扑朔迷离的中国房地产.docx

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扑朔迷离的中国房地产

1、扑朔迷离的中国房地产

　　本轮中周期以来，房地产行业伴随着政策几经沉浮：

先是2008年底到2009年政府对经济的“大救赎”，房价大幅飙升，2009年底到2010年上半年开始的调控，房价没能下降、但股票市场已经开始下跌，2010年下半年，由于担心经济二次探底以及美国的QE，中国经济与A股市场出现反弹，随后的调控力度加大，2011年3月以来，中国经济从此进入第一库存周期的下行及衰退阶段，房价也顺周期小幅下降，2011年底的降存准开始，投资者对房地产在中国经济中的作用似乎大成共识：

经济越差，政府对房地产松绑可能性越大，于是，在房地产股价指数开始率先反弹，而2012年3-4月之后，房地产销售开始好转，随之而来的是6-7月房价反弹，市场对政府从严调控房地产的表态颇为敏感，经济下行过程的宽松政策变得越来越可望不可及，结果进入房地产调控、政策偏紧、经济继续恶化、周期行业下跌、A股市场转弱的悲观循环中。

　　房地产逐渐成为一个沉重的话题。

　　虽然在近期的一系列报告中，我们认为中国的第二轮库存周期启动逐渐临近，从理论上来看，三季度月应该能看到本轮库存周期调整的第一个底部，但近期的经济数据和政策导向来看，这个底部有可能被延迟。

　　同时，我们在此前的研究报告中，将经济周期波动的驱动力量划分为：

技术革新驱动长波运动、房地产消费和投资驱动房地产周期波动、固定资产投资驱动中周期波动、库存变化则驱动库存周期波动，而中间最关键的变量是货币，而所有驱动因素集中在经济周期上，表现为经济的短期波动。

我们姑且不讨论长波周期，库存周期和朱格拉周期我们研究的比较多，对房地产周期的研究则相对偏少。

　　从过去一年开始，房地产问题在中国现实经济中越发显得重要，经济的波动基本是伴随政府对房地产政策而波动，而有识之士则惊呼房地产对中国经济的“绑架”，而当下，中国经济也重复之前的困境：

房价反弹、政策掣肘。

　　未来会是如何：

政策继续紧缩、经济无底？

中策中性、经济底部徘徊？

政策偏松、房价反弹、经济走出困境？

　　我们不知道政府将做如何决策。

如果单纯房价来看，过去10年，除了2008年底到2009年初曾经出现大约10-20%的下跌之外，房价似乎不但坚挺、甚至反弹的更快，2011年3月以来的经济调整，房价似乎没有像大家所预期那样下跌，投机吗？

刚需吗？

中国的房地产似乎显得越来越扑朔迷离。

　　我们尝试对中国房地产周期问题研究这样一个“沉重”的课题，同样也是是一个关系未来经济周期动力的关键问题，我们也摈弃成见，以客观的姿态分析中国的房地产周期何去何从，并思考经济周期与市场的命运。

　　2、房地产周期与库兹涅兹周期

　　要研究中国的房地产周期，我们不得对先驱们关于房地产周期的研究和论述做一个简单回顾：

　　1930年美国经济学家西蒙？

？

库兹涅兹在《生产和价格的长期运动》一书，根据对美、英、法、德、比利时等国19世纪初叶到20世纪初期60种工、农业主要产品的生产量和35种工、农业主要产品的价格变动的时间数列资料，剔除其间短周期和中周期的变动，着重分析了有关数列的长期消长过程，指出经济中存在长度为15-25年不等的长期波动。

这种波动在美国的许多经济活动中，尤其是建筑业中表现得特别明显，所以库兹涅茨周期也称为建筑业周期或房地产周期。

库兹涅兹周期是居民财产购建和人口转移两大因素互相作用推进发展。

　　霍伊特在其著作《百年来芝加哥地区的土地价格》一书中详细阐述了芝加哥的房地产周期，103年期间，建筑活动的事件按照先后顺序不自觉的重复发生了五六遍，平均时间间隔为18年。

霍伊特长达18-20年的房地产周期非常缓慢，但是周期振幅非常大。

霍伊特采取与其他变量对比的方法来说明这一点：

在所研究的103年期间，整体经济活动GDP从未超过其趋势水平的16%，银行信贷从未超过其趋势水平的28%。

但是，高峰时期房地产销量比正常水平高131%，新建房屋数量高于其趋势水平的167%，周期振幅非常大。

　　哈里森是房地产周期研究的另一重要学者，其代表作为《ThePowerintheLand》和《Boombust:

Housepricesandthedepressionof2010》。

哈里森对200多年来主要英国和美国的经济和房地产史研究的主要结论：

（1）房地产的周期是18年左右；

（2）当前18年的房地产周期依然在起作用。

（3）哈里森的模型表明：

房价会先上涨7年，然后可能会出现一个短期的回调，再经历5年左右的快速上涨，之后是2年最后的疯狂，最后是历时4年左右的崩溃。

　　进入20世纪90年代，三个经济事实改变了国外房地产周期研究的传统方式：

首先，日本房地产泡沫破裂引发了人们对房地产周期波动机理研究的重视；其次，发达国家资本市场的新发展引发了“投资导向”型房地产周期研究的出现；最后，发达国家房地产周期波动的普遍存在，以及1997年爆发的东南亚金融危机，使得对国际房地产周期的研究得到重视。

　　价格、需求、投资、货币、经济周期是主导房地产周期运行的最重要因素，而人口及人口结构则是一个关键因素。

2.3、人口因素与房地产周期

　　一切经济周期都与人的活动有关，与人口结构、人口增长有关也是房地产周期的基本影响因素之一。

　　2.3.1、人口、城市化率与房价

　　从1890到1930的四十年间，美国的城市化率基本上保持每十年上升5%的趋势。

这样，城市化率从1890年的35.1%上升到1930年代的56.2%。

但是，城市化率的上升速度自此就开始逐渐下降，随后二十年间仅上升了约3%。

二战后的1950到1960年间城市化率上升了10%，但是随后的四十年间从1960年到2003年城市化率仅从70%上升到80%。

整体而言，美国城市化率从50%左右上升到60%左右大约用了三十年时间，从60%左右上升到70%左右大约用了十年时间，而从70%上升到80%用了超过四十年。

　　学术研究表明，城市化率沿着S型曲线变动，城市人口在超过30%时，即进入加速期，直到城市人口超过70%，但劳动人口增加，是城市化进入加速器的先决条件。

从城市化率看，2010年美国达到82.3%，劳动人口、尤其是20-30岁的人口数量仍将缓慢增长，美国的城市化率仍将缓慢提高。

　　一般认为，城市化进程按照人口流动主导方向分为从农村进入城市、从小城市进入大城市、大城市郊区化（从城区进入郊区）、郊区城市化（形成“大都市圈”）四个阶段。

在这四个不同阶段中，对住房的需求是存在区别的，分别表现为城市房地产价格的普遍上涨，大城市相对于小城市房价的上涨，大城市郊区房价上涨，大城市郊区房价的稳定等四个阶段。

　　我们看房价与城市化率之间的关系。

随着20-34岁人口数在1960-1970年代进入高速增长阶段，而35-49岁人口数在1980-1990年代进入了高速增长阶段，而这两个阶段美国城市化率也相应加速。

随后，适龄人口住房需求对房价的推动作用已经有所降低了。

　　2.3.2、人口结构与房价

　　战后“婴儿潮”一代人的首次置业和二次置业的需求是房价上涨的主要动力。

　　一般来说，不同年龄段的人群处于生命周期的不同阶段，在投资偏好和行为上存在差异，因此人口年龄结构变化对社会总房地产的需求造成持续的影响。

考虑到较长的历史时期，我们将年龄在20岁到34岁的人口设定为首次置业的主要需求者，而35岁到49岁的人口设定为二次置业，或者说改善型住房的主要需求者。

同时，考虑到生命周期的整体特征，我们将人口出生数滞后27年设定为首次置业的周期，滞后42年设定为二次置业的周期。

　　出生人口数滞后27年得到的首次置业人数在六七十年代快速增长，特别是在1967-1977年之间。

在此期间，实际房价除在七十年代中期暂时回落外，基本保持了增长趋势。

出生人口数滞后42年得到的二次置业人数在1980-1990年间快速增长，此时首次置业需求人数基本稳定，整体而言与此时房地产的上升形态一致。

　　但1990年之后首次置业人数持续下降，二次置业人数上升，二者之和已经基本稳定，并不足以支撑互联网泡沫破灭后的高房价趋势。

美国实际房价在九十年代中期以后的飞速上涨与美联储在互联网泡沫破灭后为推动经济增长而实行的过度宽松的货币政策有关。

在2011年附近，首次置业和二次置业人口数已经与九十年代初期相同，而此时的房价也会回落到与九十年代初期基本一致。

　　从人口年龄分布的整体趋势来看，美国在2010到2050年间，20-34岁年龄段以及35-49岁年龄段的人口数仍保持了上升态势。

同时，二次置业人口周期在2015年后达到了低谷之后开始回升，与首次置业人口周期的上升趋势并驾齐驱，能够为房价的上升提供较为坚实的基本面支撑。

　　因此，从置业周期与房地产周期之间的关系而言，2015年之前，美国房地产主要依赖于首次置业，但二次置业是下行的，从二者综合来看，2013-2014年美国是购房人口的低点，之后，由于置业人口的回升，美国房地产周期或能逐渐走出泥淖。

2.4、货币政策与房地产周期

　　房地产价格与货币政策，或者说利率水平也有密切的关系。

首先，宽松的货币政策以及相伴的较低的利率水平会提高社会整体的流动性水平，使得消费者更容易获得房地产抵押贷款等各种信贷支持。

同时，较低的利率水平也降低了国债等固定收益率产品的回报，拉低了投资的预期回报率，这使得投资房地产等不动产变得更具吸引力。

　　在1890-1910这二十年间，美国的长期利率水平一直低于4%，随后1920年代逐步上升的利率水平与走低的实际房价水平相伴。

在1929-1933年美国以及世界经济进入大萧条之后，实际房价一直处在历史低位。

随着这段时期各种经济刺激政策的出台以及第二次世界大战的影响，实际房价在四十年代中期开始迅速上升。

1950到2000年的这五十年间，实际房价基本在相对较窄的区间内波动，并没有出现明显的上升或者下跌的趋势。

这期间为了抑制日益严峻的通货膨胀，美联储提高了利率水平，特别是在沃尔克担任美联储主席期间。

随后的格林斯潘担任美联储期间，长期的低利率政策在一定程度上对2000年之后的房价泡沫起了推波助澜的作用。

　　长期来看，人口结构，特别是“婴儿潮”一代人的首次和二次置业需求在战后推高了美国的房价。

但是进入90年代以后，适龄人口的需求开始下降。

此时，美联储的宽松货币政策对房价在2000年后的高速上涨起了推波助澜的作用。

在没有基本面支撑的情况下，在次贷危机期间，房价开始跳水，目前已经恢复到80年代初的水平。

长期来看，由于持续的需求增长以及当前较低的利率水平，房价仍有可能出现回升。

　　2.5、房地产周期：

价格、投资滞后于销售

　　我们分析60年代以后的美国经济周期和房地产周期。

考察住宅投资、住宅销售和新住宅销售中间价格的波动，为了便于处理，在计量上我们对这些数据做计量上做了定基计算和季节调整。

从波动上看，经济波动频繁程度要大于房地产，尤其是进入90年代之后的美国房地产市场，直到次贷危机爆发之前，无论是价格、销售还是投资，都没有出现过显著的波动，这就从直观上印证了房地产周期长于资本支出周期。

在90年代之前，房地产的波动与经济波动也是比较密切相关的。

房地产周期与经济周期

　　对房地产周期的讨论不大可能脱离对经济周期的讨论，二者是互为因果关系。

　　宏观经济对房地产价格的作用渠道在于基本面的变化会改变人们的预期。

在经济高速增长阶段，伴随着低利率和收入的稳步增长，人们对未来有良好的期望，会促进房地产市场的投资和价格上涨。

反之，经济衰退期间，金融机构和企业进行改组和合并，市场上房地产的供给减少，而居民由于高失业、高利率以及收入下降，对增量住房的需求也减少，供给和需求的不匹配会导致价格下降。

因此，经济周期和房地产周期在演进中基本保持同样的步伐和节奏。

　　一般而言，房地产周期和经济周期是一致的。

但房地产周期会先于经济周期而动，并且房地产周期的振幅会比一般宏观经济周期的振幅要大。

因为房地产业是国民经济的先导性产业，也被称为国民经济的晴雨表。

在一般情况下，当国民经济走向繁荣之际，房地产业总是率先发展和繁荣；当国民经济走向衰退之际，房地产业又会率先滑坡。

房地产周期较长，而且波动的振幅一般比宏观经济波动大。

用住房建筑周期来解释这种情况，就很容易看出其中的原因。

（1）建筑业依赖于长期的利润预期而不是短期的利润预期。

（2）房地产是要求以长的生产期间来计划建造住房和计划行业的组织。

（3）住房的供给过剩要在较长的时间后才能觉察。

住房建筑市场缓慢的反应机制，使得该行业对经济活动的短期波动不敏感。

作为住房建筑市场的主要驱动力量，开发商和建筑商往往容易在市场景气时期过于乐观，而在市场衰退时期过分悲观。

导致建筑业不论在扩张期还是收缩期，其持续时间较长，从而形成了建筑业较长的周期。

　　4.2、经济周期中的房价

　　房地产周期与经济周期之间的关系，从美国的角度来看，比较明显的例子是1975-1982年，1982-1991年两次石油危机冲击期间，实际GDP产出缺口分别完成了两轮周期，与之对应，实际房价指数也完成了两轮周期。

　　在1967-1975年的经济周期中，产出缺口在1970年开始下探，但是实际房价仍旧保持了增长速度，这一背离一方面我们认为应当与城市化和“婴儿潮”一代住房需求导致的坚挺的基本面相关，另一方面战后整体经济繁荣背景下衰退的幅度较为和缓。

2001年互联网泡沫破灭后的经济下行也没有阻止房价的下跌势头，而这一背离被认为和美联储的低利率政策以及抵押贷款市场的发展密切相关。

最近的次贷危机背景下房价下跌领先于经济衰退。

　　整体而言，美国房地产周期和经济周期基本保持高度的相关性。

对二者的背离的分析表明，如果经济衰退的形势并不严峻，例如在1970年和2001年发生的情形，同时有其他的支撑因素，如人口结构变化导致的刚性需求或者低利率政策下宽松的流动性，房价可以维持上升趋势。

但是如果产出缺口严重下探，此时房价很难独善其身。

　　日本在六七十年代的产出缺口基本为正，出现了战后的经济起飞，高速的城市化和“婴儿潮”一代的住房需求也持续推高了房价。

但是，在1976年石油冲击之后，经济增速明显放缓。

在1976-1986年的十年间，经济运行低于长期增长水平，但是实际房价依旧表现出上升趋势，此时经济周期和房地产周期开始背离。

随后，从1991年开始，经济周期和房地产周期在冲高后开始回落，尽管在2006-2008年间的经济扩张使得房价下跌速度有所企稳，但是仍处在下降通道中。

　　日本的实际GDP增速和房价增速表现出了类似的趋势，均表现出了阶段性降低的特征。

在1970年之后，日本的工业化基本完成，实际GDP增速的平均水平也比1960-1970年间有明显下降，而在1990年之后更是进一步下降。

整体而言，日本经济在1990年之前的不景气和房价的高速上升形成了鲜明的对比，由于城市化进程的放缓和人口结构的老龄化，特别是前面分析的1990年之后购房适龄人口的持续下降，使得房价缺乏需求面的支撑，从而进入了下降通道。

经济形势和购房需求在房地产泡沫破灭后的二十年间并没有很大改善，这样房地产市场进入“失去的二十年”也就不足为奇了。

毫无疑问，目前来讲整个房地产政策的调控，它有一个短期目标，中期目标和中长期目标。

从短期目标来讲，去泡沫肯是很重要的，价格的回落是一个当务之急，但是在中期来讲，扩供给很重要，达成供求相对的平衡。

制度建设非常重要，要避免上几轮所出现的报复性的价格上涨，同时避免房地产资产化的投机性趋向。

加强制度建设是非常重要的，房产税是我们制度建设中间的非常重要的一环，虽然它可能不能够起到一个根本性的作用，但是它对于遏制目前的炒房趋向是非常重要的。