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第05讲资本成本及其影响因素
第四章 资本成本
本章考点
1.资本成本的含义及影响因素
2.债务成本估算应注意的问题及估算方法
3.股权成本估算应注意的问题及估算方法
4.加权平均资本成本的估算应注意的问题及估算方法
【考点一】资本成本及其影响因素
(一)资本成本的含义
一般说来,资本成本是指投资资本的机会成本。
资本成本也称为投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。
(二)资本成本的影响因素
【手写板】R必=Rf+风险补偿率
【考点二】债务资本成本的估计
(一)应注意的问题
特点
估计债务成本就是确定债权人要求的收益率
【提示】债务筹资的成本低于权益筹资的成本
应注意的问题
(1)区分历史成本和未来成本
作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本,只能是未来借入新债务的成本
(2)区分债务的承诺收益与期望收益
对于筹资人来说,债权人的期望收益是其债务的真实成本。
因为存在违约风险,债务投资组合的期望收益低于合同规定的收益
(3)区分长期债务和短期债务
由于加权平均资本成本主要用于资本预算,涉及的债务是长期债务,因此通常的做法是只考虑长期债务,而忽略各种短期债务。
值得注意的是,有时候公司无法发行长期债券或取得长期银行借款,被迫采用短期债务筹资并将其不断续约。
这种债务,实质上是一种长期债务,是不能忽略的
【提问】企业在进行资本预算时需要对债务成本进行估计。
财务部的小王提出了下列关于债务成本的说法,要求判断是否正确。
1.债务成本等于债权人的承诺收益
2.当存在违约风险时,债务成本等于债务的承诺收益
3.估计债务成本时,应使用现有债务的加权平均债务成本
4.计算加权平均债务成本时,通常不需要考虑短期债务
(二)估计方法
1.到期收益率法
基本原理
逐步测试求折现率,即找到使得未来现金流出的现值等于现金流入现值的那一个折现率
适用范围
公司目前有上市的长期债券
计算公式
式中:
——到期收益率即税前债务成本
n——债务的期限,通常以年表示
【提示】税后年有效资本成本
1、计算税前资本成本
(1)平价发行,每年付息一次,没有手续费:
债务税前资本成本=i票
(2)平价发行,每年付息多次,没有手续费:
债务税前资本成本=(1+i票/m)m-1
(3)其他
①求折现率;②求有效年利率
2、税后资本成本=税前资本成本×(1-T)
【提问】公司现有长期负债:
面值1000元,票面利率12%,每半年付息一次的不可赎回债券;该债券还有5年到期,当前市价1051.19元;假设新发行长期债券时采用私募方式,不用考虑发行成本。
公司所得税税率:
25%。
债券的税后资本成本为?
【答案】
60×(P/A,K半,10)+1000×(P/F,K半,10)=1051.19
设K半=5%,60×7.7217+1000×0.6139=1077.20
设K半=6%,60×7.3601+1000×0.5584=1000.01
(K半-5%)/(6%-5%)=(1051.19-1077.20)/(1000.01-1077.20)
K半=5.34%
债券的年有效到期收益率=(1+5.34%)2-1=10.97%
债券的税后资本成本=10.97%×(1-25%)=8.23%
2.可比公司法
适用范围
公司没有上市的债券,可以找到一个拥有可交易债券的可比公司作为参照物
基本做法
计算可比公司长期债券的到期收益率,作为本公司的长期债务成本
注意的问题
可比公司应当与目标公司处于同一行业,具有类似的商业模式。
最好两者的规模、负债比率和财务状况也比较类似
3.风险调整法
【例题】甲公司拟于2014年10月发行3年期的公司债券,债券面值为1000元,每半年付息一次,2017年10月到期还本。
甲公司目前没有已上市债券,为了确定拟发行债券的票面利率,公司决定采用风险调整法估计债务成本。
财务部新入职的小w进行了以下分析及计算:
(1)收集同行业的3家公司发行的已上市债券,并分别与各自发行期限相同的已上市政府债券进行比较,结果如下:
公司债券
政府债券
票面利率差额
发债公司
期限
到期日
票面利率
期限
到期日
票面利率
A公司
3年期
2015年5月6日
7.7%
3年期
2016年6月8日
4%
3.7%
B公司
5年期
2016年1月5日
8.6%
5年期
2017年10月10日
4.3%
4.3%
C公司
7年期
2017年8月5日
9.2%
7年期
2018年10月10日
5.2%
4%
(2)公司债券的平均风险补偿率=(3.7%+4.3%+4%)/3=4%
(3)使用3年期政府债券的票面利率估计无风险报酬率,无风险报酬率=4%
(4)税前债务成本=无风险报酬率+公司债券的平均风险补偿率=4%+4%=8%
(5)拟发行债券的票面利率=税后债务成本=8%×(1-25%)=6%
【要求】
请指出小w在确定公司拟发行债券票面利率过程中的错误之处,并给出正确的做法(无需计算)。
【答案】
(1)①使用风险调整法估计债务成本时,应选择若干信用级别与本公司相同的已上市公司债券;小w选择的是同行业公司发行的已上市债券。
②计算债券平均风险补偿率时,应选择到期日与已上市公司债券相同或相近的政府债券;小w选择的是发行期限相同的政府债券。
③计算债券平均风险补偿率时,应使用已上市公司债券的到期收益率和同期政府债券的到期收益率;小w使用的是票面利率。
④估计无风险报酬率时,应按与拟发行债券到期日相同或相近的政府债券(即5年期政府债券)的到期收益率估计;小w使用的是与拟发行债券发行期限相同的政府债券的票面利率
⑤确定票面利率时应使用税前债务成本;小w使用的是税后债务成本。
⑥拟发行债券每半年付息一次,应首先计算出半年的有效利率,与计息期次数相乘后得出票面利率;小w直接使用了年利率。
4.财务比率法
适用范围
公司没有上市的长期债券,找不到合适的可比公司,也没有信用评级资料
基本做法
需要知道目标公司的关键财务比率,根据这些比率可以大体上判断该公司的信用级别,有了信用级别就可以使用风险调整法确定其债务成本
三、税后债务资本成本的估计
税后债务成本=税前债务成本×(1-所得税税率)
【提示】由于所得税的作用,公司的债务成本小于债权人要求的收益率。
【提示】新发债券,考虑发行成本的影响
新发债
券的资
本成本
P×(1-F)
利息 利息 利息 利息 利息 本金
基本
公式
P
式中:
P——债券发行价格;M——债券面值;F——发行费用率;n——债券的到期时间;T——公司的所得税税率;I——每年的利息额;
——经发行成本调整后的债券税前成本
税后债务成本Kdt=Kd×(1-T)
【考点三】权益资本成本的估计
一、不考虑发行费用的普通股资本成本的估计
(一)资本资产定价模型
权益资本成本=无风险利率+风险溢价
Ks=Rf+β×(Rm-Rf)
式中:
Rf——无风险报酬率;
β——该股票的贝塔系数;
Rm——平均风险股票报酬率;
(Rm-Rf)——市场风险溢价;
β×(Rm-Rf)——该股票的风险溢价。
1.无风险报酬率的估计
一般来说:
选择长期政府债券的名义到期收益率。
【提示】①通货膨胀的影响
对利率的影响
这里的名义利率是指包含了通货膨胀因素的利率,实际利率是指排除了通货膨胀因素的利率。
两者的关系可表述如下式:
1+r名义=(1+r实际)(1+通货膨胀率)
对现金流量的影响
如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平,并消除了通货膨胀的影响,那么这种现金流量称为实际现金流量。
包含了通货膨胀影响的现金流量,称为名义现金流量。
两者的关系为:
名义现金流量=实际现金流量×
式中:
n——相对于基期的期数
②决策分析的基本原则
原则
名义现金流量要使用名义折现率进行折现,实际现金流量要使用实际折现率进行折现。
【例题】甲投资方案的寿命期为一年,初始投资额为6000万元,预计第一年年末扣除通货膨胀影响后的实际现金流为7200万元,投资当年的预期通货膨胀率为5%,名义折现率为11.3%,则该方案能够提高的公司价值为?
【手写板】1+11.3%=(1+i实)(1+5%)
名义流量=7200×(1+5%)
【答案】
解法1:
由1+11.3%=(1+r)×(1+5%)
解得r=6%
该方案能够提高的公司价值=7200/(1+6%)-6000
=792(万元)
解法2:
名义现金流量=实际现金流量×(1+通货膨胀率)n
=7200×(1+5%)=7560(万元)
该方案能够提高的公司价值=7560/(1+11.3%)-6000
=792(万元)
③实务中的处理方式
通常做法
一般情况下使用含通胀的名义货币编制预计财务报表并确定现金流量,与此同时,使用含通胀的无风险利率计算资本成本。
使用实际利率的情况
(1)存在恶性的通货膨胀(通货膨胀率已经达到两位数)时,最好使用排除通货膨胀的实际现金流量和实际利率;
(2)预测周期特别长。
2.贝塔值的估计
关键
变量
选择
注意
有关预测期间的长度
①公司风险特征无重大变化时,可以采用5年或更长的预测期长度;
②如果公司风险特征发生重大变化,应当使用变化后的年份作为预测期长度
不一定时间越长估计得值就越可靠
收益计量的时间间隔
使用每周或每月的收益率
使用每日内的收益率会由于有些日子没有成交或者停牌,由此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性,也会降低该股票的β值。
使用每周或每月的收益率能显著地降低这种偏差。
年度收益率较少采用
①使用历史β值估计权益资本的前提
【解释】收益的周期性,是指一个公司的收入、利润与整个经济周期状态的依赖性强弱。
②使用历史β值的前提
如果公司在经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性这三方面没有显著改变,则可以用历史的β值估计权益成本。
3.市场风险溢价的估计
市场风险溢价的含义
市场风险溢价=Rm-Rf
通常被定义为在一个相当长的历史时期里,市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。
【提示】应选择较长的时间跨度。
既要包括经济繁荣时期,也包括经济衰退时期;多数人倾向于采用几何平均法。
【提问】某公司利用资本资产定价模型估计权益成本,下列关于资本资产定价模型参数估计的说法是否正确。
1.估计无风险报酬率时,通常可以使用上市交易的政府长期债券的票面利率
2.估计贝塔值时,使用较长年限数据计算出的结果比使用较短年限数据计算出的结果更可靠
3.估计市场风险溢价时,使用较长年限数据计算出的结果比使用较短年限数据计算出的结果更可靠
4.预测未来资本成本时,如果公司未来的业务将发生重大变化,则不能用企业自身的历史数据估计贝塔值
5.金融危机导致过去两年证券市场萧条,估计市场风险溢价时应剔除这两年的数据
【解析】
观点1错误,估计无风险报酬率时,通常可以使用上市交易的政府长期债券的到期收益率而不是票面利率;
观点2错误,估计贝塔值时,公司风险特征无重大变化时,可以采用5年或更长的预测期长度;如果公司风险特征发生重大变化,应当使用变化后的年份作为预测期长度;
观点3,4正确;
观点5错误,由于股票收益率非常复杂多变,影响因素很多,因此较短的期间所提供的风险溢价比较极端,无法反映平均水平,因此应选择较长的时间跨度,既要包括经济繁荣时期,也要包括经济衰退时期。
(二)股利增长模型
1.基本公式
2.增长率的估计
(1)历史增长率
估算依据
这种方法是根据过去的股利支付数据估计未来的股利增长率。
估算方法
股利增长率可以按几何平均数计算,也可以按算术平均数计算。
【提示】几何增长率适合投资者在整个期间长期持有股票的情况,而算术平均数适合在某一段时间持有股票的情况。
由于股利折现模型的增长率,需要长期的平均增长率,几何增长率更符合逻辑。
(2)可持续增长率
假设未来保持当前的经营效率和财务政策(包括不增发股票和股票回购)不变,则可根据可持续增长率来确定股利的增长率
股利的增长率=可持续增长率=留存收益比率×期初权益预期净利率
或:
=
【提问】某公司的预计未来保持经营效率、财务政策不变且不增发新股或回购股票,企业当前的每股股利为3元,每股净利润为5元,每股净资产为20元,每股市价为50元,则股票的资本成本为?
【解析】
预计利润留存率=1-3/5=40%
权益净利率=5/20=25%
股利的增长率=可持续增长率=预计利润留存率×权益净利率/(1-预计利润留存率×权益净利率)
=40%×25%/(1-40%×25%)=11.11%
股票的资本成本=3×(1+11.11%)/50+11.11%=17.78%
(三)债券报酬率风险调整模型
Ks=Kdt+RPc
式中:
Kdt——税后债务成本;
RPc——股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。
【提示】风险溢价是凭借经验估计的。
一般认为,某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲,大约在3%~5%之间。
对风险较高的股票用5%,风险较低的股票用3%。
二、考虑发行费用的资本成本的估价
新发行普通股的成本:
【考点四】混合筹资资本成本的估计
(一)优先股资本成本的估计
含义
优先股资本成本是优先股股东要求的必要报酬率
内容
优先股资本成本包括股息和发行费用。
计算公式
=
式中,
表示优先股资本成本;
表示优先股每年年股息;
表示优先股发行价格;F表示优先股发行费用率。
【提问】某公司优先股面值100元,股利率8%,每季度支付一次股利,目前市价为110元,公司适用的所得税率为25%,则优先股的资本成本为?
【答案】
每季度优先股成本=100×2%/110=1.82%
资本成本=(1+1.82%)4-1=7.48%
(二)永续债的资本成本
永续债的含义
没有明确到期日或期限非常长的债券,债券发行方只需支付利息,没有还本义务(实际操作中会附加赎回及利率调整条款)
资本成本
rpd=Ipd/[Ppd(1-F)]
式中,rpd表示永续债资本成本;Ipd表示永续债每年利息;Ppd表示永续债发行价格;F表示永续债发行费用率。
【提示】如果计息期小于1年,需将计息期rpd按照每年复利次数转换为有效年利率,即有效年利率=(1+rpd)m-1
【考点五】加权平均资本成本的计算方法
计算
公式
=
式中:
——加权平均资本成本;
——第j种个别资本成本;
——第j种个别资本占全部资本的比重(权数)
权重的选择
账面价值加权
根据企业资产负债表上显示的会计价值来衡量每种资本的比例。
缺点:
账面结构反映的是历史的结构,不一定符合未来的状态;账面价值会歪曲资本成本。
实际市场价值加权
根据当前负债和权益的市场价值比例衡量每种资本的比例。
缺点:
由于市场价值不断变动,负债和权益的比例也随之变动,计算出的加权平均资本成本数额也是经常变化的。
目标资本结构加权
指根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例。
优点:
这种方法可以选用平均市场价格,回避证券市场价格变动频繁的不便;可以适用于公司评价未来的资本结构,而不像账面价值权数和实际市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构。
【提示】主观题考试时权重按照题目的要求来选,如果考试没有说明以什么为权重,根据以往考试来看通常是以净负债和所有者权益的账面价值为权重。
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