中国利率市场化之路将漫长而波折来自美国的经验启示.docx

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中国利率市场化之路将漫长而波折来自美国的经验启示

中国利率市场化之路将漫长而波折——来自美国的经验启示

一、摘要

去年底，中国取消了存款利率上限管理。

一个存在各种显性利率管制的时代宣告结束，但中国距离建立起真正市场化的利率体系还有很长的路要走。

美国是一个“大陆级”经济体实现利率市场化的典型案例。

我们在这份报告中试图从美国经验中为中国利率市场化之路寻找一些有益的启示。

美国利率管制是大萧条遗留下来的产物。

20世纪70年代，美国通胀和市场利率大幅上升，利率上限带来的问题变得尖锐化。

伴随货币市场基金快速增长，美国于1980~1986年间逐渐取消了利率管制。

利率去管制化带来了：

存款利率上升，存贷利差收窄，银行服务差异化；金融中介效率提高，金融创新与冒险行为增加，行业集中度上升。

然而，美国取消利率管制后也经历了一系列重大金融风险事件。

在行业重构过程中出现的储贷危机导致1,000多家储蓄机构倒闭，涉及总资产超过5,000亿美元（相当于GDP的11.5%），给政府和纳税人带来的损失超过1,600亿美元。

利率市场化后，个人破产数量也急剧增加。

面对这些挫折事件，美国没有重拾利率管制，而是引入新的审慎措施，以保持金融系统的稳健运行。

利率市场化不能一放了之。

通过回顾美国经验，我们认为中国需要：

保证监管跟上变化的金融形势。

利率放开会促进银行竞争和金融创新。

必须要有充分而适当的监管，并根据不断变化的市场环境灵活调整，尤其需要从源头上减少因机构过度冒险而造成的扭曲。

加强监管协调。

缺乏监管机构间的有效协调易造成监管真空，使高风险金融活动滋生，并可能削弱应对市场异常波动政策的有效性。

改革货币政策框架。

利率市场化后，货币政策运行环境将发生变化，政策框架需从数量型转向价格型。

相应地，央行需要确立一个政策利率，开发引导政策利率的操作工具，并完善其向实体经济的传导机制。

改进金融机构治理，强化市场约束。

激励扭曲在中国仍然存在，如大银行与国企之间千丝万缕的联系。

这些扭曲可能弱化市场信号，降低资金定价的有效性。

此外，中国还需建立市场化的金融机构退出机制。

诚然，中美之间一个重要区别是，中国金融体系仍由国有金融机构主导。

这些机构对利率和风险的变化多敏感？

特别地，如果考虑到各种隐性政府担保和软预算约束呢？

一群国有参与者如何形成一个有效的市场？

在国有机构占主导的环境下进行利率市场化是前所未有的。

在任何情况下，数量众多而且多元化的参与者群体都将促进价格发现。

这意味着中国有必要加速推进国有金融机构改革。

中国已在形式上取消了利率管制，但距离建立起真正市场化的利率体系还有很长的路要走。

2015年10月，央行在放开贷款利率下限两年多之后正式取消了存款利率的上限管理（图表1）。

图表1:

中国放开银行利率所采取的主要措施

此举结束了一个存在各种显性利率管制措施的时代，为进一步金融市场化改革铺平了道路。

利率全面放开也引发市场对于潜在风险的担忧。

这种谨慎态度并非毫无道理，尤其放在信贷违约事件频发的当前时点上来看。

国际经验表明，利率市场化伴生金融动荡并不罕见，去管制化也常被认为是导致金融危机的原因之一。

中国经济增速换挡以及近两年所经历的市场波动可能在一定程度上加剧了人们对于金融风险的顾虑。

中国如何完成金融体系市场化改革而不招致重大金融风险事件？

作为利率市场化的后来者，中国可借鉴其他国家经验，做好风险管控。

美国提供了一个“大陆级”大型经济体如何实现利率市场化的典型案例。

在这篇报告中，我们仔细梳理美国利率去管制化的历程，希望能为中国走完利率市场化未尽之路提供一些有益的启示。

二、美国的利率市场化进程

美国被视为世界上最自由的市场经济体之一，但也有相当长一段利率管制的历史。

从1933年至2010年，美国都存在某种存款利率上限管制。

1986年3月，美国取消了活期存款之外所有其他各类存款的利率上限，是美国利率市场化的重要里程碑（图表2）。

图表2:

美国的利率市场化历程

资料来源：

美联储、中金公司研究部

直到2010年，美国才最终取消了不得对活期存款支付利息的规定。

随着管制逐渐放松，市场化的存款替代品迅速发展。

市场发展又反过来进一步推动利率去管制化。

1管制措施淡出

美国利率管制是大萧条遗留下来的产物。

除了建立联邦存款保险公司（FDIC）和禁止商业银行从事投资银行业务（Glass-Steagall法案）等重大举措外，美国1933年银行法规定银行不得对活期存款支付利息，并对定期存款和储蓄存款设置利率上限（Q条例）。

限制利率的主要目的在于：

1）鼓励乡村银行增加对当地社区的放贷，而不是将钱存在大银行，从而限制大银行用这些资金进行“投机”；

2）限制对存款的竞争，因为这种竞争不仅会增加银行利息支出、降低利润，还可能导致银行为减轻利润侵蚀而从事高风险活动。

从1933年至1965年的大部分时间里，美国上限利率远高于可比市场利率，因此并非一个有效约束。

美国在1966年将存款利率上限的覆盖范围进一步扩大至储蓄机构（thrifts），包括互助储蓄银行和储贷协会。

此举是为了限制在利率上升情况下商业银行和储蓄机构对存款的竞争，鼓励储蓄机构增加住房按揭贷款供应（储蓄机构在房贷市场发挥着重要作用）。

尽管该政策对存款利率设置了有效的上限，但储蓄机构和住房按揭贷款市场并未能避免市场利率波动的影响。

20世纪70年代，美国市场利率大幅上升，存款利率上限带来的问题变得尖锐化。

对此，美国监管机构逐步取消或放松了对部分存款种类的利率上限管制。

例如，1978年批准的货币市场存单（moneymarketcertificates）实行浮动的利率上限。

1978年自动转账服务（automatictransferservice）账户的推出标志着美国向允许带息支票账户迈出了第一步。

1979年准许的小额储蓄存单（smallsavercertificates）也有浮动的利率上限，而且没有最低面额要求。

1980至1986年间，利率管制最终淡出。

1979和1980年，美国利率大幅上行，商业银行和储蓄机构经历了严重的存款流失，在与市场化替代者（尤其是货币市场基金）的竞争中处于不利地位。

意识到Q条例并没有达到抑制存款竞争或增加房贷供应的预期效果之后，美国于1980年通过利率去管制化立法（DepositoryInstitutionsDeregulationandMonetaryControl法案），启动了在6年内逐步取消Q条例的程序。

具体而言，首先提高或取消长期和大额存款的利率上限，然后扩展至较短期限和较小金额的存款种类。

与此同时，银行推出了直接等同于货币市场基金并可与之直接竞争的新存款产品，如1982年创设的货币市场存款账户（moneymarketdepositaccount）和1983年开始的超级可转让支付命令账户（superNOW），而且二者均不设利率上限。

1986年3月，美国取消了所有存款利率上限，仅保留不得对活期存款支付利息的规定（该规定由2010年Dodd-Frank法案废除）。

2市场工具发展

作为上世纪最为重要的金融创新之一，货币市场基金是从利率管制中发展起来。

1971年，美国推出了世界上第一支货币市场基金，即ReserveFund。

由于货币市场基金在银行体系外，不受Q条例管辖，它第一次给了个人投资者获得市场化回报的机会。

在70年代中期高通胀和高利率的环境下，货币市场基金的收益率远高于银行存款的上限利率。

（图表3）

图表3:

1980年前后，美国存款利率上限遭遇高通胀和高市场利率

为了跑赢通胀、实现更高收益，银行客户纷纷将资金从存款账户向货币市场基金转移。

（图表4）

图表4:

70年代末、80年代初，美国货币市场基金增长迅速

到1975年中，美国货币市场基金总资产规模已接近40亿美元，之后至1977年底在30~40亿美元的区间内徘徊。

70年代末和80年代初，美国货币市场基金迎来了爆发式增长，为存款利率去管制化提供了动力。

（图表5）

图表5:

美国货币市场基金的金融资产总规模

一方面，较高的货币市场利率导致了货币市场基金和存款机构所提供收益率之间明显的差别。

另一方面，当时一些大金融机构推出了所谓现金管理账户（cashmanagementaccount），一种带支票功能的货币市场基金。

此类产品为客户同时提供了市场化的收益率和支票账户的便利性。

得益于这些因素，美国货币市场基金总资产从1977年的40亿美元猛增到1982年的2,350亿美元。

正是在这样的背景下，美国通过了Garn-St.Germain法案，允许银行设立由联邦存款保险公司承保的银行货币市场账户，作为货币市场基金的替代品。

这些账户的推行导致货币市场基金余额大幅下降：

从1982年10月至1983年底，美国货币市场基金总资产下降了558亿美元。

与之对应，1982年推出的货币市场存款账户大获成功，在推出的前4个月就吸引了2.98亿美元资金。

然而，随着时间推移，货币市场存款账户所能支付的利息相对下滑，至1985年与之相竞争的货币市场基金总资产规模又恢复到了1982年的水平。

货币市场基金在利率管制遭遇高通胀和高利率时应运而生，已成为资本市场的支柱之一。

即便在非活期存款利率全部放开后，美国货币市场基金总资产仍继续增长。

这不仅得益于其有竞争力的收益率，也因为投资者通常将用于长期投资（如股票和债券）的备用资金存放在货币市场基金上。

同时，较为健全的监管机制是美国货币市场基金强劲发展的重要因素。

自1983年来，美国对货币市场基金监管的主要依据是1940年投资公司法的第2a-7条规定，它对货币市场基金可以承担的风险进行了严格限制。

2010年，美国对第2a-7条进行了修订，进一步强化了货币市场基金在流动性、信贷质量、期限和透明度等方面的标准。

近年来美联储将短期利率压低至零附近，货币市场基金为投资者提供的收益率已难比以前，但目前美国货币市场基金总资产规模仍高达2.7万亿美元以上，为投资者提供具备日常流动性、多元化而且专业化管理的投资组合。

3中国利率市场化：

踏进同一条河流？

作为全面经济改革的重要组成部分，中国利率市场化沿“双轨”推进：

管制范围内逐步放松直至取消限制，管制范围外培育市场发展。

一方面，早在改革开放初期，中国便开始了利率市场化改革的探索，确立了利率改革的长远目标：

“建立以市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控核心，由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率体系”。

从路径上，央行采取“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的总体规划。

利率改革的实际执行也基本上遵循了这一渐进思路，直至废除存款利率上限管制。

另一方面，正如70年代的美国，中国货币市场基金在利率市场化过程中快速崛起（图表6）。

图表6:

中国货币市场基金的金融资产总规模

当存款利率上浮至管制上限时，储户就有激励到银行体系外寻求更高回报。

从2013年7月到今年4月的34个月内，中国货币市场基金总资产规模增加了近十一倍，达4.3万亿元。

与美国经历唯一的区别是，中国货币市场基金的快速扩张叠加了互联网金融的发展浪潮。

最具代表性的互联网理财产品“余额宝”本质上就是由阿里巴巴在线销售、由天弘基金负责管理的货币市场基金。

它于2013年6月“钱荒”之际应运而生，在存款利率仍受上限管制的情况下为个人投资者提供具有吸引力的市场化收益率，而且没有最低投资额和最短锁定期等限制，允许投资者全天24小时随时存取。

这些优势成就了中国最大的货币市场基金；截至今年3月，余额宝占据了中国货币市场基金18%的市场份额。

在货币市场基金崛起之前，中国货币和债券市场长期以来已经没有利率管制。

尽管速度可能慢一些，但它们也在持续扩张。

中国货币市场基金的快速发展再次凸显了利率管制与市场力量间的碰撞，在一定程度上倒逼、加快了中国利率市场化进程。

三、利率市场化影响：

短期痛苦与长期收益

1利率和银行服务

随着管制放松，美国平均存款利率突破了利率上限，但仍由货币政策锚定。

图表7:

随管制放松，美国平均存款利率突破利率上限

70年代，在市场利率上行的压力下，利率上限是个有效约束。

利率去管制化自然导致平均存款利率逐渐提高，在1981年触及高点，之后随市场利率回落。

长期来看，市场化后的存贷款利率基本随货币市场利率等批发资金成本而走，而后者又深受货币政策影响。

利率市场化带来的重要变化是，美联储必须通过货币政策操作影响银行利率，而不能像此前直接设置利率上限。

存贷利差在利率市场化后收窄，但在90年代中期后再度扩大。

图表8:

美国利率去管制化后，存贷利差收窄

管制放松后，存款利率上升也推高了贷款利率，但银行似乎未能将资金成本的提高完全转嫁到贷款客户身上。

因此，平均存款利率与最优贷款利率之差从1977~1985年平均3.3%收窄至1986~1994年的1.4%。

换句话说，随着银行开始通过利率来竞争存款，过去利率管制所产生的“制度租金”受到侵蚀，传统银行业务的盈利能力下降。

有趣的是，90年代中期之后存贷利差再度扩大。

一种可能的解释是，银行存款市场化使得大银行获得了更大的市场支配力，从而影响利差，而小银行竞争力逐渐减弱。

利率市场化使美国银行能更好地对服务进行定价，更有效地实行产品差异化，以满足各类客户的不同需求：

产品差异化。

在市场化前，不同类型存款账户间的差异主要由监管政策决定。

废除Q条例促进了银行产品的多样化。

例如，支票账户可以在最低余额要求和服务费用等方面进行区分，而储蓄账户除了利率还可以在是否收取提前支取罚息上有所区别。

产品差异化满足了客户在按月收费与按交易收费之间或在账户限制与利率水平之间的不同取舍。

专业化不仅具有成本优势，也成为一些银行应对激烈竞争的生存战略。

服务费上升。

当银行无法通过利率竞争存款时，银行竞相选择支付“隐性补贴”。

此前，它们提供免费或收费低于成本的支票服务，但往往是作为业务套餐的一部分用以吸引储蓄存款。

随着定期存款利率的放开和货币市场账户的推出，银行可以通过存款利率来竞争客户，所以不再需要将服务费压低到成本以下。

对于客户来说，利率市场化无疑增加了决策的复杂性。

2行业影响

图表9:

利息收入在美国联邦存款保险公司承保的商业银行总收入中的比重下降，而非利息收入的比重上升

管制放开后，存款利率上升有助于减少资金从银行体系流出，至少短期内如此。

在被货币市场基金蚕食多年后，银行存款占美国家庭总资产的份额于1982年开始回升——尽管由于非银金融的发展，该份额在1986年后再次下降。

同时，市场化推高了存款利率，使银行对存款作为其资金来源的依赖程度减少。

体现在资产负债表上，存款占银行总负债的份额持续下降。

（图表10）

图表10:

1982~1986年银行存款在美国家庭总资产中所占的份额有所回升

借入资金和其他负债在银行负债端发挥着日益重要的作用，直到全球金融危机揭示出非存款资金来源的脆弱性。

（图表11）

图表11:

利率市场化后，存款在美国银行总负债中所占的份额快速下降

基于市场化利率的存款在总存款中的比重扩大。

随着美国逐步废除Q条例，银行客户将资金向收益更高的账户转移。

储蓄存款在总存款中的比重稳步攀升，而活期存款由于没有利息收入且服务费增加，在总存款中的比重下降。

（图表12）

图表12:

1980年后，美国储蓄存款在国内总存款中的比重迅速增加

在利率上限放松或取消后，定期存款占总存款的份额于1977~1981年上升，但由于其期限不如一些产品灵活，于80年代中期以后开始逐渐下降，并最终低于储蓄存款。

此外，允许商业银行与储蓄机构公平竞争各类存款，也引发了资金向商业银行的再配置。

利率市场化也在银行资产端产生了影响。

管制措施放开后，净贷款和租赁的比重继续增长但相对温和。

但资金成本上升促使银行贷款投向风险更高的领域。

特别地，房地产贷款在净贷款和租赁中的比重从1986年的30%迅速扩大到2009年的61%，此后才出现了调整。

当房价开始回落，房地产相关贷款的高占比造成了银行的困境。

相比之下，工商业贷款的比重趋于下降。

（图表13和图表14）

图表13:

利率市场化后，净贷款和租赁在美国银行总资产中的比重温和上升

图表14:

美国利率市场化后，房地产贷款比重大幅上升

竞争加剧刺激了业务范围的扩张和金融创新的发展。

取消利率管制后，利息收入在美国银行总收入中的比重下降，而非利息收入比重稳步上升（图表9）。

由于竞争压低了成本和利润率，银行的经营范围日益扩大到传统存贷款业务之外，渗透到资产证券化和中间业务领域。

例如，利率市场化之后，银行的信用卡业务大幅扩张（图表15）。

银行的参与也是美国资产证券化发展背后的关键力量（图表16），当然密切相关的还有衍生品市场的发展。

总之，银行在美国金融创新和促进资本市场发展中发挥了日益重要的作用。

图表15:

利率管制放开后，美国信用卡贷款大幅增加

图表16:

银行在美国资产证券化的发展中起到了关键作用

整体而言，利率市场化提高了金融中介效率。

在竞争更激烈的市场环境中生存，银行无非两种策略：

削减成本和改善服务。

正如存贷利差收窄所表明的，竞争加剧降低了金融中介的平均成本。

当然，利率去管制化也导致银行放贷不再青睐低风险借款人，造成贷款平均风险水平上升。

此外，通过成本较低的资产证券化等方式进行融资的比例上升，也有助于降低借款人的平均成本。

同时，银行员工成本和经营费用占总收入的比重双双下降（图表17和18）。

图表17:

随着美国利率放开，银行员工成本占总收入的比重下降

图表18:

随着美国利率放开，银行经营费用占总收入的比重下降

尽管如此，美国利率市场化导致银行业结构变化，行业集中度上升。

1986年4季度，联邦存款保险公司承保的金融机构中有31.2%未能实现盈利，而年初这一比例仅为14.4%。

后利率市场化时代的一个突出特点是一批金融机构的倒闭（图表19）。

在储蓄机构利率去管制化后的1986~1995年间，美国3,234家储贷协会中有1,043家倒闭，被称为储贷危机。

而之前52年间美国仅有877家金融机构破产，相比之下，这一倒闭潮还是相当震撼的（图表20）。

在废除Q条例后，商业银行的倒闭数量也呈显著上升趋势（图表21）。

图表19:

美国利率去管制化之后，联邦存款保险公司承保机构倒闭的数量显著上升

图表20:

美国利率去管制化之后，联邦存款保险公司承保的储蓄机构数量下降

图表21:

美国利率去管制化之后，联邦存款保险公司承保的商业银行数量下降

有趣的是，尽管联邦存款保险公司承保的金融机构数量出现下降，但仍不断有新的金融机构成立和加入（图表20和21）。

从行业结构看，资产规模在1亿美元以下的金融机构在机构总数量中的份额从1984年1季度的78%下降到2015年4季度的27%（图表22）。

同期，资产规模大于100亿美元的金融机构在行业总资产中的份额从28%上升至81%（图表23）。

图表22:

不同资产规模金融机构在美国联邦存款保险公司承保机构总数量中的占比

图表23:

不同资产规模金融机构在美国联邦存款保险公司承保机构总资产中的占比

最后，虽然竞争加剧，但美国金融业整体仍在扩张。

金融去管制化消除了融资成本的扭曲，改善了资金配置。

金融服务的供给被重新激活，导致行业规模扩大，投入资源增加。

金融业在美国总就业人数中的占比从1970年的7.0%上升至1986年的10.5%，年均扩大0.2个百分点。

而这一数字还不含金融机构之外从事金融活动的就业人数，可能低估总增幅（图表24）。

金融服务投资在美国资本形成总额中的比重亦从1970年的1.7%增加至1986年的5.1%（图表25）。

金融去管制化和创新是推动美国金融业增长的最主要因素。

图表24:

美国金融业就业人数持续稳步上升

图表25:

随着美国金融管制的放松，金融业投资扩大

3金融稳定

美国取消利率管制后经历了一系列重大金融风险事件。

上文提及的储贷危机就是一个突出的例子，期间逾1,000家储蓄机构倒闭，涉及总资产超过5,000亿美元，相当于1985年GDP的11.5%。

根据美国审计总署的统计，储贷危机给政府和纳税人带来的总损失超过1,600亿美元。

由于储贷危机巨大的破坏性影响，美国新成立重组信管公司（ResolutionTrustCorporation）等专门机构来解决这场危机。

储贷危机与美国利率去管制化带来的结构性变化密切相关。

由于利率上限阻碍了储贷协会竞争存款，其存款总额早在70年代就已开始萎缩。

利率市场化逐渐消除了储蓄机构与商业银行之间的区别。

随着美联储大幅提高利率以对抗通胀，一个严重的错配开始出现：

储贷协会日益被迫提高利率来吸引存款，但在资产端主要持有60和70年代发放的低利率长期定息按揭贷款。

在这种情况下，储贷协会积极发展新的房地产开发贷款（包括商业和住宅），但对潜在风险没有给予足够重视。

一些储贷协会也蓄意利用监管缺失进行具有投机性质的投资。

当房地产市场出现调整，储贷协会遭受重创。

利率市场化后，监管缺位和过度冒险是这些事件发生的主要原因。

需要指出的是，在进行利率市场化前储贷协会已经面临巨大财务困境，市场放开和竞争加剧使它们的生存环境进一步恶化。

在美国利率市场化后，个人破产数量也急剧增加。

美国个人破产率从70年代初的每1,000人每年不到1人，上升至2003年历史高位的5.6人（图表26）。

过去美国信用卡发卡机构受到各州反高利贷法的制约。

1978年美国最高法院的Marquette判决允许所在州利率管理灵活的贷款人向所在州利率上限严格的借款人提供服务，并适用前者利率，从而为实际取消价格管制铺平了道路。

作为利率市场化的一部分，此举显著扩大了信贷供应，但也增加了借款人的平均风险水平。

其结果是，信用卡供应大幅扩张，平均信用质量下降，以及个人破产数量持续增加。

图表26:

美国利率去管制化后，个人破产数量急剧增加

除金融风险事件外，一种普遍的看法是利率市场化加大了金融市场的波动性。

剔除一些急剧调整，从数据来看债券收益率和股票价格波动性似乎并没有明显放大的趋势（图表27和28）。

系统性风险更多是长金融周期现象，与资产价格的持续上行和剧烈调整有关。

图表27:

美国利率去管制化后，直到全球金融危机前，债券收益率的波动性并未系统性上升

图表28:

美国利率去管制化后，剔除一些急剧调整，股票价格的波动性并未显著上升

美国数次市场动荡的一个显著特征是：

银行累积了对房地产相关贷款的巨大敞口，一旦房价回落，一些银行由此陷入严重困境。

美国政府或美联储大体上及时响应，提供必要的流动性，并给储户提供较好的保护。

在一些情况下，解决方案是对相关银行进行合并或清算；而另一些情况下、特别是当大银行面临破产时，往往需要联合使用资本注入和政府介入等措施。

即使在美国，如何避免金融机构产生过度依赖政府救助的动机仍是一个尚未解决的政策难题。

最后，利率市场化意味着货币政策操作环境的重大变化。

一方面，金融活动快速增长以及资金在不同类型金融机构之间加速流动导致货币和金融总量作为宏观经济变量的指标性日益下降。

80年代初，M1走势开始变得飘忽不定，美联储不再强调其作为中间目标的作用。

80年代中，美联储开始更多关注M2的变化。

后来，M2与经济活动之间关系也变得不再稳定和不可预测，也不适合用来衡量政策走势。

从90年代中期以来，美联储一直主要强调利率目标。

另一方面，在传导机制上，货币政策对于支出和财务决策的影响相对数量机制变得更加重要，这也加大了校准货币政策的难度。

随着利率成为货币政策操作的中心，金融总量快速扩张所带来的风险有可能易于被忽视，从而加大金融体系的脆弱性。

三、对中国的启示

中国利率市场化改革沿“双轨”推进，其背后有主动和被动两方面因素。

一方面，随着银行