市场微观结构在实践中的运用序言Market Microstructure in Practice.docx
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市场微观结构在实践中的运用序言MarketMicrostructureinPractice
介绍
流动性的问题
流动性是金融市场经常使用的词。
然而,它很难精确定义。
有一些简单的定性定义存在,像:
资产是流动的,如果它容易买卖。
我们立马看到了流动性的重要性:
如果一个投资者衡量资产在某一个价格,并且打算买入持有一段时间在卖出之前,他需要量化它的流动性风险。
他需要花多少钱在他做投资决定的时候?
这需要花费时间去寻找市场的流动性,然而在这段时间内,价格会变化很大。
此外,潜在的卖家可能与投资者相同的信息(或者说阻止价格上升,通过观察订单的市场状态)因此如果买者不够隐蔽,他们能提供一个糟糕的价格对于他们。
最显著的例子就是市场冲击。
最终当其想卖出资产的时候,市场会记得他买了如此多的订单在不利的价格吗?
从一个非常短期的时间段来看,我们能想到买卖报价价差(最佳出价和最佳要价之间的距离),作为一个流动性的大约,然而它并没有指出在这个价格水平上能买卖的数量。
在一定数量下的一个来回所花费(尽损失在买入后立即卖出,参见图1)是流动性的更好的描述。
但是这不仅仅一个数字:
如果我们计算所有的数量,我们可以得到买一个价格和可能的需求量曲线。
当寻求的流动性和需求在公众市场中不可用的时候,投资者将会将其订单分割,通过时间和通过交易市场或交易对手。
预测最优切片考虑市场风险和流动性由最优交易理论解决(参见第三章,3.3)。
如此
数学优化可以嵌入市场冲击模型,但是没有说谁去运用。
市场冲击的一个关键要素特征是流动性的弹性:
如果我假设流动在一个资产上半个小时,价格由于我的冲击而移动,它将花费多少时间等待价格恢复?
定性的讲,很明显,在一个不断增长的市场中,大量购买订单对市场影响的衰减与在一个不断下降的市场中的衰减是不一样的。
从微观的角度,他可以用买单与别的订单的同步性解释。
如果大额买单在市场环境中同时其他交易者也发送了买单,那么这个冲击就是永久的。
如果大部分别的交易者是卖单,那么这个大额订单可以是忽略的。
唯一值得注意市场大额订单冲击的是使其足够的平均市场配置让市场在特定环境中得以平衡,揭示这种冲击和内在价值(第三章3.2涵盖同步效应和市场冲击测量)。
市场冲击是市场价格形成(一个买或卖压,它不是与现有市场参与者目前的共识产生临时影响的共识)的一个主要因素。
当压力在市场参与者看来是一致的,没人能拉回价格:
那么冲击就是永久的。
探索的过程为所有的观测者提供了不仅仅是价格,而是整个的动态需求和供给信息。
因此,市场上的价格波动来自于买卖双方的暂时不平衡,那么这个在理论上是可以被压制的如果这些投资者变得同步。
这样的市场冲击可以从,早期的买者,稍微晚一点卖出给买入的人,来获取利润。
这种行为减少了市场价格的临时冲击。
尽管如此做市商仍旧无法避免暴露在价格无法预期的风险中,例如无欲期的新闻随之而来的买卖者。
微观结构理论解释了市场风险和市场买卖报价差之间的关系及影响。
流程现在差不多闭环了:
如果我们接受市场制造者,大部分的市场暂时价格波动会被减少为买卖价差传播,与资产的内在风险挂钩。
流动性那么就与这项资产的基本属性相关了,不再是一个内生量了。
不幸的是,这不是理论上的那样。
第一,一些资产的流动性不能超过他们市场风险的门槛。
因此,市场中所有资产的流动性将会很高,类似于有效资产假说。
(在最低的时间尺度上,市场动态包含足够的低效率以奖励参与者改进价格形成过程,去消化信息内容)。
第二,众所周知,一些套利没有被实施由于摩擦:
为什么这种摩擦可以阻止市场制造者有效的抑制市场价格波动?
这个悬而未决的问题在2000年后引起了监管者的注意。
一些摩擦已经被确定:
交易所的垄断导致了高收费和低质量的服务。
美国全国市场系统规则(Regulation NMS,简称Reg NMS)和欧盟金融工具市场指导在2005年:
实施交易所之间的竞争改善显性和隐性的摩擦,借以提高市场效率,从而持续改善全球市场流动性。
这种新的市场结构使得大部分市场参与者惊慌。
自然的流动性让其变成了高度碎片化的交易,使得市场制造者进入困境。
这本书阐述了这些改变的重要方面,在欧洲市场上的三个主要问题。
1.我们如何定量描述一个分散的市场?
(第一章)
2.我们如何理解这样的市场特征之间的各种关系?
(第二章)
3.我们需要如何改善交易使其最优在这样的市场环境中?
(第三章)
我们将会回答这些问题使用数据监视欧洲市场分割,和涵盖一些重要事件在别的市场,例如美国大崩盘(第二章,2.4.3)。
我们强调方法让读者可以持续学习。
详细的科学附录揭示了重要的概念和工具,为读者提供应用数学和定量分析以了解其原理和机理书中使用的重要工具。
附录可以让热情的读者更深入地探讨这个话题。
微观结构从监管的角度来看
毫无疑问,从2005年开始欧洲和美国市场微观结构正在持续改变。
迹象是不一样的,但是有一些相同的根源:
价格推动方式被碎片化影响在监管改变的情况下,并且市场流动性本身受到金融危机的影响。
一种新型的交易方式“高频交易者”,充当了市场制造者,但是大部分时候是无义务的,模糊了市场结构的各个层面(见图2)。
市场微观结构改变的结果在欧洲和美国市场是不一样的,主要是由于政策不一样。
在美国,20100506大崩盘显示由预期合理组成的市场任然有弱点(参见第二章,2.4.3)。
在欧洲,大停电表明,在代理之间没有好的共享信息,那么稳健的价格形成将会是非常困难的。
一些事实是不可否认的。
●HFT高频交易是分散化的价格交易需要花费的;把交易场所暴露在竞争中是不可能,它需要代理建立高频交易桥梁场所。
这些潜在的负外部性特征需要被提及,这本书会带你温习他们。
●最主要的问题是:
多大的花费可以支持市场参与者花费,在这样的市场结构中建立高频交易桥梁?
●一旦这个阈值被确定,HFT的活跃性马上会适应,这其中一种就是跳动的大小;这本书也探索了市场设计的基本组成部分(参见第一章,1.3)
●市场冲击的设计在不仅仅只影响日内交易。
毫无疑问,价格行为推动,流动性的可用性在价格异动中起到很大的角色。
系统风险和日内交易活跃性在第二章2.4被介绍。
●价格行为推动最主要的是被信息推动。
从投资者的角度来看:
一方面,共享信息是对提高其市场交易概率是更好的。
另一方面,利用从别的交易者买入的信息,当他们需要卖出(或反转),对其交易流程是有好处的。
关键的是时间选择、交易计划、流动性的寻找这些在第三章3.2和3.3部分被说明。
在美国,联合组织的存在,信息共享;让他们可以做一致决定加强了价格行为的推动。
在欧洲,需要一种不是单单基于基本市场的共享信息的方法。
合并交易带是一个好的选择,用来提高改善碎片化交易中价格形成推进的稳健性。
最近电子市场监管者和政策制定者的导向
市场监管和政策制定机构是十分乐意要求记录和储存市场参与者的行为;这种情绪有利于营造竞争市场的氛围。
这种类型的市场设计提供了交易的可追溯性,并有利于竞争(价格压力和追求质量)。
同时在纸面上,两个原来的模型:
高度集中模型(在5年前的法国很典型)或者一个复杂的双边延迟网络(想想几年前的美国),很可能变得昂贵的或者黑暗的。
实际上,有关价格形成过程的透明信息(不仅在交易发生时立即报告交易,而且在交易前传播订单的全部深度)和流动性提供者竞争交易场所的偏好,为流动性套利者打开了大门,主要被称为“高频交易者”(HFT)。
因为必须在可用交易场所之间建立“流动性桥梁”,以确保某个地方的出价不高于其他地方的要价(或可用要价低于可用出价),套利者将拿走两个价格之间的一半差价,并“提高”其他参与者进入较少交易所的信息水平。
跨交易场馆套利越少,市场参与者就越盲目地向任何地点发号施令:
他有效地将信息搜索委托给套利者(HFTS),并同意支付这种“服务”。
由于HFT增加了碎片的机械性,这些活动就可以有效的监测。
“碎片效率指数”(FEI)在第一章第1.1.3节中提出,其灵感来源于物理学中用于测量环境非均质性水平的熵的概念,因此可以有效地用于测量环境的非均质性水平。
简而言之:
指数越高(最大值为100%),一个订单就越能盲目的被发送到一个场所,而其价值越低(最小值0%),就需要越仔细地划分一个订单。
图3显示了欧洲最近的FEI趋势。
可以看出,欧洲三大股指各组成部分的流动性呈现出两个倾斜趋势:
第一个指数(快速)在2008年,另一个指数(缓慢)在2009年初。
不同拍卖机制(固定、连续、最后交易等)的排序也是市场设计的重要组成部分,影响市场参与者提供和消费流动性的方式。
虽然本节的第三部分致力于对拍卖机制的深入研究,但这里必须指出,亚洲市场在可能的情况下逐渐收敛到共同的交易时间(例如,东京和新加坡在2011)。
竞争是吸引投资者在亚洲驱动市场交易的因素,推动拍卖类型和顺序的趋同。
全球整合:
电子交易全球时间表
在过去的四十年里,市场在监管和技术方面都面临着重大变化。
这些演变的关键步骤在表1的时间线中指出。
不同的字体用来表示变化的类型:
●技术变革的方式;
●新风格(日益分裂);
●合并方式(以某种方式减少分裂)。
第一列显示了这些年来处理器的相应速度,以及它们的计算吞吐量(MIPS:
millionofinstructionspersecond),根据Moore'slaw的说法,这一吞吐量会增加。
请注意,近年来发生的事件和合并越来越多。
2MHz
0.64MIPS
1970s:
US/IntroductionoftheNYSE’s‘‘designatedorderturnaround’’system(DOT)thatroutedorderselectronicallytothefloor.
介绍纽约证券交易所的“指定订单周转”系统,该系统通过电子方式将订单发送至现场。
16–40MHz
5MIPS
1980s:
Automationofindexarbitrageanddevelopmentofprogramtrading.
指数套利自动化与程序化交易的发展。
1986:
00:
00
France/IntroductionoftheCACtradingsystem(fully-computerisedmatchingengine).
法国/引进CAC交易系统(全电脑匹配引擎)。
233MHz
100MIPS
1990s:
US/IntroductionoftheElectronicCommunicationNetworks.
介绍电子通信网络
1992:
00:
00
InitiationoftheFIXprotocol:
Internationalreal-timeexchangeofinformation.
启动FIX协议:
国际实时信息交换。
1.3–3.8GHz
1700MIPS
2000s:
US/Decimalisationofprices.
美国/十进制价格
June2001:
CreationoftheCommitteeofEuropeanSecuritiesRegulators(CESR),whichwillbereplacedbyESMAunderMiFIDII.
欧洲证券监管委员会(CESR)的成立,将由ESMAunderMiFID(欧洲金融工具市场指令)II取代。
2.6-3.6GHz
9000MIPS
April2004:
AdoptionoftheMiFIDdirectiveattheEUlevel.
在欧盟一级采用MiFID(欧洲金融工具市场指令)指令。
2005:
00:
00
US/RulespromotingnationalmarketsystemareconsolidatedintoRegNMS.
美国/促进国家市场体系的规则被整合到RegNMS(美国全国市场系统规则)中。
June2005:
US/BATSTradingisformed.
美国/批量交易成立。
2.4GHz
22000MIPS
February2006:
ArchipelagobecomesNYSEArcaaftertheNYSE’sbuyout.
在纽交所收购后,群岛成为纽交所的竞技场
June2006:
NYSE(NewYorkStockExchange)andEuronextmergetobecomeNYSEEuronext.
纽约证券交易所和泛欧交易所合并成为纽约泛欧交易所。
July2006:
PublicationofimplementingmeasuresforMiFID.
发布MiFID(欧洲金融工具市场指令)实施措施。
3GHz
2*22000MIPS
July2007:
LaunchofChi-XAmsterdamandChi-XLondon.
推出Chi-X阿姆斯特丹和Chi-X伦敦。
(Chi-X为交易商)
August2007:
Oneparticipantmakes80%ofChi-XAmsterdam’strades.
一位参与者在Chi-X阿姆斯特丹的交易中占80%。
September2007:
Thesameparticipantreaches15%ofallDutchtradesanddrivesChi-X’sincreaseinmarketshareinAmsterdam.
同一参与者占荷兰所有交易的15%,并推动Chi-X在阿姆斯特丹市场份额的增长。
November2007:
Deadlinefortheindustrytoapplythedirective.LaunchofChi-XParis.
行业应用该指令的截止日期。
Chi-X巴黎实施。
3.2GHz
2*24000MIPS
August2008:
LaunchofTurquoiseinEurope.
在欧洲推出绿松石。
October2008:
US/KnightLinkistheNo.1DarkPoolinsharevolume.
美国/骑士链接是暗池的第一份额。
November2008:
LaunchofBATSTradingEuropeandXetraMid-Point.
推出批量交易欧洲和Xetra中点。
2.93GHz
76383MIPS
March2009:
Market-makingagreementsonTurquoiseexpire.Itsmarketsharedrops.
绿松石的做市协议到期。
它的市场份额下降了。
May2009:
LaunchofNasdaqOMXEurope.
推出纳斯达克OMX欧洲。
June2009:
Tickwar:
BATSandTurquoiseactivateagradualreductioninticksizes,leadingtoatacitagreementbetweenexchangesundertheFESE.
跳动大战:
批量交易和绿松石促使跳动的数量逐渐减少,从而导致FESE下的交易所之间达成默契。
July2009:
AformerGoldmanSachsprogrammerisarrestedbytheFBIwithaUSBkeycontainingalgorithmictradingcodes.
一名高盛程序员被联邦调查局逮捕,他的U盘上有算法交易代码
August2009:
US/FlashordersappearontheNasdaqStockExchange.
美国/美国闪电订单出现在纳斯达克证券交易所。
October2009:
LaunchofNYSEARCAEurope.
纽约证交所欧洲分部成立。
November2009:
LaunchofKnightLink,firstSystematicInternaliserinEurope.
骑士链接的推出,是欧洲第一个系统化的内化者。
3.33GHz
147600MIPS
January2010:
TurquoiseoffersfuturesandoptionsonNorwegianstocksandanindexonTurquoisederivatives.US/TheSECsendsarequestforcommentsonmarketmicrostructure.
绿松石提供挪威股票期货和期权,以及绿松石衍生品指数。
美国/美国证券交易委员会(SEC)就市场微观结构发出评论请求。
April2010:
TheCESRalsosendsquestionstoparticipantsonmarketmicrostructure.
CESR还就市场微观结构向参与者发送问题。
May2010:
May6th:
FlashCrash.
5月6日:
闪电崩盘。
July2010:
ClosureofNasdaqOMXEurope.
纳斯达克OMX欧洲关闭。
September2010:
FindingsontheMay6theventsarereportedbytheCFTCandtheSEC.
CFTC和SEC报告了5月6日事件的调查结果。
December2010:
TheEuropeanCommissionlaunchesapublicconsultationfortherevisionofMiFID(MiFIDII).BATSGlobalandChi-XEuropeenterexclusivemergertalks.
欧盟委员会就修订MiFID(欧洲金融工具市场指令)(MiFID(欧洲金融工具市场指令)II)展开公开磋商。
BATS全球和Chi-X欧洲进入独家合并谈判。
3.33GHz
147600MIPS
February2011:
EndoftheECconsultation.RegulatorychangeinSpainforChi-Xtogetclearingandsettlement.Feb.18th:
LondonStockExchangeandTurquoisemerge.DeutscheBoerseandNYSEEuronextconfirmadvancedmergerdiscussions.Feb.22nd:
OutageontheItalianStockExchange.Feb.25th:
OutageontheLondonStockExchange.
欧共体磋商结束。
西班牙对Chi-X进行清算和结算的监管变化。
2月18日:
伦敦证券交易所与绿松石合并。
德意志交易所(DeutscheBoerse)和纽交所泛欧交易所(NYSEEuronext)证实,双方已就合并事宜进行了深入讨论。
2月22日:
意大利证券交易所停电。
2月25日:
伦敦证券交易所停电。
May2011:
MarkusFerberappointedasrapporteurforMiFIDII.HisconclusionsaretobepresentedtotheECON(EuropeanParliament’sEconomicandMonetaryAffairsCommittee).
马库斯·弗伯被任命为MiFID(欧洲金融工具市场指令)II的报告员。
他的结论将提交给经济委员会(欧洲议会经济和货币事务委员会)。
June2011:
June13thand15th:
OutagesonChi-X.June20th,21stand27th:
OutagesonNYSEEuronext.
6月13日和15日:
Chi-X停牌。
6月20日、21日和27日:
纽约泛欧交易所停牌。
August2011:
India/firstregulatoryapprovalforSmartOrderRouting.
印度/智能订单路由的首次监管批准。
September2011:
TurquoiseoffersfuturesandoptionsontheFTSE100index.
绿松石为富时100指数提供期货和期权。
October2011:
ProposalforMiFIDIIisunveiledbytheEuropeanCommission.Itcontainsonedirective,andoneregulation.
欧盟委员会公布了MiFID(欧洲金融工具市场指令)II的提案。
它包含一个指令和一个规则。
November2011:
FinaldecisionontheBATS-Chi-XmergerfromtheUKCompetitionCommission.BATSGlobalandChi-XEuropesuccessfullyclosedtheirdeal.April2012:
ESMAguidelinesissuedforMiFIDII.BothBATSandChi-XEuropetolaunchfullyinteroperableclearing.
英国竞争委员会对BATS-Chi-X合并案的最终决定。
BATSGlobal和Chi-XEurope成功完成了交易。
2012年4月:
为MiFID(欧洲金融工具市场指令)II发布ESMAguidelines。
批量交易和Chi-X欧洲都将展开全面的互操作清算。
May2012:
AmendmentdeadlineforMiFIDII.
MiFID(欧洲金融工具市场指令)II的修订截止日期。
July2012:
ECONcommitteevoteonMiFIDII.
经济委员会就MiFID(欧洲金融工具市场指令)II进行表决。
Endof2012:
TrialogueprocesstoreachagreementonMiFIDII.
就MiFID(欧洲金融工具市场指令)II达成协议的审判程序。
January2013:
InterContinentalExchange(ICE)offertobuyNyse-Euronext.
洲际交易所(ICE)提出收购纽约泛欧交易所。
Januar
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