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外汇储备基本理论
一、基本理论
外汇储备基本理论包括:
外汇储备的危机预防理论、重商主义理论和国家信用及汇率调节理论。
(一)危机预防理论
1997亚洲金融危机发生之后,由于短时间内的大量资本流出,使得国家外汇储备的预防性需求凸现,其核心在于一国为了防止潜在的货币危机或是大量资本外流而需要持有相当规模的储备,各种学者对外汇储备的危机预防(precautionarydemand)理论展开了广泛的研究。
预防危机理论在本质上还是一种成本—收益理论,其考虑的是金融危机(经济增长突然减速、资本流入逆转)发生所产生的损失与持有储备的机会成本之间的均衡。
其中包括:
国际储备理论、现代资产组合理论和现代风险管理理论。
1、国际储备理论
国际储备理论包括国际储备规模理论和国际储备结构理论。
(1)国际储备规模理论
国际储备规模理论主要是指适度规模理论和国际储备需求理论。
该理论认为,一国持有的外汇储备规模应该适度,适度的外汇储备规模应该既满足一国国际收支和干预市场的需要又不能过量,否则会导致持有储备的边际成本大于边际收益,造成储备资产浪费和低效运行。
该理论最早由美国经济学家特里芬提出。
之后,学术界又出现了用成本收益法、回归分析法、货币分析法、定性分析法来计算适度外汇储备规模。
该理论为我国外汇储备规模有效管理提供了理论依据。
(2)国际储备结构理论
国际储备结构理论主要是储备结构的优化理论。
该理论认为,随着布雷顿森林体系瓦解和现行多元化储备体系的形成,外汇储备货币出现了从单一的美元转变为美元、马克、日元、英镑、法郎等多种储备货币同时并存的局面。
一方面,在浮动汇率制下,各主要储备货币频繁变动,一国的外汇储备会面临汇率风险,如果一国的外汇储备中软通货占的比例过高,当储备货币贬值时,该国储备资产的价值就会变小;另一方面,持有不同储备货币国家的经济发展水平不一致,利率高低不同,持有储备的收益率因储备货币的不同而有差别,见储备货币的选择会影响储备资产的增值能力。
各国贸易和资本流动、外债结构和期限的不同,也需要相应的储备货币结构来匹配。
因此,应该进行外汇储备的结构管理,其主要内容包括对储备货币币种的选择、每种储备货币在整个储备资产的权重的确定以及储备资产的具体形式安排等。
各国金融当局应结合储备货币的汇率、利率、通货膨胀率的变动状况以及各国自身的贸易、金融结构等,合理搭配储备币种和资产的构成,以避免本国储备资产的损失。
该理论为储备币种多元化和资产多元化管理提供了理论依据。
2、现代资产组合理论
现代资产组合理论最初是由美国经济学家哈里·马科维茨(HarryMarkowitz)于1952年创立的。
Markowitz有效资产管理理论是现代金融学中关于在不同风险资产中有效进行资本配置的经典范式。
该理论指出,有效的资产管理并不仅仅是一个寻找有吸引力的投资对象问题,还需要对资产组合进行结构上的最优化,对资产组合风险的优化管理是现代资产管理的一个必不可少的组成部分。
Markowitz(1959,1987)给出了投资组合最优化的经典定义:
在给定的证券集合所构成的投资组合中,对于给定的风险(方差)水平,如果一个投资组合具有最高的期望(平均)收益,或者等价地说,对于给定的期望收益水平具有最小的风险,它就是有效的。
3、现代风险管理理论
根据《新帕尔格雷夫经济学大词典》的解释,“风险是指不确定性和由不确定性引起的不利后果”。
C.ArthurWilliams,J和RichardM.Heins在他们合著的《风险管理与保险》中一书中认为,风险管理“是通过对风险的识别、衡量和控制,以最少的成本将风险导致的各种不利后果减少到最低限度的科学管理方法”。
套用这个定义,金融风险管理是指各经济实体在筹集和经营资金的过程中,对金融风险进行识别、衡量和分析,并在此基础上有效地控制与处理金融风险,用最低成本即用最经济合理的方法来实现最大安全保障的科学管理方法。
作为一种金融资产,外汇储备风险管理可以借鉴金融风险管理的理论与方法。
20世纪70年代以前,金融风险管理的主要问题是如何管理证券市场风险。
这一时期主要的风险管理理论包括1935年英国经济学家希克斯(J.R.Hicks)提出的分散策略理论、1952年美国经济学家马科维茨提出现代证券组合理论及20世纪60年代中期美国经济学家威廉·夏普、约翰·林特(JohnLimner)等提出的资本资产定价模型。
20世纪70-80年代,金融衍生工具及金融工程技术的发展为市场风险管理提供了新方法,其中被运用得最普遍和有效的是各类金融衍生工具,如金融期货、金融期权、互换等,资本充足率被用来作为信用风险管理工具。
20世纪90年代以来,风险管理模型化和量化技术得到发展,风险价值(ValueatRisk,VaR)的产生为正常的条件下市场风险度量提供了新的方法:
Delta类和Gamma类分析方法、历史模拟方法、蒙特卡罗模拟(MonteCarlosimulation)法拓展了、VaR的衡量技术、压力测试、极值理论(ExtremeValueTheoryEVT)为极端事件的风险敞口(Exposure)量化提供了方法。
现代风险管理理论在经历了20世纪70年代以前的以市场风险管理为主,发展到20世纪70~80年代以市场风险和信用风险管理并重的发展历程后,目前正向全面风险管理发展。
全面风险管理(TotalRiskManagement,TRM)的思想源于KentD.Miller于1992年针对公司的国际业务而提出。
亚洲金融危机爆发以来,世界金融业风险出现了新特点,即损失不再是由单一风险所造成,而是由信用风险、市场风险等多种风险共同造成。
金融危机促使人们更加重视并综合考虑风险,全面风险管理模式引起人们的广泛重视。
按照2004年美国COSO(TheCommitteeofSponsoringOrganizationoftheTheadwayCommission)公布的《全面风险管理框架》所描述的内容,全面风险管理是一个从企业战略目标制定,到目标实现的风险管理过程。
它包括以下内容:
(1)三个维度,即企业目标、全面风险管理要素、企业的各个层级;
(2)企业目标包括四个方面,即战略目标、经营目标、报告目标和合规目标;(3)全面风险管理要素有八个,即内部环境、目标设定、事件识别、风险评估、风险对策、控制活动、信息和交流、监控。
全面风险管理的八个要素为企业的四个目标服务;企业的各个层面要坚持同样的四个目标;每个层面都必须从八个要素进行风险管理。
全面风险管理要求在金融风险的识别、评估和控制中主要实现以下两方面的要求:
(1)要求风险管理系统综合考虑风险的概率、价格和偏好三要素,实现风险管理的客观量的计量与主体偏好的最优均衡。
概率、价格以及偏好三要素是风险辨识、评估和控制过程中的基本因素。
(2)要求金融机构基于自己的整体目标对内部风险管理部门、不同的风险管理方式进行整合。
全面风险管理的基本目标服务于金融机构的战略目标—价值最大化。
在风险管理步骤上,全面风险管理要求金融机构首先全面分析所面临的风险因素,评估各种风险因素对金融机构价值最大化的风险管理策略。
基于对不同风险因素的影响及不同风险管理方式进行整合的目的,风险管理职责应由金融机构的高级管理人员来承担,并为此设置直接对高级管理人员负责的独立的风险管理部门,以从组织结构上保障全面风险管理的实现。
这种组织结构
上的改进是20世纪90年代国际上一些大的金融机构的共同做法。
该理论为我国外汇储备风险有效管理提供了理论依据。
(二)重商主义理论
重商主义提出外汇储备的增加和该国的出口竞争力直接相关。
Dooley认为,亚洲国家近年来外汇储备的大量增加是出121为导向的国家经济政策的副产品,中国则是其中的典型代表。
Aizenman&Lee(2008)认为中国外汇储备很可能存在重商主义因素,文章将重商主义又区分为两类,一类是为了促进出121竞争力而压制汇率的货币重商主义,一类是对制造业进行补贴的财政重商主义。
从长期来看,东亚国家在高速增长时期是依赖于后者的Aizenman&Lee(2007)定量比较了发展中国家外汇储备的重商主义与预防性动机,发现重商主义的指标并不显著。
(三)国家信用及汇率调节理论
外汇储备所代表的国家信用可以更多地通过信号乃至其威慑力量而非直接调节来起到防止金融危机的目的。
Aizenman&Marion(2002)研究了新兴市场的国际储备是如何作为一种国际信用来影响外国投资者意愿的。
文章证明了储备的不确定性对信用的提供具有非线性的负面影响。
另外,如果投资者对新兴市场的储备水平比较悲观,那么储备波动也会降低国际信用。
Aizenman&Marion(2004)还建立了政治风险下的最优国际储备模型。
政治上的机会主义行为越严重,国际储备的规模越小,对外借债越多。
Aizenman&Jorge(2006)模拟了一个具有很高政治风险、高额征税成本国家的运行机制,假设未来的产出依赖于今天的政策制定者,通过博弈,金融市场可以通过执政者的金融策略判断其类型。
此外,有学者还研究发现,外汇储备所代表的国家信用也体现在该国的汇率波动幅度上,国家有必要将外汇储备维持在一个较高的水平,以形成对投机者的威慑,从而降低投机者参与投机的概率。
Hviding,Nowak&Ricci(2004)发现实际有效汇率和储备相对规模存在着显著的负相关性。
Cady&Gonzalez—Garcia(2007)发现,外汇透明度增加能给市场提供更多关于外汇资产流动性状况的信息,这使得外国投资者对一国宏观经济前景有更准确的预测,从而避免了汇率的大幅度波动。
Aizenman&Riera—Crichton(2008)发现当有较大的贸易条件改变的时候,外汇储备对实际汇率产生了缓冲的作用,而这在发展中国家更为重要。
汇率制度也是影响外汇储备水平的主要因素。
Flood&Marion(2002)认为汇率波动因素,加上一国的金融开放程度、机会成本等因素,可以解释整体储备量的40%,这在某种程度上也可以解释为一种对不确定金融状况的预防储备。
Disyatat&Mathieson(2001)发现汇率浮动的幅度是储备的重要决定因素。
二、国内外研究现状
(一)国外研究现状
国外对外汇储备的管理上多集中在外汇储备的适度规模和结构调整以及外汇风险管理上。
Triffin(1960)通过对12个主要贸易国家从1950年到1957年间储备变化情况的实证检验,得出一国外汇储备与年进口额的比例在加20%到40%比较适宜,IMF在《IMF1985年世界发展报告》中指出:
外汇储备额应足以支付三个月的进口额,有时可以认为是发展中国家的外汇储备理想定额。
Johnson(1970)等提出货币供应量决定论认为:
当货币供应量超过国内需求时,多余的货币就会流向国外来引起现金余额减少,故外汇储备需求主要由国内货币供应量增减来决定。
Clark(1970)用一个几何模型说明了外汇储备需求相关的四个主要因素:
持有的机会成本、国际收支失衡调节速度、经济开放程度和国民收入水平,但该模型却并没有给出这些因素之间的定量关系。
国外对于外汇储备的使用、风险管理方面主要集中在外汇储备的合理规模、风险测算方法的研究上面,并未就如何具体操作外汇储备、使用外汇储备、控制外汇储备使用风险进行系统的研究。
国外学者对外汇储备损失研究主要集中在分析外汇储备比较多的亚洲国家,Marc-AndreGosselin(2005)通过比较亚洲国家国内利率与购买美国国债利率来说明亚洲国家外汇储备存在巨大的机会成本;RussellGreen(2007)将外汇储备持有成本分为冲销成本、机会成本,通过分析得出7个新兴市场国家的外汇储备过多,且外汇储备的边际收益在降低,而边际成本则在上升,外汇持有成本在增加;M.S.Mohanty(2006)通过对过去5年一些新兴市场国家通过积累外汇储备来干预汇率波动的研究,得出过高的外汇储备不仅容易造成货币政策的不平衡、资本市场过热、流动性过剩,而且会给中央银行带来过高的财政干预成本;DaniRodrik(2006)发现发展中国家一方面持有大量外汇储备,这些储备的收益极低,而另一方面则借入大量外债,这些外债的成本比较高,从而使得发展中国家持有外汇的成本很高。
VaR作为一种全新的风险度量技术最早产生于1994年JP摩根主席丹尼斯要求业务部门于每日营业结束后缴交的一页反映公司每日潜在损失的报告,称为“4:
15报告书”。
自从VaR被提出以后,国外学者们就对此进行了大量的研究。
KevinDowd(1998)在其专著中详细总结了1994-1997年间具有代表性的论文所做的研究工作。
在众多的VaR计算方法被提出以后,Beder(1995),Hendricks(1996)分别用多种方法计算某一个证券组合的VaR值,结果发现计算结果相差较大。
之后学者们对VaR的研究多集中在具体的实证比较,主要以三种方式进行比较,第一种比较方式是指标评价工具,如Engel(1999).Bredineta1(2002)在比较各、VaR模型时分别采用了Hendricks(1996)提出的均值相对偏差(MRB)和均方跟相对偏差(RMSRB)两个指标;Sinhaetal(2000)提出了一种滚动的绝对平均百分比误差(RMAPE)指标用来衡量模型的准确性。
第二种比较方式是假设检验工具,如Kupiec(1995)提出了经典的Kupiec检验;Christoffersen(1998)在Kupiec的基础上提出了考察时间易变性的Christoffersen检验;MarcusHaas(2001)提出了一种混合的Kupiec检验;Christofferseneta1(2003)根据其1998年提出的检验方法的缺陷又重新开发了一种基于久期的检验方式;Cnlkovic&Drachman(1996)提出了著名的C&D检验方法。
第三种比较方式是评价工具,如Lopez(1998,1999)提出根据管理者的自身偏好来构建损失函数,并根据损失函数的大小来排序,借此评价VaR;Christofferseneta1(2001)以Kitamural&Stutzer提出的理论并结合Hansen提出的广义矩过分识别检验,开发了一种检验方法用来比较两个VaR模型的优劣,如果将所有的模型都两两比较的话,那么就能将各种VaR方法进行准确性排序了。
国外对VaR的研究在理论上相对完善。
(二)国内研究现状
对于外汇储备管理理论:
国内学者从不同的方面提出了对我国外汇储备管理的建议。
刘晓斌指出:
要使我国的外汇储备更好地实现其职能,可以实施阶段性的动态管理。
具体分为三个阶段,目前的过渡期是经常项目下的人民币兑换,也就是人民币完全兑换之前的阶段,这个阶段的时间长度没有统一的标准;第二阶段是坚持人民币非国际化货币的前提下实现资本项目可兑换时期;第三阶段是人民币区域化和国际化阶段。
钟伟(2002)通过对美国、欧元区、日本和英国的储备管理体系进行比较提出中国应该构建市场化的管理体制,建立储备管理战略委员会实现国家战略目标,限定过于宽泛的储备功能并发挥中央汇金公司在储备经营方面的潜能。
对于我国外汇储备的适度问题,近几年有许多学者进行了大量的研究,这些研究包括候邦安和王金禄(1998)、唐建荣(1998)、王叙果(2000)以及刘斌(2000)等。
其中比较有代表性的是何泽荣教授(1998)主持的国家哲学社会科学课题《中国国际收支研究》,他们认为影响我国外汇储备规模的主要因素有:
对外开放程度、执行政策的需要、综合运用国际储备、应付突发事件的需要。
但他们认为外汇储备的增长与通货膨胀没关系,而且过分强调外汇储备积极作用而忽视了外汇储备的成本一一收益问题。
奚君羊(1998)则认为我国是发展中国家,我国国际储备主要来源于外资注入,这是一种以债务性为特征的外汇储备,对外汇储备过剩的可能性不能掉以轻心。
在外汇储备的使用问题上,周洁卿(2006)认为应该适当增加黄金储备以规避外汇风险。
夏斌(2006)认为应该改变过去宽进严出的政策,适度放宽流出管制,鼓励“藏汇于民”实施“走出去”战略。
此外国内学者对如何使用外汇储备还有两种观点,一种是将外汇储备用于购买战略资源、先进的生产设备、技术,一种是将外汇储备用于国内,注资国有企业,但这两种观点都存在较大的争议。
国内虽有就如何使用外汇储备的方法,但都是一些专家、学者和政府官员的观点,大多数还在争议之中,也鲜有系统的研究成果。
国内学者对我国外汇储备损失的测算既包括直接损失测算也包括机会成本损失测算。
这些测算主要从四个不同的角度进行:
一是通过美元对其它几种主要国际货币的汇率持续贬值来测算美元储备的损失,者贵昌(2005)以2004年的数据为基础,测算了我国外汇储备由于美元兑换其它货币的贬值而损失了591.64亿美元,韩继云(2005)测算了2002年11月至2004年8月,我国美元的外汇储备对欧元贬值造成530多亿美元的损失:
二是通过对近期人民币相对于美元升值而迫使美元储备缩水来测算外汇储备的损失;三是我国外汇储备中的美元储备主要以美国国债的形式存在,而美国国债的利率维持在3%左右,而这些资金被美国企业投资在发展中国家获得的投资回报通常在10%~20%之间,巨大的利差也是我国外汇储备损失的重要原因,李治平(2002)通过利用发展中国家资本边际投资收益与美国国债利率的差异来测算我国外汇储备高昂的机会成本,但他并没测算出具体的损失额度;四是直接的财政损失,人民银行在进行冲销(Sterilization)操作时,必须通过发行央行票据或国债等方式回笼基础货币,持有外汇储备的财政损失就等于外汇储备的投资收益与政府借债成本的差额,韩剑(2006)利用美国长期政府债券与我国央行票据利率的差异来说明我国外汇储备成本将变得越来越高。
随着运用VaR进行风险管理这一理念的兴起,国内对于VaR的研究也大量增加,但主要集中在VaR理论的引入与VaR方法的应用研究上,而对VaR的检验方法、指标工具等理论研究较少。
对VaR理论的引入最早始于郑文通(1997)发表的论文,之后詹原瑞(1999)分析了VaR各类方法的计算和应用,并从理论上提出了计算VaR的主要流程;姚小义(2002)、英定文(2002)等学者对应用VaR方法来建立证券经营机构定量风险管理体系做了理论研究。
对VaR方法的应用研究主要集中在方法的创新和改进上,其中有代表性的有郑祖康(1999)讨论了非参数统计方法在VaR测算中的应用;王春峰、万海晖、李刚(2000)提出了一种基于马尔科夫尼科夫链蒙特卡罗模拟(MCMC)的VaR计算方法以克服传统蒙特卡罗模拟的高维,静态性的缺陷;陈学华、杨辉耀(2003)应用APARCH模型在三种分布假设下对上证综合指数通过事后模拟和条件单步预测来计算VaR。
国内文献多集中在证明其设计的VaR方法能更优于某些传统的VaR方法,而不是较全面的纳入各种VaR模型来进行比较分析。
总之,纵观国内外文献,对于外汇储备的损失的研究国外学者大多停留在定性阶段,他们通过对亚洲新兴市场国家的巨额外汇储备的描述,得出这些国家的外汇储备都存在不同程度的损失,但并没有给出具体的损失值;我国学者对外汇储备的损失估计也基本上处于定性阶段,虽然也有学者就某一年或某一个因素估算了损失的大小,但都未能全面地描述我国外汇储备的损失情况。
三、中国面临的外汇储备风险
(一)规模过大过大
规模过大导致以下通过膨胀风险和收益损失风险:
1、通货膨胀风险
一般认为,发展中国家确定外汇储备规模的基本原则有四条:
(1)满足一定时期的进口用汇需求,根据经验值,一个国家保持相当于3~4个月的进口额度,或相当于GDP15%~20%的外汇储备较为适宜。
(2)保证外债还债的外汇需求。
(3)满足短期资本流动带来的外债需求。
(4)保证货币政策(包括汇率、利率)相对稳定,促进宏观经济稳定和发展的用汇需求。
据此判断,我国外汇储备均远大于以上经验值。
超额的外汇储备会给我国的社会经济带来很多风险限。
由于我国目前仍然是发展中国家,经济实力相对较弱,金融体制不健全,中央银行汇率政策和货币政策之间就不可避免地存在一定的矛盾。
高额外汇储备会增大外汇占款,增加通货膨胀因素,降低宏观调控能力。
双顺差助长了外汇市场的升值压力。
为阻止人民币升值,央行不得不采取大量买人外汇,抛售本币的形式进行干预。
其干预的结果是外汇储备迅速增长,人民银行被动地增大人民币投放,而货币发行的过度增加又会成为诱发通货膨胀的因素。
而且,高额外汇储备的两种主要影响是冲突的,使得央行的货币政策的空间和有效性降低。
例如,央行为了降低高外汇储备对国内的影响,须通过回笼货币,或提高利率等方式,来减少货币供给,这样却增大了本币升值压力。
相反,央行为了降低高外汇储备带来的本币升值压力,须通过降低利率等方式来增加货币供给,这样就强化了第二种影响,使央行货币政策的内外目标相冲突。
比如2005年我国CPI涨幅从2004年的3.9%放缓到1.8%。
但据央行《中国货币政策执行报告—2005年4季度》分析,受政策因素和价格统计方法本身局限性的影响,CPI不能完全反映真实通货膨胀程度。
众所周知,在汇率相对固定的外汇管理体制下,外汇储备的上升会使央行外汇占款投放量不断加大,并且变成银行体系流动性增加的主渠道,而银行体系过度的流动性又加大了房地产等泡沫,成为通货膨胀的催化剂。
2004年人民银行外汇占款增加16098亿元人民币,比上年多增加4639亿元,月平均投放超过1000亿元,相当于2001年外汇占款月平均投放量的3倍多。
2005年外汇储备增加2089亿美元,相应也意味着投放了16000多亿元人民币的基础货币,导致广义货币供应量超出了央行上一年年初预定增长15%的目标,广义货币供应量在2005年12月末同比增长达到17.57%,对国内造成的通胀压力不言而喻。
2、收益损失风险
从成本看,目前公开市场业务操作仍然是人民银行对冲外汇占款的主渠道。
持续的正回购使央行持有的债券数量不断减少,并迫使央行定期大量发行较长期限的票据回笼货币。
2005年央行共发行125期央行票据,发行总量27882亿元,净回笼基础货币13848亿元,净回笼基础货币量相当于2004年的2倍多,年末央行票据余额为20662亿元。
现在央行票据余额已占GDP的11.35070,则务成本负担越来越重,而日新发行央行票据的利率已经不断上升,即发行成本越来越高,对冲政策的可持续性值得怀疑。
从收益看,巨额外汇储备的增值早已成为央行的难题。
我国大部分外汇储备用于购买美国债券,存在不容忽视的机会成本。
如以2005末美国国债的年收益率4.39%为均值,以我国去年商业银行1年期贷款加权平均利率6.07%为国内直接投资收益率下限,则2007年每持有1000亿美国国债的机会成本就高达16.8亿美元左右。
中国作为一个发展中国家,从海外筹措资金时要被强加风险溢价,必须支付高昂的利息,刺激出口也要以巨额税收减少为代价,但现在却以较低的利息将资金借给头号发达国家美国用,而且每年付出几十亿美元的机会成本。
(二)结构上的风险
一国的外汇储备由多种外汇资产构成,随着这些资产相关币种汇率波动,外汇储备规模可能会遭遇贬值风险,产生质上的变化。
我国的外汇储备由多种外汇资产组成,包括美元资产,欧元资产,日元资产和英镑资产,只要与这些资产相关的币种汇率贬值,外汇储备就会损失。
由于我国实行盯住美元的汇率制度,以及美元储备资产比重过大,在目前美元走软的情况下,面临着严重缩水的危险。
因此,汇率风险的规避问题必须得到我们的高度重视。
近几年来我国外汇储备的目标一直是保持流动性、保持外汇储备资产价值不减少和寻求稳定的收益。
因此我国大量地购买美国的长期国债,在汇率相对稳定的情况下,长期国债的平均收益率只有2%左右。
但是在美元贬值的前提下,我国的外汇储备可能会有很大损失。
由于我国长期投资美元
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