我国供应链金融市场发展研究报告.docx

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我国供应链金融市场发展研究报告

2015年供应链金融研究报告

2016年5月

欧美产融结合发展成熟，UPS、GE带来的产融结合启示。

欧美产融结合历时1个多世纪，经历了“由融而产”到“由产而融”，产业金融业务发展的初期往往呈现爆发之势。

通用汽车、UPS等在最初的5年金融业务保持30%以上的年均复合增速；产业集团利用自身高评级和低利率优势，为上下游提供金融服务，但这一优势并非无限延伸。

从UPS、GE的案例来看：

1）产融结合的发展往往先经历内部梳理，再到外部输出；2）通过合理的业务组合保证自身健康的现金流，在此基础之上才能为外部提供资金和金融服务；3）不以超额利润为核心，而是通过金融业务推动主业的发展（以UPS为代表，GE剥离非主业相关金融也表明垂直化的供应链金融更符合金融本质）。

我国处于“由产而融”发展初期，零售、快消行业大有空间。

国内信息化程度低、征信体系不完善、金融创新落后，使得中小企业融资困难，而经历了几年的经济增速放缓，银行更加惜贷，优质的中小企业无法通过融资来发展壮大，为“以产带融”供应链金融模式创造了发展契机。

互联网+供应链金融，加速信息共享，优化产业链条，最终提升产业效率，前景光明。

一、欧美产业金融结合发展历程的启示

1、欧美产融结合经历了“由融而产”到“由产而融”的发展阶段

在“互联网+”的大浪潮下，几乎所有的传统产业（商业模式）都在思考着与互联网的结合，也因此受到资本市场的高度关注，当然其中也包括供应链金融。

但实际上供应链金融并非是新鲜事物，比较严谨的解释指的是“围绕核心企业，管理上下游中小企业的资金流和物流，并把单个企业的不可控风险转变为供应链企业整体的可控风险，通过立体获取各类信息，将风险控制在最低的金融服务”。

在第一大章中我们通过对欧美产业金融结合历程的梳理，以及对UPS、GE两大产业集团金融业务发展的案例分析，尝试探讨“以产带融”的发展背景。

从欧美产融结合的历程来看，主要可以分为四个阶段：

第一阶段：

“由融而产”发展盛行。

欧美的产融结合起源于19世纪末，当时的监管环境较为宽松，产业对银行的依赖使得这一时期形成了一批从金融业务衍生到产业的企业，比如洛克菲勒、摩根、三菱等。

第二阶段：

“由产而融”应运而生。

20世纪30年代的金融危机使得政府对工商企业与金融企业之间的相互持股开始限制，准入门槛

进一步加强。

但产业链上的融资需求并未减弱，产业集团设立金融部门的“由产而融”模式开始兴起。

第三阶段：

“由产而融”快速发展。

该阶段形成了卡特皮勒的“设备制造+设备金融”模式和UPS的“物流服务+供应链金融”模式，到了20世纪80年代以美国为首的西方国家再次放松金融管控。

第四阶段：

2008年全球金融危机之后，产业集团开始审视金融业务的风险，并重组金融业务（剥离高风险业务），金融业务的占比被控制在核心企业信用所能承担的范围之内。

我们比较分析众多涉足金融业务的产业巨头，可以看到有两个重要的共同点。

（1）供应链金融业务流程一旦梳理清晰，在发展初期都呈爆发态势

产业金融业务发展的初期需要一定时间去梳理业务流程，并制定战略规划。

而一旦业务梳理成熟，均呈现爆发之势。

卡特皮勒、UPS在金融部门成立之后的2-3年供应链金融业务持续快速放量，5年内保持30%以上的年均复合增速。

（2）涉足金融业务的产业集团往往都具备高资信评级

除了通用电气的GECapitalService收入占比曾一度达到集团营收的39%之外，其他集团均将金融业务的收入或营业利润占比控制

在17%以内，主要原因在于产业集团利用的是自身高评级、低资金成本的优势，而这些优势的延伸并不是无限的。

换句话说，冗余授信额度的外借是有限的，产业集团要想继续维持自身的核心地位，必须控制好自身风险，在此基础上才能带动产业集群的发展。

研究国际产业集团金融业务发展的轨迹，我们发现尽管产融结合是大势所趋，但不同企业对内部金融业务的定位存在差异。

我们拿UPS和GE两大巨头的案例，来详细阐述“以融助产”和“以产带融”两种模式的差异。

UPSCapital通过货物质押、订单融资为国际贸易中的进出口商提供金融服务，UPS集团本身由于高评级而可以获得低成本资金，再通过UPSC将低成本资金输出给客户，UPS在金融业务上赚取的直接利润较少，但通过金融服务获取了更多客户，使得公司的主业得到了快速的发展。

通用电气的金融部门初期仅仅作为推动产品销量的辅助部门，发展到如今已经成为贡献利润来源的核心部门（GE利润占比达到

30%以上），在产业部门内先形成一套金融服务的模式，再推广到集团外部，目前GE金融的业务有98%是服务集团外部客户。

2015年4月11日GECapital宣布出售贷款租赁、房地产等非核心金融业务，而保留围绕航空、能源、医疗设备等核心主业的金融服务。

2、UPSCapital的“以融助产”：

推动核心国际快递业务快速增长

UPSC成立于1998年，2001年收购美国第一国际银行后整合成UPSC，获得了美国本土的金融业务牌照之后，开始为客户提供供应链金融服务，包括存货质押、应收账款质押等融资服务，最近几年开始提供信用保险、中小企业贷款、货物保险等其他金融衍生服务。

在国际贸易的链条当中，涉及到A国的出口商和B国的进口商，双方如果地位不均等就会存在一方资金被占用的情况，UPS在承担国际物流业务的过程中对货物有绝对的控制权。

以下是UPSCapital早期业务的主要流程：

①获得了进口商提交订单信息并且已经收取出口商货物；②UPS提前给出口商贴现可以改善上游的资金流状况；

③进口商收到货物；

④进口商按时付款给UPSC。

UPS在引入了UPSC之后，不仅赚取了物流利润，还赚取了贴现业务利差的利润；对于出口商来说可以改善现金流状况，提高自身的周转效率；对于进口商来说，能够改善与上游企业之间的关系。

从集团的历史收入结构我们可以看到，供应链及相关业务收入占比从2001年的5.4%提升至2007年的17.0%，之后一直稳定在17%左右的水平，该项业务的发展也经历了从2002年-2006年5年的高速发展期，在2005年增速最高达到113.1%。

这一时期国际包裹收入占比也由2001年的14.1%提升至2007年的20.7%。

UPS各项业务的营业利润率会随着全球经济变化而呈现一定程度的波动，过去12年国际包裹、本土包裹、供应链相关业务的平均营业利润率分别为14.83%、10.12%、3.45%，供应链业务的营业利润率水平相对较低，主要是为了让利客户，扩大物流业务量（UPS的供应链金融服务，其核心目的是做大做强核心主业）。

供应链金融业务带动整体收入和估值的双升：

2001年5月收购美国第一国际银行后，2001年9月股价最低触及34.8美元，而仅仅三年的时间，公司股价在2004年12月最高触及66.5美元，股价接近翻倍（+91.1%）。

2001年营收为303.2亿美元，2004年营收为365.8亿美元，期间涨幅20.65%。

2001年净利润23.99亿美元，2004年净利润33.33亿美元，期间涨幅38.93%。

股价的涨幅明显高于收入和净利润的涨幅，UPS估值提升明显（估值提升30%）主要得益于金融业务的快速发展。

3、GECapital的“以产带融”：

从扩张到收缩，成为产融结合的范本

（1）GE金融业务的发展历程

20世纪30年代的全球经济危机之后，美国政府出台法规限制了对金融机构与工商企业之间的市场准入及相互持股，从金融业发端的“由融而产”模式受到了遏制，但是以GE集团为代表的“由产而融”模式却开始盛行。

经过多年发展，最初只是GE集团内部一个辅助部门的GE金融目前掌管的资产规模已达GE集团资产总规模的77.2%，贡献集团28.9%的收入和37.8%的利润，成为GE集团的重要业务模块。

GE金融发展历程：

1905年：

初期提供部分商业信贷业务。

1933年：

拓展消费信贷业务，其目的是帮助经销商销售公司的电器产品。

1960年：

开展设备租赁业务。

1970年：

将金融业务拓展至地产、工业贷款、个人信用卡。

2005年：

GE将业务划分为基础设施、商业金融、GEMoney、医疗、工业和NBC环球六大板块。

2008年：

爆发金融危机的后半年时间里，GE股价下滑达到了83%，主要因为GE金融的商业地产、消费信贷等业务风险敞口过大（但实际上，GE金融当年盈利的下降只拉低了GE当年盈利的

15%）。

为了化解危机的不利影响，GE进行了业务重组，将业务整合为五大板块：

消费者与工业、资本金融、能源基础设施、技术基础设施、NBC环球。

这次整合最为显著的特点之一便是将散布在其他业务板块中的金融业务基本都聚集到一个单独的资本金融板块。

GE金融也由当初的推动集团产品销售服务转变为专业的金融服务，并成立了独立运作的金融公司。

整合形成的资本金融板块主要分为商业贷款与租赁

（CommercialLendingandLeasing，CLL）、GEMoney、房地产、能源金融服务和商务航空服务（GECommercialAviationService，GECAS）五个子板块。

（2）通过产业组合构建稳定现金流支持金融业务

GE集团的“3A价值法则”要求GE集团整体的信用评级必须保持在最高级别3A级，任何会影响整体评级的项目都会被否决。

在金融杠杆作用下，资金成本优势被放大，从而成为GE金融的核心竞争力。

GE通过产业板块的合理选择，构建出一个能够产生稳定自由现金流的组合，为金融业务提供了足够的资金支持。

2004年-2007年GE金融的年均资金缺口为200亿美元，GE的产业部门在剔除股息支付、并购投资之后的自有现金流年均保持140亿美元，这些现金大部分流入了GE金融的资金池。

2006年，GE完成了保险业退出计划，将财险、意外保险和商业保险业务出售给瑞士再保险公司。

选择相对成熟的、风险可测的金融业务，将利润贡献控制在30%左右的较低水平，是为了保证危机出现时，集团产业部门产生的自由现金足以覆盖金融部门缺口，维持整个集团的正常运营。

为了维持充裕的现金流，GE产业则摒弃高波动及高耗现金流业务，如价格波动较大的煤炭、新材料（受石油价格影响）等。

（3）以“产”为中心的有限多元

成立初期GE金融只是通过提供消费信贷帮助集团促销电器商品。

随着GE业务范围的不断扩张，GE金融开始向集团利益相关者，包括客户、上游供应商甚至内部员工及家庭等内部市场和其他外部市场延伸，提供各类金融服务。

但从GE金融目前的各子板块发展来看，与GE主导产业高度相关的商业贷款与租赁、能源金融服务和商务航空服务仍占据了GE金融的绝大比例。

（GECapital融资租赁的业务场景：

首先，GE金融与航空公司签署融资租赁协议；然后，GE金融直接向飞机制造商下订单、付款采购飞机。

飞机生产完成后，飞机制造商交付飞机给航空公司；最后，航空公司利用飞机营运收入来按期支付租金）

2015年4月11日，GE宣布将在未来两年内剥离

旗下GECapital的大部分金融业务，出售贷款租赁、房地产等业务，而保留航空金融服务、能源金融服务和医疗期设备金融业务三个核心方向。

董事会认为大规模、大批量资金支撑金融公司的商业模式已经改变，很难持续产生理想的回报。

从UPS以及GE的成功案例，我们认为有三点非常重要的结论值得关注。

1）产业集团发展供应链金融一定经历先内部梳理，再外部输出的顺序；2）通过合理的业务组合保证自身健康的现金流，在此基础之上才能为外部提供资金和金融服务；3）产业集团的供应链金融业务，最终将回归服务其核心主业的功能（在非核心主业，没有任何产业优势和资金成本优势）。

二、我国供应链金融“由产而融”具备发展契机

我国中小企业数量多、贡献大，但资产较轻，落后的金融工具和创新技术造成中小企业的贡献与融资支持之间的不匹配。

我们认为供应链金融与互联网技术的结合，改变了原有的“银行-企业”两点业务模式，使得”金融机构+核心企业+上下游企业“三角形的业务模式展开成为可能，利益相关者数量的增加使得业务流程更加复杂，对信息共享的要求也更高。

互联网作为技术手段使得网状供应链金融业务的实现成为可能。

我们认为中国正处于“由产而融”快速发展的初期，未来基于传统产业场景的垂直P2P金融模式将扮演重要角色。

1、国内银行难以满足中小企业融资需求，“由产而融”具备发展契机

国家工商总局在其发布的《全国小型微型企业发展情况报告》指出，我国中小企业创造的最终产品和服务价值相当于全国GDP总量的60%，纳税占国家税收总额的50%，完成65%的专利发明和80%以上的新产品开发。

而根据全国第三次经济普查数据显示：

2013年二三产业里面小微企业数量占比达到总企业数量的95.6%，从业人员占比达到50.4%，资产占比仅为29.5%。

根据央行发布的《金融机构贷款投向统计报告》，2013年小微企业获得的贷款余额占比为29.4%，基本与资产占比匹配（资产占比为29.5%）。

上述数据客观印证了我国金融体系发展的两个无奈：

第一，小微企业对社会的贡献和其获得的融资支持不匹配。

第二，小微企业贷款余额占比与总资产占比绝对数值相当，反映了我国金融体系建设相对落后，主要根据企业固定资产发放贷款，放贷技术手段有限。

造成我国中小企业融资难的主要原因是：

信息化程度低，个人征信体系不完善。

传统的融资贷款服务只能依靠不动产作抵押，且征信、放款、风控、收款等一系列业务流程主要由银行来完成。

而从产业链发展的角度来看，在“生产-流通-销售-服务”的一两个环节会产生进入壁垒较高的核心企业。

他们拥有核心技术、强势品牌或核心渠道，众多中小企业围绕着这个核心企业开展业务，商

流、物流、信息流的焦点均汇集在这个核心企业。

根据波特五力模型，核心企业由于议价能力较强，对上下游有着较强的占款能力，这也成为核心企业通过产业链变相融资的一种手段，占款固然可以通过挤压上下游获得充裕的经营现金，弊端是造成上下游资金成本急剧上升，最终可能会导致利益相关者退出产业链条，不利于核心企业的稳定经营。

核心企业由于资质较好（不动产体量更大），获得银行的贷款授信更多，相反的，中小企业由于只参与产业链较小的一两个环节，不动产体量较小，高周转带来的动产体量较大。

于是造成了核心企业授信额度用不完，而中小企业融资难的现象。

基于产业的供应链金融通过商业模式的重构，将原先需要银行完成的风控环节交由核心企业，且能实现核心企业多余授信额度的

转让。

核心企业提供信用担保，银行提供资金，中小企业获得周转资金，既保证了产业链的稳定性，也使得银行在同样的风险度量下开拓了新的业务。

2、供应链金融主要的风控模式

在中国征信体系建设尚不完善的背景下，我们认为通过大数据虽能预判借款人的偿还能力，但无法防范借款人的道德风险，因此虚实结合是现阶段更有效的风控模式。

所谓虚实结合的风控模式，指的是借款人的抵押物价值（实）>贷款额度，或借款人的违约损失（虚）>贷款额度。

撇开房屋、车辆等不动产（这些都是传统融资模式最为看重的抵押物），供应链金融的质押品还可以是店铺经营

权、预付账款、应收账款及存货等。

（1）店铺经营权（优先租赁权）是隐形抵押物

无论是线下市场，还是线上市场，只要商户形成了依赖，那么商铺经营权（或优先租赁权）就是隐形抵押物。

海宁皮城基于对商铺租赁权的评估价值放贷，就是这一模式的运用。

而放眼线上渠道，各大电商在经营过程中通过数据的积累和放款模型的优化，基本都能实现对商户3分钟融资到账的金融服务。

大多数人把电商的自动化放款解读为无抵押贷款，实际上店铺的经营权本身是存在价值的。

商户经营过程中积累的信誉和人气是网店的价值所在，有信誉积累的淘宝网店可以在二级市场转让，根据我们的调研，一个淘宝3冠店铺二级市场转让价格在5万元左右（视不同品类有差异），阿里根据店铺价值的一定折扣给网店店主贷款，一旦违约店主或将失去店铺的经营权。

在违约成本高于贷款额度的场景下，店主没有违约动机。

（2）业务往来中的存货、应收、预付衍生的贷款空间巨大

银行还可通过第三方对中小企业的动产进行控制，以此来控制风险。

基于供应链的融资由于连续性较强、额度小、频次高，对经营数据的实时监控可以及时发现风险，降低动产质押的坏账率。

从实际操作来看，反而是动产质押贷款违约率最低。

但高频次、低额度的贷款对业务操作的流畅性要求更高，因此对互联网技术的依赖更强。

在美国，银行接受的抵押品中应收账款和存货占比达2/3，而在新兴市场银行接受的抵押品70%以上是不动产。

香港中文大学曾联合深发展银行对我国的中小企业调查显示，中小企业最偏好贷款抵押品为供应链融资，即应收、存货等融资。

3、互联网金融解决方案降低企业运营成本，提升产业效率

传统贸易模式下商品是信息的载体，进口商在未收到货物之前不愿意将货款打给出口商，而在UPS介入之后，三方实现信息共

享，只要UPS获取了进口商下单的订单信息，核实出口商货物与订单信息匹配即可立即放款。

互联网使得信息的共享更加流畅，让商业模式融入更多的利益相关者成为可能。

互联网和大数据处理技术的出现可以使部分供应链金融业务环节标准化、自动化。

斯坦福管理工程学院完成的《FinancialFlows&SupplyChainEfficiency》报告指出，自动化的放款解决方案仍然存在较大的拓展空间，将在以下四个方面改善供应链体系：

（1）极大的降低订单采购成本；

（2）优化付款和单据处理流程；

（3）降低收款成本和应收账款周转期；

（4）提升产业链资金流的透明度，降低应收账款、应付账款账期的不确定性，有利于企业规划自身的经营，减少运营资金（workingcapital）的需求。

通过对世界500强的经营数据分析，供应链自动化放款解决方案的使用，可以明显提升公司的运营效率。

对于年收入10亿美元的企业，可以节省500万美元的订单处理成本、节省330万美元运营资金成本、减少160万美元因应收账款而带来的资金成本。

合计节省约1000万美元成本，占比收入的1%。

而对于世界500强中排名居中的企业，互联网金融解决方案能够节省的成本达到8100万美元，占比

收入的8.1%。

无论是理论还是实践都证明，基于“互联网+产业”的供应链金融（或者称为供应链资金管理）解决方案都能够优化产业链条，带动整个产业效率的提升。

阿里官方披露，依托云计算平台的数据处理能力，通过处理店铺等级、收藏人数、评价等800亿个信息项，运算100多个数据模型，使得阿里小贷能够实现3分钟申请、1秒钟放款，完全自动化（零人工干预），每笔放贷处理成本仅仅0.3元，是普通银行的1/1000，将违约率控制在1%以下，而一般小贷公司的违约率在5%-6%。

4、高周转行业如零售、快消等受益明显

欧盟2014年2月发布的报告指出，即使是在金融体系发展相对成熟的欧盟国家，供应链金融业务的空间也十分巨大，2012-2016年的复合增速在30%-40%之间，同时报告指出最能衍生出供应链金融业务的行业分别是：

零售、制造、快消品、汽车、农业、化工和医药行业。

欧盟央行给出的2015年国际贸易衍生的供应链金融业务增速数据中，亚洲地区的增速达到了18%，增长潜力最大。

国内银行对供应链金融业务的开展也十分积极，如中信银行供应链金融累计融资额度在2010-2011年连续两年保持50%以上的增速，达到7000亿的规模，而供应链金融授信的客户数量保持75%以上的增长速度。

上市公司中“预收+应付”占比收入越大，表明企业的核心地位越强，供应链金融业务带来产业链优化的空间越大，仅从预收和应付的角度来看，我们找出了供应链金融业务拓展空间较大的A股零售公司，其中轻纺城“（预收+应付）/收入”接近6倍，其预收是天然的优质质押品。

除此之外海宁皮城、小商品城、深圳华强等专业市场

也具备开展供应链金融业务的基础。

三、基于产业场景化的供应链金融模式

1、银企合作：

流程尚未完全打通

我们以怡亚通为例，来重点阐述零售企业在供应链金融业务中能够扮演的角色。

怡亚通由于物流优势，具备服务B端的能力；每天直接与客户接触，能够获取客户全方位信息。

怡亚通在筛选贷款客户时有一个比较实用的原则：

即现代版的“五子登科”，实际上也是从“违约成本大于贷款额度”的原理去选择道德风险最低的商户。

贷款商户需要向怡亚通预付5%的保证金以及服务费，怡亚通利用信息优势为商户提供担保，担保企业一般获取贷款总额的2%作为

担费。

在没有抵押的情况下坏账率一般在3‰-4‰之间，需要服务费及5%的保证金来覆盖。

除此之外怡亚通、下游大型电商、银行可以通过信息的共享为怡亚通提供应收贴现服务。

大型电商由于具备较强议价能力，一般会占用怡亚通60-90天的账期，而现在三方合作，在电商下达订单并且确认收货之后银行可以提前为怡亚通贴现。

上面描述的供应链担保贷款是一个理想的情况，实际上在银企合作的过程中，小额度多批次的放贷业务对银行传统的放贷流程是一个挑战。

比如面签是银行放贷的必要流程，这项流程使得商户贷款时间成本较高。

未来三方如果能够实现信息的及时共享，放款流程完全无纸化网络化，银企合作的空间才会进一步加大。

从目前了解的行业最新动向来看，银行也在逐步试验视频面签，简化流程。

2、小贷公司：

杠杆率受限

利用自有资金成立小贷公司对企业自身的资金要求较高，目前政策规定，转贷比例不超过小贷公司资本金的0.5倍。

如果产业集团通过自设小贷公司的方式开展供应链金融服务，可以实现的ROE为

7.5%左右。

假设公司资本金100亿，最高可以从银行贷款50亿。

银行的资金成本7%，公司自有资金也存在成本（假设也为7%），贷出利率为12%，大约5个点的净利差。

150亿对应7.5亿净利润，在此假设下小贷公司ROE大约为7.5%。

产业集团成立小贷公司无法利用自身优质信用评级在加杠杆的基础上放大金融收益，扩张维度有限。

重庆市人民政府办公厅2014年意见稿指出经营管理较好、风险控制能力强的小额贷款公司，银行融资比例上限可提高到资本净额的100%。

上海2014年《关于进一步促进本市小额贷款公司发展的若干意见》指出：

可采取从银行业金融机构融资，发行私募债等债务融资工具，在本市小额贷款公司间进行资金调剂拆借等债务融资方式，融入不超过净资产100%的资金用于发放贷款。

去年发布的征求意见稿显示，“50%的融入资金额上限”有望得到放开。

目前小贷牌照由各地金融办发放，因此政策主要由地方制

定，地方政府出于风控的考量虽然有可能放宽0.5倍杠杆限制，但不会无限制放开。

在此背景下高资信评级的核心企业可以通过小贷公司加杠杆来获取5%的放贷利差（优于2%的担保收益），但杠杆倍数有限。

（1）友阿小贷担保，基于供应链创造价值增量

从友阿的收入结构可以看到，友阿小贷公司的收入稳定在7000万左右的水平，增长速度较慢，主要原因是湖南地区小贷公司注册资本金上限为2亿，杠杆仅为0.5倍，因此最终的放贷资金为3亿规模，这是产业集团通过小贷公司开展金融业务增长较慢的原因。

但其担保和小贷业务的净利润占比公司却达到了10%以上，可见传统零售企业挖掘增量业务的空间可观，一旦杠杆率限制一定程度放开，小贷业务的利润占比也将进一步提升。

3、P2P金融：

成为产融结合快速扩张的最佳选择

P2P金融目前处于监管间隙，未来有望进一步规范，2015年1月银监会已经设立普惠金融部，行业相关的监管文件预计今年上半年出台。

LendingClub在美国能够成功主要基于其完善的征信体系，金融的本质就是收益和风险的匹配，在我国征信体系尚不完善，违约

成本较低的情况下，没有任何风控的平台从金融理论上是不能成功的。

因此我们更看好基于产业经营场景下的P2P金融模式，产业集团具备信息优势，对上下游具备将强的控制能力，而这一部分价值目前并未被现行的银行体系完全挖掘出来。

银监会提出的四条红线明确指出不允许搞资金池、不允许非法集资，此外平台必须是中介性质且不能提供担保。

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