房地产信托投资基金.docx

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房地产信托投资基金

房地产信托投资基金

房地产信托投资基金（REITs）研究

我司自成立以来，公司领导一直强调解放思想，创新思维，拓宽视野，虽然REITs在国内资本市场尚没有融资的渠道，但我们仍然可以期待国内相关法律法规对REITs的日趋完善，通过学习REITs的相关知识来指导目前的工作，拓展我司业务。

一、什么是REITs

REITs（RealEstateInvestmentTrusts）中文翻译为房地产投资信托基金，一种证券化的产业投资基金，通过发行基金单位，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将出租不动产等所产生的收入以派息的方式分配给投资人，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。

二、REITs的分类

（一）按照组织形式，REITs可分为契约型、公司型。

（二）按照投资人能否赎回分类，可分为开发型、封闭型。

（三）按照REITs的资金投向的不同，可以分为资产型、抵押型以及混合型。

1、资产类（Equity），指投资并拥有房地产，主要收入来源于房地产的租金。

其目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。

他们直接控制房地产资产或通过合营公司来控制该资产。

资产类REITs受利率影响相对比较小，因为资产类REITS可以通过提高租金来提高其现金流量。

2、抵押类（Mortgage）：

投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券（MBS），收益主要来源于房地产贷款的利息。

抵押REITS主要从事一定期限的房地产抵押款和购买抵押证券业务。

通常抵押REITS股息收益率比资产类REITS高。

不过根据风险收益原理，高风险意味着高收益。

3、混合类（Hybrid）：

它是介于资产类和抵押类之间的一种房地产投资信托，混合类REITS采取上述两类的投资策略，具有资产类REITS和抵押类REITS的双重特点，即在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。

在理论上，混合类REITS在向股东提供该物业的增值空间的同时，也能获得稳定的贷款利息。

三、REITS的特征与功能

（一）直接进行资产产权投资，投资人权益有保障；

1、直接进行资产产权投资，基金持有人通过购买信托收益凭证对基金进行投资，基金则持有被投资房地产资产的产权或抵押权，基金持有人通过基金取得房地产物权，其权益的法律保障程度较高。

2、基金的财产与基金管理人、基金托管人的财产相互独立，这样在法律地位上保证了基金的安全运作和投资者财产的安全。

基金财产的独立性表现为：

基金财产独立于基金管理人和基金托管人的自有财产，基金管理人和基金托管人进行清算时，基金的财产不属于清算财产；除法律另外有规定外，一般不得对基金财产进行强制执行；基金管理人管理运用、处分基金财产产生的债权不得与其固有财产产生的债务相抵销；基金托管人对不同基金所产生的债权债务，不得互相抵销。

（二）间接解决房地产融资问题；

REITS一般不能直接投资于房地产开发，但是可以购入房地产，因此，可以帮助房地产开发企业收回投资，从而间接解决房地产开发的资金问题。

（三）所有权与经营权分离，充分发挥各方的比较优势；

REITS的基本法律关系为信托，信托模式下，信托人持有资产但不直接进行资产管理，而由具有专业资质的受托人以及基金管理人、物业评估人等进行物业的管理与运营，有利于发挥各自的比较优势，较高程度地实现投资者与受托人等各方的收益。

（四）多元组合投资，降低投资风险，收益稳定；

基金总量较大，可以进行多元组合投资，有效分散风险。

（五）投资证券化，基金投资退出渠道顺畅；

基金上市发行，基金持有人可以通过证券交易退出投资，使得基金投资更具有吸引力。

（六）监督管理及行为约束要求严格，保障投资者利益

REITS受到证券监督管理、金融信托监督管理、房地产等方面规范的约束，在上市准入、信息披露、关联交易、投资行为限制等方面受到严格规范，能够较为有效地防范道德风险。

相关规范一般要求REITS投资于能够产生收益的房地产，投资收益分配比例高，投资者的利益较有保障。

（七）促进房地产信贷资产证券化的发展，降低金融风险；

REITs的投资对象包括资产类与抵押类，后者主要是信贷资金证券化后形成的投资产品，

有较为稳定的收益，同时可以降低金融机构的风险权数，从而降低金融机构的风险。

（八）税收优惠

各国、各地区对于REITS一般都规定有税收优惠政策，如所得税、印花税的减免等，使得REITS具有较大的吸引力。

因此，REITs凭借税率较低，配息较高受欢迎。

当经济景气时，REITs股价可望受惠，当景气衰退时，REITs仍有稳健收益，资产证券化成为2004年以来全球资本市场最有缘分的题材。

四、REITs与房地产集合信托的区别

（一）背景

由于银行对房地产投资的紧缩，房地产企业试图寻求集合信托投资方式进行融资。

根据《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的规定，信托投资公司可以集合管理、运用、处分信托资金，但接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。

《中国人民银行关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知》进一步规定，具有相同运用范围并被集合管理、运用、处分的信托资金，为一个集合信托计划。

为房地产进行融资集合信托计划，就是房地产集合信托。

由于央行于2003年6月13日出台《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，对房地产信贷采取紧缩措施，众多房地产开发企业寻求信托融资。

目前，房地产集合信托也已受到限制。

2005年9月银监会公布《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（212号文），房地产信托的门槛大幅度提高：

自有资金超过35%、四证齐全、二级以上开发资质三个条件全部具备才能融资。

这一规定的严格程度超过了银行。

因此，房地产集合信托实际已经失去了吸引力。

REITS与房地产集合信托表面看非常相似，二者都有信托环节，都投资于房地产领域，从投资的角度，都属于房地产金融产品，但二者在法律关系上有根本的区别。

（二）REITS与房地产集合信托的区别。

1、投资者取得权益的性质不同。

REITS投资者通过基金取得房地产的所有权或抵押权等物权，而典型的房地产集合信托的投资者基于信托合同，取得对受托人（信托投资公司）的债权，两种权利在法律上有根本的区别。

房地产集合信托投资人在到期后取得本金和收益，

实质是一种融资行为，而对REITS的投资则是因拥有资产而享有利益、承担风险的投资行为。

承担资产经营风险则是资产证券化的，

2、投资者的收益与风险不同。

REITS主要通过房地产租金收入取得收益，基金投资的房地产一般要求已经有收入，因此，投资人不承担房地产开发风险，收益较为稳定，风险较小。

如果基金管理水平高，投资者可以获得较高的收益率。

而房地产集合信托主要投资于房地产开发项目，投资者通过信托投资公司对开发商的贷款利息取得收益。

投资者将承担房地产开发不成功的风险，并且，投资者到期后只能取得固定收益，不能分享房地产开发的高额回报。

3、是否项目独立管理不同。

REITS所有权与管理高度分离，能够充分发挥各方的优势。

但房地产集合信托的受托人是信托投资公司，信托投资公司通过集合信托计划募集资金后，向房地产开发商发放信托贷款，由房地产开发商进行项目投资与开发，受托人的监管仅限于贷款项目审查监督的层面。

4、投资退出机制不同。

REITS投资者可以通过证券交易市场转让投资份额；而房地产集合信托基本的法律关系为合同关系，投资只能按照合同法的规定以及合同的约定实现投资的退出，因而缺乏流动性。

5、金融机制不同。

REITS是资产证券化的表现形式之一，是金融创新产品，因其特殊的制度设计而具有独特的生命力；而房地产集合信托只是银行间接融资的替代形式，在我国的金融监管体制下，对银行的监管必然会影响到集合信托。

因此，集合信托的发展空间非常有限。

银监会212号文对集合信托的打击就说明，集合信托并没有独立的生命力，并不是解决我国房地产投融资体制改革的适当方式。

综上，REITS与房地产集合信托实质是完全不同的两种金融产品。

比较中可以看出，房地产集合信托只是银行贷款的替代机制，而REITS作为全新的金融工具，因其完善而具有更强的生命力。

五、REITs迅速发展的原因

1、REITs有效发挥了专家投资、分散风险、规模经济的优势，为投资者参与大规模房地产投资提供了更加便捷的渠道。

REITs认购金额小，降低了房地产投资的资金门槛；通过分散化组合投资，降低了投资风险；通过份额的上市交易，避免了投资者直接投资房地产所面临的低流动性问题；通过资金、信息、研究优势，降低了投资成本，提高了投资收益。

2、REITs满足了投资者大类资产配置的投资需求。

统计表明，房地产投资与股票市场、债券市场的相关度较低，有利于降低投资组合风险，增加收益的稳定性。

REITs的出现，增加了投资者的投资品种，优化了其资产配置，深受投资者的欢迎。

3、REITs良好的制度安排、治理结构、透明的信息披露有力地保障了投资者的利益，政府的税收优惠、监管完善、会计准则、中介结构等也积极推动了REITs的健康迅速发展。

六、中国房地产的REITS之路

（一）我国大力发展REITs的意义

1、扩大我国资本市场的边界和规模，推动直接融资发展，提高我国资本市场的国际竞争力。

2、通过REITs的发行、定价、投资管理，提高我国证券公司、基金公司等证券经营机构的综合竞争力，对于证券公司来说，通过参与REITs的发行、定价、研究、承销，将提高它们在房地产投资信托及证券化领域的竞争力，增加它们的盈利能力。

3、为证券市场增加与股票、债券互补的新投资品种，满足投资者多层次的投资需求，提高资本市场的深度和广度。

4、为房地产行业的发展提供的新的融资渠道，降低金融系统风险，有利于营造房地产行业和金融行业和谐发展的金融生态。

（二）REITs的本土发展

国内房地产领域发展REITs具有明确的现实意义，即在金融紧缩的形式下，解决房地产企业的投融资问题。

开发商、银行、学者等各个相关方面对REITs企盼已久。

但是，REITs作为系统工程，在国内的建立存在诸多障碍，其一，相关立法缺位。

《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》至今不能通过，相关法律如投资顾问法、基金法等都不可能在短期内出台。

其二，税收优惠政策缺乏，REITs的发展在相当程度上依赖与税收优惠政策，目前我国并没有相关措施。

其三，监管制度尚不健全，REITs涉及证券发行、金融信托、房地产市场、投资行为等多方面的监督管理问题，在相关法律尚未出台的情况下，监管问题不可能得到很好的解决，投资者的利益难以有效保障。

其四，人才缺乏，REITs涉及项目投资、物业管理、金融操作等复杂的操作，目前国内尚未形成能够满足REITs本土发展需要的人才队伍。

基于上述，本土REITs的出台尚须假以时日。

（三）寻求海外REITs上市

对于中国的房地产企业而言，等待中国相关立法的出台而发行REITS，并不是现实的选择。

新加坡以及中国香港在REITS的发展方面方兴未艾，并且已经将中国房地产纳入发展对象，2005年6月，香港修订《房地产投资信托基金守则》，允许香港的REITs投资于香港以外的房地产。

事实上，我国的房地产企业早已经开始酝酿在新加坡或者香港的REITS上市。

广州越秀集团旗下上市公司越秀投资（0123.HK）持有的越秀城建REITs已于2005年12月21日在香港挂牌。

麦格理收购大连万达麦格理收购大连万达被认为是第二个内地REITs，更多的内地房地产企业也正在准备REITs上市。

（四）境内房地产企业REITs上市需要注意的问题

国内房地产企业对REITs有很高的期望，但是境外REITs需要注意多方面的问题。

1、REITs套现成本较高

戴德梁行董事叶建成认为，“REITs的融资成本是很高的，”他分析，收租物业要达到12％的毛回报率才能够向投资者分红7.5％。

3.5％的融资成本再加上付给投行的发行成本，“显然REITs并不是套现的最好途径。

”

2、应当充分研究相关规则

REITs上市有非常明确和具体的要求，应当充分了解相关规范，才能确认REITs上市是否能够最终完成。

香港对REITs所收购的物业有严格的要求，如物业能够带来收入，一般要求全部收购物业等，并且要求提交历史财务报告。

据业内人士介绍，在具体实践中，对计算预期收益的会计方法等都在相当程度上影响着REITs发行的成败。

另外需要注意的是，从目前了解的资料看，国内房地产界往往侧重于从房地产开发商套现、融资的角度认识REITs，而实际上REITs提供了房地产融资的平台，并且必须充分保护投资者的利益。

在全面认识REITs的特征、功能、作用后进行的选择，才是明智的。

七、境外REITs的比较研究

（一）新加坡REITS的发展

1、发展基本情况

新加坡较早开始发展REITS。

2002年7月，嘉茂商产信托成为第一只在新加坡挂牌的房地产信托投资基金，目前新加坡的REITS有7家，总市值超过100亿新加坡元。

2、新加坡规则要点

（1）主要法律规范

金融管理局有关规定：

PropertyTrustsGuidelinesunderCollectiveInvestmentScheme新加坡交易所上市细则：

ListingManual

（2）规则要点

至少35％的总资产投资于房地产，对于房地产及房地产相关资产的投资不少于总资产的70％；

不能从事地产发展活动；

必须分配不少于90％的收益给单位持有者；

负债限于总资产的60％；

基金需要在新加坡注册；

享有优惠的税务政策；

资产管理经理及信托人需设在新加坡等。

（二）香港REITS的发展

1、基本发展情况

2003年7月30日，香港证监会正式公布了《房地产投资信托基金守则》。

2003年12月，香港特区政府房屋委员会计划通过以房地产信托基金（REITs）形式，将旗下商场、停车位等不动产注入上市的房地产信托基金，即发起设立领汇房地产投资信托基金，又名“领汇（TheLink）”。

房委会将旗下180个商场及停车场分拆出售给领汇，这些资产总值达309亿港元，扣除房委会90亿港元的负债，该基金的资产净值达219亿港元。

2004年11月4日，香港证监会放宽香港的基金条例，香港获认可的单位信托及互惠基金目前可投资于证监会认可的房地产投资信托基金。

一个月后，领汇房地产投资信托基金开始正式接受认购，计划全球发售19.7亿个基金单位，集资207亿港元至213亿港元。

与此同时，香港两位公屋居民向香港高等法院申请司法复核，认定香港房委会违反《房屋条例》，判定房委会违例，禁止房委会将资产注入领汇基金。

领汇全球首发失败。

2005年7月领汇案以香港房委会胜诉终结，11月25日，领汇REITs正式上市，首日挂牌即报收于11.80港元，较招股价10.3港元高出14.6％。

自去年底领汇（0823.HK）在香港上市之后，香港市场发行并上市的REITs共有三只，包括领汇、泓富产业信托（0808.HK）和越秀房产信托基金（0405.HK）。

根据香港证监会的数据，目前三只REITs总市值约为50亿美元（约390亿港元）。

2、香港规则要点

（1）主要法律规范

REITCode（房地产投资信托基金守則）

SecurityandFuturesOrdinance（证券及期货条例）

TrusteeOrdinance（受托人条例）

CompaniesOrdinance（公司條例）

ListingRules（上市规则）

InlandRevenueOrdinance（税务条例）

PropertyLaw（房地产法）

（2）税收优惠：

利得税（ProfitTax）：

房地产信托基金（REITs）本身

投资者（Investor）

印花税（StampDuty）

投资者（Investor）

初次买卖（InitialDistribution）

其后买卖（SubsequentSales）

房地产信托基金（REITs）本身

初次资本注入（InitialInjectionofCapital）

其后买卖（SubsequentPurchase）

（3）规则要点

A、获得认可的REITs必须具备的条件：

专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目；

积极地买卖房地产项目是受到限制的；

收入的较大部分必须源自房地产项目的租金收入；

收入的绝大部分必须会定期以股息方式分派给持有人；

订明其最高借款额；

关连人士交易必须获得持有人的批准。

B、受托人、管理公司、委托上市代理人及财务顾问、委任核数师、物业估值师等具有标准很高的要求。

C、投资限制及股息政策

a、只可投资于房地产项目；有关的房地产项目一般必须可产生收入；购入没有收入的项目不得超过总资产净值的10％；销售文件中须清楚披露上市后首12个月内是否购入其他物业。

b、禁止投资于空置土地或从事或参与物业发展活动。

0.2%或0.75%至3.75%免0.2％免免0.2%或0.75%至3.75%

c、不得提供担保。

d、不得购入任何可能使其承担无限责任的资产。

e、使用特别目的投资工具（SpecialPurposeVehicle,特殊目的公司）受到限制。

D、共有权的安排

必须对所投资物业拥有权和控制权；共有物业另有特别要求。

F、持有期限：

房地产项目一般最少2年。

G、借款限额：

不得超过资产总值的45％。

H、股息政策：

净收入的90％以上用于股息分配。

I、关连人士交易受到严格限制。

J、发行上市及运行有严格的信息披露、审批等程序。

K、海外投资适用特别的应用指引。

（三）美国房地产信托投资基金的发展

1960年艾森豪威尔总统签署《房地产投资信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960），标志着REITS的正式创立。

1986年，美国国会通过了《税收改革法案》（TaxReformActof1986），从两个方面对REITS进行了改革：

一是允许REITS不仅可以拥有房地产，还可以直接运营和管理，可以直接为其拥有的房地产项目的客户（租户）提供服务。

二是取消了投资者可以将REITS的损失直接冲抵其应纳税所得的规定。

按照REITS组织形态分类，可分为契约型和公司型两种。

按照投资人能否赎回分类，可将REITS分为封闭式和开放式两类。

根据REITS的资金投向的不同，可以将它们分为三大类。

一是资产类（Equity）：

投资并拥有房地产，主要收入来源于房地产的租金。

其目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。

他们直接控制房地产资产或通过合营公司来控制该资产。

资产类REITS受利率影响相对比较小，因为资产类REITS可以通过提高租金来提高其现金流量。

二是抵押类（Mortgage）：

投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券（MBS），收益主要来源于房地产贷款的利息。

抵押REITS主要从事一定期限的房地产抵押款和购买抵押证券业务。

通常抵押REITS股息收益率比资产类REITS高。

不过根据风险收益原理，高风险意味着高收益。

三是混合类（Hybrid）：

它是介于资产类和抵押类之间的一种房地产投资信托，混合类REITS采取上述两类的投资策略，具有资产类REITS和抵押类REITS的双重特点，即在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。

在理论上，混合类REITS在向股东提供该物业的增值空间的同时，也能获得稳定的贷款利息。

据统计，美国的REITS中的绝大部分是从事资产类投资，占所有REITS的96.1%。

每个REITS根据各自的专长选择投资领域。

有的以地理区域为专长，如地区、州、都市的地产。

有的专长于各种行业地产，如零售业、工业、办公楼、公寓、医院等房地产。

有些REITS选择广泛的投资类型，包括房地产、贷款类的众多产品。

在各种房地产业的投资中，零售业、住宅、工业/办公地产的投资占绝大部分，总计超过总投资的74%（图1）。

REITS在美国的长期表现参差不齐，虽然不一定总能取得高于美国债券的收益率，但却能持续地实现较高的稳定回报。

经过近40多年的发展，REITS在美国已经有了相当的规模。

目前大约有300个REITS在运作之中，管理的资产总值超过3000亿美元，其中近三分之二

在全国性的证券交易所上市交易。

至今为止，美国的REITS发展几乎延伸到全球市场。

美国REITS股本金低，持股灵活。

投资合股性质的公司或企业会要求最低投资额不低于15000美元，但对于投资REITS来说，每股只需要10-25美元。

同时REITS对持股数量没有限制，既可以只购买一股，也可以拥有数股。

因此，美国REITS的出现为公众提供了参与大规模房地产项目投资的机会，民众可以通过购买REITS收益凭证的方式参与投资，分享美国经济增长带来的收益。

美国REITS多元化组合投资，市场回报高。

REITS的资产分散了房地产的资产组合，基金单位可以转让和上市交易，流动性强。

与传统方式只能投资于固定的单个项目相比，REITS可以投资于不同的项目、不同地区和不同类型的房地产项目及业务，有效地降低投资风险。

不会因个别REITS的局限而受限制，犹如投资股票基金，比投资单一股份更灵活、风险更分散。

REITS最吸引之处是定期的股息收益，且股息率相对优厚，投资者可以取得较高的投资回报。

美国REITS税收优惠、股东收益高。

REITS的税收政策也吸引了众多投资人。

REITS在税法上是一个独立的经济实体，根据《1960年美国国内税收法案》规定，如果REITS将每年度盈利的大部分以现金红利方式回报投资者，则无需缴交公司所得税，就避免了对REITS和股东的双重所得课税。

美国REITS实行专业化团队管理，有效降低了风险。

自20世纪90年代以来，美国REITS所募集的资金往往大多委托专业的管理公司集中管理，管理人员是有经验的房地产专业人员，同时他们擅长于股市运作，时刻关注收益率变化，制定最佳的投资策略，可有效降低投资风险。

八、REITs对我司业务发展的借鉴意义（探讨）

（一）REITs的精神在于对物业的运营产生稳定的现金流从而给投资者的回报，资金的体量需求较大，对运营能力的要求也较高。

我国因法律法规缺失的原因暂时不能实现此种方式融资，但我司可否用私募的手段募集小体量的资金进行社区商业、核心地段小商铺集合体改造等业务？

（二）我司能否对REITs相关人才进行培养和培训，一方面配合财信控股相关政策，取得股东扶持，抢先一步进行知识储备，迎接国内REITs的合法化，另一方面，为想赴境外进行REITs融资的企业进行包装，从而拓展我司业务，创造新的利润增长。

风控部刘晓灿

2014年5月22日