利率互换产品及其在我国的应用林清泉pdf汇总.docx
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利率互换产品及其在我国的应用林清泉pdf汇总
利率互换产品及其在我国的应用
摘要:
2006年2月9日,中国人民银行发布《中国人民银行关于开
展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》,标志着我国利率互
换市场的正式启动。
利率互换产品虽然具有降低融资成本、规避利
率风险、解决资产负债匹配问题的发展前景。
但是利率互换毕竟是
已成
一种新产品,国内的市场建设方面还存在一些问题,这些问题
为阻碍我国利率互换市场进一步发展的障碍。
关键词:
利率互换;金融衍生产品;利率风险管理;资产负债匹配
作为上世纪八十年代三大金融创新业务之一的利率互
换交易,虽
然其产生历史不长,但“其在为银行间债券市场提供新的交易工具
的同时,也为利率风险管理和资产负债
匹配管理提供了新的渠
道”,.因此,受到越来越多的企业包括金融机构的青睐。
目前,西
方发达国家的金融衍生产品
市场中,利率互换交易已经占到全部金
融衍生品父易量的80%.。
、利率互换的基本结构
2006年2月9日,
中国人民银行发布《中国人民银行关
于开展人
民币利率互换交易试点有关事宜的通知》,标志着
我国利率互换市场
的正式启动。
这一通知给出了利率互换的明确定义:
“交易双方约定
在未来的一定期限内,根据约定数量的人民币本金交换现金流的行
为,其中一方的现金流根据浮动利率计算,
另一方的现金流根据固
定利率计算”。
根据利率互换的定义可以知道,最常见的利率互换一般只有两个
参与者,双方各自将自身借款的利息支付形式进行交换。
比如说,如果一方(A企业)已经借入固定利率的资金,但是却想支付浮动利率的利息,而另一方(B企业)已经借入浮动利率的资金,却想支付固定利率的利息。
在这种情况下,A和B两家企业可以通过签订利率
率互
互换协议实现这一目的。
在这一过程中双方无须进行本金的支付,也无须再借入新的资金就可以获得各自期望的利息支付形式。
利
换的基本结构和现金流如图1所示:
(1)A企业向B企业支付按浮动利率计算的利息,同时
收到B
企业支付的按固定利率计算的利息;
(2)A企业向其固定利率贷款的提供者支付按固定利
率计算的利
息;
(3)B企业向其浮动利率的贷款者支付按浮动利率计
算的利息。
图1利率互换的基本结构和现金流
由此可见,利率互换具有以下三个基本特征:
首先,利率
互换交易
不涉及本金的互换,因为互换双方进行等额本金互换毫无意义,但是
存在一个“名义本金”,用于计算利息的支付;其次,对于利率互换
的任何一方而言,互换与实际的借款行为相互独立,互换双方实际
的借款来源、形式及时间均与互换无关,利率互换也不影响双方原
有借款的利息支付方式;最后,利率互换的双方是借款者(资金
需求者)而非贷款者(资金提供者),借款者有义务向各自的贷款者
进行利息和本金的偿付,互换交易对手的违约不影响借款者偿付责
任,因此贷款者实际上并不关心借款者是否进行利率互换。
二、实际交易中互换交易商的引入
前面我们所介绍的是根据利率互换的定义所得到的利
率互换交易
的基本结构,而在实际的交易过程中,这种由两个借款者直接就
各自的贷款利息的支付进行互换的形式是很少见的,主要有两个原
相同的名义本金并且偏好不同
因:
1.(利率互换需要交易双方具有
的利息支付方式,而信息的不对称和不完备使得互换需求者直接在市场上寻找相匹配的交易对手较为困难。
2(交易双方的信用等级可能不同,信用等级较高的一方不一定会愿意和信用等级较低的一方进行互换交易。
Duffie进一步指出,即使信用等级较低的一方愿意支付信用价差,如何确定信用价差的具体数量也存在较大的困难。
基于以上两方面的原因,在实际的利率互换交易中往往
等大型金融
机构。
在引入互换交易商后,利率互换交易的结
构和现金流如图2所
示:
(1)A企业向互换交易商支付浮动利率利息;
(1)互换交易商向B企业支付浮动利率利息;
(1)B企业向互换交易商支付固定利率利息;
(1)互换交易商向A企业支付固定利率利息;
(1)A企业支付固定利率贷款利息;
(1)B企业支付浮动利率贷款利息。
图2引入互换交易商后的利率互换
互换交易商的存在使得一利率互换交易拆分为两笔独
立的交易,互
会引入互换交易商作为交易的中介,互换交易商一般为银行
换交易双方各自独立地和互换交易商进行交
易,而无须顾忌交易对手的违约风险。
一般而言,互换交易商
向B企业收取的固定利率要大于其向A企业支付的固定利
率水平,同样地互换交易商向A企业收取的浮动利率要大于其向
B企业支付的浮动利率水平,这其中的价差就是互换交易商承担信用风险所获得的报酬。
另外需要指出的一点是,互换交易商和A、B企业之间的利息支付在
实际交易中
谒殳表现为差额支付。
假设
名义本金为1000万元,A企业向互换交易商支付的浮动利
率为7.25%,互换交易商应向B企业支付的固定利率为
8.2%,那么在实际交易中只需互换交易商向A企业支付
中的
(1)(3)
1000*8.2%-1000*7.25%=9.5万元,也即将图2!
两笔现金流合作一笔支付。
三、利率互换在我国的应用前景分析
在国外的金融衍生产品市场上,利率互换已经成为一种主要的利率衍
生产品,具有相当大的交易规模。
虽然我国的利率互换市场刚刚启动,但是截至今年3月底,人民币利率互换交易在推出不到两个月的时间
利率互换的名义本金量为10.1亿元,而5年和10年期互换的名义本金则高达135亿元,已经表现出了迅猛的发展势头。
具体而言,利率互换产品在以下三个方面具有广阔的应用前景。
金市场上有着
比较优势,梁国巍等进一步指出:
“只有在不
同的市场上存在比较优势
1.降低融资成本。
一般而言,不同的融资者在不同的资
的双方之间,才有可能进行利率互换。
”这种比较优势可能来自于某一企业在特定资金市场上的较高知名度或者广泛的人脉关系。
假设有AB两家企业,其信用等级以及各自在固定利率市场和浮动利
率市场上的借款成本分别如下表所示:
表1两家企业的信用等级和融资成本
A佥业
B企业
信用爭飯
AAA
BBB
俘动利率華资成本
LIROR+O.2町
LIBOft+0.6%
8.0%
9.0覧
成本之差为
通过观察表1的数据我们发现,两家企业浮动利率融资
0.4%,而固定利率融资成本之差为1%由此可以认为B企业在浮动
利率市场上具有比较优势,这种优势部份地抵消了B企业本来应该支
付的1%的信用价差。
相应地,A企业在固定利率市场上具有比较优势。
出于资产负债匹配的需求,很可能出现A企业希望支付浮动利率利
息而B企业需要支付固定利率利息的情况,如果双方各自按照自己的需
求进行借款的话,总的借款成本
为LIBOR+9.2%。
而根据双方的比较优
势,A企业应该借入固定利率贷款,B企业应该借入浮动利率贷款,此
时双方的借款成本一共为LIBOR+8.6%。
显然,如果双方各自按照自己
的比较优势借款,并通过利率互换协议互换双方的利息支
付,
一共可以
节省借款成本0.6%。
2.规避利率风险。
对于持有浮动利率负债的企业%来说,
由于预期
未来市场利率上升,因此需要在当前将负债的利率
固定下来,
也就是
说要将浮动利率负债转换为固定利率负债,这一目的可以通过利率互换来实现。
如图3所示,A企业
以LIBOR+1%的利率从浮动利率借款者进行借款。
由于担
心LIBOR会上升,因此该企业与某金融机构签订利率互换协议,A
企业以固定利率.1)2向该金融机构进行支付,而金融机构以LIBOR
向A企业进行支付。
通过利率互换,A企业将原有的浮动利率负债转
换为固定利率负债,将融资成本锁定为9.5%。
这种做法可以帮助企业
在利率上涨的市场环境中规避利率风险。
图3利率上涨环境中利率风险的规避
同样地,如果A企业原先借入的是固定利率贷款,并且预测市场利率有下跌趋势,那么A企业可以通过利率互换协议将原有的固定利
率负债转化为浮动利率负债,从而实现在利率下跌的市场环境中规避风
险的目的。
也许有人会觉得在这种规避利率风险的互换交易中,作
为互换交易商
的金融机构似乎总是要承担利率不利变动的风险,其实不然。
一方面市场对于利率走势的看法并不是全部一致的,因此互换交易商总可以找到
一方面,
持相反看法的企业,将其手中的利率互换合约予以对冲;另
利率互
互换交易商也可以通过利率期货、利率期权等其他利率衍生成品对冲掉其所签订的利率互换协议的风险。
由此可见,互换交易商在
换的实际操作中发挥着重要作用,为利率互换产品提供了流动性,同时也是风险的收集者和处理者。
期限的匹
配,对于金融机构而言,这是一件非常重要的事情,
但是我国金融市场
3.解决资产负债匹配问题。
资产负债的匹配首先表现为
的现状使得很多金融机构难以实现匹配的目标。
具体而言,我国商业银行的负债主要表现为储蓄存款,而资产大多为周期较长的信贷资产,因此商业银行资产
的久期要远大于负债的久期;而寿险企业的情况则正好相反,寿险企
业提供的保单期限一般在十年以上,但债券市场上十年乃至三十年期
的长期国债发行量却极少,这就使得寿险企业很难凭借自身的投资在市场上实现资产负债的匹配。
假设A保险公司和B银行的资产负债结构如表2所示,显然无论是
保险公司还是银行都存在严重的资产负债期
限不匹配的情况。
在这种
情况下,保险公司和银行可以签订互换协议,将前者较短期限的资产
收益和后者较长时间的资产收益进行互换$也可以进行负债的互换。
值得注意的是,由于保险公司资产久期为10年,而银行资产的
久期为30年,这就要求二者签订的必须是一个“滚动”协议。
也就
是说在第一笔互换协议到期后,A保险公司再就”银行的同一笔长
期资产重新签订互换协议,如此“滚动”签订以保证双方资产收
益的支付能够匹配。
表2期限结构的不匹配和互换结果
A保险公司
B银行
4保险公司
B银行:
负债久期
30年'
104
3Q年
E年
费产久期
10爭
3D年
30年
104
资产负债的匹配还表现为利率的匹配,假设A保险公司和B银行资产负债的利率结构如表3所示,A保险公司获取浮动利息收益却支付固定利息成本,B银行则正好相反,两家金融机构都必须承受市场利率变
动的风险。
在这种情况下,可以通过利率互换交易,将A保险公司的浮
动利率资产和B公司的固定利率资产进行交换$也可通过负债的互换
实现这一目的%在互换后,两家金融机构都锁定了自己的
收入和支
出,保证了利润的稳定性。
表3利率结构的不匹配和互换结果
互换后
A保除公司
B银甘
A保险公司
n银行
负横利率
LIB.OR+tOBE
13.0%
LtBOR-hlOBP
资产利卓
5.0%
rinoR+ioBp
四、我国利率互换市场的发展障碍
1.缺乏完整的基准收益率曲线和远期利率曲线,利率互换缺乏定价
基础。
基准收益率曲线和远期利率曲线是利率互换产品的定价基础,而
基准收益率曲线一般由刚发行的不同期限的国债收益率获得,这
就要
求国债期限品种丰富,并能够滚动发行,才能保证得出的基准收益率
曲线较为平滑。
目前我国国债的期限品种还远谈不上丰富,尤其是一年
以下的短期和十年以上的长期国债品种很少,发行量也很低。
此外,
短期国债还没有实现定期发行,虽然中长期国债的定期发行
刚刚起步,
但发行频率还不够高。
这些因素都导致目前无法根据我国国债市场得出
国债券市场上的浮动利率债券发行量就比较少。
截至2006年3月
完整、平滑的基准收益率曲线,进而也无法根据基准收益率曲线得到
远期利率曲线。
虽然远期利率曲线同时也可由远期交易市场形成,但我国的利率远期交易自2005年推出以来,交易很不活跃,很长一段时间内仅成交几笔,远没有达到形成远期利率曲线的的水平。
直以来,我
2.浮动利率品种供给较少,难以满足利率互换需求。
中固定利
底,我国债券市场上未到期债券存量约73568亿元,其
率债券存量约64136亿元,浮动利率债券约9432亿元,仅
占12.8%。
由于此次中国人民银行推
出的利率互换是浮动利率和固
定利率的互换,因此浮动利率债券较少的市场存量使得利率互换交易在我国的发展受到制约。
在已进行的利率互换交易中,浮动利率债券持有
明市
者换入的固定利率往往都高于同期限的固定利率债券利率,这表
场对浮动利率资产的需求大于供给,使得想换入浮动利率债券的机构不得不在支付更多的固定利率溢价。
3.利率互换交易平台尚未形成。
从国外市场的发展经验来看,利率
互换最初是由双方直接签订协议达成交易,但后来都发展成由互换交
易商报出互换利率,企业或金融机构根据自身需求通过交易系统与中间商进行互换,不用亲自去寻找交易对手。
这种做法一方面降低了交易对手违约的风险,另一方面提高了市场效率,使得互换交易能够迅速实现。
除此以外,互换交易商一般会提供格式化的利率互换合同,有
于交易成本的降低。
我国目前还没有出现一批这样的互换交易商,交
易系统平台也正处于建设过程中。
毕鹏为,根据我国金融机构目前的情况,利率互换的主要中介机构应该是商业银行,证券公司和最近出
找交易
现的货币经纪公司可以作为辅助的利率互换机构。
互换交易商和交易平台的缺乏使得我国目前的利率互换交易都是交易需求者主动寻
对手,通过双方的协议达成,交易的效率较低、风险较高。
这也构成了
制约我国利率互换市场长期发展的一个障碍。
参考文献:
【11于建忠,刘茜利率互换是把“双刃剑”[J]农村金融研究,
2006,(3)
[2]林清泉.金融工程[M]北京:
中国人民大学出版社,20
:
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梁国巍,梁业国,等.利率互换交易探讨和实例分析[J]特
区经济,2005,
(2)
[4:
毕鹏.人民币利率互换可行性及其市场构造[J]•上海金
融,2005,(12)
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