方法、影响和监管等方面进行了分析。

国际清算银行（BIS）（2000）也在其工作报告中对于信用评级业的发展进行了回顾气并且对其现状及其与其他信用质量信息来源的关系进行了比较。

宾卫莲（2005）则对我国债券评级业的发展历史进行了简要回顾，并且对我国债券评级业发展缓慢的历史原因进行了分析。

（二）信用评级及信用评级机构作用研究

Wakeman（1984），Ramakrishnan和Thakor（1984）以及Millon和Thakor（1985）提出，信誉机制可以保证评级机构的评级结果不会偏离其评估标准，另外，发债公司之所以接受信用评级，是因为评级在信息采集和削减发债成本方面可以起到规模经济的效用.在此基础上，Beatty和Rittor（1986）以及Carter和Manaster（1990）的研究进一步认为，如果评级机构失去了信誉，那么发债者就不能期望通过评级减少其发债成本.从这个角度来讲，可以期望债券市场中评级机构的信誉同IP0的承销商的信誉一样重要，两者都很大程度上影响所发行债券的信用度。

Ederington、Yawitz和Roberts（1984）从信息传递的角度研究和论述了债券评级的信息内容及其意义，他们使用最小二乘法对债券到期日收益同标准普尔、穆迪的评级进行了相关性分析，结果发现债券的市场收益率和债券的信用等级以及其他一系列公开发布的金融会计统计信息显著相关.在此基础上，他们认为市场参与者对一个债券的信用评估并不仅仅依赖于其评级：

信用评级给市场带来的信息中，一部分同样是包括在市场中不同的金融会计统计中的。

因此，如果评级未经复审的话，市场应该更多关注相关发债公司的会计度量，而非其债券的信用评级。

另外，作者还指出，市场常常将标准普尔和穆迪（当时全球最大也是最有影响力的两家评级机构）的评级看成揭示了同等风险的可靠信息来源。

Kliger和Sarig（2000）则对评级的信息价值进行了测度，他们发现评级变动对于公司价值（股价）没有影响，但对于债券价格有反方向影响，从而进一步验证了Goh和Ederington（1993）对于评级下降不影响公司股价的研究。

美国证券交易委员会（SEC）（2002）和证券委员会国际联合组织（IOSCO）（2003）也从评级机构的运作流程出发对信用评级机构在证券市场运作中的作用进行了研究和探讨。

ThomasKeller（2005）指出，评级机构的最大作用就是消除资本借贷市场中借方和贷方之间的信息不对称现象，从而提高借贷市场的透明度和效率。

（三）信用评级机构行为研究

进入20世纪90年代以后，随着评级机构的迅速扩张和其在证券市场上重要性的日益增强，研究者也对评级业的发展日益表现出浓厚的兴趣。

在这一时期，研究者开始对评级机构间的竞争机制、评级机构与投资分析的关系进行研究。

在评级机构的竞争机制方面，Cantor和Packer（1996）分析了评级业内次于行业领先者标准普尔和穆迪的“第三”评级机构们的生存之道，他们认为，依赖于评级的金融监管者通常假设不同评级机构给出的同样信用等级标志着同样的违约风险，但是很多“第三位”的评级机构给出的评级却往往比Moody's和S&P要高。

他们发现，在许多不同种类的样本中，只有公司规模和发债历史两个因素同发债者寻求“第三”评级机构们进行评级的可能性持续相关。

也就是说，为了获得更高的信用等级，规模小的公司和发债历史短的公司更倾向于寻求惠誉等“第三”评级机构进行评级，这就解释了为什么在“信誉”作为最关键竞争因素的评级行业，这类评级机构仍能够有自己的市场空间。

作为评级行业的微观主体，评级机构的行为不仅仅关系到自身的生存和发展，同时也对评级行业的发展产生影响，尤其是国际著名评级机构，由于其行业垄断性，评级机构的活动往往会对评级行业的未来走向起到示范作用。

金融专业联合会（AFP）（2002）对世界主要评级机构进行了调查，发现评级机构所提供评级的准确性和及时性都不够充足。

Covitz（2003）通过对2000家穆迪和标准普尔的评级对象进行调查后提出，评级机构首先是受其信誉机制影响的。

Butler（2003）的研究认为，被动评级可能使得评级机构和评级对象间建立起某种“关系”，而当评级机构同评级对象有“关系”存在时，则较少依赖市场公开的“硬”信息，而较多依靠通过公司内部途径获得的“软”信息。

Purda（2004）研究了市场对于标准普尔和加拿大债券评级服务公司（CBRS）的反应，研究发现，CBRS的市场很大部分被标准普尔挤占了，但是CBRS对公司评级的提升对于公司价值有正面效果，小规模的公司尤其从中受益。

Purda认为，国际评级机构的进入可能增加外国公司对于国际投资者的风险暴露。

在评级行业同投资分析的关系方面，Ederington、Goh和Nelson（1996）做出了突出贡献，他们的研究揭示了债券评级同证券分析两个行业间既相互竞争又相互影响的关系。

作者指出，债券评级机构和股票分析师都对公开交易的公司进行评估并且将其发现和意见传达给投资者。

但在将两者的时间跨度进行了对比并且进行两者间的格兰杰因果检验之后，作者发现，债券评级下降部分上只是对于那些市场和分析师们已掌握的信息的回应，并且这些信息己经分别在价格和收入预报中表现出来了。

但是，评级下降同时也被分析师们和市场参与者研究以发现更多新的信息—市场的消极反应和分析师对他们预报的大幅下调。

事实上正如以前研究中发现的，分析师对降级的反应比对其他信息的反应要更为敏感。

另外，股票分析师更倾向于在升级后预期收益增加，然而升级对于预期的影响比降级对于预期的影响要小得多。

（四）信用评级对债券影响研究

西方学者对于信用评级的相关研究早在20世纪60年代就开始了，得到了很多有价值的研究成果，并且应用于评级市场之中。

ManfredSteiner和VolkerG.Heinke（2001）研究了标准普尔和穆迪公司的“列入评级观察名单”公告对于德国债券价格的影响，结果显示负而的评级公告会在公告当日及后几日带来明显的异常收益率，但是正而的评级公告却小会引发明显的价格波动；JunPeng（2002）究了标普基础评级对于有保险的市政债券的影响，发现基础评级的公布可以将利率降低约4个基点。

国内学者对信用评级的关注在近些年才出现，其中绝大多数为综述研究和制度比较研究，极少有结合数据的定量研究，这与我国评级市场成熟度不高的现状是相吻合的。

刘铭（2007）对中国债券评级行业进行了比较全而的行业研究，并通过分析国外债券评级行业的启示提出了我国债券评级行业的发展策略；徐道宣、石璋铭（2008）根据制度经济学理论指出必须从确立信用评估机构在市场中的独立地位、加强对外交流和健全企业债券评级的法律法规等方而规范企业债券市场的信用评级制度。

胡悦（2006）研究了世界上主流的债券评级方法和我国现有的评级方法，分析了我国评级方法中存在的问题并提出了提高我国评级技术的建议；黄石、黄长宇（2006）研究了KMV模型的原理，并介绍了使用该模型对发行主体进行信用评级的方法。

DeBondt和Thaler（1985）在研究美国股票市场时发现投资者们在得知评级公告的时候做出过度反应，之后会在一定的时间内进行全纠正。

ManfredSteiner和VolkerG.Heinke对欧洲债券市场的研究也发现了同样的现象，显示出欧洲债券投资者在第15到45天的时候对早前过度的负面反应进行了纠正。

JeromeS.Fons和AndrewE.Kimball（1991年）研究了评级高低和实际违约率的关系，发现不论是标准普尔的评级还是穆迪的评级，随着评级的下降违约率会显著地升高。

JeffJewell和MilesLivingston（1999年）的研究比较了标准普尔、穆迪和惠誉这三家公司的债券评级，发现在拥有了其中两家机构的评级的基础上，如果再雇第三家公司进行评级，仍然可以为市场提供更多的信息。

除了对企业相关因素进行定性综合分析的评级方法以外，各种基于模型的定量评级方法也层出不穷。

Fisher（1959年）开创了多元线性分析模型；Lin-den、McNamara和Valaar（1998年）运用加权Logistic回归分析模型分析了债券评级的决定因素；Ruey-ChingHwang、K.F.Cheng和Cheng-FewLee（2008年）研究了预测评级常用的“orderedprobit模型”，发现从预测失误率的角度来看这个模型并不是最优的，认为市场驱动的因素和行业因素也应被用于评级预测。

（五）企业债券、公司债券信息有效性研究

自Fama（1970）提出有效资本市场假说以来，国外学者围绕股票市场的信息有效性进行了大量的实证研究。

在公司债券市场，国外学者进行的实证研究同样广泛而深人。

Martin（1974）最早研究了1960—1971年间美国公司债券市场的信息有效性间题，发现历史价格对债券的到期收益率变化量不具有预测力，由此推断美国的公司债券市场已经具备最初级的信息有效性。

Katz（1974）则最早研究了信用评级改变对公司债券价格的影响，发现评级改变之前债券的价格没有表现出任何预期，而评级改变之后需经过6—10周价格才会调整到新的合理水平，由此推断当时美国公司债券市场的信息有效性还不够高。

Lindvall（1977）研究了公司特征相似、发行时间却先后有别的公司债券之间的价格联动性，发现“新”债券（newlyissuedbonds）的回报率对“老”债券（seasonedbonds）的回报率具有预测力，可见“老”债券的信息有效性不如“新”债券。

SchneeweisandWoolridge（1979）、Smirlock（1985）和ChangandPinegar（1986）在研究美国公司债券市场的日历效应时，都发现了“一月效应”，即每年一月份的债券市场回报率通常都高于其他月份。

JordanandJordan（1991）则发现了比“一月效应”更显著的“年末效应”和“月内周效应”，即公司债券市场在年底到下一年初之间的回报率经常比其他月底到下月初的回报率高（年末效应），每个月内前两周的回报率也经常比后两周的回报率高（月内周效应）。

这些研究说明美国公司债券市场的信息有效性水平并不