证券投资基金关联交易监管研究.docx

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证券投资基金关联交易监管研究

证券投资基金关联交易监管研究

　摘要：

本文从证券投资基金交易涉及的三个主要关系人及其法律地位入手分析，引出证券投资基金交易中的重要问题——关联交易问题。

在对英美法系国家（地区）及大陆法系国家（地区）对证券投资基金关联交易监管的对比和简要分析的基础上，本文对我国证券投资基金关联交易的监管方式进行了探讨，提出对证券投资基金关联交易可采用“放手”式监管方式，并从事前、事中和事后不同角度提出了相关制度建设建议。

　　关联交易是证券投资基金发展过程中不可回避的一个重要问题。

由于证券投资基金的关联交易事关基金投资人的切身利益，事关基金业的健康发展，成熟市场国家（地区的证券监管部门都非常重视证券投资基金的关联交易，并制订了一系列监管措施。

我国证券投资基金行业尚处于起步阶段，对基金关联交易的监管缺乏系统的、有针对性的监管规定。

本文通过对不同国家（地区基金关联交易的比较分析，试图对我国证券投资基金关联交易的监管与规作以简要探讨。

　　基金关联交易的产生

　　一、基金交易中的三个主要关系人及其法律地位

　　证券投资基金起源于信托，是专业机构汇集资金为受益人利益進行专业理财的一种方式，美国称其为“共同基金”，英国和我国称之为“单位信托基金”，日本和我国称之为“证券投资信托基金”。

我国对证券投资基金也存在不同的理解，中国证券业从业资格考试统编教材将证券投资基金定义为“通过发售基金单位集中投资者的资金形成独立财产，由基金管理人管理，基金托管人托管，基金持有人按其所持份额享受收益和承担风险的集合投资方式”，下文所称“基金”，均指证券投资基金。

　　从基金的定义来看，基金涉及四个关系人，但由于基金投资人和基金持有人往往是同一人，因此，基金涉及的主要关系人实际上只有三人，即基金管理人、基金托管人和基金持有人。

一般认为，由于基金持有人享有基金收益权，是基金交易关系中的受益人；基金托管人持有基金财产，根据信托依附于信托财产法律上所有人一一受托人，无财产即无信托的原则，托管人即是基金交易关系中的受托人；但是对于基金管理人的法律地位，不同的法系有不同的论断。

　　英美法认为，基金管理人与基金持有人之间是自愿建立的一种私法关系，由于基金管理人均在契约中（公司型基金是顾问契约，契约型基金是信托契约）承诺为了投资者利益从事投资活动；并且，基金管理人与基金持有人之间信息严重不对称，基金持有人不得不接受基金管理人投资行为的任何后果，因此，英美法认为基金管理人对基金持有人负有信赖义务，基金管理人处于独立的被信任者地位，即法律为保护基金持有人利益，对基金管理人苛以自愿关系中最严格的当事人行为标准—被信任者标，基金管理人必须无私地、忠诚地为基金持有人的利益而行事。

大陆法系继受了英美法系中的信托法，但是没有引入被信任者法，对于基金的三个主要当事人的关系，大陆法系主要是从信托法的角度进行定义。

日本引入了二元结构论，认为基金管理人具有双重身份。

从信托法上讲，基金管理人相对于基金托管人是委托人；同时，相对于基金持有人，基金管理人又是受托人。

我国《证券投资基金法》第三条第二款规定“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定，履行受托职责”，基金管理人和基金托管人是平行受托人。

　　虽然大陆法系中未提到基金管理人处于独立的被信任者地位，但是，为保护基金持有人利益，也对作为受托人的基金管理人提出了履行信赖义务的要求，如我国《信托法》规定“受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务，”受托人除依照本法规定取得报酬外，不得利用信托财产为自己谋取利益“《基金法》规定基金管理人在管理和运用基金财产时要恪尽职守、诚实信用。

日本《证券投资信托法》规定”委托公司应当为证券投资信托受益人之利益，忠实执行有关证券投资信托之指示“。

虽然在不同的法系中，基金管理人的法律地位不同，但是，无论是从被信任者标准还是从对作为受托人的特别规定中，都可以看到，基金管理人由于其是专业的资产管理人均被施以信任，并被要求在管理基金财产中以基金持有人利益为先，不得牟取私利，也就是要求基金管理人履行忠实义务。

　　二、关联交易的引出：

利益不一致

　　从经济学的角度看，任何人都是理性的，孜孜所求的是自身利益最大化，在所有权及其派生权没有分离时没有利益冲突，一旦所有权与其派生权分离，则权属占有方由于利益不一致必然产生冲突。

在基金交易中，基金持有人是基金财产的真正所有人，谋求从基金财产中获取最大利益，基金管理人是专业资产管理者，其追求自身利益最大化。

基金管理人的收益可能来源于基金管理费收入，也可能来源于经纪手续费收入、承销手续费收入等其他收入；即便其只进行基金管理，其收入可能来源于正常的基金管理费收入，也可能来源于其他灰色收入，如回扣收入。

既来源于甲基金管理费收入，也来源于乙基金管理费收入。

因此，在基金财产的管理中，基金管理人与基金持有人利益不一致，当基金投资交易既涉及到基金又涉及到基金管理人，即出现关联交易时，基金管理人可能为图私利而令基金持有人遭受损失，如基金管理人可能通过二级市场操作向股东输送利益、进行不必要的交易为经纪商制造交易量指标和创造收益等。

20世纪90年代日本投资基金资产的换手率曾达到东京股票市场平均换手率的2倍，高换手率就曾给按股票交易量固定比例收取佣金的证券公司带来巨额利润。

　　基金管理人对基金持有人负有忠实义务，在基金运作中必须以基金持有人利益最大化为目标进行资产管理，但由于对基金财产权属的不同，基金管理人与基金持有人的利益不一致，因此，在存在利益冲突的交易即关联交易中，基金管理人有违反忠实义务的行为动机和条件……为维护市场的公正、公平，防止基金管理人违反忠实义务，损害基金持有人利益，监管者有必要对基金关联交易进行管理和规。

　　实践中，基金管理人对基金持有人利益的侵害不仅表现在基金管理人与基金之间进行的直接交易，也表现为基金管理人与基金之间的间接交易，因为其他可以影响基金管理人的人士可以通过基金管理人进行损害基金持有人利益的交易，基金管理人也可能通过它自己影响或控制的公司进行损害基金持有人利益的交易。

基金管理人的关联人士与基金之间的交易也属于基金关联交易，也属于监管者的监管围。

　　关联交易监管之比较

　　简单地讲，所谓关联交易即是指关联人士之间的交易。

通常根据基金管理人及其关联人士在交易中所处的地位不同，将基金关联交易分为三种“：

（1）本人交易（principal　transacnon），即在交易中，基金管理人（或其关联人士）与基金互为对手方，且前者以本人身份出现。

（2）共同交易（joint　transaction），在这种交易中，基金管理人（或其关联人士）与基金处于同一方，与第三方进行交易，且前者一般以本人身份出现。

（3）代理交易（agency　transaction），在这种交易中，基金管理人（或其关联人士）以基金代理人的身份参与交易。

　　关联交易本身是中性的，因为它既可能产生正面效益，也可能产生负面影响。

一方面，相对于外界，关联方之间的信息相对充分，关联方之间可以根据彼此的需求和供给能力达成协议，促使供求平衡，节约谈判成本和寻找成本，产生“生产剩余”或“消费剩余”；另一方面，正是由于外界与关联方之间信息不对称，关联方可能利用自身信息优势，进行损害第三方利益的行为，即产生道德风险。

正是由于关联交易的双重性，在监管中不能将所有的关联交易都禁止，而应区别对待。

　　对于基金关联交易的监管，成熟市场国家（地区）主要是通过纵向确定关联人士围和横向列举限制性关联交易进行规的。

　　一、关联人士围的对比

　　美国《1940年投资公司法》将关联人士的围确定为：

（1）直接或间接拥有基金管理人5%或5%以上表决权证券的人；

（2）被基金管理人拥有5%或5%以上表决权证券的人；（3）直接或间接地控制，基金管理人的人、被基金管理人控制的人或与基金管理人共同被第三人控制的人；（4）基金管理人的管理人员、董事、合伙人或雇员“。

　　《单位信托及互惠基金守则》将关联人士限定为：

（1）直接或间接实际拥有基金管理人普通股本20%或以上的人士或公司，或能够直接或间接行使该基金管理人总投票权20%以上的人士或公司；

（2）符合上述规定的人士或公司所控制的人士或公司；（3）任何与该基金管理人同属于一个集团的成员；（4）上述所界定公司及该公司关联人士的董事或高级人员。

　　与美国对关联人士的定义框架较为相近，二者都是围绕与基金管理人有关的法人和相关自然人来确定关联人士的围。

相对来讲，美国更强调股权和控制权，从对基金管理人的实际支配能力方面来界定关联人士，并分别指出了基金管理人的上一级（控制基金管理人的法人）、同级（共同被第三方控制的法人）、下一级（被基金管理人所控制的法人）关联法人；但在关联自然人方面限定较窄，仅限于基金管理人中的重要工作人员。

对基金管理人的定义偏重股权概念，但是不强调对股权的所有权，而是注重对相应股权表决权的运用；在关联人士层级方面，虽然仅特别指出了基金管理人的上一层级和同级关联人士，但是将与基金管理人同属于一个集团的成员均作为关联人士，而不管此关联人士与基金管理人之间关系的紧密程度，关联法人围较宽；在关联自然人方面，的界定依据定义的关联法人围也较宽。

　　日本对关联人士的界定主要是限定为法人或团体，不包括自然人。

《关于证券投资信托之委托公司行为准则的大藏省令》规定关联人士指：

（1）该法人等的原任高级管理人员（指董事、监察董事，含理事。

监事及其他相当此类职务者）或雇员，以及现任高级管理者或雇员担任该委托公司高级管理人，且持有该委托公司的股票者（仅限附带议决权的股票）；

（2）属于上述法人之母法人者及子法人者。

日本从由自然人引起的关系来定义关联人士，主要是缘于日本的企业以家族企业为主。

　　法受日本影响较大，对于关联人士的界定也是仅限于法人和团体，没有自然人，并且围较窄：

国的企业虽然也以家族企业为主，但其定义的关联人士主要指自然人（如公司管理层、经理或雇员等）而非法人。

　　二、关联交易限制的比较

　　对于关联交易的限制，不同国家（地区）规定迥异。

相对来讲，各个国家（地区）都非常注意防本人交易和代理交易引发的不公平交易，但对于共同交易的监管则限制相对较少。

　　1.本人交易。

　　美国《1940年投资公司法》sectionl7（a）将禁止性的本人交易分为买人、卖出和借贷三类，原则上禁止以下交易：

（1）故意向这家公司或受其控制的另一家公司出售证券或其他财产；

（2）故意向这家公司或受其控制的另一家公司购买证券或其他财产；（3）向这家公司或受其控制的另一家公司借人资金或其他财产。

立法上特别强调主观要件——故意（knowingly），因为多数情况下证券交易是通过电脑系统撮合成功的，不知道对手方是谁，但如果基金管理人及其关联人士由于拥有信息优势而主观故意作为，则很难证明交易价格对于交易标的是适当的（如交易标的可能存在瑕疵）、对于交易双方是公允的（如一方可能被蒙骗）；美国的基金主要是公司型基金，如果基金管理人及其关联人士向基金公司（或其控制的公司）借贷则会造成资金抽逃或占用，致使其他股东——基金持有人利益遭受损害，因此，对此行为予以禁止。

由于《1940年投资公司法》对禁止性本人交易规定得较广，本人交易受到较大限制，基金资产管理的经济效率受到损失，因此法律授权SEC制定相应规则，对于满足一定条件的本人交易可以申请豁免。

但由于市场时机稍纵即逝，申请豁免的程序却较为冗长，因此，SEC又规定了可以免于申请豁免且不受《1940年投资公司法》sectionl7（a）限制的本人交易的条件，即：

（1）证券卖方收到的惟一对价为现金；

（2）交易价格是“独立现行市场价格”；（3）不必支付佣金；（4）交易符合基金政策；（5）基金的董事会，包括独立董事的多数，采取合理设计的程序以保证对本规则其他条件的遵守；（6）董事会每年审查该程序，每季审查这种交易；（7）基金保存这种交易的书面程序和记录6年以上。

其实质就是在交易容合法的情况下交易价格公平合理，不得损害基金持有人利益，同时发挥董事会的审查监督作用。

可以看到，美国基金监管方式是由禁止到部分行政审批再到部分部审批的变化过程，其目的是在防风险、保护基金持有人利益的情况下，尽力维护交易的经济效率。

　　在基金发展中更注重市场作用，行政监管较少。

对于本人交易，没有特别的禁止性规定，只是对部分本人交易进行了有条件限制，即本人交易需获得受托人同意才可进行，并且强调进行信息披露。

具体来讲：

（1）代表基金认购承销股票，须经受托人同意，若基金管理人因此获得任何报酬，须归还基金；

（2）如基金资产存放于基金管理人或其关联人士处，存款利率不得低于一般商业存款利率；（3）基金进行的所有交易必须按照正常的交易关系进行，基金管理人或其关联人士与基金之间的交易必须事先得到受托人／代管人的书面同意，所有这种交易须在基金年报中公布。

　　日本虽然在关联人士的定义中没有包括关联自然人，但是在禁止性规定和限制性规定中还是考虑了关联自然人。

对于本人交易，日本法基本上分三个层次：

全面禁止、部分禁止和不禁止，《证券投资信托法》禁止基金与基金管理人及其特定关联人士、董事和主要股东之间发生证券交易或证券借贷（前者向后者出借）；对于同一基金管理人管理下的两个基金之间的交易，大藏省确定仅是禁止其间的不公平交易或操纵市场的交易；除此之外，大藏省未规定禁止或有条件禁止的本人交易一般不受限制。

总体来讲，日本法律对本人交易的限制区域较窄。

2.共同交易。

　　对于共同交易，美国《1940年投资公司法》主要是授权SEC制定相应规则。

SEC要求所有涉及基金管理人及其关联人士的共同交易只有得到SEC的事先批准才可以进行，否则一律禁止。

在此规则出台的初期，SEC曾禁止了大量的共同交易，但后来SEC对共同交易的监管采取了与对本人交易监管同样的方法，即在满足一定条件时，共同交易可以豁免。

SEC对可豁免的共同交易的要求主要是，当基金与基金管理人或其关联人士处于交易的同一方时，二者应当获得同样的交易条件，并且这种交易应由独立董事审查或批准。

在实践中，基金管理人或其关联人士并非一定与基金处于交易的同一方才有可能损害基金持有人利益，只要是二者存在同向的利益关系，就可能出现利益争夺或厚此薄彼的现象。

因此，为全面保护基金持有人利益，法院和SEC均从广义角度解释共同交易。

　　共同交易中更为典型的交易是同一基金管理人管理的两只基金同时购买同一只股票的情形。

此时，基金管理人管理的另一只基金是基金管理人的关联人士，两只基金处于交易的同一方，具有共同利益，基金管理人面临如何在两只基金中分配所购股票的问题。

对此，通行的做法一般是按比例平均分配，美国SEC也基本上持此观点，即采用所谓的捆绑指令（bunching　of　orders）。

但是SEC强调对捆绑指令的事前书面披露，并需获董事会批准，同时，SEC并不排除采用其他分配方法。

对于其他类型的共同交易，各国（地区）规的比较少。

　　3.代理交易。

　　代理交易中，基金管理人或其关联人士可能直接充当基金代理人角色，也可能充当为基金选择代理人的角色，亦或是担任交易对方代理人的角色。

对于第一种、第二种情况，典型的如经纪商的选择，基金管理人或其关联人士可能自己做基金的经纪商，直接从基金财产中收取手续费，也可能代基金选择经纪商，并应经纪商要求进行某些操作以从经纪商处获得好处。

经纪商的佣金收人与佣金费率水平和基金买卖证券的交易量正相关，因此，基金管理人或其关联人士可能约定相对较高的佣金费率或者进行不必要的证券买卖，从而图利自己，或者在代理选择经纪商时，将上述的高额佣金收人让渡给经纪商，自己从经纪商处获得回扣。

这两种做法都违反了基金管理人所负有的忠实义务，损害了基金持有人的利益，因此，一般国家（地区）对于基金管理人或其关联人士的这种代理行为都进行了规，如美国《1940年投资公司法》sectionl7（e）规定，对于在集中式交易所进行的交易，佣金不得超过通常的和惯例的水平；对与次级分配有关的交易，佣金不得超过卖价的2%.日本则更关注不必要的频繁交易，但实践中对于不必要交易的频率的判断很难。

从价和量两方面进行限制，一方面规定佣金费率需符合惯例，并须披露；一方面要求非经主管机关核准，每个经纪商负责的交易不得超过基金年交易价值的50%.《证券投资信托事业管理规则》明确规定基金买卖有价证券时，基金管理人或其关联人士不得收取经纪商退还的手续费或其他利益。

　　另外，美国法特别考虑了经纪商向基金提供研究服务或其他优惠条件的情况。

出于对监管当局制定的规则的遵守和防止价格恶性竞争，经纪商通常都会保持交易佣金水平，但是为了吸引客户进行交易，往往私下里为客户提供一定的优惠，如提供研究报告及其他优惠等。

这种优惠一般采取非现金形式，因此，被称为“软美元”（soft　dollar）。

在“软美元”交易中，基金管理人或其关联人士可以利用经纪商提供的研究报告等服务于其他与此基金无关的交易，从而令自己受益，并且也可能为图利自己而没有为基金寻找到具有最优价格的经纪商，从而相对增大基金持有人的成本，违反信赖义务。

但是，并不是所有的“软美元”交易都是不合理的，令基金持有人的利益受到损害，美国《1934年证券交易法》为正常的基金“软美元”交易提供了避风港。

《1934年证券交易法》认为，当基金管理人是善意的，并且经纪商的佣金比率相对于其提供的经纪与研究服务是相符的，基金管理人可以免责。

　　基金管理人或其关联人士作为交易对方的代理人主要是指基金管理人或其关联人士担任证券承销商的情形。

为防止基金管理人或其关联人士向基金倾销滞销的证券，《1940年投资公司法》sectionl0（f）一般性地禁止这种关联交易，但为了不影响正常的关联交易，SEC根据该法的授权对基金与基金管理人或其关联人士作为承销商之间的关联交易在一定条件下予以豁免。

简单来讲，豁免条件是：

（1）所发行的证券必须是根据《1933年证券法》注册的证券、合格市政证券、合格海外发行证券。

这些证券通常需要对外披露大量信息，信息透明度高，基金管理人或其关联人士利用这种证券进行损害基金持有人利益的关联交易的概率较小。

（2）基金必须在承销期开始的第一天结束前购买，购买价格不得高于其他购买者支付的价格。

与其他具有可比性的承销商业务相比，主承销的佣金、价差或利润必须公平合理。

（3）该证券的发行方式必须是包销。

（4）这种代理交易的操作程序及其修改必须得到基金董事会和独立董事的多数批准，基金董事至少每季应对上述交易进行检查。

（5）这种交易每半年以FormN-SAR形式向SEC报告。

豁免条件的初衷主要是从信息公开和交易公平的角度来规，减少禁止性规定对正常交易的遏制。

与美国严格的条件豁免不同，英国和更注重当事人的意思自治，规定基金管理人或其关联人士作为承销商与基金发生关联交易需获得基金受托人或代管人的事先批准，否则，承销商从关联交易中获得的任何报酬归基金所有。

日本法对于承销商关联交易的管制较为宽松，一般不禁止，只有承销商向基金出售滞销证券时才予以禁止。

　　从上面对基金关联交易监管的对比中可以看到，各国（地区）对基金关联交易的监管松紧不一，监管方式也不尽相同。

这与这些国家（地区）法律环境、监管理念、基金业的发展程度密切相关。

　　相对来讲，英美法系的国家（地区）以判例法为主，偏重根据法律原则，对不同的情况进行具体分析，对基金关联交易的监管较为细致、灵活；大陆法系的国家（地区）对基金关联交易的监管主要依靠成文法，监管线条相对较粗。

但是，即便在英美法系的国家（地区）部，由于监管理念的不同，对基金关联交易的具体监管手段也不同，如美国除了法律限制之外更多地依靠SEC的行政监管——审批、豁免；英国在监管中更主自律监管，更多地倚重董事会对基金关联交易的监督、检查，或者是充分尊重当事人——受托人的意愿，多数关联交易只要事前获得受托人许可，法律不予禁止；法律和监管理念传承英国较多，因此，在基金关联交易监管中与英国有类似之处。

　　通过对比可以发现，基金业越发达的国家（地区）对基金关联交易的监管越细致。

美国是基金业最发达的国家，同时也是基金监管最细密的国家。

基金监管政策的制定受制于监管成本和收益的限制。

对于基金业不发达的国家（地区）来讲，监管经验少、监管成本高，因此，一方面不可能对基金关联交易做细致的区分，监管框架较粗，一方面为了促进市场交易的活跃程度、维持经济效率，也不能够对基金关联交易进行过多、过细的限制；反之，基金业发达的国家（地区），监管者积累的经验较多，监管成本相对较低，因此，可以对基金关联交易进行细致区分，同时，为了促进市场效率，也有必要对关联交易进行区分，实行分类监管。

　　完善对我国基金关联交易的监管

　　我国基金业起步较晚，但发展迅速，从1998年到现在短短的6年时间已发展至3000多亿人民币的资产规模，但是相对于美国、英国、等国家和地区，我们仍处于发展初期，在基金关联交易监管方面，我国的制度建设仍然比较落后。

对于基金关联交易的监管，目前我国没有专门的、系统的制度规定，只是在《基金法》“和《证券法》‘牛有所涉及，但都限于非常明显侵害基金持有人利益的情形，并且规定得比较粗糙，随着基金业的发展，基金的关联交易会越来越频繁，对于基金持有人利益的影响会越来越大，为保护基金持有人利益，保证基金业健康、稳定地发展，对基金关联交易进行系统监管是非常必要的。

　　通过上面的分析可以看出，对于基金关联交易的监管，现有的监管方式要么对于监管的围定义得较为宽泛，并对具体关联交易予以区分，如美国；要么采用禁止性限定，并尽可能地缩小管制围，如日本、。

就监管手段而言，则要么倚重行政审批，要么自律为主，但都十分重视信息披露。

就我国基金关联交易的监管而言，由于现有法律对基金关联交易的管制较少，监管部门可以对基金关联交易采取行政审批的监管方法，由监管者对基金关联交易进行甄别和审批。

这是一种“个案分析”式的主动监管，“冤假错案”相对较少，在投资者（基金持有人）不成熟的时候，监管者类似保姆一样，尽可能地替投资者进行关联交易的判别，可以较好地保护投资者利益。

但是，现实情况是监管者尚缺乏对基金关联交易进行甄别的经验，且行政审批带来的必然时间成本，可能导致基金管理人无法把握证券市场上稍纵即逝的投资机会，可能会造成基金持有人利益损失；此外，这种做法需要配备大量的监管人员，而现有的监管人力却严重不足。

第二种监管方式是尽量依靠自律监管，除对个别明显会损害基金持有人利益的关联交易予以限制之外，其他关联交易均充分尊重当事人的意志，当事人（受托人或基金持有人）认可的基金关联交易就可以进行。

这是一种“放手”式的被动监管，行政干预少，市场效率可以发挥更充分，这对于发展中的市场是非常重要的，并且由于监管成本转移给了当事人，监管者可以将更多的精力投入到维护市场秩序方面。

但是，采用这种监管方式的困难是目前投资者尚不成熟，缺少对基金关联交易的判断能力，并且存在“搭便车”现象。

对于此，我们需要在制度设计方面予以完善，建立必要的代替和保护制度。

第三种监管方式就是将第一种与第二种合并。

从成本效益的角度出发，笔者更偏向于第二种监管方式。

　　采用第二种监管方式，笔者认为，为防不合理关联交易，有效保护基金持有人利益，在制度安排上可以从事前、事中和事后三个方面考虑，具体如下：

　　1.事前：

明确关联人士围。

　　由于目前投资者尚不成熟，作为保护投资人利益、维护市场秩序的监管者应该对可能影响基金持有人利益的关联人士做出限制，提醒投资者哪些人士与基金发生交易可能会损害其利益。

由于采用被动监管，基金关联交易可否发生主要由当事人意志决定，因此，可以将关联人士的围确定得宽泛一点，由当事人对不同的关联交易按照不同制度规定进行审批。

　　在确定关联人士时，关键点就是关联人士能对基金管理人形成实际影响（直接的或间接的），而不应单纯地局限于股权方面，如与基金管理人控股股东有重大业务往来的公司，虽然与基金管理人之间不存在股权关系，但它可能受基金管理人控股股东的支配而与基金发生影响基金持有人利益的交易。

此外，在实践中，为了规避监管，可能有部分关