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我国债转股流程中的博弈分析
我国债转股流程中资产管理公司与国有企业间的博弈分析
韩终雪1,张媛2
1.深圳大学管理学院,广东省深圳市,邮编518060
2.深圳大学管理学院,广东省深圳市,邮编518060
E-mail:
hzhx0225@
摘要:
从资本的属性上看,债转股的本质是资本的属性转换,即国有商业银行的债权让渡给国有资产管理公司管理,国资公司将债权转换成股权,债权资本因此转变成财产权益。
从国有企业的角度看,原有的信贷负债转成权益资本收益。
在这种流程设计中,参与主体不是改善了负债结构就是改变了资本结构或者两者同时发生改变。
在基于对各自利益和风险分担的度量后,经过多轮的讨价还价所形成的博弈策略是否能达成某种均衡?
本文在分析债转股不同流程基础上,对流程中的两个重要主体即资产管理公司和转债企业之间的博弈行为进行分析,建立了有限约束下的合谋博弈模型并给出理论均衡解。
关键词:
债转股流程,资产管理,博弈分析
一、引言
在我国,所谓债转股,是指金融资产管理公司收购国有商业银行的不良债权,把其对国有企业的不良债权转变为股权,把原来的还本付息变为按股分红,此时资产管理公司成为企业的股东,依法行使股东权利,待企业经营好转以后,通过上市、转让或回购等形式偿还原债权〔1〕。
有关债转股的理论研究,其起源于上世纪八十年代美国,当时的研究主要集中在债转股的绩效研究和资产定价上,ElhanaHelpman(1988、1989)对债转股作了简单的分析和研究,并探讨了债转股与债务豁免的问题。
他也分析了一些高负债国家里在一定的投资水平上债转股的影响,有助于评估由国家政府推动的债转股是否能应付未来债务支付上的困难。
LindaGoldberg(1992)等在分析债务的帐面价值故意降低与债转股问题基础上构建了一个两部分模型——“债务垂悬”模型,作者得出结论,认为债务回购和债转股都不符合债务集团的利益。
BerglofErik(1995)强调企业在转型经济中完善公司治理,尤其要处理好内部人控制和银行所扮演的角色问题。
我国提出的债转股流程中的任务之一是完善企业的经营机制和建立现代企业制度,从这里可以找到理论依据。
Hart(1998)是从企业重组的角度来探讨债转股的,他认为债转股是一种比较理想的方式,但Hart的理论是建立在一系列假定和美国债务种类繁多的基础上的,是一种技术性设计。
YutaSeki(2002)在研究了大量债转股案例后,认为债转股企业并不关注已经被转换成企业股权的那部分债务,他研究了日本的债转股状况,在日本,包括债转股在内的债务重组计划总是不被看好,债转股不但是减少企业负债的手段,还是调整严重负债企业资金平衡表的步骤,以便这些公司仍被公众注意并获得生机。
而JanEricsson&OlivierRenault(2006)在研究流动性和信用风险时认为,在市场出现流动性风险的时候,运用债转股可以使企业困境暂时得到缓解。
在国内,债转股成为国有企业上市前股份制改革的一项重要手段,其目的是帮助大批国有企业降低负债率优化资本构成等,具有一定的中国特色。
自我国成立金融资产管理公司来处置国有企业不良债务前后,国内外也有不少学者就其主要采取的“债转股”方法进行了理论研究,如EdwardS.Steinfield(2000)探讨了中国的债转股的问题。
他认为,由于存在合乎逻辑的逆向选择问题,债转股被认为是政府提供的一顿免费午餐,企业私下都相信不会破产,其改革目的就是为了消除沉积在国企中的不良资产。
张维迎(2000)是从产权的角度来考虑债转股政策的,他认为债转股问题本质上是控制权转移的问题,债转股后控制权必须转换,否则债转股将成为企业债务豁免的一种方式;此外他还认为,现有的资产管理公司由于自身的缺陷和人才的缺乏,难以胜任债转股企业的股权管理。
周天勇(2000.1)在“债转股的流程机理和运行风险”一文中,将债转股的主要范围界定在不良边缘资产上,介绍了其主要流程:
封闭式和开放式,并指出国有企业债转股的成功,在于其最终能否从银行,企业,资产管理公司的封闭式流程转到更多主体参与的开放式中来。
而其后发表的“债转股:
基于企业治理结构的理论与政策分析”(吴有昌、赵晓,2000.2)也指出国有企业陷入不良债务的根源在于无效率的企业治理,而债转股只能暂时帮助企业卸下包袱,有一定积极的影响,但国有企业不健全的治理结构将进一步弱化,文章指出,只有债转股与国有经济的战略性退出结合起来,才能真正改革企业结构,真正使现代企业制度运用到企业中,进而繁荣我国市场经济。
丁邦石(2001)从债转股后的增量改进和存量处理两方面分析债转股的作用,认为要达到预期目标存在很大困难。
而王红领等人(2001)认为实施债转股成功与否的关键在于能否盘活不良资产和化解金融风险,从而设计了股权方案和退出方式。
夏蜀(2002)运用Jenson和Meckling的代理成本理论对债转股的二律悖反问题做了剖析,指出现实中的产权制度决定了国企债权代理成本和股权代理成本都非严格存在,代理成本无法作为约束债转股的条件,国家处于为国企脱困,为消除金融风险,实施债转股成为必然选择;同时,由于国企经营者无需支付与债权有关的担保成本,即最终控制权和剩余索取权是相分离的,债转股后不会影响原有管理层对企业的控制权。
本文应用博弈理论及其分析方法,对债转股流程中的重要主体间的博弈进行分析,即:
建立资产管理公司与转债企业间存在合谋可能条件下的博弈模型〔2〕〔3〕〔4〕。
二、不同类型债转股流程中的博弈主体分析
1999年以来我国采用“好银行”和“坏银行”模式成立资产管理公司专门处置国有企业不良债务资产以来,国家将债转股作为一项重要手段对符合条件的国有大中型企业加以运用,由此产生具有中国特色的债权资产管理方式。
四大资产管理公司信达、华融、长城和东方分别负责建设银行、工商银行、农业银行和中国银行的不良资产。
通行的债转股流程为商业银行、金融资产管理公司和负债企业之间的三角转换型债转股模式。
即把国有企业欠国家银行的过度负债,也就是将银行中企业不能正常还本付息的边缘性不良债权,从银行中剥离出来,委托金融资产管理公司管理,转成管理公司对原负债企业的股权。
从设计上而言,可分成封闭型和开放型两种方式,实践中经常是将两种方式结合在一起使用〔5〕。
1.封闭型债转股流程
是指债权和债务只在银行、管理公司和企业中委托和转换而形成股权,在企业实现良性运营之后,债转股企业回购管理公司的股权,资产管理公司还回银行委托管理的债权资产;或法律上允许银行持有金融资产管理公司或者债转股企业经营好转后一定的股份,其分红成为银行支付存款人利息的来源。
封闭型债转股,它的一个假定前提条件是,将银行边缘性的不良债权委托金融资产管理公司,转成金融资产管理公司的股份,在金融资产管理公司的监督管理和运作下,企业资产状况会从边缘性不良资产改善为良性资产,银行委托给金融资产管理公司的边缘性不良债权也会变成良性债权。
我们暂将这种假定前提的风险性和不确定性存而不论,债转股企业在它以后长期的经营过程中,仍然会遇到市场不景气、经营者没有选好、决策失误等情况,企业的经营风险仍然会集中在“银行—金融资产管理公司—企业”封闭环之中。
因此,封闭型债转股,不仅对短期内边缘性不良资产在债转股后会变成良性资产这一假定条件要求较为严格,长期来看,这种假定条件要求也较为严格。
否则,如果这一假定不确定,甚至不能成立,在“银行—金融资产管理公司—企业”这一封闭环中,边缘性不良资产可能由于种种原因,变成不良资产,风险则仍然集中并且会更多地积累在银行货币体系之中,银行货币体系中潜伏的金融风险会更大。
2.开放型债转股
指的是银行的边缘性不良债权委托由金融资产管理公司管理,并转成对企业的股份后,或者由管理公司向社会发行股票(分优先股和普通股两种),将管理公司的部分资本社会化;或者管理公司将其所持有的债转股企业的股份再转卖给社会投资者,使债转股企业的部分资本社会化。
前者是指金融资产管理公司将大部分债转股企业资产盘活前后,金融资产管理公司将其自己的部分资产出让给社会;后者是指将每个债转股企业的债转股资产出让给社会。
或者采用组合性退出,混合进行。
各种方式均是将“银行—金融资产管理公司—企业”这一环与产权市场、资金市场和资本市场对接。
这样可以将系统内风险转移到整个市场中去,从而将风险尽可能摊薄分散。
开放型债转股流程,对债转股后边缘性不良资产会变成良性资产这一假定条件的短期要求如同封闭型债转股一样,较为严格。
但是,如果资产质量改善后,或者金融资产管理公司的资产上市流通,或者债转股企业的部分资产上市流通,或者卖给其他投资者,以后长期可能遇到的市场、选人、决策等风险,则会分散给资本市场和产权所有者。
由于“银行—金融资产管理公司—企业”环向产权和资本市场开放,其中可能发生的风险通过资本市场发散给社会,由社会来分摊。
通过开放型债转股,不良资产向银行体系集中的流程得到一定程度的抑制和改变,银行有了风险债权的退出机制,银行体系中的一部分金融风险则很大程度上得到了化解。
3.资产管理公司
根据国际经验,资产管理公司拥有对债转股企业的控制权至关重要,不仅要有权参与企业的重大决策,更重要的是要拥有对企业资产的处置权,否则既使债转股企业能够扭亏为盈,企业也未必有扭亏为盈的动机;即使有扭亏为盈的动机,也未必愿意让资产管理公司全身而退。
但由于管理公司的加入,将改变企业的股东结构和治理结构,作为债转股实施的主体,在真正成为国有企业大股东后,面临的风险也比较大,主要表现一些问题难以解决:
(1)大股东权利很难名副其实。
绝对控股的大股东不一定能掌握到实际控制权,关键的经营者任免权往往掌握在企业主管部门手中,从而使得经营者更关注上级主管部门的利益而非大股东的利益。
(2)即使资产管理公司取得了企业的实际控制权,如何有效的监督和管理,使企业尽快走出困境,也非轻而易举之事。
(3)资产管理公司作为阶段性股东,最终要通过综合运用回购、上市、转让等各种手段退出这些股权,而这有赖于资本市场的成熟与发展。
而目前我国资本市场仍处于非理性阶段,使得资产管理公司缺乏有效渠道及时退出股权。
(4)若债转股企业经营不佳,则债转股的股息就要推迟偿付。
若在以后年度也不能补偿,只好承认损失。
作为国有资产管理公司,需要承担这样的企业也不在少数。
4.国有债转股企业
根据国家有关规定,债转股是国家在特定历史条件下为同时兼顾防范金融风险和搞活国有大中型企业而采取的一项特殊政策。
国务院决定实施债转股的企业必须是具有潜在活力的企业,必须是因为国家投入的资本金不足,负债率过高,财务费用过重而导致亏损的企业。
因此,债转股实质上是以金融资产管理公司为中介,为那些原始投入不足的国有企业补充资本金。
这其中也涉及到一些中央、地方政府,企业和银行间的博弈,如
(1)某些企业并不符合债转股的要求,但有着“搭便车”的积极性,从而创造条件来加入债转股的行列,这些企业的资产有可能属于前述第一类,也可能属于第三类的,由于国家政策的放行,使得这些企业都希望能从中分一杯羹,或者希望能再一次依靠国家这棵大树;
(2)在债转股的实施中,中央和地方政府的博弈也是普遍存在的,代表本地利益的地方政府,对于本地企业债转股肯定尽力扶助,而代表中央利益的资产管理公司在债转股实施后,发现产生的道德风险等情况时,面对地方政府的说情、不支持甚至暗地阻挠,都将使整个债转股过程出现更多的不可测因素。
从国有企业的角度而言,债转股就是将所欠银行债务转变为自有资本金,减债同时也就是增资,此时企业结构发生变化,负债率大大降低。
在实际实施债转股时,一般国企不存在两个以上的投资主体,也不存在国家和企业间的合伙,如果债权人要进入企业,必须经过股份制改革,才能使债转股进行下去。
若将来企业为了上市,还需考虑到一些法定的重组要求。
其次,将近4000亿元的债转股金额,若全部用利润回购方式,按每年10%的利润率计算,近600家企业每年回购400亿元,要花上10年时间,这期间企业无暇关注其它,这很难调动企业的积极性,况且并不是每个企业都能很快盈利,没有能力回购的企业不在少数。
2003年,国家对未实施债转股的债务资产以“两率承包”方式承包给四大资产管理公司,早已基本完成,但由此形成的不良股权,其处置工作仍进展缓慢,效果不够理想甚至有背初衷。
所以会出现如此局面,原因可能是多方面的,但在债转股流程中,国家、银行、资产管理公司和国企四个主体的利益博弈则是一个长期过程。
无论是在开放流程还是在封闭流程中,资产管理公司与债转股企业间的博弈都占有核心位置。
三、资产管理公司与债转股企业之间的博弈模型
在确定实施债转股后,博弈的双方就转到了资产管理公司与债转股企业上,两个主体间的博弈存在着委托代理问题(夏蜀,2002,10),委托代理理论所描述的问题,本质上属于一个序惯博弈问题。
该博弈有两个阶段:
第一阶段是作为委托人的资产管理公司和作为代理人的债转股企业委托代理博弈;第二阶段是有关债转股退出方式选择的博弈。
限于篇幅,本文仅讨论第一阶段的博弈问题。
资产管理公司作为阶段性股东,拥有对企业的剩余索取权和剩余控制权(ElhananHelpman,1989;LiShan,1993),构成一个等级体系的委托代理关系。
因此,将资产管理公司定位为监督者是合理的,它本质上还是一个代表国家利益的监督机构,这一点对债转股企业的治理很重要。
一方面作为监督者,在债转股期限内,资产管理公司很重视企业的资产流动性和现金流,其利益取向和行为导向类似于一个债权人,它对企业有较硬的约束;而另一方面,基于长期的各种因素考虑,资产管理公司有不急于处理不良资产的倾向,如前所述,若债转股企业最终不能将股权收回,还有国家财政部来填补缺口。
这预示我们要注意信息不对称下资产管理公司与债转股企业合谋的可能性。
下面基于合谋背景下的委托代理模型(MiltiadisMakris,2003),构造资产管理公司与企业间的委托代理模型〔6〕。
1、一些假定:
(1)在经营者的努力下,债转股企业能够获得发展,具备股利支付能力,进而资产管理公司能够实现股权转让和控制权威胁;否则企业只能破产。
(2)设资产管理公司受国家约束程度为λ,0<λ<1,则资产管理公司的寻租空间为(1-λ),显然λ越大,国家对资产管理公司的约束越强,进而使资产管理公司对债转股企业的干预越强。
(3)其它条件不变时,债转股企业可用于股利回购和股利支付的产出函数主要由经营者的努力程度e和随机变量因素θ决定,其中θ~N(0,δ2)。
(4)设管理公司对企业的监督强度为μ,0<μ<1,(1-μ)为企业经营者的寻租空间,μ越大,表示资产管理公司越有积极性监管企业的行为。
(5)模型中只考虑合谋的情况,并认为这种情况可以由博弈论中效率工资理论解决。
(6)债转股企业决定支付股利和回购股权的意愿为φ,且0≤φ≤1,而实际能够支付股利和回购股权的利润为ω,则实际企业支付为φ(ω),截留的利润ω(1-φ)是企业经营者为企业创造的租金。
资产管理公司能够观察到这种现象,并以(1-μ)的强度放任这种行为。
资产管理公司此时的行为形成了公司与企业间的合谋。
尽管此时的合谋资产管理公司不一定参与瓜分截留的利润,而是为了拖延债转股的时间。
(7)对于一定时期内债转股企业支付股利和回购股权,资产管理公司可能给予一些激励措施,设为ρ,0<ρ<1,这个值由公司决定。
(8)资产管理公司的决策问题是选择激励ρ还是监督强度μ,而债转股企业的决策问题是观察到ρ和μ后选择努力程度e和回购意愿φ。
2、模型构造
记U1,U2分别为资产管理公司和债转股企业的效用函数,则
U1=U1(A,I1,Cs,C1)
U2=U2(S,I2,Ce,C2)
其中,A是资产管理公司的收益,I1是合谋收益,Cs是国家负担监督成本,C1是合谋成本;S是资产管理公司对债转股企业努力的激励,I2是合谋收益,Ce是努力成本,C2是合谋成本。
根据假设,ω=ω(e,θ)=ω(e)+θ,θ~N(0,δ2),考虑一个线性函数,令ω=e+θ,E(ω)=e,资产管理公司给予的激励为ρ,则S=ρe。
债转股企业可以用来支付期望利润的部分是(1-ρ)e,又企业支付意愿为φ,则实际帐面上企业用来支付利润的部分为Q=φ(1-ρ)e。
这是国家能够考察到的,判定股权回收的最重要指标。
截留的利润(1-φ)(1-ρ)e为企业的寻租空间,设ζ是国家根据考核指标对资产管理公司的激励(0<ζ<1),则A=ζφ(1-ρ)e。
由于资产管理公司的合谋尽管不一定参与瓜分企业的截留利润,但从长期来看,两者之间的收益呈线性相关的,设系数为t1,则I1=t1(1-φ)(1-ρ)e;同样,设t2,企业的合谋收益为I1=t2(1-φ)(1-ρ)e;成本函数一般满足一阶导数大于0,二阶导数递增(Hart,1987)。
这里,资产管理公司的合谋成本C1与国家约束程度λ和公司对债转股企业的监督程度μ相关,并且其边际成本随约束程度c和合谋空间(1-μ)的增加而增加,将成本函数C1二阶泰勒级数展开,并令常数项为0,取C1=
形式,且
>0,
>0,
>0,
>0。
资产管理公司监督强度μ的成本由国家负担;令企业的努力成本函数为Ce=
be2,其中b为系数。
企业的合谋成本C2与资产管理公司的监督强度μ,其支付利润的意愿φ及努力程度e相关,并随μ,非意愿程度(1-φ)和其寻租空间(1-φ)(1-ρ)e的增加而增加。
同样使用二阶泰勒级数展开,令常数项为0,取形式C2=
,且
>0,
>0,
>0。
这里采取C1,C2的形式是为了计算的简便,并不会影响其经济含义。
可得到U1,U2分别为
U1=ζφ(1-ρ)e+t1(1-φ)(1-ρ)e-
U2=ρe+t2(1-φ)(1-ρ)e-
be2-
3、均衡分析
资产管理公司的决策问题是选择监督强度μ和激励ρ,而企业的决策问题是观察到资产管理公司的决策后,如何决定努力程度e,利润支付意愿φ,它们形成的博弈是完全信息动态博弈。
博弈顺序是:
资产管理公司首先选择ρ,企业看到ρ,选择努力e;公司选择监督μ,企业看到μ,选择支付意愿φ。
这里用逆向归纳法求出均衡博弈解。
(1)在博弈的最后阶段,企业看到μ,再作出对φ的决策:
maxU2=ρe+t2(1-φ)(1-ρ)e-
be2-
对φ求导并令等式为0,得到企业者的最优策略
φ*=1-(1-μ)t2
(2)在第三阶段,资产管理公司预期企业将按φ=1-(1-μ)t2来支付利润,于是选择最优监管程度μ,即
maxU1=ζφ(1-ρ)e+t1(1-φ)(1-ρ)e-
s.t.φ=1-(1-μ)t2
对μ求一阶偏导并等于0,求出资产管理公司对μ的最优策略,为
μ*=1-(t1-ζ)(1-ρ)(1-λ)et2
显然,当t1>ζ时,合谋就会发生。
现在分析国家激励机制ζ和国家政策λ对公司监督强度μ的影响,首先对ζ求偏导,得
=(1-ρ)(1-λ)et2>0,这表明国家对资产管理公司的激励越大,则公司对企业的监管力度μ越强;其次对λ求偏导,得
=(t1-ζ)(1-ρ)et2,若t1>ζ,则
>0,即若合谋利益大于国家的激励时,则国家政策约束越大,才能使监管力度越大;若t1=ζ,则对于资产管理公司而言,合谋利益和国家激励是无差别选择,此时的制度约束是完全的,资产管理公司将选择对企业进行完全的监督。
但现实中的制度约束总是不完全的,公司的监督强度也是不完全的,公司存在一定程度上与企业合谋的现象。
然而,即便国家对企业有足够的激励,也不能忽视对企业的制度约束,因为t1=ζ下,λ取值多少对监督强度μ都没有约束,但若没有制度约束(λ=0),资产管理公司通过合谋能够获得比国家激励更多的利益,造成国有资产的损失。
再对ρ求导得
=(t1-ζ)(1-λ)et2,若t1>ζ,即只有国家加大激励制度才能使资产管理公司的监督力度加大,若t1<ζ,
<0,即不存在合谋时,减少对债转股企业的激励将刺激资产管理公司对企业的监督力度,这与主观判断是一致的。
(3)在博弈的第二阶段债转股企业将预测到资产管理公司按μ*=1-(t1-ζ)(1-ρ)(1-λ)et2选择的最优监管力度,进而优化自己的努力程度e:
maxU2=ζφ(1-ρ)e+t1(1-φ)(1-ρ)e-
s.t.φ=1-(1-μ)t2
μ=1-(t1-ζ)(1-ρ)(1-λ)et2
对e求一阶导数并等于0,可求得企业最优努力程度:
e*=
令k=
对ζ求偏导,得
=-
<0,则增加国家对资产管理公司的
激励会使企业的努力程度减少,此时就必须加强公司对企业的监管力度;对λ求偏导得,
=-
,若t1>ζ,则
<0,即存在合谋时国家对资产管理公司的约束大反而会使企业的努力降低,这表明此时的制度约束不可过大;若t1<ζ,则
>0,即不存在合谋时国家对资产管理公司的约束越大,企业的努力程度越大。
在目前普遍存在合谋的情况下,政府必须有相对稳定的制度约束,但约束不可过大。
(4)在博弈的初始阶段,资产管理公司预测到债转股企业的最优努力水平e*,并决定最优的激励ρ*
maxU1=ζφ(1-ρ)e+t1(1-φ)(1-ρ)e-
s.t.φ=1-(1-μ)t2
μ=1-(t1-ζ)(1-ρ)(1-λ)et2
e=
对ρ作一阶求导并等于0,由于计算复杂,无法算出ρ*的具体值,但可以通过计算机逐步逼近法求得均衡解。
最后可以求出μ=μ*,e=e*,φ=φ*,ρ=ρ*,得到子博弈精炼纳什均衡结果就是(ρ*,e*,μ*,φ*)〔7〕〔8〕〔9〕。
结语
我国债转股的制度设计和实践源于特定的历史背景,初衷主要基于结合国有企业的改制和规避商业银行的金融风险,达到所谓“一石二鸟”效应。
历经十多年的实践,取得比较明显的成效,但也暴露出不容忽视的问题。
例如,暂时可能解决了个别企业的局部风险,通过风险稀释和转移所导致的后果,从整个经济系统评价,经过风险累积形成的总体风险不但没有减少,反而会增加。
本文从债转股制度内部的微观机制研究切入,在研究不同类型流程中的主体行为基础上,建立资产公司与转债企业两主体间基于有限合谋的博弈模型,进而得出如下几点结论:
1.按照前述关于资产管理公司监督者的定位,债转股硬化了对债转股企业预算约束和对企业的考核,从而一定程度上改善了资产管理公司与企业的委托代理关系。
2.国家适当建立对资产管理公司的激励和约束机制,将有利于资产管理公司履行阶段性股东和不良国有资产重组的职责。
3.遵循一定的行为规则,债转股企业和资产管理公司在委托代理问题上能够达成纳什均衡,债转股也能够优化国企的治理。
其核心在于资产管理公司对企业进行良好的监督,约束和激励,同时国家建立有效的考核制度,并且尽量减少地方政府对债转股的行政干预。
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