自学考国际金融第七章.docx

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自学考国际金融第七章

第七章　国际证券市场

学习要点：

　　1.国际证券、国际证券市场、国际证券发行市场和流通市场、国际证券场内交易市场和场外交易市场的含义

　　2.欧洲定期存单、欧洲大额可转让定期存单、欧洲票据市场的含义

　　3.国际债券、国际债券市场、外国债券、欧洲债券、固定利率债券、浮动利率债券等一系列有关债券分类的含义

　　4.国际股票、国际股票市场、外国股票市场、欧洲股票市场等含义

　　国际证券市场近30年发展迅速的原因是：

　　一是西方发达国家资本项下的外汇管制放松，使其国内证券市场的国际化程度大幅提高；

　　二是由于20世纪80年代初的墨西哥金融危机，商业银行收紧了国际信贷的头寸，而国际证券投融资可以分散信用风险，从而也为国际证券市场的发展提供了良好的机会。

　　掌握国际证券市场内容的三条基本主线是：

国际债券和国际股票、发行市场和流通市场以及长期和短期证券。

第一节　国际证券市场概述

　　一、国际金融市场上国际证券（直接金融）与国际信贷（间接金融）的变化趋势

　　1.在国际金融市场发展的过程中，最先出现的是以国际银行信贷为代表的国际间接金融。

　　2.早期的国际融资与早期的跨国银行几乎同时诞生，它们的起源可以追溯到12世纪。

　　3.12～18世纪国际银行业发展的初级阶段，国际贸易与跨国银行唇齿相依，相互促进，共同培育和壮大了国际贸易融资这一当时国际融资的主要业务。

　　4.第二次世界大战后，以国际银行贷款为主的国际信贷和以国际债券为主的国际证券融资，都曾在国际金融市场上占有重要的地位。

　　5.20世纪80年代中后期起，各国普遍实行了金融自由化、国际化政策，国际银行业的贷款规模大大扩展。

而获得贷款的跨国公司将其所获得的贷款大多投放于股票市场、不动产市场等泡沫成分较高的行业，也给跨国公司的经营和发放贷款的银行带来了巨大风险。

　　6.20世纪80年代末，发达国家的经济衰退使得股市与房地产市场的投资市值大幅下降，导致债务拖欠，银行储备短缺，严重削弱了银行的贷款能力。

所以，自20世纪90年代以来，以国际银行贷款为主的国际间接金融市场的地位明显衰落，特别是在国际融资增量中，国际债券融资占有相对优势。

　　7.从时间的角度来观察国际直接融资，其可分为欧洲票据为代表的国际短期票据市场及以国际债券和股票为代表的国际证券市场。

　　从当事人之间的权利义务关系的角度来观察国际直接融资，国际票据和国际债券均属于债券融资的范畴，而国际股票则属于股权融资的范畴。

　　二、证券、国际证券的含义及与国际证券市场的关系

　　1.证券是有价证券的简称。

是指具有一定价格、表示某种财产所有权或债券的书面凭证，使用中只能以货币价值表现和支付，一般包括货币证券和资本证券。

　　货币证券是指商业或金融机构的支付工具，如支票、本票和汇票等。

　　资本证券是指表示投资及其收益的凭证，主要包括股权凭证（即股票）和债券凭证（即债券）。

资本证券是从资本市场角度考察的证券，所以，也就是资本市场上以直接融资方式而实现的各种金融活动。

　　2.国际证券则是依托于国际金融市场而存在的各种证券的总称，其具体的形态基本与国内证券市场的金融工具相对应，主要有欧洲票据、国际债券与国际股票。

　　3.国际证券市场，实际上就是从国际直接金融市场上的具体客体的角度，对国际直接金融市场的另一种表述方式，也就是各种国际直接金融工具交易的过程与行为。

　　三、国际证券市场的层次

　　1.按照国际证券市场交易功能的不同：

发行市场和流通市场。

　　2.国际证券的发行市场是指一国以发行证券方式融资的借款人，将新发行的证券出售给另一国或几国的初始投资人的过程，是新证券从规划到推销和承销的全部活动过程。

由于这是启动证券市场的发行人与初始投资人交易的过程，因此，也称为初级市场或一级市场。

　　3.国际证券的交易市场亦称流通市场，是已发行的国际证券进行再转让的过程。

在发行市场购买了国际证券的初始投资人或通过其它方式而持有了证券的证券持有人，可在市场上重新出售，新投资人可以随时购买。

这是已发行的国际证券的所有权的转移，因此也称为次级市场或二级市场。

　　4.无论是国际证券的发行市场，还是流通市场，都是国际证券市场的不可或缺的组成部分。

一方面，只有有了国际证券的一级市场，国际证券的二级市场才有交易的内容；另一方面。

只有有了二级市场，才有利于证券投资人随时通过证券的买卖来调整其投资资产结构，有利于增加其资产的流动性，也就更有利于吸引更多的投资人购买证券。

　　四、国际证券的发行方式

　　1.根据证券发行过程中发行人与投资人之间有无证券公司、投资银行等作为主承销商的证券承销机构介入，证券发行可分为直接发行和间接发行。

　　2.根据发行对象划分，可分为私募发行和公募发行。

　　私募发行是指发行人只面向少数特定的认购者发行证券，这种特定的认购者一般为同证券发行人具有密切联系的投资人，也可以成为定向发行。

　　公募发行是指发行人公开地向范围广泛的、不特定的投资人发行证券的一种方式。

在公募方式下，从证券销售的角度，又有三种具体的发行方法：

募集发行、出售发行和投标发行。

　　3.公募发行是间接发行。

私募方式下，既可以采取间接发行方式，也可采取直接发行方式。

　　4.按照《证券法》规定的证券类型，证券发行主要分为股票发行和公司债券发行，还可包括其他认定证券的发行。

　　股票发行是指股份公司以筹集资金为直接目的，依照法定程序向社会投资人要约出售代表一定股东权利的股票的行为。

　　债券发行是指债券发行人发行普通公司债券和可转换公司债券的行为，一般不包括金融债券和政府债券的发行。

在国外法上，公司债券发行主体仅指股份公司。

　　根据我国《公司法》规定，公司债券发行主体包括股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限公司。

债券发行人承担到期还本付息的义务，其直接后果是改变债券发行人的负债结构和资产负债率，而不影响债券发行人的股本总额和股本结构。

发行可转换公司债的直接后果，是影响债券发行人的负债结构和资产负债率，但就未来情形而言，可能会影响债券发行人的股本结构和总额。

　　5.证券发行价格与证券发行的分类

（1）证券发行价格是投资者购买证券发行人首次出售的证券时所支付的购买价格。

依证券发行价格与证券票面金额之间的关系，证券发行分为面值发行、折扣发行、溢价发行和中间价发行。

（2）面值发行是按照证券票面记载金额发行证券，也称平价发行。

在采取面值价格发行证券时，证券发行成本由发行人从发行所得款项中支付；在完成发行后，发行人获得的实际金额可能会小于券面金额与证券发行总量的乘积。

证券发行人为使实际获得款项相等于票面金额与所发行证券数量的乘积，通常会在证券券面金额外，向投资者加收一定比例的手续费。

　　（3）折扣发行是按照低于证券券面金额的发行价格发行证券。

假定券面金额为100元，发行价格定为95元，此即为折扣发行。

折扣发行股票时，必然会导致公司实际资本与名义资本之间的差异。

为了保证股份公司资本充实，《公司法》禁止股份公司以折扣方式发行股票。

在以折扣方式发行公司债券时，发行人可以以低于券面金额的价格发售债券，并于承诺债券到期后以票面金额偿还本金，这种情况意味着债券发行人向投资者预付了债券利息。

　　（4）溢价发行是以超过证券券面金额的价格发行证券。

溢价发行广泛地适用于股票和基金发行，在债券发行中较少采用。

根据《公司法》规定，股票发行之溢价金额应列为公司资本公积金，可用来弥补亏损，也可用来转增股本，但不得分配给股东，溢价款属于公司全体股东的共同权益。

　　（5）中间价发行是按照证券券面金额和市场价格的中间价格发行证券，它通常适用于股票新股发行和配股发行。

假定某种股票面额为1元，其市场价格是每股10元，配股或拟发行新股之价格为7元，此为典型之中间价格发行。

　　6.证券承销与证券发行的分类

（1）按照证券是否通过证券公司承销作为标准，证券发行分为直接发行和间接发行。

　　直接发行指由证券发行人直接向投资者要约出售有价证券，而不借助证券公司代销或者包销证券。

　　间接发行是指证券发行人委托证券公司承销所发行的有价证券，并由证券公司办理证券发行事宜并承担约定的发行风险。

根据证券发行人与证券公司之间的约定，间接发行有证券包销和证券代销两种形式。

（2）证券发行人在选择证券发行方式时，必须依照证券法的有关规定，确定证券发行方式。

A根据现行规定，股份公司发行股票的，应当采取间接发行方式；如果拟发行股票超过一定金额，必须通过承销团进行承销。

　　B对于境外上市外资股的发行是否必须采用间接发行方式，现行法律未作明确规定，但实践中均采用间接发行。

　　C可转换公司债券应当由证券公司承销发行；对普通公司债券发行，我国法律未作明确规定，但依据《公司法》第166条关于公司应当公告债券募集办法的规定，公司债券发行似也应采用间接发行。

　　（3）证券发行时间与证券发行的分类

　　按照证券发行时间，证券发行分为设立发行与新股发行，主要适用于股票发行。

设立发行，指为设立股份公司而发行股票，股份公司因发行完成而设立。

新股发行是指股份公司设立后发行股票的行为。

新股发行通常是股份公司为增加公司股本总额而发行新的股票，如股份公司申请增发新股，也可采取送股或配股方式增加发行新股，还可以在公司合并时向合并人企业的股东发行新股，以实现增加资本的目的；新股发行也可以为了增资以外的其他特殊目的而发行新股，如采取拆细，以降低每股股票面值；或者股份合并发行新股，或者为更换旧股票而发行新股票。

新股发行通常会改变股份公司的股本结构或总股本。

　　上述两种发行后果不同。

设立发行失败时，有可能导致公司设立不能，公司发起人须依照公司法向认缴股份的投资者偿还股款本息；特殊情况下，经创立大会批准，可设立股份公司，但其股本将会降低。

就新股发行而言，无论发行成功或失败，均不影响证券发行人的主体资格和地位，也不存在发行失败向投资者偿还本息问题。

　　（4）投资者身份与证券发行的分类

　　按照证券投资者的身份，可将证券发行分为公开发行与非公开发行。

我国现行证券法所指证券发行多限于公开发行，非公开发行属于个别情形。

　　“公开发行”概念最早见于《股份有限公司规范意见》，《股票条例》第81条进一步规定了该术语的含义，即指发行人通过证券经营机构向发行人以外的社会公众就发行人股票作出的要约邀请、要约或者销售行为。

依此，除公开发行者外，其他方式都属于非公开发行。

如根据《股份有限公司规范意见》规定，股份公司设立时，可采取定向募集方式发行股票。

也就是说，拟设立股份公司发行的股份除应由发起人认购一部分股份外，其余股份向其他法人发行，经批准也可向本公司内部职工发行，但不得向社会公众发行。

　　在证券发行方式上，国外证券法也接受投资者身份标准的分类方法，但通常采取“公募发行”和“私募发行”的概念。

公募发行基本相当于公开发行，必须严格遵守信息披露制度的严格规定。

私募发行基本相当于非公开发行。

国外私募发行具有以下特点：

1）私募条件及适用范围受到严格限制。

美国证券法规定，私募证券包括公司在内部发行并由本公司职工认购的证券，包括由一家公司发行并在几家关系密切的公司范围内认购的证券，还包括由关系固定的购买者认购的、不公开做发行广告且发行额不足15万美元的证券。

2）私募证券可豁免办理证券登记。

出售依照私募方式购入的证券，必须符合各种极其复杂的限制性条件。

相关限制涉及证券期限、证券金额、受让人资信和证券出售方式等。

根据台湾《证券交易法》第17条规定，法定性质的特殊公司，可豁免适用《证券交易法》并豁免向政府主管机关申请核准或申报，这包括由特定股东组成的公司、事业范围不适宜公众投资的公司、事业性质不适宜公众投资的公司，例如涉及国家安全需要的事业，广播、电视、出版及文化事业，公营海运事业中基于安全理由或其他理由的企业。

　　（5）公开发行方式与证券发行的分类

　　按照证券公开发行的方式，可将证券发行分为上网定价发行、与储蓄存款挂钩方式发行、全额预缴款方式发行以及配售发行四种基本方式。

证监会《关于股票发行与认购方式的暂行规定》对前三种发行方式作有规定，证监会《关于进一步完善股票发行方式的通知》对配售方式作有专门规定。

　　所谓“上网定价发行”，是指主承销商利用证券交易所的交易系统，由主承销商作为股票的惟一“卖方”，投资者在规定时间内，按照现行委托买入股票的方式进行股票申购。

主承销商在“上网定价”发行前应在证券交易所设立股票发行专户和申购资金专户。

申购结束后，根据资金到位情况，由证券交易所主机确认有效申购。

当有效申购总量等于该次股票发行量时，投资者按其有效申购量认购股票；当有效申购总量小于该次股票发行量时，投资者按其有效申购量认购股票后，余额部分按承销协议办理；当有效申购总量大于该次股票发行量时，由证券交易所主机自动按照每1000股确定为一个申购号，连续排号，然后通过摇号抽签，每一中签号认购1000股。

　　所谓“与储蓄存款挂钩发行方式”，是指在规定期限内无限量发售专项定期定额存单，根据存单发售数量、批准发行股票数量及每张中签单可认购股份数量的多少确定中签率，通过公开摇号抽签方式决定中签者，中签者按照规定要求办理缴款手续的新股发行方式。

　　所谓“全额预缴款方式”，包括“全额预缴款、比例配售、余额即退方式”和“全额预缴款、比例配售、余额转存方式”两种。

1）“全额预缴款、比例配售、余额即退”，是指投资者在规定的申购时间内，将全额申购款存入主承销商在收款银行设立的专户中，申购结束后转存冻结银行专户进行冻结，在对到账资金进行验资和确定有效申购后，根据股票发行量和申购总量计算配售比例，进行股票配售，余款返还投资者的股票发行方式。

2）“全额预缴款、比例配售、余额转存方式”，是“与储蓄存款挂钩方式”和“全额预缴款、比例配售、余额即退方式”的结合，与“全额预缴款、比例配售、余额即退方式”不同的是，申购余款转为存款，利息按照同期银行存款利率计算。

　　配售股票，是国际证券发行市场上惯常采取的股票发行方式，通常由发行人根据证券市场及潜在投资者的预约认购情况，将全部或部分拟发行股票出售给投资者的股票发行方式。

“配售方式”是证监会《关于进一步完善股票发行方式的通知》规定的新的股票发行方式。

1）公司股本在4亿元以下的公司，采取上网定价、全额预缴款或者与储蓄存款挂钩的方式发行股票。

公司股本在4亿元以上的公司，可在对一般投资者采取上网发行的同时，对法人（战略投资者和一般法人）配售部分股票。

2）发行人与承销商应当在规定的发行价格区间内，通过召开配售对象问答会等推介方式，了解配售对象的认购意愿后，最终确定网下配售的发行价格。

3）配售对象分为战略投资者和一般法人投资者。

战略投资者是与发行人业务联系紧密且欲长期持有发行人股票的法人，拥有优先配售权，但在规定期限内不得转让因配售取得的股票。

发行人在向战略投资者配售股票后，即可向一般法人配售股票。

对一般法人配售的股票，在股票上市之日起三个月后方可上市流通。

4）根据规定，我国允许发行人同时采取上网发行和配售发行相结合的方式发行股票，但尚未允许单独采取配售方式发行股票。

5）对法人的配售和对一般投资者的上网发行为同一次发行，应当按照同一价格发行股票。

　　除证券发行之分类外，我国学术界还认为有多种分类方法，如依照发行条件之确定方式，可分为议价发行和招标发行；依照发行标的的形式，分为有纸化发行和无纸化发行；依照发行者身份和次序先后分为初次发行和二次发行；依照是否借助交易系统发行证券，分为网上发行和网下发行等等。

依照证券发行对象进行分类，在各国证券法上具有特殊重要意义。

　　7.证券发行条件的概述

　　证券发行条件是现行法律规定的、证券发行必须具备的各种条件的总和。

股票、公司债券和认定证券属于不同类型的证券，其发行条件也有所不同。

我国《证券法》通过转引其他法律的方式，规定了证券公开发行的条件。

《证券法》第10条规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件”。

　　根据《公司法》及《证券法》的规定，我国证券发行条件具有以下特点：

（1）发行条件是法定条件。

证券种类不同，其发行条件也有差别。

对股票及公司债券的发行条件，我国现行法律作有严格规定，证券发行人不得发行低于法定条件的证券。

证券发行条件法定化，可以尽力排斥劣质证券进入公开市场的机会，它也同时奠定了证券监管机构审核权的基础，并使投资者在素质相对较好、公开程度相对较高的证券中作出投资选择。

（2）发行条件是实质条件。

根据公司法及相关法规，证券发行条件属于实质条件，而非形式条件。

实质条件即证券发行的客观条件，主要包括法律性条件及财务性条件等，形式条件则主要指是否履行法定信息披露义务。

我国现行法律侧重规定证券发行的实质条件，即使发行申请人完全和充分地履行信息披露义务，但若其实际状况低于法定实质条件，也不得公开发行证券。

　　（3）发行条件偏重于财务条件。

《公司法》扼要地列举了证券发行基本条件，但根据目前采取的发行审核规则及信息披露制度，其实质内容包含大量财务指标。

根据现行法律，发行人应提供最近三年的财务文件及审计文件，盈利预测也主要是以大量财务数据体现出来的。

相对而言，公司债券发行人资格、关联交易、同业竞争等法律事项，尚未作为明确的法定条件加以规定。

　　（4）发行条件侧重于公开发行条件。

按照发行人是否向社会公众投资者募集资金作为标准，证券发行分为公开发行与非公开发行，相应地，证券发行条件包括公开发行条件和非公开发行条件。

我国1992年《股份有限公司规范意见》曾专门规定定向募集公司及其股票发行条件，《公司法》颁布实施后，取消了定向募集公司。

因此，股票主要以公开方式发行，股票发行条件也主要是股票公开发行条件。

公司债券则可以分别采取公开发行与非公开发行，但根据现行法律，公司债券之公开发行与非公开发行的条件并无重大区别。

　　（5）发行条件与上市条件的一致性。

多数国家由于允许证券的私募发行，公开发行的证券可以是非上市证券，证券的发行条件和上市条件有所不同。

根据此类制度，证券发行条件主要反映在证券法和信息披露制度中，上市条件主要由证券交易场所自律机构制定。

在采取注册制的国家和地区中，证券监管机构主要审查发行条件，上市条件则由证券交易所依照上市规则进行独立审查。

因此，即使公开发行的证券，也未必符合上市条件。

在我国，证券发行条件及上市条件是同一的，证券监管机构在审查证券发行申请中，实际上已同时完成了上市资格审查，从而削弱了证券交易所上市审查的独立性。

　　五、国际证券流通市场的一般结构

　　按照证券交易双方实现交易的途径不同，国际证券的流通市场可分为场内交易和场外交易。

　　1.场内交易（证券交易所交易）

（1）场内交易是指交易双方依托证券交易所而实现的证券买卖的交易，所以又称为证券交易所交易。

（2）证券交易所是依所在国的法律，经所在国证券主管当局批准设立的为已公开上市发行的各种证券进行集中竞价交易的游行场所。

证券交易所是已公开上市发行的各种证券进行交易的最基本的市场途径，它为证券投资人提供了一个稳定、公开、高效的交易实现形式。

　　（3）证券交易所的具体形式有股票交易所和证券交易所两种称谓。

　　证券交易所本身并不参与上市的证券买卖，它只是通过提供交易的场地和诸如集合价格、实现交割等服务而促成证券买卖交易的达成，并收取适当的费用。

　　2.场外交易

（1）场外交易是针对证券交易所交易而言的另一类证券流通市场。

凡是在证券交易所之外进行的股票交易活动，都可以称为场外交易。

（2）从交易完成的具体的途径划分，场外交易又可分为两种类型：

　　一是通过作为证券中介的各证券商的柜台进行的交易，因而称为柜台交易。

　　二是指一些大的机构投资者之间绕开通常的证券交易经纪人，彼此之间利用电脑网络直接进行的大宗证券交易。

　　3.场外交易与场内交易的主要区别

（1）交易者的交易成本不同

　　证券投资人通过交易所交易时，要向经纪人支付佣金，这笔佣金事实上包含着两种费用：

经纪人的收入和支付给证券交易所的费用。

　　场外交易中的两种类型，都没有通过证券交易所。

因此，投资人通过场外交易买卖证券时都不需要负担证券交易所的费用。

场外交易的两种类型也有区别，第一种类型中的交易双方还需要向券商缴纳佣金，而第二种类型的场外交易，由于是交易双方直接达成交易，所以不存在佣金费用，所以，第二种类型的场外交易，可以最大限度地降低交易费用，这对机构投资者而言尤为重要。

（2）交易的对象不同

　　证券交易所交易的都是公开发行的证券。

而场外市场交易的对象，既有在证券交易所公开发行的证券，也有一些是通过私募方式发行的证券。

　　（3）管制程度不同

　　场外交易比证券交易所上市所受的管制少，灵活方便，因而主要是为中小公司和具有发展潜质的新公司所发行的证券提供二级市场。

　　（4）交易的组织形式不同

　　证券交易所都有集中固定的交易场所。

　　场外交易则由证券交易商来组织交易，没有固定、集中的场所，而是分散于各地，规模有大有小。

场外交易不存在统一的组织，信息可能不充分或不灵通。

此外，这些证券交易商还可分为两种情况：

经纪人和证券交易市场上的造市商。

证券经纪人主要是为客户寻找交易对手，为买主寻找卖主，或反之。

而证券交易市场上的造市商是规模较大的自营商，他们自己作出市场判断，自己投入资金买入证券后再随时随地将自己的存货卖给客户，买卖差价可以看作自营商提供以上服务的价格。

证券市场造市商的存在，对维持证券交易市场的流动性和连续性起到关键作用，因而被称为场外市场的组织者。

　　（5）价格形成机制不同

　　场外交易市场无法实行公开竞价，所以，也不存在证券交易所的集合竞价机制。

场外交易的价格或是交易双方通过经纪人商议达成，或是具有造市商地位的大的证券自营商同时报出的各种证券的买入或卖出价格，由交易者根据自主判断而决定交易方向。

　　六、国际证券市场迅速发展的原因及意义

　　1.国际证券市场迅速发展的原因：

　　一是金融技术发展的层面，虽然国际证券的发行量很大且增长迅速，但仍被市场全部吸收了，究其原因，主要是国际证券的发行人通过为其所发行的巨额证券提供一个有效的二级市场从而普遍提高了证券的流动性。

　　二是世界经济环境的层面。

全球私有化浪潮，都导致了大量国际证券发行的产生，而伴随着金融自由化同时产生的投资人结构的全球化和资本流动的国际化，又促进了这些证券的跨国吸收。

　　2.国际证券市场迅速发展的意义

　　第一，改变了国际金融市场中单一化的间接融资格局，推动了直接金融的国际化；

　　第二，资金融通过程变成了资金的直接买卖关系，从而加速了资金的周转。

　　第三，直接金融的筹资条件，在许多方面大大优于间接金融的融资方式。

　　第四，金融商品买卖的价格杠杆作用，使有限的资金及时流向那些能够最有效地运用资本的经济主体手中，实现资本在全球范围的优化组合。

第二节　国际票据市场——欧洲大额可转让定期存单与欧洲票据市场

　　欧洲大额可转让定期存单与欧洲票据是欧洲货币短期资金融通市场两种主要的直接融资方式。

前者是欧洲银行筹集资金来源的基本途径，后者是企业以直接融资的方式在欧洲货币市场上寻找短期或中短期资金的基本途径。

　　一、欧洲大额可转让定期存单

　　1.欧洲定期存单的含义及缺陷

（1）欧洲定期存单，就是欧洲银行所吸收的定期存款的凭证，即存款人将欧洲货款项存入银行，在存单到期前，存款人不得提取该款项，在约定的时期届满后，存款人获得本金及一定利率水平下的利息收入。

（2）欧洲定期存单的发行条件有：

　　第一，票面记名，不可转让。

　　第二，面额无统一要求。

　　第三，存款期限。

大多数欧洲货币定期存单都有固定的到期日，且期限都在一年以内。

　　第四，利率水平。

同欧洲银行同业拆借市场的利率相似，欧洲货币存单的利率随着期限和货币种类的不同而不同。

　　第五，生效方